证券市场市盈率的问题修正与超越，本文主要内容关键词为：市盈率论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市盈率是衡量股票投资价值和管理层据以调控的重要参考指标。投资者根据整体市场的市盈率的分析可以辨明市场风险，把握住投资较大板块和股票，获取较高的投资收益。管理层通过对市盈率水平的分析，可以准确把握股市的强弱，从而提出合理的调控措施，保证股市健康运行。然而，市盈率在会计核算以及在具体运用中，仍存在不少问题。
一、市盈率的缺陷
市盈率是股票的市场价格与每股税后利润（亦称每股收益）之比率，用倍数表示。它包括个股市盈率和平均市盈率两种核算口径。前者用以衡量某股票投资价值大小，后者则用以考察股市整体市场风险的高低。一般认为，购买市盈率较低的股票具有投资价值，而购买市盈率较高的股票则孕育一定市场风险。
在二级市场上，某股票市盈率是指每股市价与去年每股税后利润的比率（即市盈率1）。由于上市公司平时难以提供每股税后利润，因此分母只能以上年度财务报告提供的数据为依据；分子每股市价则为报告期日或报告期日以后任何一日的实际金额。这就造成了每股税后利润确认时间同每股市价日确认的时间差异，如果每股市价日与去年每股税后利润日相距越远，市盈率指标可能越含糊，不可比性就越大。实际上，在市盈率1中，市盈率的高低基本由即期股价波动所决定，而与未来经营业绩的变动无关，显然不合理。因为对那些未来业绩可望大幅增长甚至翻番的高成长性股票，即使100倍的市盈率也属合理；而那些未来业绩不佳甚至亏损股票，即使10倍的市盈率也是偏高的。盲目推崇低市盈率股票进行投资，同样有投资风险。
同时，分母“每股税后利润”，隐藏着不能全面反映公司经营效果的隐患。它与反映企业经营效率、效果的指标如销售利润率、资金利润率、毛利率、净资产利润率等不一定有直接关系。有的上市公司每股税后利润很高，但净资产利润率却很低。例如甲公司年初每股税后利润1元，每股净资产6元；乙公司年初每股税后利润0.5元，每股净资产2元，如果以市盈率20倍作为投资依据，甲公司每股市价应为20元（1元×20元），回报率5%（1元/20元）；乙公司每股市价10元（0.5×20元），回报率也是5%（0.5元/10元），而甲公司净资产收益率为1元÷6元×100%=16.66%；乙公司净资产收益率为0.5元÷2元×100%=25%。显然，甲公司每股税后利润虽然高于乙公司，但反映资金利用效果的重要指标即净资产利润率，远不如乙公司，说明甲公司资金管理不如乙公司。这个例子说明每股税后利润是一个多种好坏因素相互作用的综合结果，投资者在利用市盈率分析时，还要充分考虑到反映企业经济效益的指标，不能一概而论。
二、市盈率的修正与缺陷
由于市盈率1存在不少问题，人们总结出几种修正方法，但这些修正方法也并非完善。现一一评述。
市盈率2的计算公式是每股市价/预测今年每股税后利润。对于下一年度税后利润的预测常会因一些不确定因素而影响其准确性，以至误导投资者，所以国际上通行的做法是不作预测。于是便出现了对市盈率2修正的计算方法。比如《证券时报》公布市盈率2是股价/（中期每股税后利润×2）。然而其缺陷也是明显的：该市盈率的推算是建立在中期业绩基础上，一旦上市公司下半年业绩下降或亏损，则可能给投资者带来损害。
还有一种计算方法，如《证券市场》周刊采用的股价/（去年下半年每股税后利润+今年上半年每股税后利润），即市盈率3。该公式局限于当年中报公布之后使用。如果某上市公司遇到结构调整或资产重组等情况，那么前后两个年度每股税后利润相关较大，其计算结果也值得怀疑。何况市盈率3是由前面公式演变而来，市盈率1和市盈率2存在的问题，它也同样会被“传染”。
当前，有些证券公司根据资本资产定价模型又推出“全新”的市盈率。即所谓CAPM定价模型，其实质是讨论资本风险与收益的关系。该模型的表达式为：Rj=R+β(Rm-R)。其中：Rj为股票收益率，R为无风险收益率（等于一年期国库券利率），β为股票风险系数，Rm为市场平均收益率。投资期望收益率为每股期望收益与股价之比，即E/P=R+β(Rm-R)，于是可得市盈率P/E=1/R+β(Rm-R)，即市盈率4。在上面等式中，R已知，Rm、β通过历史数据用统计方法求出，有些咨询公司定期发布上市公司的β值，所以投资者自己可算出每只股票的市盈率。然而一些学者对沪市实证研究，又使我们怀疑该公式的有效性。他们在对CAPM进行计量分析后认为：上海股市的定价行为并不完全符合CAPM揭示的风险——收益对称关系，事实上除了系统性风险外，尚有其他许多因素决定着股票的投资收益，理论模型对上海股市的指导作用较小。其主要原因是CAPM模型受到自身假设条件的限制，以及中国股市与美国股市的表现大相径庭。比如沪市定价行为不稳定性，市场具有较大的投机性等。（杨朝军等，1997）
三、市盈率的超越
由于市盈率算法上的种种局限性，弱化了指标本身用于指导投资的应有功效，人们自然不满足于市盈率一个指标，迫切希望能有更多的从不同角度反映上市公司经营业绩和评价指标。近年来，国外理论工作在实践中推出了一些简单易用的评价指标和方法，在此作些介绍。
1.托宾的q值。它是由美国诺贝尔经济学奖得主托宾于20世纪60年代末提出的。公式为：
q=公司资产的市值/公司资产的重置成本分子表示公司普通股、优先股以及债券等市值的总和，这个市值总和同公司重置成本的比率即托宾q值。当q＞1说明公司的经营情况好于一般水平，当q＜1则相反；q＝1表示中等水平。托宾q值的优点是，计算简单、科学，一个指标就可以把上市公司业绩大致反映出来。
2.夏普尺度。是夏普于1996年提出的，用来比较上市公司股票在市场上的业绩及其风险。其公式为：
S[,j]=R[,j,t]-RFRt/sdt
（公式1）
其中：S[,j]表示j公司的夏普尺度；R[,j,t]表示在一定时期例如t时期中上市公司j股价变动加上股权收益所计算出来的市场收益；RFRt则表示在时期t中任何投资者没有风险的投资所能带来的平均收益，例如投资长期国债的平均收益；sdt则表示j公司股票在时期t中的市场风险，它用该公司股票在该时期中收益的标准差或方差来代表。夏普尺度的实质，是特定时期内上市公司股票收益中超过无风险投资收益水平的那部分市场业绩同该公司在该时期内的风险比较。说得更简单些，是该时期内上市公司给投资者带来的每单位风险付出多少风险报酬。拿风险收益和风险值作比较是夏普尺度的最大特点。
3.恰雷诺指数。1965年，恰雷诺提出了一个同夏普尺度有着异曲同工之处的恰雷诺指数。所不同的地方，只是恰雷诺用上市公司j在t期中所面临的系统风险βj，来比较该时期中的风险收益。因此恰雷诺指数Tj可以表示成：
T[,j]=R[,j,t]-RFRt/β[,j]
（公式2）
恰雷诺指数具有夏普尺度相同的优点，但是，j公司在t时期中的系统风险β[,j]的值同样如公式1中收益的标准差sdt那样不容易计算，使这个指数运用起来存在一些困难。
4.杰森的a值。1968杰森把上市公司j在t期的实际风险收益和在该期预期会有的收益作比较，得出以下公式：
R[,j,t]-RFRt=a[,j]+β[,j](Rm,t-RFRt)+e[,j] （公式3）
其中：公司j在t期的实际风险收益沿用夏普和恰雷诺的R[,j,t]-RFRt，而根据历史资料预测出来的j公司在t期应当有的业绩或经济收益用a[,j]+β(R[,m,t]-RFRt)+e[,j]来表示。这里，a[,j]是一个根据历史资料整理出来的资本资产模型参数(CAPAparameter)；β[,j]是估计出来的j公司的系统风险；R[,m,t]则表示股票市场上一个完全分散的组合投资所能获得的收益；e[,j]代表误差。
在历史资料的收集整理能使预测者获知[β[,j](R[,m,t]-RFRt)+e[,j]]数值的情况下，杰森的a值如果大于零，即公式3中的a[,j]＞0，则表示j公司在t期的业绩好于正常情况；a[,j]＜0则表示该期业绩差于正常情况；a[,j]＝0则表示符合正常情况。杰森的a值虽然简单明了，易于判断，但是公式3中的一些变量和参数的计算却并非易事，相关公司历史数据的收集尤其困难。尽管夏普、恰雷诺和杰森等方法的运用并不方便，90年代的研究还是表明，同时运用公式1、2、3三种方法对160个进行资产多元化组合投资或不进行这种组合投资的公司企业作出评价时，三种方法评价结论的相关性达到84%至90%。
四、结束语
利用市盈率倍数高低判断股市投资价值，从理论上讲是无疑的，但不是唯一的，更不能简单地以市盈率倍数高低而决策。关键在于对上市公司现时和未来经营成果、经济效益的科学分析、预测，要用发展变化的思维方法评价未来的市盈率。具体来说，应明确以下几个方面：(1)分属不同板块的股票的市盈率不具有可比性；(2)同类股票市盈率的比较，还需考虑股票上市的历史和送配前景等因素；(3)市盈率是一种历史指标，与企业近期和长期变化的发展不同步。