我国证券市场新格局的形成与确立，本文主要内容关键词为：新格局论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要：作者认为，国债市场、股票市场双主体格局将成为今后我国证券市场的发展方向。并对两大主体的运作态势及其机理作了探讨，指出在1995年，国债市场——进一步扩大规模，功能可望放大；股票市场——谨慎扩容，孕育生机，远景看好。
证券市场设定的主要分支有二：国债市场、股票市场。二者之发展大体上应较相近，西方国家的国债市场规模一般要大于股市。然而，以往言及中国证券市场，人们往往只联想到股市，国债市场似乎只是陪衬而已。对投资者来说，国债固定的略高于银行存款利率的收益率，吸引力实在一般，与震荡激烈、可以暴富乍贫的股票相比几无魅力可言。故而投资者对国债发行及交易反映冷淡。这样最直接的结果是使国债发行处境尴尬。1992年国库券终未能完成发行计划，使得1990年才树立起来的“金边债券”的形象失去美丽的光环；1993年国库券更受冷遇，在原定发行期内只完成发行量的1/10，最终采取行政措施下达任务指标，并随银行存款利率的提高两次提高国库券利率，方才完成发行计划。究其原因，一是国债原定利率较低，未采取保值等措施；二是国债期限结构较为单调、呆板、发行方式欠灵活；三是三级市场滞后，国债流动性差，价格未随行就市，甚至出现有行无市现象。1992年和1993年发行的国库券在相当长时间内竞低于面值交易转让，投资者利益受到侵蚀。国债二级市场规模在证券市场中所占份额很小。这样，应有双主体分支的证券市场实际上是典型的“跛足市场”，倚重于股市的情况延续了较长一段时间。
国债顺利发行，于经济全局的意义是重大的，这在下文将要述及。如何做好此项工作是决策层和管理层致力以求的问题。不够活跃、规模偏小的国债市场显然不适应形势发展的需要，采取有效倾斜举措使其功能放大已势在必行。
国债市场转机的预兆实际上在1993年下半年已见端倪，管理层对国债市场的关注是急切和明显的，不仅努力活跃现货交易，还开辟了既具“整期保值”功能，又有投机获利性质的期货交易市场，后者为国债升温起了“催化剂”作用。
至1994年，国债交易投资一反以往颓势，成交量甚巨，在逐月递增的保值贴补率等因素刺激下出现剧烈的多头行情，资金受此吸引而大量涌入。国债一级市场进展顺利，打破了以往发行期的冷清局面，超额完成了发行计划。国债市场几近脱胎换骨的变化，使得原先证券市场的基本格局发生了位移。
与国债市场如日中天的情势相比，股市在1994年大部分时间里处于所谓“低迷”时期。在7月前，股市经历了高速扩容——低迷的惨淡阶段，直至8月初受政策利好刺激引发了一段骤升行情，后回落趋稳，进入休养生息期。由于股市、债市存在的“逆联动”效应，国债无论发行规模还是二级市场交易量都有长足进展，虽然在规模总量上尚不及股市，但其形象与以往判若两者。可以说，在1994年，国债一举改变了原先默默无闻的特点，有声有色地登上了证券市场的中心舞台，取得了与股市分庭抗礼的资格，使证券市场双主体结构的格局初步形成。
证券市场两主体分支的发展，与经济背景及经济发展的内在要求有很大关联度。我国经济在1995年仍会呈快速增长势头，但由于通货膨胀居高不下，国家仍将继续采取宏观调控措施，紧缩银根，控制固定资产投资规模。从1994年末的情况看，通胀仍有最后加速迹象，以银行长期存款保值贴补率计算，3月份为1.19%，9月份为4.96%，12月份已达8.79%，在这种情况下，1995年经济工作仍将以治理通胀为主要目标，企望银根有较大松动，是不现实的。为了配合“治理通胀”目标，证券市场也会有所作为。但两主体分支的作用不一，表现亦会有差异，发展速率将有不同。出于优化、改善自身要素、结构的内在需要，各主体分支的发展态势会有所变化，以适应形势的要求。这是我们在分析中国证券市场新格局及其走向时必须注意的基本因素。
总体上讲，中国证券市场将在变动和继续发展中进一步优化结构，国债市场与股票市场双主体格局将得到确立，这也为其远期发展前景建立了实质性基础。对两大主体分支的运作态势及其机理的探讨是很有必要的，以下简要进行分析。
一、国债：进一步扩大规模，功能可望放大
国债的首要功能，当是弥补财政赤字，起着一种财政输血机和经济稳定器的作用。对此，凯恩斯赞赏有加，认为国债是制止经济衰退的强大防线和稳定经济的工具。在我国1994年经济全局中，国债作用可谓举足轻重。我们可以从下面一些数据来研究。
1994年国家预算情况是：国家财政收入安排4759.95亿元，财政支出安排5429.14亿元（小口径），差额为669.19亿元；另外，1994年需归还到期债务本息480.81亿元。以前为了弥补赤字，尚可由银行借款解决，但负作用很大。国家明确规定，自1994年起财政收支差额全部要由发行国债弥补。这样，国债就肩负了以往从未有过的重大使命。1994年国内外债务计划为1292.45亿元，比1993年增加393.61亿元，主要是国内债务增加。国债实际发行数额超过了原定计划，这是多方面因素所致。反过来设想一下，如果国债发行受挫，未完成预定计划，将会给国家财政造成很大压力，影响非同小可。就此意义上讲，国债发行只许成功，不许失败。正因如此，管理层对之关注甚殷，作政策倾斜实乃必然之举。
同时，国债的功能远不止集资。运作得当，还会有多方面效用。其一，中央银行可以通过国债进行公开市场业务，即在公开市场上买卖国债以调节金融活动，影响货币供应量，收缩或放松银根；其二，国债规模达到一定程度时，对证券市场乃至整个金融市场都将产生影响力。马克思曾经预言，国债可以“使股份公司、各种有价证券的交易、证券投机，总之，使交易所投机和现代银行统治兴盛起来”①。在发育阶段的我国金融市场，国债将担当重要角色；其三，国债期限的长短，对经济发展的影响不一。在实行经济扩张政策时，往往可以增加短期债券的发行量，调节国债的流动性，而在实行紧缩政策时，则增加长期债券的比重，从而达到刺激或抑制经济增长的目的。
可见，无论从财政角度，抑或宏观调控角度，国债都有其不可或缺的功能。但是，该功能欲得以实现，除了金融市场较为健全外，与国债自身规模有很大关系。规模较小，则不足以施加影响。因此适度扩大国债发行规模，增加其总量，就显得很有必要。且国债规模达到一定程度后会产生惯性，逼迫规模递增。1995年国债发行规模在1994年发行量1100亿元的基础上再上一台阶是毫无疑问的。
现在的问题是，国债规模多大较为合理。我们还是看一组数据：西方几个国家1993年债务总额占当年国民生产总值的比率为：美国63.4%，德国48.1%，日本68.3%，意大利114%。③1994年我国债务总额占当年国民生产总值的比率为3.8%③，债务依存度较低。当然各国具体国情不一，不能绝对类比推论。但有一点是可以确信的，即在考虑市场承受力的情况下，进一步扩大国债规模是完全可行的。笔者认为，1995年国债发行以1600亿元为宜。
须注意的是，国债发行亦应配合宏观调控政策，除满足财政要求外，还要讲究经济效果。1994年国债虽超额完成发行计划，但结构仍不合理，短期券种居多，而长期券种偏少。如前述原理，短期国债在一定程度上会推动经济扩张，助长通货膨胀。考虑到发行上的原因，短期券种还是需要推出的，只是在1995年发行国债时势必考虑增加长期券种，如五年期、十年期国债，采取一定的发行手段使之能够为投资者所接受，这样至少可以抵销短期券种内在的扩张效应，有助于紧缩政策实施的效果。
1995年国债一级市场引人关注，与此相配合，国债二级市场亦将是证券市场的重心。由于国债交易网络已逐渐向全国各地推进，促进了国债需求量的增加。加之交易手段电脑化和自动化，无券清算方式的推广，交易效率将大有提高，这些都为国债市场的繁荣创造了良好条件。以二级市场的兴旺来促进一级市场，这个原理已经为管理层所接受，政策倾斜仍会再现。预期1995年国债二级市场仍将是风头不减，有望在利好因素刺激下时常出现火爆行情。但是，国债收益率毕竟是有限度的，国债期货交易同样孕育着巨大风险，且1995年通胀在政策强力抑制下可望得到控制并递减，保值贴补率也将随之降低，市场兴奋点就会减弱。同时，也不排除股市在下半年东山再起的可能性，那时，资金分流就会出现。因此，若无意外因素，国债二级市场在1995年仍将保持繁荣，但渐趋平衡。
二、股市：谨慎扩容，孕育生机，远景看好
股市的健康发展，符合国家的根本利益。目前我国股市仍处于摸索试验阶段，高速扩容的做法已得到矫正。1994年原定发行的55亿新股额度推迟至1995年发行，这是投资者关注的问题。根据目前情况判断，该额度不可能全部推出，而只能实事求是地按市场承受力确定。中国证监会主席刘鸿儒在1994年11月的讲话中也表示了“宁可慢，但求好”的发展股市的观点。谨慎对待、稳步推进，将是1995年股市发展的基调。1995年预期扩容将会减缓。
由于实行上市辅导期制度，1995年上半年无新股上市是可以肯定的，即使发行新股亦是小规模的，以避开国债发行期。在总资金相对稳定的情况下，股市与债市有着资金相互流动的关系，利润率高的市场总是吸引资金的流入。在国家政策天平上，国债政策倾斜是合乎情理的。考虑到债市与股市的逆联动效应，股市过热会影响国债发行，最适宜的方法是股市以相对稳定态势应付国债发行期。如要发行新股，一般会安排在国债发行完毕以后。在新股发行节奏上，将不复1993年以来高速扩张的做法，因为股市在这方面已经付出代价，有了经验和教训。
抑制过度投机，鼓励中长期投资，维护股市的相对稳定，并使股市运行能合乎经济全局的要求，这是有关股市政策的出发点。股市也是证券市场的主体之一，仍然需要重视和发展。如果二级市场长期低迷，股价过低，会挫伤投资者积极性，对新股发行不利。如1994年6月深圳发行“琼金盘”股票时，认购量只有50%左右。因此，国家又不会对股价畸低情况袖手旁观，在适当时机运用政策利好振兴股市是很有可能的。1994年8月股市的强劲上扬即是如此。
依此推断，1995年国债发行期内，股市基本上呈调整和相对稳定态势，其间虽会有因突发性消息引起震荡的可能，但暴涨或暴跌的可能性较小。在国债顺利发行后，股市启动是有可能的，这样也有利于配合新股发行。如果1995年通胀治理顺利，经济增长仍保持一定速度，经济周期发出转势信号，股市作为经济“晴雨表”，会提前作出反映。
中国是世界上经济发展速度较快的国家之一，其前景被普遍看好，外商直接投资数量的大幅度增加正反映了这种情况。与经济增长相对应，股市总体上也应呈平稳向上态势，这才符合股市螺旋式上升的一般规律。我们有理由相信，中国股市的远景是看好的。
股票在证券市场中的地位，虽然受到国债强有力的挑战，但也不会很快退居次席。因为国债即使加速扩容，其在证券市场所占份额短期内难以超越股票，况且股市规模也非静止不变，在谨慎扩容的前提下仍会有一定的发展。这样，股市、国债双主体结构在1995年得到确立后，将保持相当长时期。
应该注意的是，现代企业制度试点正在我国积极展开，股份公司作为现代企业制度的重要组成部分，亦将随之得到发展，其中的一小部分企业将通过证券市场公开发行股票成为上市公司。股市的整体功能将更具体展现，引起人们的进一步重视。只要改革在深化，股市就会在调整中得到发展。
1995年我国在海外发外B股、在香港发行H股的进程与A股市场在节奏和时间安排上会有不同。B股加快发行步伐是无疑的。管理层力图扩大目前规模偏小的B股市场，选择国有企业转制募股上市。但目前B股市场尚不景气，价位偏低，国企H股也随港股的回落而下沉，在此情况下发行B股和H股显然有一定难度。如果能活跃B股市场，使其股价趋稳向上，将振作境内外投资人士的信心，B股的上场对A股市场也将是促进因素。
三、结束语
在近两年证券市场取得近似“飞跃”的进展后，市场容量急剧增加，并产生了结构变化。我国证券市场的国债，股票双主体结构已经形成并将得到确立，证券市场进入稳定发展的成长期。
注释：
①《马克思恩格斯全集》第23卷，第823页。
②资料来源：德国柏林经济研究所《周报》。
③见《中国财经报》94.3.26“94年国家预算草案”。
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