内部资本市场缓解企业集团融资约束研究——基于中粮集团的案例分析，本文主要内容关键词为：资本市场论文,案例分析论文,企业集团论文,融资论文,中粮论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出与文献评述
“内部资本市场”这个概念是2009年诺贝尔经济学奖得主奥利弗·威廉姆森(Oliver Williamson)于1975年正式提出。当时的背景是，二十世纪六十年代的美国掀起了一股联合兼并浪潮造就了一大批具有多元化经营格局的联合大企业(Conglomerate)，且这些联合大企业的经营效益大于各成员企业单独运行时的效益加总，因此学者们认为这是由于联合大企业中存在“资源内部配置”(Alchian，1969)。这个全新概念的提出促其成为学术界研究的一个新兴领域。近几年来，我国学者亦接触并开始着手进入这个研究领域，内部资本市场理论逐渐成为学术界研究的新焦点。究其原因，与概念提出时的美国有类似之处，即我国经过近十几年的发展，很多企业开始走集团化、多元化的道路，国家政策亦开始重视企业集团的发展。现今我国市场上除了有政府审批设立的直接以“集团”命名的企业集团，实际上还存在许多“事实性”企业集团。这些企业集团并没有经过行政审批，主要是通过对上市公司的股权收购而形成，完全依靠股权进行联结。更为重要的是，在我国，由于历史原因，上市公司绝大多数是由国有企业改制而来，通常都有一个集团公司是其控股公司(或直接控股或间接控股)。上市公司与集团公司之间以及集团内的其他企业之间客观上存在着大量的资金往来，有不少集团内部设置了内部银行或内部财务公司，此外还有直接的资金回拨调用，以及比较间接的资本配置如贷款担保、资产重组等，这些都显示了内部资本市场的广泛存在。因此，研究我国企业集团内部资本市场是十分有意义的。
目前学术界对内部资本市场的研究还属于起步阶段，主要是着眼于其资本配置的效率。部分学者认为相比外部资本市场来说，ICM在资金聚集、资本配置、激励约束以及风险分散等诸多方面都具有优越性：能够缓解由于企业与外部资本市场信息不对称导致的具有正净现值(NVP)的项目融资不足的情况(Myers and Majluf，1984；Stulz，1990)；提高公司整体的财务协同效应和降低公司陷入财务困境的风险(Lewellen，1971)；缓解信用约束，具有多货币效应(“more money” effect)以及基于信息优势产生的更优货币效应(“smarter money” effect)(Stein，1997)；企业总部由于拥有企业资产的剩余控制权，会对投资项目的实施产生更强的激励机制和监督机制(Gertner et al，1994)，等等。也有学者通过规范研究或者实证研究得出相反的结论，认为内部资本市场并不能提高企业集团的效益反而会损害公司价值。例如Matsusaka和Nanda(1996)以及Stein(2001)都认为，在外部市场监督较弱的情况下，企业集团内部有较多的现金流可以自由支配，管理层可以轻易地转移资金，极易诱发公司经理过度投资的行为；Shin和Stulz(1998)以及Scharstein(1998)认为，由于企业集团存在代理问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源再配置时出现对于好的部门或子公司投资不足而对于差的部门或子公司却投资过度的“交叉补贴”(cross subsidization)或“平均主义”(socialism)现象；Milgrom(1998)、Meyer和Robert(1992)、Wulf(1999)以及Scharfstein和Stein(2000)都通过不同的模型分析得出，内部资本市场中存在寻租行为、代理问题等造成企业集团价值受到损害或者利益相关者的利益受到损害的现象。
中粮集团是目前中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，经过近年来一系列的重组和并购，其业务逐渐由上世纪末单纯的农产品和食品的外贸，逐步发展到目前的以粮食贸易、农产品加工、食品和饮料制造为基础，生化能源、包装、地产酒店、金融多元发展的企业集团，可以说是具有典型中国特色的企业集团，理论上来说，其内部具有一个正在发展的庞大的内部资本市场。而中粮集团的内部资本市场对集团及其成员企业的融资是否有影响、是正面影响还是负面影响，以及影响有多大，这正是本案例分析的初衷所在。
二、中粮集团内部资本市场发展历程
中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块，拥有中国食品(HK 0506)、中粮控股(HK 0606)、蒙牛乳业(HK2319)、中粮包装(HK 0906)4家香港上市公司，中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)3家内地上市公司。如同很多大型企业集团的发展过程一样，中粮集团主要通过跨行业发展、并购重组、分拆上市以及上市公司私有化的方式来发展其内部资本市场。
(一)集团跨行业发展。早在上世纪70年代，中粮就朝着多元化的方向发展了。1978年，中粮同美国施格兰公司签订洋酒寄售协议，将洋酒引入中国市场；1979年，中粮以进口成品饮料在国内销售的形式，将可口可乐带入中国市场；1983年，中粮参股的中国长城葡萄酒有限公司成立，中粮进入葡萄酒生产领域；1992年，北京凯莱大酒店开业，中粮进入酒店经营领域；1996年，中粮期货经纪有限公司成立；2003年，由中粮和英国商联保险有限公司(AVIVA)合资组建的中英人寿保险有限公司在广州开业；2004年，由中粮与美国怡安保险集团(AON)合资成立的首家合资保险经纪公司——中怡保险经纪公司在上海开业；2004年，中粮(江西)米业有限公司(中国唯一的蒸谷米加工厂)在江西进贤县投产等等。
(二)并购重组。并购重组可以说是中粮近年来运用的最频繁的资本运作方式。1993年中粮集团先后收购了“中国食品”(中粮国际)和“鹏利国际”两家香港上市公司。2004年，中粮与中国土产畜产进出口总公司实行重组，重组后的中国土产畜产进出口总公司成为中粮的全资二级子公司。2005年收购了华润生化、华润酒精、华润酿酒和吉林燃料乙醇。同年，中粮以现金783,788,672元收购宝投公司持有的深宝恒59.63％的股权，成为宝投公司(中粮地产)的第一大股东，并全面重组新疆屯河投资股份有限公司和四方糖业(集团)有限公司。2006年，中粮整体收购新疆塔原红花有限公司。同年，中谷粮油集团公司并入中粮，成为中粮全资子公司，接着，中粮集团受让丰原生化2亿股，并以20.74％的持股比例成为公司控股股东。
2009年，中粮集团正式入驻五谷道场，通过重组五谷道场，将方便面行业作为发展方便食品业务链条的开口。为了重整五谷道场公司，中粮集团已独资成立了中粮天然五谷道场投资有限公司，注册资本2亿元。并承诺在重整计划批准后的10天内，将一次性向破产管理人账户支付1亿余元，专门用于五谷道场公司支付破产费用和债务。接着，中粮集团联手厚朴基金以港元每股17.6元的价格投资61亿港元收购蒙牛公司20％的股权，成为“中国蒙牛”第一大股东。目前，中粮集团正在与智利比斯科特酒庄商谈收购其部分资产的事宜。
(三)分拆上市。2007年，中粮国际将把旗下从事农业生产业务的中国粮油分拆出去，中国粮油控股有限公司(“中粮控股”，0606HK)正式在香港联合交易所有限公司主板独立上市。2006年投建的杭州中粮包装有限公司(中粮包装实业总部兼核心基地)于2009年以中粮包装控股有限公司的身份在香港联合交易所上市，首次发行筹集10.78亿港元。据华尔街日报2010年3月的报道，中粮控股今年准备向中国非谷物乙醇燃料工厂投资。
(四)上市公司私有化。2003年，中粮旗下的香港上市公司“鹏利国际”成功“私有化”，当时鹏利国际净资产为1.56港元/股，股价却仅为0.4港元左右，较净资产折让了74.36％，中粮集团出资7.1亿港元，另向银行借贷3亿港元，以0.74港元/股的价格购回社会公众股东持有的41.06％鹏利国际股份。中粮集团主要公司关系图见图1。
图1 中粮集团公司结构图
资料来源：国联证券研究所
三、内部资本市场对中粮集团的融资影响
现在的中粮集团正在风风火火地进行着其在2009年底提出的“全产业链”战略模式。这需要控制从田间到餐桌必须经历的种植采购、贸易物流、食品原料和饲料原料、养殖屠宰、食品加工、分销物流、品牌推广和食品销售等等环节。这就意味着，中粮集团将会把涉及所有这些环节的公司或分部纳入旗下，整合上游农业产业，发展下游生产制造及销售产业。而其间，内部资本市场也将在发展中发挥重大作用。
(一)集团内各成员之间通过内部资本市场实现资金互相占用来缓解资金压力，以提高自身竞争力。如2005年6月对新疆屯河投资股份有限公司的全面重组中，中国华融资产管理公司、新疆屯河集团有限责任公司、新疆三维投资有限责任公司、新疆德隆(集团)有限责任公司、上海创基投资发展有限公司与中粮集团签署了《股份转让协议书》，将中国华融资产管理公司托管的、上述四家公司持有的新疆屯河投资股份有限公司的社会法人股共计299，738，880股转让给中粮集团。2006年年报显示，新疆屯河投资股份有限公司的短期借款由期初19.09亿(占总资产比重62.94％)降至期末11.07亿(占总资产比重34.31％)，减幅超过了10％，原因在于：中粮财务公司将7.8亿元债权转让给中粮集团，从短期借款调至其他应付款。财务费用由期初的1.738亿降至1.119亿元，减幅为35.63％，原因在于当年债务重组减免了债务本金。这对于新疆屯河投资股份有限公司来说无疑是有百益而无一害的，不仅财务数字乐观许多，也为其今后的发展大大减负。
又如，中粮集团在2006年受让丰原生化2亿股，以20.74％的持股比例成为其控股股东。目前，丰原生化由中粮控股下的生化能源事业部管理，但一直以来并没有并入中粮控股，两者之间存在明显的同业竞争关系。而中粮集团在收购丰原生化时各方约定，在入股丰原生化后，在现有产业基础上，根据公司业务发展需要，逐步投入相应资金，支持丰原生化做强做大生物质能源和生物化工产业等核心业务。这同样表明，中粮会运用内部资本市场这个平台来为丰原生化的发展提供强有力的后盾。2007年到2009年的年报显示，丰原生化与母公司中粮集团及其下属公司有着诸多的关联交易，其中包括玉米、酒精等材料的采购以及饲料、蛋白粉等产品的销售，中粮集团及中粮财务有限责任公司的资金占用以及关联担保等。如表1。
2005年，深圳市宝恒(集团)股份有限公司向中粮财务有限责任公司借款1.5亿元，利率4.689％，低于同期银行贷款利率；两个月之后，“深圳市宝恒(集团)股份有限公司”将其持有的深宝恒全部股份转让给中粮集团，中粮以现金783,788，672元收购宝投公司持有的深宝恒59.63％的股权，成为宝投公司(中粮地产)的第一大股东；次年，中粮地产在中粮财务有限公司开立账户，将5万余流动资金存入账户。同样的，2005年9月，中粮重组四方糖业(集团)有限公司的当年向四方集团提供了两亿元的流动资金，以保证甜菜的收购和加工，使公司业绩有明显提升。
可见，在中粮集团中内部资本市场频繁地发挥着作用，使得成员企业乃至集团都受益匪浅。而由于中粮集团的业务庞杂，集团内部各成员之间的往来活动也错综复杂，仅从每年的年报上来看是不能得到完整的活动信息的。
(二)内部资本市场与外部资本市场对接，为集团整体上市的目标提供更有效的平台和途径。早几年前，中粮集团高层管理者便制订规划在几年的时间里将集团整体上市。主要的思路是采取分拆旗下业务，形成专业化公司，通过将专业化公司全部运作上市的方式实现集团层面的整体上市。如同早些年华润运用的资本扩张手法，中粮经过近几年的资本运作，可以说体现了内、外部资本市场的互补和互动。先是通过一系列的收购兼并重组等动作构筑了一个庞大的内部资本市场，并且为避免由于内部资本市场配置能力不足和配置效率低下导致曾经在华润出现过的多元化折价现象，通过将旗下的包装业务以及拥有生化能源、油脂、啤酒原料、小麦加工、大米等分部的中粮控股上市，使中粮增加内部资本市场与外部资本市场相连接的途径，形成了相对稳定和有效的内部资本市场。另一方面，从集团层面上看，由于已有的上市公司中国食品(HK 0506)、中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)等，又构筑了一个更大的资本市场。中粮集团通过集团统一对外融资和利用这些上市公司独立融资，不断实现与外部资本市场的对接，为集团层面的内部资本市场注入了源源不断的资源。此外，中粮旗下的香港上市公司“鹏利国际”成功“私有化”，实现集团与外部资本市场进行互补与互动，为内部资本市场补充了更多的现金流。虽然缩小了内部资本市场的组织边界，但加强了集团对这些资源的控制，增大了活性资源，有利于内部资本市场的资源配置。
(三)内部资本市场提高了集团承担风险的能力，为集团融资提供更可靠的保障。从1994年以来，中粮集团一直位列《财富》世界500强企业，即便是1997年的亚洲金融危机和2008年的世界金融危机这样的特殊时期，中粮也保持着良好的运营状态。现在，中粮立足打造“全产业链”模式的同时，更是造就了一个更加完整和有效的内部资本市场。从业务上考虑，经过十几年的积累，中粮已经在小麦、玉米、油脂油料、稻米、大麦、糖和番茄、饲料和肉食八个领域上分别有了相对完整的产业链条。不过长期以来，中粮的这八大业务体系基本上还是处于各自为战的状态，不同的产业链条上并没有产生应有的协同效应，不同的业务体系之间缺少相互支持。即便是处于同一产业链条上，由于各业务单位独立核算，成员企业之间的支持也相对有限。而现在的全产业链战略，能够有效打通产业链上以及产业链条之间的隔阂，实现集团业务线内部以及八大业务线之间的信息流畅通，发挥集团内部的横向和纵向协同效应，互相支持、均衡发展。
四、案例启示
如前所述，内部资本市场在资金聚集、资本配置、激励约束以及风险分散等诸多方面都具有优越性，显示其具有有效的资本配置功能。但也有学者研究认为目前的中国市场中的企业集团以及系族企业的内部资本市场都存在着功能异化、利益输送等现象，这又显示了内部资本市场的非有效性。纵观过去诸如德隆集团、思达系等大型企业集团和系族企业的失败结果以及华润集团到现在为止的持续发展可知，内部资本市场是一把“双刃剑”，它既可以让企业的发展欣欣向荣，亦能够使企业瞬间溃散。迄今为止，中粮集团的内部资本市场对整个集团的发展是起到了积极的作用，尤其是在缓解集团及成员企业资金约束的方面，充分展现了这一平台作用的有效发挥能够有益于集团的各个成员，从而提高企业集团的整体价值。
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