资本市场、契约权利交易与政府规制，本文主要内容关键词为：资本市场论文,契约论文,规制论文,权利论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
【摘要】 股票作为一种契约权利，是资本市场上交易的主要商品，它的一个显著特征是中性化，且交易无需通过契约责任者即可进行。资本市场自身具有有效调节资源配置、实现规模经济等许多优点；同时，它与其他市场相比，又可以减少交易费用，因此效率也较高。政府规制在资本市场运行中扮演重要角色：政府通过法律、法规保证契约权利的正常交易；反过来，契约的标准化、中性化等特性又要求政府遵循公平、公开、公正等原则来规制资本市场。
【关键词】 资本市场 股票 契约权利 政府规制 资源配置
发展资本市场，必须了解资本市场的性质和作用，必须了解政府规制对资本市场有序运行和健康发展的影响。本文拟从契约关系分析入手，运用交易费用理论，深入研究资本市场的性质和分析资本市场配置资源的效率，探讨资本市场的边界和政府规制对资本市场的影响。
一、从契约关系看资本市场的性质
股票是资本市场上交易的主要商品。因此，我们的研究将从股票开始。
从契约关系看，股票实质上体现的是平衡两个经济行为主体之间权利和责任的制度安排[①]：股票发行人承担年均偿付股息的责任；而股票持有者则有权年均索取一定的股息，并以持股份额的多少为依据有权干预发行股票企业的经营管理业务。进一步来看，在所形成的契约关系中，双方当事人的权利和责任是对称的、平等的，签约的过程实际上是承担责任的经济行为主体卖掉相应权利的过程。这一过程是在资本市场中的一级发行市场实现的，我们把它称为签约市场。随后，契约权利进入资本市场中的二级市场流通，我们把这个市场称为契约权利的交易市场。
在上述契约的签订和契约权利转让的过程中，购买契约权利的一方是不确定的，是中性的，谁都可以购买。任何人购得了契约权利，均可以要求契约责任的承担者履行相应的责任。这是资本市场不同于其他契约市场的一个显著特点，也是资本市场得以产生和发展的基础。
在资本市场上，契约权利的转让过程是这样实现的：契约权利的享有者不通过契约责任的承担者就可以直接将权利卖给他人，而购得权利的一方相应地就具有了要求契约责任者履行义务的权利。而在一般的契约市场上，这一过程的实现，首先需要契约责任的承担者回购契约权利享有者的权利，解除契约；然后，契约责任的承担者再把契约权利卖给另一个经济行为主体。在资本市场上，契约权利的交易是以所有权证书买卖的形式公开竞价交易的，经济当事人双方的意愿是通过价格的涨跌来体现的。价格上涨时，说明凭借这种契约权利能够获得较多的收益，因而有足够多的买者购买它。价格下跌时，则说明该种契约权利的收益少，有足够多的卖者出售它。由于契约权利的交易不通过契约责任就可以直接进行，减少了一个迂回过程，从而极大地降低了交易费用。
因此，从本质上讲，虚拟资本商品交易的多样化，就是契约内容的多样化；而交易方式的变化，只是契约权利转让形式的改变。
可见，从契约关系看，资本市场是契约权利的出售对象中性化且契约权利交易无需通过契约责任者即可进行的市场。即交易不通过财产责任的承担者且出售对象中性化的产权市场。而通过契约责任承担者进行的且交易对象非中性化的契约权利的交易则不是通过资本市场进行的。例如，在劳动力市场上，雇员和雇主鉴定劳动合同后，雇主虽享有相应的支配雇员劳动力的契约权利，但他不可以把合同出售，使他人也拥有此种权利。这是劳动力市场与资本市场的本质区别。
资本市场上交易的产权可以以证券化的形态存在，也可以以非证券化的形态存在。
人们通过资本市场筹措资金和躲避风险，是因为这种方式比较便捷灵活，能够节省大量的交易费用。具体说来，第一，由于出售对象中性化且交易不通过契约责任者，为契约权利在资本二级市场上流通提供了前提条件，从而开辟了在资本一级市场集中大量的社会闲散资金的可能性；第二，由于在资本二级市场上，契约权利的交易不通过契约责任者，无论是契约权利的购买还是出售，均减少了许多中间环节，为人们利用手头的资金提供了便利；第三，由于出售对象中性化且交易不通过契约责任者，在出售或购进契约权利的过程中，节省了大量的社会成本，极大地提高了整个社会资源的配置效率。
二、资本市场配置资源的效率
讨论资本市场配置资源的效率须分两方面进行：一是资本市场本身的效率；二是资本市场与其他市场（如要素市场）的效率比较。
1.资本市场本身的效率。
资本市场本身的效率包括：一级市场的效率和二级市场的效率。
在一级市场上，资本市场是通过影响契约权利的价格及出售数量来调节资源配置的。例如，当出售的契约权利属于朝阳产业中效益较好的企业时，则契约权利的价格就能相对较高，销售量也会相对较大；当出售的契约权利属于夕阳产业中效益较差的企业时，则情况正好相反。正是通过这种价格调节、数量调节，达到稀缺资本流向效益高的产业、部门和企业的目的，实现资源的优化配置。
在二级市场上，资本市场配置资源的作用主要体现在企业之间的收购和兼并上，实力较强的企业可以通过资本市场购并某家企业，达到控制或改造的目的；通过纵向购并或通过横向联合，达到资源的聚集和实现规模经济。
通过资本市场实现资源的优化配置，必须避免人为地割断一级市场与二级市场的联系。由于资本市场上的契约权利是中性化的，它本身具有流动的内在要求，通过流动才能实现保值增殖。若人为地割断这种联系，不允许某种契约权利发行一定期限后在二级市场上流通，则只能助长场外非法交易，形成所谓的黑市，不利于资本市场的健康发展，更不利于资源的优化配置。人为地不允许某种属性的契约权利流通，不允许它通过流通追逐更高的投资回报，实际上是对这种契约权利的一种歧视，不符合市场经济中的公平原则。
退一步讲，即使允许一级市场发行的契约权利在二级市场上流通，若人为地把二级市场分割为几个市场，也势必影响资本市场配置资源的效率。这可由简单的数理模型证明如下：
设统一的市场C共有m+n种资源，而人为地把它分割为两个市场A和B，市场A有m种资源，市场B有n种资源。每种资源的数量均为一个单位，且交易费用为零。
用E[i，m+n]表示市场C中第i种资源的最佳配置效率，用E[j，m]表示市场A中第j种资源的最佳配置效率，用E[l，n]表示市场B中第k种资源的最佳配置效率。又设市场A、B、C的结构具有这样的性质：整个市场配置资源的效率等于每种资源配置效率之和。
又由前面的假设，对市场C而言，其
在这里，为了证明方便，假设了在市场C中前m种资源属于A，而后n种资源属于B。对更一般的情形，只须重新排序即可。
数理表达式E[，C]≥E[，A]+E[，B]即表明整体市场配置资源的效率要高于分割市场配置资源效率之和。
上述结论可以推广到：a）多个分割市场的情形；b）每种资源的数量不同的情形；c）市场配置资源的结构更为复杂的情形。
2.资本市场同其他市场效率比较。
一般而言，由于资本市场的特殊性，其配置资源的效率比其他市场的效率要高。在本文中，将把资本市场同生产资料流通市场作一比较。
生产资料要从所有者A手里流通到真正的需求者B手中，需要通过寻找、谈判、鉴约等一系列的过程。可以想象，其交易费用是很高的。
而在资本市场上，代表生产资料所有权凭证的契约权利的流通相对就便捷了许多。契约权利的出售对象是中性化的，可以在信息公开的市场中进行，因而减少了搜寻的费用；契约权利本身的价格升降实际上代表了交易主体之间的谈判行为，因而减少了谈判费用；契约权利的出售本身就代表具有强制力的鉴约行为，而不用再找第三者作公证，以证明所鉴的契约的有效性，从而减少了鉴约费用及事后保障费用。因此，相对而言，资本市场是在交易费用较小的情况下完成了生产资料从A到B的流通过程，资源配置的效率自然就提高了许多。
一般而言，资本市场的效率要比其他市场高。但资本市场不是万能的，它发挥作用的空间是有边界的。这一边界取决于资本市场配置资源的边际费用及其他市场配置资源的边际费用。资本市场的边界停留在二者边际费用相等的地方。资本市场配置资源的效率愈高，则边际费用增加的就愈慢，资本市场的边界就愈向外扩张。随着科学技术的进步，特别是电讯业的迅猛发展，资本市场在经济生活中发挥着越来越大的作用，现代市场经济的证券化趋势就是一个最好的证明。
在利用资本市场配置资源时，有两点需要注意：一是它的局限性；二是它的泡沫性。
资本市场的契约权利是与契约责任相分离的，其价格是受资本市场上对契约权利的供求力量影响的，契约实际承担的责任的大小只是影响供求关系的一个因素，有时甚至不是主要因素。在这种情况下，逐利的投资者只是依据契约权利的价格进行投资，并不是依据契约承担的责任进行投资，是与实际生产相分离的，因而容易出现长期的基础性产业无人投资的现象。这是资本市场的局限性，政府应对此进行经济性的干预。
由于资本市场与实际生产相脱离，容易产生泡沫经济。所谓泡沫经济，实质上是契约权利的价格远远超过了契约责任的实际价值，致使契约责任对契约权利的价格的影响完全失去了作用。泡沫经济的危害是极大的，因而也需要政府运用经济和法律手段进行调控。
总之，资本市场既可以对资源的存量进行重新组合，也可以对资源流量进行集中投入，这有利于经济结构的调整和转换，提高社会资源配置的整体效率。
三、资本市场与政府规制
由于资本市场是中性化的契约权利交易的市场，因此，讨论政府规制还须从分析契约开始。
契约是两个经济行为主体通过搜集、谈判和鉴约形成的，而且所鉴契约还需第三方——保证人来保证履行。因此，形成一种契约一般需要四种费用：搜寻费用（S）、谈判费用（T）、鉴约费用（Q）、保证契约履行的费用（B）。要鉴n个契约，需要的费用则为n（S+T+Q+B）。显然，这种方法是不经济的。
在社会发展的历史上，以一定的科学技术发展水平为前提，人们对制度安排的选择是按照减少交易费用、提高效率的方向来进行的。资本市场这种制度安排就是人们寻求以较少交易费用完成大量契约的产物。
首先，为了节省契约履行保障所需要的费用，按照经济的原则，作为保证人职能的强制力，若由一定区域内的统一的机构来行使，就会产生明显的规模经济效益，减少社会总成本。在国家出现以后，这种以暴力或以暴力相威胁来惩罚违约者的职能只能由国家来承担，具体的执行机构可以多种多样，但都是国家权力的延伸，最终依靠的是国家法律、法规和国家暴力机器。因此，无论是从理论推理的角度还是从社会发展的具体历史看，国家是唯一具有作为保证人资格的机构。资本市场作为一种契约权利交易的场所，其所规定的“游戏规则”，是政府制定的法律、法规的具体化，是国家政权所具有的强制力的一种外化形态。在资本市场上成交的契约权利相应地就具有了法律效力，因为它是由政府来保证履行的。
其次，为降低搜寻费用、谈判费用、鉴约费用，在历史上，人们发明了出售对象中性化的标准契约（公债、股票）。由于这种契约具有中性化的特性，谁都可以买，因此，省去了大量的搜寻费用；又因为是标准的契约，省去了大量的谈判和鉴约的费用，是十分经济的。符合人们以较少的交易费用达成所需契约的要求，因而是人们需要的一种制度安排。但一种制度安排是不是人们所需要的只是问题的一个方面，另一个方面是政府是否愿意提供此种制度安排。政府只有在提供某种制度安排的边际收益大于边际成本时，才会提供制度安排这一公共产品。从历史上看，资本市场恰好满足了政府筹集资金的需要，于是它便应运而生了。例如，荷兰的东印度公司的股本就是由当时的荷兰政府通过各省出资和向商人强行摊派筹集而来的。
由于资本市场是由它的最原始的细胞——契约演化而来的，且资本市场上的契约具有中性化、标准化、权利和责任对称等特性，因此，政府规制资本市场也必须符合中性化的契约权利交易应遵循的原则。这些原则包括：第一，由于中性化的契约所包含的权利和责任是对称的因而对出售契约权利的企业，政府必须保证它具有相应的承担责任的能力，也就是每个发行契约的企业须接受政府的资格审查，只有当确定其具有承担相应责任的能力，政府才能允许其出售相应的权利。第二，因为契约的权利和责任是对称的，对同一种类的契约来讲，每一份契约的权利都要求出售契约者承担相同的责任。若由于信息不公开，某些人通过内幕信息而获利，这实质上是某些契约权利因所有者的身份而具有了特权，从而违背了契约权利平等的原则。因此，政府必须保证信息公开，防止内幕交易，保证市场公平。第三，若对同一种类的契约权利因持有者的身份不同而规定其他的一些特权或限制其本身应具有的权利，均违背了资本市场上契约权利中性化的原则，政府对这种现象应明确加以制止，以利于契约权利的正常流通。
总之，在资本市场上，对一级市场而言，政府应只允许具备承担相应责任的契约权利出售，这是对公众负责。并且出售的对象应该是无限制的，否则就违背了中性化的原则，进而影响这种契约权利在二级市场上的流通。因为契约权利之所以能够在二级市场上流通，是因为它是中性化的。在二级市场上，政府应保证信息公开，这样才能保证某些契约权利不具有比其他契约权利更大的权利，才符合资本市场上契约权利平等的原则。
资本市场必须本着公平——机会均等；公开——信息公开；公正——规则面前人人平等的原则进行操作。而这“三公”原则的执行均需要政府的强制力才会产生实际效果。否则逐利的经济行为主体就会存在机会主义行为，破坏资本市场的正常秩序，从而破坏资本市场配置资源的效率。
注释：
①这里所说的权利是指经济人在承担相应责任的条件下获取或保全经济利益的权利，即与经济人责任相对称的权利。这种权利不同于超经济强制的权力。