资本账户开放与通货膨胀——基于跨国面板数据的实证分析，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,实证论文,账户论文,面板论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2015年3月22日，中国人民银行行长周小川在“中国发展高层论坛”上表示，有望在2015年年底实现中国资本账户的可自由兑换，这表明我国在资本账户开放的进程中又迈出了重要的一步。而资本账户开放如何影响一国经济？传统理论认为，资本账户开放具有双重效应：一方面，资本账户开放优化了整个世界的资源配置，提高了全世界的分配效率，促进经济发展和宏观经济的稳定；另一方面，资本账户开放使一国的金融体系随时面临国际流动资本的频繁冲击，增加经济的波动(马勇和陈雨露，2010)。现有的实证研究主要集中在资本账户开放对经济增长方面(Quinn，1997；Edwards，2001；Klein，2003)和金融危机(Bordo、Eichengreen和Klingebiel，2001；Leblang，2003；Glick、Guo和Hutchison，2006)，主要探讨资本账户开放是否会促进经济增长以及会不会引发系统性的金融危机，而对于资本账户开放与通货膨胀的关系则缺少讨论。 资本账户开放如何影响通货膨胀，现有研究中存在两方观点。Grilli、Masciandaro和Tabellini(1991)发现中央银行独立性不强的国家更易进行资本管制，这些国家的政府可以通过直接控制货币政策来获取铸币税，它基于跨国面板数据研究后发现中央银行的独立程度与通货膨胀有很强的负相关关系，即资本管制会带来高通货膨胀。Razin和Yuen(1995)发现在资本管制的情况下，菲利普斯曲线的斜率会变得更大，因此封闭经济的制定政策者不得不制造更高的通货膨胀来降低失业率。Gruben和McLeod(2001)认为，资本账户开放后，由于存在外国货币对本国货币的替代效应，本国货币需求的利率弹性会提高，从而政府不能为了收取铸币税而增加通货膨胀率。Gruben和McLeod(2002)进一步实证研究表明：随着资本管制的放松，通货膨胀会不断下降，两者成反向变动关系。Tytell和Wei(2004)研究了资本开放对政策制定者的纪律效应，发现资本账户开放会使得国家追求更低的通货膨胀率，但却没能降低财政赤字。Gupta(2008)建立了理论模型论证了金融一体化和通货膨胀的负相关关系，又通过面板数据的固定效应模型和随机效应模型实证研究表明，金融一体化会约束货币当局制造通货膨胀，也让私人部门相信他们不会在未来制造通货膨胀，这本身就降低了现有的通货膨胀。 也有一些研究质疑资本账户开放与通货膨胀的负相关关系，Mathieson和Mckinnon(1981)认为只有资本管制才可以降低通货膨胀。他们认为，资本管制降低了货币的可替换性，降低了本国货币需求的利率弹性，这反过来降低了本来应该派生出大量铸币税的通货膨胀率。Rodrik(1998)研究了100个国家1975年到1989年的数据，发现没有证据表明资本账户可兑换与低通货膨胀有关，他认为资本外流阻碍了中央银行对控制通货膨胀作出的努力。 对以上的文献回顾进行总结，我们看到，因为样本的容量和跨度，控制的变量和所用的计量方法不同得出的结论也存在差异。我们猜想，资本账户开放与通货膨胀可能不是一个完全的线性关系，而是存在某种非线性关系。需要强调的是，不同类型国家的宏观经济状况、抵御外来金融风险的能力、应对财政赤字的表现和政府信誉方面都有很大的不同，把所有国家放在一起考虑很容易出现偏差，所以有必要将国家区分开来进行考虑。 对此，本文整理了176个国家和地区1980年到2013年的数据，考察资本账户开放与通货膨胀的非线性关系，并根据国家发展程度将不同国家分类。结果表明，发展中国家的资本账户开放与通货膨胀有显著的负相关关系，即资本账户开放会降低通货膨胀。而其他国家则呈现U型关系，即通货膨胀随着资本账户开放先下降后上升。对于模型中可能存在的内生性等问题，本文还利用了固定效应、差分GMM和系统GMM等多种方法对模型系数进行估计，以保证结果的稳健性和可靠性。 与之前的研究相比，本文存在下面几个方面的创新。首先，之前的研究样本大多数时间跨度较早，数据量较少，大量的新兴经济体和发展中国家近期才逐渐开放资本账户。本文整理的是从1980年到2013年的176个国家和地区的数据，相比之下，时间跨度更长，样本更多，更具有代表性。其次，之前的研究都是考虑资本账户开放是否能降低本国通货膨胀，主要探究两者的线性关系，而本文则猜想并验证资本账户开放与通货膨胀是否存在非线性关系。最后，之前的研究把所有国家都集中在一起考虑，本文则是将国家按发达程度分开研究，探究发展水平不同的国家是否存在不同的结果。并且实证结果表明，对于发展中国家，资本账户开放与通货膨胀是负相关关系，而其他国家则呈现U型关系。 本文以下各部分组织如下：第一部分是数据来源与模型设定，第二部分是实证结果及其分析，第三部分是进一步检验，最后一部分是总结。 二、数据来源与模型设定 (一)数据来源 本文采用1980年到2013年176个国家和地区的面板数据研究资本账户开放与通货膨胀之间的关系，所用到的数据有各个国家和地区各年的通货膨胀率、资本账户开放程度、人均实际GDP、汇率稳定性、贸易开放程度和财政赤字水平，其中资本账户开放程度来源于Chinn和Ito(2006、2008)，汇率稳定性来源于Aizenman、Chinn和Ito(2008)，其他均来源于世界银行的WDI(World Development Index)数据库。 (二)模型设定 基于研究的问题，我们构造下面的计量模型：
其中，
是被解释变量，表示第i个国家在第t年的通货膨胀程度，在回归时取自然对数；
是解释变量，表示第i个国家在第t年的资本账户开放程度。Chinn和Ito(2006、2008)根据国际货币基金组织Annual Report on Echange Arrangements and Exchange Restrictions公布的数据，分别构造指标衡量汇率市场、经常账户、资本账户和对外贸易结汇等四个部分的管制程度，然后加权成一个综合的指标
，该指数越大一国资本账户越开放。该指标涵盖的国家众多(181个)，时间跨度大(1970年到2012年)，并且不断更新。因此，本文直接利用他们提供的数据来衡量一国资本账户开放程度。
是一系列控制变量，包括人均实际GDP、汇率稳定性、贸易开放程度和财政赤字水平。人均实际GDP(gdpperson)衡量了一国的经济发展水平，由于不同国家的人均实际GDP差异很大，所以我们在回归时将其取自然对数；汇率稳定性(ers)用本币兑美元名义汇率的波动程度计算，取值在0到1中间(Aizenman、Chinn和Ito，2008)；贸易开放程度(imshare)用进口额占GDP的比重表示；财政赤字水平(budshare)用财政赤字占一国GDP的比重表示。
是一系列时间的虚拟变量，用来控制不同年份的效应；
是在固定效应模型中用来控制国家异质性的变量；
是随机扰动项。 三、实证结果及其分析 表1报告了模型的回归结果。方程(1)控制了实际人均GDP，因为一国的发展程度可能会影响通货膨胀率，一般来说，发达国家的通货膨胀率较低。由方程(1)可以看出，资本账户开放程度二次项系数的估计值为0.224，一次项系数的估计值为-0.495，且都在1%的置信水平下显著，说明在控制人均实际GDP的情况下，资本账户开放与通货膨胀有很强的U型关系。为了验证模型的稳健性，我们加入其他可能影响通货膨胀的因素作为控制变量。全球经济周期可能会对各国通货膨胀产生一定的影响，故方程(2)增加了年份变量控制年份效应，回归结果中资本账户开放程度二次项的系数变为0.273，一次项系数变为-0.519，依然在1%的置信水平下显著。可以看到，在剔除了国家发展水平和经济周期的影响后，资本账户开放与通货膨胀的关系依然呈U型，即在一定资本账户开放程度内，资本账户开放能降低通货膨胀，但超过了最优开放度后，资本账户的开放程度继续增加反而会增加一国的通货膨胀水平。汇率制度会影响一国政府的货币政策，实施钉住汇率制的国家通货膨胀率较低(Ghosh、Gulde和Ostry，1997)，所以方程(3)控制了汇率稳定性。贸易开放程度和通货膨胀率有明显的负相关关系(Romer，1993)，高财政赤字的政府通常会制造高通货膨胀来收取铸币税(Darrat，1985)，所以我们又在方程(4)、(5)中依次加入了贸易开放程度和财政赤字水平。从方程(3)、(4)、(5)的回归结果可以看出，在不断加入控制变量的过程中，资本账户开放程度二次项的系数一直为正，而一次项的系数一直为负，且都在1%的水平下显著，这说明资本账户开放和通货膨胀呈现的U型关系是稳健的和可靠的。 为什么资本账户开放与通货膨胀会呈现这样的U型关系呢？一般认为，资本账户开放对通货膨胀的影响分为两个方面。一方面，资本账户开放对本国的政策制定者产生极大的纪律效应：如果一国的中央银行试图通过制造通货膨胀来刺激经济，资本账户开放带来的货币的替代效应就会使本国企业和个人纷纷将本国货币兑换成外国货币，造成严重的资本外逃风险，这种风险会对中央银行货币政策的宽松程度产生约束作用(Gupta，2008；李晓杰和解淑青，2013)；另一方面，资本账户开放也会将本国经济暴露在世界经济的波动风险中，国外的金融危机会更容易通过各国经济间的联系而传到国内，加剧本国经济的波动和不稳定，可能导致通货膨胀的上升。以上两种正反方面的影响在不同的开放水平下同时存在，相互作用，从而资本账户开放对一国通货膨胀的影响呈现了一种U型的关系。
注：①“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平下显著，括号里的数值为标准差。②lninflation代表通货膨胀取自然对数作为被解释变量。
分别是资本账户开放程度的一次项和二次项，作为解释变量。lngdppercon是人均实际GDP取自然对数，ers是汇率稳定性，imshare是贸易开放程度，budshare是财政赤字水平，都作为控制变量。③constant是常数项的回归结果。④R-squared是每个方程估计的调整后的
。⑤所有方程都采用面板数据的固定效应模型。⑥表2、表3同。 那么不同的国家受这两方面的影响是否有所不同？处于不同发展阶段的国家，其宏观经济内部环境和金融市场发育程度呈现很大的差异，对于外部冲击的反应能力也不同。一个公认的事实是，固定汇率会对政策制定者产生纪律作用(Ghosh、Gulde和Ostry，1997)，尤其是对于政府信誉差的发展中国家来说，严格执行固定汇率，相当于政府对居民的不会滥用货币政策的承诺，有助于降低通货膨胀和通货膨胀预期，所以对于政府执政能力差的发展中国家来说，固定汇率可能是他们一个好的选择。同样地，资本账户开放对发展中国家也有类似的巨大的纪律作用，因为发展中国家通常财政赤字严重，借债较多，极易通过制造通货膨胀的方式来收取铸币税的收益，从而缩减财政赤字和减少债务。如果资本可以自由流动，居民和企业就会在预期到政府要制造通货膨胀的同时将资本转移出去，这种威胁就是对政府的极大的纪律作用，限制住政府的货币政策，从而降低发展中国家的通货膨胀。而发展中国家开放水平较低，所以受到世界经济波动的影响相对较小。因此，对于发展中国家，资本账户开放对政府制定政策的纪律约束作用可能起到更主要作用，很可能资本账户开放和通货膨胀是完全的负相关关系。而对于其他国家来说，资本账户开放对通货膨胀的影响取决于两种力量的共同作用，在不同的阶段呈现不同的情况，从而可能呈现出之前表1验证的U型关系。据此，本文根据国家发达程度将数据分类，将样本分成发展中国家和除发展中国家以外的其他国家(以下简称其他国家)做进一步分析，回归结果由表2、表3分别表示。 表2报告了发展中国家资本账户开放与通货膨胀线性关系和U型关系的估计结果。从方程(1)到方程(3)，在控制了相关变量后，资本账户开放前的系数一直为负，且都在1%的水平下显著。而方程(4)、(5)、(6)的结果则和预期一致，U型关系并不成立，资本账户开放二次项前的系数在控制了汇率稳定性和贸易开放程度时符号为正，但加入财政赤字水平后变成了负，而且所有系数都没能通过显著性检验。所以对于发展中国家，资本账户开放和通货膨胀并没有体现出U型关系，而是显著的负相关关系，即资本账户开放能显著降低发展中国家的通货膨胀。 表3是其他国家的估计结果，可以看到，在不断加入控制变量的过程中，方程(1)到(3)的资本账户开放前的系数都显著为负，方程(4)到(6)的资本账户开放二次项前的系数都显著为正，无论是线性关系还是U型关系都可以满足。这两种关系到底哪一种更能反映其他国家的真实情况呢？通过比较表3中报告的各方程的R[2]值，可以发现，方程(4)、(5)、(6)的R[2]值都分别大于方程(1)、(2)、(3)的R[2]值，所以有理由认为，对于其他国家，资本账户开放与通货膨胀的关系更符合U型，即存在一个最优的资本账户开放程度，开放程度小于最优开放程度时，随着资本账户的开放，通货膨胀率会下降；超过最优开放程度后，随着资本账户的开放加大，通货膨胀率反而上升，这与我们的判断相一致。
四、进一步检验 需要提到的是，通货膨胀的变动存在粘性，与上一期的通胀水平有很大的关系，因此，我们需要在控制变量中加入通货膨胀的滞后项。但是对我们的模型而言，通货膨胀的滞后期以及资本账户开放程度和汇率稳定性都可能对于通货膨胀来说存在内生性问题，使其与误差项的相关系数不为零，这时，固定效应模型估计的结果就是有偏的。所以我们又采用了Arellano和Bond(1991)提出的差分GMM方法对系数重新估计，但该方法可能存在弱工具变量的问题，导致结果不显著。为了保证估计结果的可靠性，我们进一步使用了Blundell和Bond(1998)提出的系统GMM方法进行验证，该方法将差分GMM和水平GMM结合在一起，估计的效率得到提高。表4报告了固定效应、差分GMM和系统GMM分别对上述结论重新估计的结果。 表4中方程(1)是发展中国家固定效应的估计结果，在加入通货膨胀的滞后项且控制了可能影响通货膨胀的变量后，资本账户开放前的系数依旧为负。为了保证结果的可靠性，我们又使用了差分GMM和系统GMM的估计方法，估计结果由方程(2)、(3)报告。可以看到，在三个方程中，资本账户开放前的系数都为负，并且除了差分GMM估计，其他两种方法得到的系数都十分显著。所以，对于发展中国家来说，资本账户开放与通货膨胀的负相关关系是稳健的和可靠的。表4中方程(4)到(6)则是对其他国家的稳健性估计，所用的方法和步骤与发展中国家相同。从估计结果中可以看到，不同估计方法得到的资本账户开放二次项前的系数变化不大，符号都为正，且都在1%的水平下显著，而一次项前的系数也都为负且非常显著。这说明，其他国家资本账户开放与通货膨胀的U型关系也是稳健的和可靠的，且在控制了相关变量后，U型的转折点大概在0.8左右，即在这个开放程度前，资本账户开放能降低通货膨胀，而超过了这个开放程度后，资本账户越开放，通货膨胀率反而上升。
注：①“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平下显著，括号里的数值为标准差。②lninflation代表通货膨胀取自然对数作为被解释变量。
分别是资本账户开放程度的一次项和二次项，作为解释变量。lngdppercon是人均实际GDP取自然对数，ers是汇率稳定性，imshare是贸易开放程度，budshare是财政赤字水平，都作为控制变量。③constant是常数项的回归结果。④R-squared是每个方程估计的调整后的
。⑤FE、DGMM、SGMM分别表示固定效应，差分GMM和系统GMM估计。 资本账户开放是否会降低通货膨胀？本文搜集整理了176个国家和地区1980年到2013年的面板数据建立实证模型，并将样本区分为发展中国家和其他国家，发现发展中国家资本账户开放与通货膨胀呈负相关关系，其他国家则呈现U型关系。分析认为资本账户开放对通货膨胀有两方面影响：一是资本账户开放对政策制定者有纪律作用，减弱政府通过制造通货膨胀获取铸币税收益的动机，从而降低通货膨胀；二是资本账户开放也使本国经济易受世界金融市场的冲击，别国的恶性通货膨胀容易通过经济间的联系传到国内，从而增高本国的通胀水平。发展中国家的政府信誉低，财政赤字水平高，开放程度低，其资本账户开放对政府的纪律作用会远大于世界金融市场冲击的影响，所以发展中国家的资本账户开放与通货膨胀是负相关关系。其他国家则同时受这两方面影响，两者的共同作用使得通货膨胀在不同的开放水平下呈现不同的情况，具体体现为随着资本账户开放程度的增加，通货膨胀先下降后上升，所以其他国家资本账户开放与通货膨胀是U型关系。为了进一步验证模型的稳健性和显著性，解决模型可能存在的内生性问题，我们又用多种方法对模型系数进行估计，无论是固定效应、差分GMM还是系统GMM的分析结果都表明，发展中国家的资本账户开放与通货膨胀是负相关关系，而其他国家是U型关系。 我国作为新兴市场经济国家，根据Chinn和Ito(2006、2008)计算的指数，资本账户开放水平目前大约为0.16，处在一个开放程度还比较低的水平，在本文计算的U型转折点的左边，这意味着我国资本账户进一步开放是有利于降低通货膨胀的。当然，在资本账户进一步开放的过程中，我们要时刻注意到资本账户开放所带来的外部风险，对我国金融市场和宏观经济带来的不利影响。
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资本账户开放与通货膨胀：基于跨国公司面板数据的实证分析_通货膨胀率论文
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