2002年第三季度上市公司全景回眸，本文主要内容关键词为：全景论文,第三季度论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
＊1 股东大会演绎“三国”纷争
华泰证券投资策略部 任飞
7月5日，ST东源(000656)半年报遭股东大会否决，创出了中国证券史亡的又一个“第一”。ST东源原名重庆东源，由于其主导产品——热轧硅钢片，根据国家经贸委的有关规定，将于2002年底之前被强制淘汰，因此变换主业已成为公司惟一的生路。1999年初，北京泛华工程有限公司受让重庆东源国有股从而入主公司，而退居二股东位置的重庆钢铁集团也同意把一块位于重庆繁华地段的面积为334亩的土地置换给重庆东源，帮助公司向房地产业转型。
然而三年来，北京泛华与重纲集团的合作却并不顺利，因此两大股东之间的矛盾十分尖锐。2001年9月重纲集团以资产置换手续尚未办妥，拖延资产置换为由状告重庆东源及其大股东，要求其返还334亩土地，并赔偿700万元经济损失，这使得重庆东源的重组工作完全陷于停顿。
而就在此时，成都锦江和盛投资有限责任公司以8000万元购得北京泛华因经济纠纷被司法拍卖的5856.85万股重庆东源股权（占总股本的28.46%）。至此，这个半途杀出的“程咬金”就登上了第一大股东的宝座，而北京泛华则退居为第三大股东。然而，新重组方的进驻非但没有消除原有的分歧，反而引发了更加复杂的利益冲突。重纲集团怀疑锦江和盛重组的实力与诚意；而锦江和盛则指责重钢状告东源收回土地的做法，是在损害上市公司和全体股东的利益。由此，重庆东源陷入了锦江和盛、重钢集团和北京泛华之间的“三国”混战。
“内战”的高潮就是本文开始所说的那一幕。毫无疑问，其焦点就是那决定公司生死存亡的334亩土地。如果ST东源在与重钢集团的诉讼中败诉，那么这次上地置换也就宣告失败，公司的账务为此将进行追溯调整，由此会导致公司因业绩连续三年亏损而直接退市。应该说，ST东源的命运是不幸的。而在我们感叹其命途多舛的同时，却更希望从这部“三国演义”中解读出一些制度层面上的东西。
治理结构不完善导致经营风险
ST东源自成立之日一直到1999年3月，公司董事长都由大股东重钢有关领导兼任。而重组活动展开后，重钢虽不再派人员担任公司主要负责人，但是仍然掌管着东源的资产管理权。资产置换协议签订之后，ST东源购置生产线、设备等还必须经过重钢集团批准。由此可见，正是母公司对上市公司经营的全面操纵，从源头上损害了东源的重组方利益和中小股东利益，使得公司一步步滑向退市的深渊。
制度严格化 减少对报表的操纵
东源重组案中的资产置换显然是重组方希望通过不等价的关联交易，先把公司报表做得好看，然后再通过后续关联交易或再融资从上市公司中套现。但是，去年财政部提高了上市公司财会审计标准，开始阻止类似重组游戏的发生。虽然这有可能导致公司因重组失败而退市，但是却有利于挤出报表泡沫，促进上市公司通过实质性重组来切实提高核心竞争力。
股权分散可避免“内部人控制”
此次在重庆东源股东大会上，以上海恒宇实业有限公司、四川华州管理顾问咨询公司为代表的中小股东能够通过投票表决反对他们不信任的财务报表，自然是得益于ST东源比较分散的股权结构（前三大股东分别持有总股本的28.46%、26.76%和6.55%）。而这也进一步表明，随着我国上市公司股份全流通改革的逐步深化，中小股东的意愿和利益将通过正当的控制权博弈而得到更好的维护。
诚信的制度约束有待进一步加强
在ST东源近三年的重组过程中，当事各方反复无常，出尔反尔，最终连已公布的年度报告、董事会工作报告等也一并被否决，公司诚信荡然无存。由于此案例属首次发生，关于旧年报怎么办，新年报怎么出，上市公司管理层应承担何等责任等事宜尚缺乏明确的制度给予规范，具体处理方法还是要看监管部门的意见，这也为我国证券市场的诚信建设和规范发展提出了新的课题。
＊2 注册会计师开始说“不”
国泰君安研究所 吴寿康 孙松
7月12日，纵横国际（600862因与其会计师事务所——深圳天健信德就公司2001年财务报告的审计问题发生争执，前者解除了与后者的合作关系。而继任者——天华大彭仍然对公司出具了“拒绝表示意见”的审计报告，此举引起了市场极大的反响。
银广夏造假案事发后，会计师问题受到了全社会广泛的关注，中国注册会计师协会也相继发布了一系列行业规范和监管的措施，对会计师职业道德、自律及行业规范提出了具体要求和执业标准。而内蒙宏峰、纵横国际2001年度财务报告被前后两任会计师事务所两度出具了“拒绝发表意见”的审计意见，这是中国会计师制度实行以来前所未有的事例。
在企业面前能敢于说“不”，这说明中国注册会计师协会近期相关的规范措施和诚信建设已有所成就，会计师的诚信和执业规范也有了大幅度的提高。然而在欣慰之余，恐怕就此引发的思考也是十分深刻的。从一般意义上讲，无论是企业还是会计师，“不做假账”应该是最起码，最基本的要求，但朱总理2001年5月仍以“不做假账”作为对上海国家会计学院的题词（已被该校作为校训），至少说明了做假账在目前仍具有一定的普遍性。
企业是假账行为的主体，而会计师是企业假账行为的直接监管者，要杜绝企业的假账现象，自然需要从企业和会计师两个层次着手。2001年以来管理层加强了对企业（包括上市公司）的监管和提高了企业信息披露的要求，虽然不能从根本上消除企业做假账的内在动机，但企业做假账的成本必将大幅度上升，相信这项措施对企业的假账作为具有强大的抑制作用。而加强会计师行业制度建设对企业假账行为则具有根本的影响。
而目前由于会计师行业的激烈竞争，相当部分会计师事务所和注册会计师的职业道德水准和执业水平都不高，默认和纵容企业做假账的现象比较多，“独立、客观、公正”的职业要求根本无从谈起，诚信建设已成为杜绝假账的当务之急。
除了诚信外，“独立性”也是会计师行业的立身之本，它同样是会计师行业执业基础，也惟有此，会计师的财务审计报告才具有社会公信力、虽然注册会计师协会的一系列规范措施对会计师的独立性提出了系统要求，比如，会计师事务所不得为上市公司同时提供编制会计报表和审计服务等，但是由于会计师事务所大多采取的是“受人之财、为人办事”的运营模式，而在这种情况下，会计师对企业的各种“假账”要求不可能从根本上进行杜绝。
客观地说，内蒙宏峰和纵横国际的事例也只说明了国内会计师行业的规范和诚信问题有所改善，而要从根本上杜绝企业的假账行为仍然任重而道远。我们在加强对企业监管的同时，更需要进一步加强对会计师行业的自律和诚信的建设，加大对会计师及会计师事务所的监管力度，从而进一步提升会计师审计报告的质量。
＊3 并非增发惹的祸
中科信研发中心 段振军
7月20日，中兴通信(000063)发布公告称，公司拟增发H股，而自公告之日起至9月18日公司股价下跌了15%。这一事件也引起了证券行业的一场大讨论，主要观点有以下几种：一是增发H股的价格可能低于A股价格，从而影响A股的市值；二是增发H股摊薄了每股收益，使A股流通股东利益遭受损失；三由于流通大会上的权益得不到体现。而对此笔者认为，增发只是诱发股价下跌的表象，对于"ATOH"应该有更深层次的分析与认识。
增发仅是诱因 行业衰退是实质
投资者把股价大幅下挫原因归罪于增发H股，一条重要的理由便是差价的比价效应。其实，我们可以注意到中国石化红筹股在香港的价格只有1.3元左右，而中国石化(600028)A股的股价却高达3.5元，但市场却从来没有对此反应过。
而对于股价的下跌，笔者认为，更主要的原因在于中长线投资者对未来2-3年内中国通信制造业的预期并不看好所致。中兴通信增发H股，实际上是在准备更多的“粮食”以度过未来通信设备制造业的冬天。
目前主要发达国家的电话普及率以及网络用户普及率程度相当高，而网络资源过剩，直接导致从2000年以来，世界各大通信运营商对通信设备需求锐减，通信制造业利润大幅度坡。美国NASDAQ分类指数中的电信指数下跌幅度达到85%，著名厂商朗讯在今年9月17日股价也跌破1美元。
世界环境如此，国内环境亦难乐观，我国的通信运营业增长的速度也已经放缓，虽然今年上半年固定电话新增用户数达到1990.9万户，但由于新增用户话务量很低，对电信收入的贡献并不大。在另一方面，虽然移动电话新增3135.7万户，达到1.76亿户。但由于新增用户多为预付费用户，也就是说2002年的每个用户的通信时长低于2001年一个新增用户的通信时长，这使得其实际增长速度已经减缓。
总体来看，我国目前移动用户和固定用户普及率已经很高，全国电话普及率达到30.2%。客观上讲，其发展速度已经放缓，运营商开始出现增量不增收的局面，价格战开始在起作用。应该说，我国通信业的发展虽晚于美国等发达国家，但从目前看其增长已经有放缓的迹象，对电信设备的投资也将减少，电信设备制造业的冬天即将来临。
2002年上半年我国对电信设备的需求已经开始下跌，首先是骨干网络带宽已经过剩，光纤厂家最先受到冲击；其次，交换容量已基本满足现在的需求，电信投资紧缩30%，主要通信设备制造业上市公司中期利润总额同比2001年中期下降了55%。
资金需求成为过冬的必备条件
在这样的背景下，通信设备制造商就必须考虑该怎样度过这漫长的冬天，从2000年以来，通信设备制造商一直在通过大幅裁员来削减开支。但要想走出低谷，又必须投入资金进行新的技术研发，如果没有新的实用性技术产生，世界通信制造业难以创造以往的辉煌。所以准备大量的货币资本已成为度过冬天必须的条件。但由于投资者对通信行业的失望，融资的难度也确实加大了。
中兴通信的综合竞争能力位居中国通信制造业的三甲之列，具有很强的创新能力。但在2002年上半年通信制造业需求萎缩的大环境中，中期净利润同比2001年中期也下降了31%。当然由于公司无线市话设备销售情况还不错，业绩尚好于其他通信上市公司。但不管怎么说，目前投资通信制造业的风险已大于收益。
所以纵观全局，中兴通信增发H股，从两年内看，是由于通信制造业可能面临冬天；而从长远看，如果增发H股能够顺利进行，公司增加了资本金，可以保证公司顺利度过通信设备制造业的冬天，这有利于公司在未来成长为国际化的大公司。
通过以上分析我们可以得出这样的结论：中兴通信增发H股并非是股价大幅下跌的主要原因，也没有推广性。中兴通信增发H股可能是A股增发H股的第一例，但与H股增发A股没有任何差别，这些都是上市公司在不同资本市场上筹措资金的手段，也是公司国际化的需要。
＊4 管理层收购热起来
华西证券研发中心 曹雪峰 王勃
7月27日中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿），此后佛塑股份(000973)、武昌鱼(600275)、胜利股份(000407)和洞庭水殖(600257)等公司纷纷出现了管理层收购的动作。与去年粤美的(000527)、宇通客车(600066)、方大A(000055)等寥寥三家公司相比，很显然，今年管理层收购的声势将更大，步调将更急。
所谓管理层收购(Management Buy-Out)是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，进而实现重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。应该说，在现今的中国资本市场进行MBO有着比较现实的基础，这具体表现在以下几个方面：一是改善国有股独大所带来的公司无效治理问题；二是激励和约束企业经营者的管理；三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出。
虽然说，管理层收购的积极意义相当明显。但由于我国上市公司普遍存在着“一股独大”问题，这些公司在实施MBO时采取的操作一般又是以协议转让股权的方式来进行，由此便可能产生以下的问题：
如何确保收购主体的合法性
在实施MBO之前，管理层必须注册成立一家新公司，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。但这种做法目前还面临着法律碍障——根据我国《公司法》的有关规定，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，并且公司通过银行借贷的资金也不得用于股权投资。
而事实上，实施MBO交易时，新公司的出资额往往会超过净资产额的50%，这一点与现行法规存在着明显的冲突。在已发生的几宗MBO案例中，只有胜利股份明确宣称：其特殊目的公司——山东胜利投资股份有限公司的发起人所投资金全部为自筹资金。而在此前的其他几宗MBO案例中，要么特殊目的公司对外累计投资额超过了净资产50%的限额，要么通过职工持股会来予以解决，而显然这些都不是长久之策。
如何确保收购资金来源的合法性
实施MBO时的资金来源主要有两个渠道，一是向银行融资，二是引入机构投资者。但问题是：现行法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，此外，其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司也不允许介入这种融资业务，这在某种程度上也为管理层收购资金的筹措增加了难度。近年来，私募MBO基金的出现，正是针对这种情况的市场反应。
据了解，这些基金的规模通常在2至3亿元左右，一般不会超过5亿元。其一般的做法是，管理层以私人财产如认股权证、物业等，抵押给出资方，而成功收购后，再以公司股权作抵押；有时出资方甚至会成为股东之一。而客观地说，这种MBO基金的出现，也对管理层日后的监管提出了新的要求。
怎样保证收购价格的公允性
从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格均低于公司股票的每股净资产，这使得MBO的收购价格并不能真实反映出股票的市场价值、其中比较典型的是佛塑股份，其原第二大股东——佛山市塑料皮革工业合作联社将所持有的公司法人股11002.44万股转让给特殊目的公司——佛山宏信投资有限公司，每股转让价为2.95元，远低于截止今年中期公司调整后的每股净资产3.138元。
而相对而言，胜利股份的作法就更值得赞赏。其一，特殊目的公司的资金来源全部属于自筹（尽管还存在着一定的疑问，如胜利投资的发起人还包含了公司现任第一大股东的中高层管理人员），但毕竟明确了资金来源，其二，公司每股股权的转让价是按2001年度经审计的每股净资产而制定的，因此说交易价格相对较为公允。
如何防范新的“一股独大’
管理层收购由于交易目标均为非流通股东所持有的法人股，因此在实施交易之后，特殊目的公司的持股比例往往远高于其他流通股东，而这在实际上也并没有完全改善上市公司“一股独大”的问题。当然，如果从激励机制和“所有者归位”的角度来考虑，目前出现的MBO案例都能够完成这一目标。
毫无疑问，随着今后“国转民”步伐的加快，预期今后上市公司实施MBO的现象将进一步增多。而对于管理层而盲，加快制定相关的规范化制度已成为当务之急。
＊5 基金公司渐成新宠
兴业证券 江映华
8月6日，武钢股份(600005)、海欣股份(600851)分别发布公告称：各出资1500万元作为发起人，筹建长信基金管理公司。此后在8月30日，粤美的(000527)发布公告称：与广州药业(600332)各出资2000万发起筹建金鹰基金管理公司。一时间，上市公司参股基金管理公司成为市场关注的焦点。
据了解，目前在等待批准的基金管理公司的发起人中，上市公司的家数依然众多。那么，参股基金管理公司能否成为上市公司继去年参股证券公司之后的对外投资的新热点呢？事实上，随着9月21日南方宝元债券基金的宣告成立，国内已募集完毕的证券投资基金已有64只，其中封闭式基金54只，开放式基金有10只，证券投资基金净资产规模已突破1000亿元大关。
2001年5月，证监会发布了《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，降低了基金业的进入门槛，规定那些市场信誉好，运作规范的机构也可以作为其他发起人参与基金管理公司的设立（但它发起人仍为证券公司和信托公司），这就是所谓的“好人举手”制度。紧接着，管理层又规定：无论内资或外资参股基金管理公司，一家机构参股的基金管理公司不得超过两家，其中绝对或相对控股的基金管理公司不得超过一家。即所谓的“一参一控”模式，市场称为"1+1"原则。
在该原则下，不少原先基金管理公司的发起人不得不考虑卸去发起人身份，而新发起人的填补也成为这些基金管理公司的首要任务，这无形中又为产业投资提供了很好的机会。根据规定：每个基金发起人的实收资本不得少于3亿元，而在这一点上，实力雄厚的上市公司无疑具有资金上的绝对优势。
也许我们对1999年和2000年的两年牛市还记忆犹新，的确，在这一段时间单，证券公司赚得盆满钵病。参股券商的上市公司自然也水涨船高，取得了不俗的投资收益。可如今时过境迁，随着2001年证券市场行情的低迷，一些上市公司陆陆续续撤出资本退出该领域，如陆家嘴(600663)退出平安证券，雅戈尔(600177)退出天一证券等。
与此同时，上市公司委托理财收益也在逐年下降。肘那些手中拥有不菲闲置资金的上市公司而言，具有稳定收益的基金管理公司自然成为其新追逐的热点。而通过参与发起设立基金管理公司，不仅能够取得较为稳定、丰厚的回报，还可分享基金业高速成长带来的高于其他行业的高利润率，这自然令人求之不得。
目前除了南方宝元债券基金和华夏债券基金外，其余基金的管理费均以不超过基金资产净值的1.5%年费率计提，而且不受经营业绩好坏的影响。而目前运作的基金规模普遍在20亿－50亿元之间，若按照1.5%比例计提就有3000万－7500万元的管理费收益。如果一家基金管理公司旗下有多只基金的话，这种规模效益就更加突出了。因此，这种旱涝保收的盈利特点也是上市公司钟情投资基会管理公司的重要原因。
尽管表面看来，上市公司参股基金管理公司有着这样或那样的好处。但笔者想要强调的一点是，现实的发展与良好的愿望有时是相违背的。管理层降低基金业的准入门槛，是希望有诚信、有经营管理能力的主体进入这个领域，是否具有资金上的优势并非是其主要考虑的因素，据悉，《投资基金法草案》中有关每个基金发起人的实收资本不得少于3亿元的规定将被取消，若果真如此的话，上市公司的优势将不复存在。
事实上，从产业资本的发展历史来看，任何一个行业都不可能出现长久的高额利润率。特别是随着基金审批市场化的不断深入，新成立的基金管理公司将越来越多。基金业的竞争必将会越来越激烈，行业利润世必然会逐步平均化。从这个意义上说，基金管理费的下调将在所难免。实际上这种趋势目前巳初露端倪，如南方宝元债券基金和华夏债券基金管理费费率分别只有0.75%和0.6%，比其他基金的费率下降一半以上。
另外，基金在设立运作当中还可能出现募资不足或因业绩不好而面临赎回的风险。一旦出现这种情况，发起人必将承担损失。因此，上市公司参股基金管理公司需要冷静对待，以免参股券商的前车之鉴再度发生。
＊6 重组格局出现新变化
海通证券研究所 吴一萍
8月7日，湖北兴化(600886)的资产置换获得中国证监会的批准，成为首家通过重大重组审核工作委员会审核的上市公司。此事可上溯列今年4月，公司的一纸股权转让和资产置换的公告在证券市场上曾掀起了不小的波澜。
公司第一大股东——中石化拟将其持有的湖北兴化1.62亿股国有法人股（占总股本的57.58%）转让给国家开发投资公司，同时公司将进行重大资产置换，拟将公司的整体资产与国家开发投资公司所持有的甘肃小山峡水电公司、靖远第二发电公司和徐州华润电力公司的权益性资产进行置换。
在股权转让得到财政部批准的同时，中国证监会对国家开发投资公司全面要约收购湖北兴化股份的豁免也给予了批准。公司于9月24日召开临时股东大会，并在9月26日发布公告：对这场轰轰烈烈的大换血进行了首肯，公司的名称也将由“湖北兴化”变更为“国投电力”。
应该说，这次股权转让和资产置换的意义不仅在于公司将从石化主业跨入完全陌生的电力行业，而更重要的是为国民经济重要产业中的大型国企指出了新的重组之路，这也预示着证券市场重组格局将有新的变化。
其实，湖北兴化只是掀开证券市场资产重组新篇章的一个“排头兵”，就在中石化刚刚走出大产业整合第一步的时候，中石油也迈出了资源整合的步伐：5月28日中石油从控股35.90%的石油龙昌(600772)中“撤退”，第一大股东的位置将由西安飞天科工贸有限公司所取代；7月15日，三星石化(600764)公告第一大股东中石油拟向中国电子信息产业集团公司转让其持有的三星石化国有法人股。
这些举措都进一步证实了中石油战略重组步伐的加快，更何况这种大手笔的行业资源整合已经不仅仅局限在某一产业或领域里了。从这些重组实例中，我们应该感觉到某种新的动向，历史正在赋予重组新的含义。
同业竞争问题受到重视
上述重组案例中，被重组的上市公司与两个重要角色——中石化和中石油都有相同的业务体系，上市公司与母公司存在同业竞争和大量关联交易。产业的重叠使湖北兴化等上市公司与母公司构成同业竞争的关系，这无论对上市公司还是对母公司来讲都不利于二者的发展，而且经营状况的不理想也使它们成为被转让的对象。
内涵式重组规划新的产业体系
选择前景不被看好或经营状况不理想的企业卖壳似乎是一种被动的决策，但其实质是主动对产业链进行重新打造。出让某些在其产业体系中地位不显著的企业的股权，一方面有利于产业链的完善，另一方面则对资源的重新整合提供一个契机。
从湖北兴化等实例可以看出，今后类似中石化，中石油等大型企业出于产业布局的需要，会有更多的重组“动作”发生，而它们每一次的“动作”就可能引发证券市场的震动。
大产业整合将成为重头戏
从湖北兴化的重组我们可以看出，拥有较多资源、在国民经济重要产业中占据绝对垄断地位的大型国企已经拉开了产业整合的序幕，它们即将成为证券市场上叱咤风云的主角，石化行业只是一个开端，而其他垄断性行业如能源、交通、金融、通信、汽车等部将会逐渐显露出峥嵘。
那么为什么这些事关国民经济命脉的重要产业都有这样的整合动机呢？笔者认为动力来自两方面：一是内因，这些产业多年持续的垄断格局使其发展受到了限制，在市场经济繁荣的今天有迫切的主动性重组的冲动；二是外因，我们加入WTO意味着国门的渐次开放。
虽然这些产业在过渡期内是受到严格保护的对象，但如何在过渡期内抓紧培育自身的竞争力，抵御未来国外的冲击是非常迫切的问题。显然，这种重组成功的概率也较其他行业的要大，这就显示出其产业整合的意义非同一般。
湖北兴化这一重组事件不仅对公司本身来说意义重大，对证券市场来说，也意味着新重组时代的到来。在垄断行业大的产业整合背景的渲染下，新的重组格局必将会改变我们以往的思维，而我们对这种重组的新动向也要有提前的感知。
＊7 独立董事引发的思考
北京证券研究中心 张伟明
8月12日，北京一中院在原告方缺席的情况下，对“独立董事陆家豪状告中国证监会”一案作出了“超过法定起诉期限”，”驳回原告起诉”的行政裁定，算是为这起炒得沸沸扬扬的案件划上了一个句号。但是，关于独立董事在我国上市公司治理结构中到底应扮演一个什么样的角色，其权利和义务具体该如何界定的探索实际上才刚刚开始。
独立董事又称外部董事、非执行董事，是指独立于公司之外、行使监督职能的董事。我国让监会在去年8月发布的《关于在上市公司建立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）中指出：“上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司以及主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。”可见，独立董事行使其权利的前提是保持自身的独立性，他既不应拥有公司股份，也不代表特定群体的利益，只有这样才能保持其中立的立场。
而陆家豪当时持有2.2万股郑百文(600898)的股票，已成为公司的一名股东，其独立性如何也就令人质疑了。既然陆家豪一开始就不具备担任独立董事的资格，那么让他来承担作为独立董事失职的处罚也就不尽合理了。《指导意见》规定，独立董事应经股东大会选举决定，并由证监会对其任职资格和独立性进行审核，这无疑意味着今后我国对上市公司独立董事的资格认定将更加规范和严格。
根据证监会的要求，2003年6月30日以后，独立董事应当至少占到董事会成员的1/3以上。也就是说，未来几年，我们将“制造”出一支由500-2000人组成的独立董事大军。如此庞大的队伍，要想在我国上市公司治理结构中发挥积极的作用，不仅取决于其整体从业经验相职业素质是否过关，还取决于独立董事制度配套的各项政策、制度是否到位。
曾经担任5家上市公司董事的一位经济学家就曾指出，无论从主观还是客观来说，独立董事更多的是“花瓶、装潢门面”。虽然要改变这一现状并不那么容易，但我们至少看到天大天财(000836)、中农资源(600313)的独立董事已经勇敢地发表了不同的意见。有关统计表明，截止9月13日，已有28家上市公司的37名董事离职，其中独立董事也占了一定的比例，这说明独立董事巳感到自己肩负职责之重大。
近日，证监会在《股票发行审核标准第十四号备忘录》中规定，发行人独立董事应对关联交易的公允性以及是否层行法定批准程序等四类事项的信息披露履行发表意见的义务。由“权利”变成“义务”，独立董事看来真的不好当了。以往的独立董事多是经济界、金融界、企业界的名人、专家、学者，虽然头衔令人目不暇接，但并不一定熟悉上市公司的实际运作情况或擅长公司的财务分析，要履行以上之务也就勉为其难。而《指导意见》关于上市公司的独立董事中至少有一名会计专业人士的要求就是对可能出现“花瓶董事”的一种防范。
另外，为确保独立董事发挥其应有的作用，有关方面还应制定一个独立董事的薪酬管理办法，在充分考虑不同行业的报酬差异和不同规模企业的报酬差的基础上，给出一个大致的比例。独立董事拿多拿少并不重要，关键是要有一个明确的规则，而市场监管之首要任务就是制定游戏规则。
在如此高风险的行业中，如果没有明确的激励机制，而仅凭制度之外的信誉、道德与良心，是很难保证其履行义务的。客观地讲，在我国目前的国有控股上市公司中，大量存在着董事会被大股东控制以及监事会职能被弱化的现象，而如果不能从限本上解决这些问题，让独立董事承担由此带来的全部风险也是不公平的。
不管怎么说，独立董事制度对改善上市公司治理结构的作用还是明显的，但也不可期望太高明，切忌欲速则不达，拔苗难助长。由郑百文独立董事陆家豪状告证监会一案引发的思考，已远远超出了几个当事人的范围，甚至超出了一定的地域范围。
独立董事到底要承担哪些赔偿责任、独立董事在公司治理结构中的定位如何，这些都需要理论界和监管者进一步探索。不可否认的是，独立董事今后不能再当“花瓶”了，某些独立董事“轻轻地走了”，而新的独立董事正“轻轻的走来”。
＊8 “国退民进”紧锣密鼓
西南证券研发中心 田磊
8月15日，方向光电(000757)的国有股权转让获得批准，这意味着财政部开始重新受理国有股协议转让的审批。此后在近一个多月的时间里，已有9家上市公司国有股权向社会法人股转让获得财政部批复。从获得批复的案例看，有如下几个特点：
托管重组易获批
在国有股权转让末获得批复前，不少重组方采用了托管上市公司股权的办法提前入驻。其中，不乏“明智”的重组方，并没有因未获得最终控制权而“扰豫不决”，而是随即展开重组并帮助上市公司P转了被动局面。
典型案例如青岛东方(000739)，其国有股权受让方上海华馨投资有限公司，在签署《股权托管协议》后，立即着手帮助股份公司剥离了商业性资产和经营业务，并收购了无锡健特药业有限公司的优质资产，实现了产业转型和主营业务的彻底转变。依靠新资产最后三个月的经营，不仅弥补前三个季度1188万元的亏损，去年还实现净利润3585万元。
转让价格都不低
从上述9家公司股权的转让价格来看，都不低于上市公司每股净资产。如四川美丰(000731)明确指出转让价格将按照每股净资产的120%确定。ST新城B(900950)也以不低下经审计的新城房产每股净资产值的1.112元为股权转让价格。
更值得关注的一个现象是，净资产值越低，溢价程度越高。如ST鑫光(000405)每股股权转让协议价为0.3073元，为最近一个会计年度经审计后每股净资产的2.36倍。
获得批复要“排队”
在获得批复的9家公司中，有5家公司是在一年前就与重组方签订了股权转让协议的，上海科技(600608)、国光瓷业(600286)、健特生物(000416)三家甚至早在2年前就已签定了股权转让协议。资料显示，自2000年8月以来，被财政部“截流”的“国转民”事宜积压较多。因此，在相应规定没有变化的情况下，上市公司“国转民”还只能是一家一家的来。
快速获准有缘由
ST鑫光、ST猴王、四川美丰、洞庭水殖等4家公司的国有股权转让事宜是在2002年提出的，而其获得批复的速度是比较快的。其快速获准的原因有两点：一是上市公司“救急”。如ST鑫光、ST猴王，若2002年不能扭亏，将因连亏三年被暂停上市，这也许是引起主管部门关注的一个原因。二是受让方具有国有特征。洞庭水殖(600257)的新股东湖南泓鑫控股有限公司，就是由常德市国资局与40名自然人共同出资组建的有限责任公司。
虽然说，这些上市公司的国有股权转让事宜已得到主管部门的批复，但其新重组方是否具有足够能力帮助公司扭转被动局面，目前来看还是一个未知数。因为从上述股权转让来看，某些新“东家”的实力并不很强。典型的如ST鑫光，股权受让方为深圳绿保汽车技术开发有限公司，成立于1995年，注册资本仅1亿元，去年利润1290万元。而ST鑫光上半年实现净利润却为-3086万元，亏损额甚至超过新“东家”全年利润。
当然，我们不排除新“东家”将最为优质的资产注入股份公司，帮助其实现盈利的可能。但如果是这样，新“东家”就可能出现亏损，上市公司从此欠下的“人情”就会影响今后其自身的发展。上半年，ST鑫光弥补历年亏损缺口尚有3.66亿元，依靠新“东家”，ST鑫光即使年内实现扭亏，也难在短期内有回报投资者的能力。
＊9 银行并购风生水起
西南证券研发中心 徐效鸿 叶 鹏
9月4日从深发展(000001)传来消息：公司出售国有股权一事已有重大进展。收购方力拥有世界银行、通用电气、美国加川退休基金和新加坡政府投资公司等背景的美国新桥投资(NewBridgeCapitalLtd)，深发展出售的比例将达15%。9月27日该方案得到了政府有关部门的批准，深发展也成为首家外资收购的中国内地银行。
在深圳当地政府推行的“大资产重组”思路中，鼓励“靓女先嫁”，而深发展无疑是深圳本地股中最“靓”的一家公司。由于深发展的股权较为分散，第一大股东的持股比只有8.96%，如果国有资本要退出且受让方又是外资银行的话，后者将可以凭借并不太多的股权成为公司大股东甚至第一大股东，而这正是此类并购案例引入注目的焦点所在。
然而，与市场的喧闹相反，对于外资并购题材，作为主体的深发展却始终没有更明确的表态，似乎更上要的是一些媒体在进行炒作。甚至针对媒体的观点，深发展还曾专门发布了澄清公告。不过，最终的事实证明：这一切并非是空穴来风。
对于国内的投资者而言，以战略投资者面孔出现的新桥投资，也许会比较陌生，但实际上它的实力也相当雄厚。该公司于1994年由德克萨斯太平洋集团(TexasPacificGroup,TPG)和布兰投资公司(BlumCapitalPartners,BLUM)发起设立，新桥投资定位很明确，主要从事战略性金融投资。
目前新桥投资管理的资本金大约有16亿美元，其投资规模一般在5000万美元以上，作为TPG和BLUM“大家族”的一部分，加之其背后大金融机构的支持，新桥的单个项目投资规模甚至可以高达10亿美元之多。新桥的成名之役是在1999年成功地击败汇丰银行，一举收购了韩国第一银行51%的股权，这也是继亚洲金融危机以来首例外资控股亚洲大型商业银行的案例，亦是到目前为止最为成功的收购案。
从被新桥投资收购的韩国第一银行的情况来看，此番新桥投资成功人驻深发展，有望为深发展带来新的发展机遇。成功收购之后，新桥投资的做法可能主要包括：首先，在被收购企业建立一个健康合理的法人治理结构，并组建优秀的管理团队。在韩国第一银行的收购案中，新桥重新组织的管理团队就发挥着积极有效的作用。
其次，重整组织架构后，新桥和它所选择的团队还会调整企业战略。就银行而言，还将重点改善其资产状况和风险管理。从韩国第一银行的案例来看，收购当年，该公司的亏损几近10亿美金；而收购后仅一年，其税后利润就已经达到了近3亿美金，资本充足率达到13.6%，一跃成为韩国资本最充足的银行、而上述措施对于业务单一、治理结构相对不完善的国内上市银行而言，无疑也是急需的。
不过，值得注意的是，尽管业界都以肯定的口吻来报道新桥投资对深发展的收购，但以下的因素却可能给收购带来不确定性。深发展在公告中称，拟引进的是“外资战略投资者”，而其含义包括外资参股，而不一定是外资控股。是参股还是控股，将决定于有关主管部门的态度。
对于新桥投资而言，虽然获取控股权并非是其投资的惟一前提，但通过一定途径取得控制并改组被投资企业是至关重要的。如果只是允许参股，那将使整个并购存在了很大的不确定性。
除深发展外，另外三家上市银行中也有两家具有外资并购的艨胧概念。外资的介入，对中国的上市银行而言，有挑战，但更多的是机遇。由于其在中国股市中不可忽视的地位，随着外资并购的深入，银行股有望引领新的行情。
＊10 多方尴尬的换股上市
文翰 钱红
9月7日，证监会与吉林省政府同时发布公告称：因通海高科在招股说明书中涉嫌重大虚假记载，决定撤消其上市资格。而为了保护投资者利益，投资者可进行退款或换股的选择，至此，历时两年多的“通海高科”事件终于尘埃落定。看看今天的通海高科，我们不由得想起了昔日的琼尺原、应该说，二者的确有相似的地方，尤其是换股的做法简直是如出一辙。
表面看来，投资者的利益的确得到了保护，牢套两年的股东们也终于有机会扔掉这“烫手山芋”了。可是在我们为中小股东感到庆幸的时候，也不得不为类似事件的再次发生而感到遗憾。俗话说：“前事不忘，后事之师。”可通海高科却在告诉我们：“历史会重演”这一资本市场的铁律，只不过此次的表演令市场中的各方都面临着前所未有的尴尬。
管理层的尴尬
对于目前已被定性为虚假上市的通海高科而言，我们不禁要间：“这样一家弄虚作假的公司何以能够发行？”据说，在当时同批上报的企业中，通海高科报的最晚，却被最早批复。获批速度之快，令人意外。更令人感到尴尬的是，通海高科的“东窗事发”是缘于内部举报。试想：“如果不是出了这个意外，通海高科实现“瞒天过海’的计划并非完全没有可能。而这对于管理层发行渠道的监管来说，无疑提出了强有力的挑战。
中介机构的尴尬
既然通海高科在股票发行中存在着重大的弄虚作假问题，那么，此次股票发行的中介机构自然也就难辞其咎。作为目前国内四大券商之一的国泰君安，在此事上自然也逃不了干系。细心的读者也许还记得：问题公司郑百文1996年的上市推荐人也是当时的君安证券公司与国泰证券公司。而此次，国泰君安也是在中金公司为通海高科设计的融资方案通过预审后，中途接了这最后一棒。可未曾想，这一接却引火烧身。我们在为国泰君安感到遗憾的同时，也不得不佩服中金公司的精明。
吉林能源的尴尬
作为此番换股上市的吉林电力的大股东——吉林省能源交通总公司（以下简称吉林能源），所扮演的角色无疑也是相当尴尬的。虽然吉林电力成为上市公司，但其没有从证券市场中筹到一分钱，当初通海高科发行时所筹到的16.88亿资金，已有10亿还了银行贷款，2.38亿投入了STN在建项目，1.1亿元拔给了江门高路华作流动资金。很显然，这笔资金已不可能收回。作为大股东吉林能源面对这种情况当然不能置之不理，3亿8千万元现金及5亿5千万元资产的注入，使得吉林电力或多或少得到了一些补偿。
而大股东吉林能源却很有可能因此次资产的赠与而伤筋动骨。因为从金额上看，此次赠给吉林电力的资产占吉林能源净资产的比例是很高的。从这个意义上说，吉林能源倒成了通海事件的受害者。也许这就是吉林省政府为保住上市公司壳资源必须付出的代价，只不过这个代价显得有些沉重。
投资基金的尴尬
在此次通海高科的换股事件中，最大的受益者应是华夏和博时两家基金管理公司。因为这两家基金共计投入超过10亿元的资金，购得通海高科5960万股，占其此次发行的60%左右。基金如此重仓一家公司的股票，这不仅暴露出股票发行向法人及战略投资者配售的弊端，而且还暴露出基金理财过程中的赌博心理。据最新消息，以上两家基金管理公司的换股工作已经全部完成，也就是说这两家公司又可以在二级市场中狠赚一笔了。面对基金如此“简单”的盈利模式，人们不禁要问：“这难道就是所谓的专家理财吗？毫无疑问，在对基金的责难声越来越多的今天，通海事件的发生将使得基金经理们不得不再次面对投资者的质疑。
吉林电力（000875，股票简称：吉电股份）已于9月26日上市交易了，有关通海高科的讨论也会逐步消逝在岁月的长河中。在二级市场中成功套现的投资者，也许此刻正在暗自庆幸，管理层可能也会对自己坚定果断的处理方案而感到满意。但问题是，当通海的阴魂散去之后，我们仍无法感到轻松。因为我们不知道类似的事件今后能否还会发生？也许这才是我们真正需要思考的问题。