房地产还原利率的构成与测算，本文主要内容关键词为：利率论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F293.3
文献标识码：A
在房地产估价理论中，房地产还原利率是一个十分重要的概念，它的确定在实践中是非常关键和敏感的，往往差之毫厘，失之千里。现有的房地产教科书和理论研究关于它的构成和测算的讨论显得比较模糊和笼统，尤其是在我国的评估实务中不便于应用。对于它的确定，目前比较通用的是采用安全利率加上风险调整值的方法来求取[1l，这种方法虽然在理论上可行，但在应用中，风险调整值的确定十分困难，一般通过风险分析采用排序插入法粗略求得，但各种类型的投资风险及其收益率的测算本身就是问题，排序也十分笼统，因此，得出来的房地产还原利率往往相差甚远。
本文从分析投资的风险补偿入手，把上述公式中的风险调整项进行细化，首先提出了房地产还原利率的构成和测算公式，将上述方法中的安全利率归为自有资金的报酬率，并考虑借贷资金的风险补偿率，同时考虑容易被忽视的年限风险；其次，指出了构成房地产还原利率的银行利率应是复利计息方式下、相应年期的利率；然后，探讨了房地产还原利率各构成部分的测算过程，并以中国房地产市场个人住房抵押贷款分市场为例，给出了不同收益年限的房地产还原利率参考数据。
1 房地产还原利率的构成
任何一项带有风险的投资，收益和风险总是并存的，在一般情况下，如果投资者想获得较高的投资收益率，那么将承担较大的风险。反过来说，假如某项投资的风险较大，那么投资者期望的收益率也就较高。因此，在某种意义上讲，投资的收益率来源于投资的风险，它是对投资项目的各种风险补偿。
对于一般的投资项目，投资者期望得到的风险补偿，主要有以下几个方面：①资金的风险补偿，包括自有资金和借贷资金两部分。②投资类型本身所固有的风险补偿。如股票、保险、房地产均有不同程度的投资风险。③投资年限的风险补偿。④其他风险补偿。
因此，对于一项具体的投资，我们可以得到基于风险补偿理论的投资收益率测算公式如下：
投资收益率＝自有资金所占比例×自有资金报酬率＋借贷资金所占比例×借贷资金的风险补偿率＋该类型投资的风险补偿率＋其他风险补偿率＋投资年限的风险补偿率 (1)
其中，自有资金所占比例和借贷资金所占比例将根据具体的投资项目来确定。
房地产还原利率实质上是一种房地产投资者期望获得的投资收益率，从风险补偿理论出发，它的测算可以通过(1)式来求取。但在收益还原法的评估中，房地产还原利率是一个普遍使用的参数，它应该具有一定的通用性和公允性，因此，对于(1)式中有关自有资金所占比例和借贷资金所占比例的确定，应该按照某种类型房地产投资的一般情况来确定。比如，对于个人住房抵押贷款来说，一般是首付30%，银行贷款70%，那么，自有资金的所占比例可以取为30%，借贷资金的所占比例可以取为70%。
2
房地产还原利率和计息方式
房地产还原利率主要应用于收益还原法的评估中。假设V为房地产价格，a为年纯收益（假设每年均一样），m为收益年限，r为房地产还原利率，则有：
显然，上述公式[1]采用的是时间价值的动态计算公式，也即采用复利计息方式，因此，若将银行利率作为房地产还原利率构成的一部分，则必须是复利方式下的银行利率。
2.1 银行定期存款利率和计息方式
我国的银行定期存款，无论是一年、二年、三年还是五年，采用的均是“支取日结付利息”方式[2]，如果将年作为计息的时间单位，那么，这是一种单利的计息方式。设A为本金，i为银行n年期的存款年利率，n为存款年期，F为本利和，则：
F=A(1+ni)(3)
现若假设f为复利计息下n年期的存款年利率，则有：
F=A(1+f)[n]
(4)
令单利本利和＝复利本利和，于是
这即是单复利利率的转换公式[3]，从(5)式可知，f是i和n的函数，若将银行存款利率作为房地产还原利率构成的一部分，则应该采用复利计息下、相应收益年期的定期存款利率f，而不是i。
2.2 银行贷款利率和计息方式
我国的银行贷款，无论是短期还是长期，采用的均是“按季结息”方式[2]，季利率为年利率的1/4，这是一种以季为计息时间单位的复利计息方式。因此，如果仍旧将年作为计息的时间单位，并设q为银行n年期的贷款年利率，p为复利计息下n年期的贷款年利率，则：
一般地，年期越长，贷款利率越大，而按上式换算后，年复利计息方式下的贷款年利率，仍具有这样的特点，并且相互之间的差距会比原来更大。假设q[,1]>q[,2]>0，则：
显然，若将银行贷款利率作为房地产还原利率构成的一部分，则应该采用复利计息下、相应收益年期的定期存款利率p，而不是q。但有两个方面的问题值得注意，一是贷款品种的问题，由于各个贷款品种的利率不同，公式中所取的银行贷款利率要注意与贷款品种的对应关系；二是结息方式问题，有些贷款种类的结息不一定采用“按季结息”，则应根据具体的结息方式来求p，比如个人住房贷款，它的结息就采用“按月归还贷款本息”的方式，这是一种以月为计息时间单位的复利计息方式，若设g为个人住房贷款的月利率，那么p就要按下式换算：
p=(1+g)[12]-1
(8)
3 房地产还原利率的测算
假设某项房地产在未来将有m年的收益能力，银行m年期的定期存款利率为i，银行m年期的贷款利率为q，采用“按季结息”方式。
3.1 自有资金报酬率
在我国现阶段，对于自有资金的报酬率，可以考虑两种比较可靠的投资途径：一是银行存款利率，可以认为基本上没有风险；二是国债利率，由于它的发行时间很短，绝大部分时间都需要到国债市场上去购买，因此国债本身存在着一定的市场风险和交易成本，它的利率也高于银行存款利率。应该说，它们都是确定自有资金报酬率的重要依据，分别可以作为自有资金报酬率的上下限。计算公式如下：
自有资金报酬率＝年复利计息下的m年期国债利率
(9)
或：
自有资金报酬率＝年复利计息下的m年期定期存款利率×（1－利息税率）
如果银行没有开办m年期的定期存款品种，那么可以就低采用相邻年期的定期存款利率。
根据目前执行的定期存款利率和2001年凭证式国债利率的数据，可以得到一组自有资金报酬率的数据见表1。
表1 自有资金报酬率表
Tab.1 return on equity capital
3.2 借贷资金风险补偿率
银行开办的贷款品种较多，而且有一定的浮动范围，对于借贷资金风险补偿率的确定，一般可以采用人民银行公布的中长期贷款利率数据，采用以下公式：
借贷资金风险补偿率＝年复利计息下的m年期贷款利率
根据目前执行的利率数据，可以得到一组借贷资金风险补偿率的数据见表2。
表2 借贷资金风险补偿率表
Tab.2 Risk-return on loaned capital
3.3 该类型投资的风险补偿率
对于由于各种投资类型所导致的风险补偿率的求取，应根据具体投资类型的分析来确定。这里，我们就土地投资、房屋投资和房地产投资作一简单分析。
对于土地投资来说，投资类型本身所固有的风险主要来自土地使用权的“折旧”。在我国，土地使用制度是一种有限年的土地有偿使用制度，商业用地的最高出让年限为40年，工业为50年，住宅为70年，土地虽然不会象房屋一样在有限年后失去了使用价值，但土地使用年限届满后，将由国家无偿收回或申请续期，并重新交纳土地使用权出让金。因此，对于土地投资来说，土地价值也将逐年分摊减少，这种价值减少现象就如房屋的“折旧”。因此，
土地投资类型的风险补偿率＝土地使用权“折旧”率
对于房屋投资来说，投资类型本身所固有的风险主要来自房屋的折旧和房屋维护保全部分的补偿。因此：房地产投资类型的风险补偿率＝房屋折旧率＋房屋维护保全的补偿率
(13)
房屋维护保全的补偿率可以根据房屋维修费与房屋折旧费的一般比例关系，取成房屋折旧率的一定比例。
对于房地产投资来说，投资类型本身所固有的风险主要来自土地使用权的“折旧”、房屋的折旧和房屋维护保全部分的补偿。对于土地和房屋的“折旧”导致的风险补偿，可以采用加权系数法进行折算，即：
房地产投资类型的风险补偿率＝土地权重×土地使用权“折旧”率＋房屋权重×房屋折旧率＋房屋维护保全的补偿率(14)
土地权重与房屋权重的确定，一般可根据对土地和房屋在预估价值中所占的比例而定。上述(12)、(13)和(14)式所求得的“投资类型的风险补偿率”分别是房地产评估理论中常说的土地还原利率、房屋还原利率和房地产综合还原利率的组成部分。
3.4 其他风险补偿率
其它风险补偿部分，诸如功能过时、经济贬值、宏观经济政策、市场风险等的补偿，可以根据实际情况来确定，一般不应过大，如设定为小于1%。
3.5 房地产收益年限的风险补偿率
对于房地产收益年限风险补偿率的确定问题，是一个十分困难的问题。我们先来探讨—下它的取值范围。
如果将银行贷款也看成是一种投资，那么比之于房地产投资，银行贷款由于一般都有担保、保险或抵押，使得其投资年限方面的风险要小于房地产投资的年限风险，另一方面，房地产未来期望收益（如租金等）不能兑现的风险，一般要比贷款利息或本金不能兑现的风险要大。因此，一般可将银行贷款利率中所包含的年期风险率作为房地产收益年限风险补偿率的下限。
关于为房地产收益年限风险补偿率的上限，我们至少可以认为“房地产投资类型本身所固有的风险”应大于其年限风险。
设对应于m年收益年限的年限风险补偿率为f(m)，并设一年为无年限风险的年限，即有：f(1)=0。年限风险与年限的关系问题，一般可用以下几种函数来描述。
(1)f(m)=α*(m-1)，其中a为参数；
(2)f(m)=α*(m-1)+β*(m-1)*(m-1)，其中α和β为参数；
(3)f(m)是关于m的阶段函数。阶段年数可参考贷款利率的年期分布结合房地产投资年限特点确定。一般可分为：2-3年、4-5年、6-10年、11-20年、20年以上。
在具体测算f(m)时，可以按存款利率、国债利率或贷款利率的年期阶段增长额来测算。假设房地产收益年限风险补偿率是银行贷款利率中所包含的年期风险率的1.5倍。则由表2的数据，可以得到一组房地产收益年限风险补偿率的数据见表3。
表3 房地产收益年限风险补偿率表
Tab.3 Risk-return on the different income years of real estate
对于11-20年和20年以上的数据，这里仍采用了6-10年的阶段增长额。
根据前面关于构成房地产还原利率的五个方面的风险补偿率的测算研究，结合我国房地产投资的一般特点，设定各项参数如下：自有资金所占比例＝30%，借贷资金所占比例＝70%，房屋折旧率＝2%（砖混二等），房屋维护保全的补偿率＝0.6%，投资类型补偿率计算中的土地权重＝2/3，房屋权重＝1/3，其它风险补偿率小于1%，则可以得到一组房地产还原利率的参考数据见表4。
表4 房地产还原利率表
Tab.4 Real estate yields
4 结语
本文从分析投资的风险补偿入手，提出了房地产还原利率的构成和测算公式，指出了构成房地产还原利率的银行利率应是复利计息方式下、相应年期的利率，然后探讨了房地产还原利率各构成部分的测算过程，最后以中国房地产市场个人住房抵押贷款分市场为例，给出了不同收益年限的房地产还原利率参考数据。
收稿日期：2001-02-16；修回日期：2001-12-26