股票市场的供需均衡与货币政策的有效性——兼论日本“泡沫经济”生成中的货币作用，本文主要内容关键词为：泡沫经济论文,日本论文,股票市场论文,供需论文,货币政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在市场经济条件下，货币政策的启动和名义国民收入的变动之间的“发动—响应”传导机制，是借助于形形色色的市场来实现的。市场是衔接中央银行——商业银行——非银行金融机构——企业和私人等各类经济主体行为的介质和载体。当中央银行启动某种货币政策工具，各类市场就会产生“响应”，就会沿着货币资产——非货币资产——实际资产的运行轨道，把中央银行的货币政策意向由金融体系传导和扩散到实际经济体系，影响到企业的投入产出，最后与名义国民收入的变动对接与连通。在处于层次不同、功能名异的市场中，股票市场是企业直接融资、产权交换的重要场所；是私人投资、转换资产的重要渠道；具有调整社会资金流向、优化配置社会资源的功能。在我国以居民储蓄、银行负债为主导的垄断性储蓄——投资转换机制向以市场为主导的竞争性资产——投资转换机制的转换过程中，股票市场还肩负着支撑国有企业向深层次发展、实现国有企业投资主体全面置换的重任，因此，研究股票市场的供需均衡对货币政策有效性的影响，特别是日本的经验和教训，无疑会有助于我国货币政策的贯彻执行和股票市场的健康发展。
一、股票的需求与供给特征
投资于股票的收益来自两种渠道，一是股票的股息；二是股价的溢价收益。因此，股票的预期收益率取决于上市公司的净资产规模、资产收益率和股价的未来期望值。定义股票的需求函数为Q，于是，
Q=Q(y,i,g) (1)
Q[,y]>0,Q[,i]<0,Q[,g]>0
这里，y代表投资者各期可支配收入扣除消费的余额；g代表股票的预期收益率；i代表基准折现率或投资于股票以外其它资产的平均收益率。(1)式的经济含义是：股票的需求是y、i、g的函数，其中，Q[,y]>0表示Q是y的增函数；Q[,i]<0表示Q是i的减函数；Q[,g]>0表示Q是g的增函数。
以Y(t)表示投资者t期可支配收入，C(t)表示投资者t期消费，那么就有
Y=∫[t,0]〔Y(t)-C(t)〕d[,t](2)
在既定的t时刻，由(2)可求得确定的y，因此无论i和g怎样变动，总存在0 股票的供给是发行市场中发行者——企业和政府基于对宏观经济的未来走向，产业发展需求及当前股票市场的现状等因素的判断所产生的行为，因此在供给量上，它也是y、i、g的函数，不过它具有外生性。设股票的供给函数为U，于是 U=U(y、i、g) 股票的供给也来自两种渠道，一是上市公司的配股；二是发行新股。二者都是对社会资金的吸收，资金或是来源于股票市场之外的资金或是从其他股票转换的资金或是二者兼有。当股票的供给大于股票市场的资金流入时，显然会使股票的溢价收益降低。 选择何种公司上市、何时上市、上市多少、上市价格，从股票市场的发展历史来看有国际通用的市场化方法和我国采用的计划化方法之分。计划化方法完全取决于国家管理部门对社会资金流向、股票市场综合指数的控制意愿，这样，上市公司的行业特征，股票供给的规模，节奏就具有了告示效应。发行方式的计划性，使得发行信息的获得，管理部门要早于承销商，承销商要早于一般投资者，因此具有信息不对称结构特征。信息获取的不对称，使收益所得的结构也呈非对称特征。发行方式、定介方式、市场结构等管理方式的不同，也会在一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场）之间产生收益的不平衡，引起社会资金对两市场的分布呈非均匀特征。 二、“非均衡”的冲击效应 货币政策是国家实现宏观经济管理的政策之一，其最终目标通常是(1)稳定物价；(2)实现充分就业；(3)促进经济增长；(4)平衡国际收支为目标。其目标的确定，决定于当时社会经济需要解决的问题。 当货币政策的最终目标确定为促进经济增长、实现充分就业，中央银行就会启动降低贴现率或调低法定存款比率或回购政府债券等货币政策工具，就会导致金融体系中货币供应量的增加。 按照传统货币数量学说的方程式MV=PY的主张，M的增加必然会提高P或使PY增长，这在以居民储蓄、银行放贷为主导的储蓄——投资转换机制构筑的“产品经济”中有其充分的必然性，当经济步入“资产经济”时期，经济体系出现了与以往不同的特征：(1)社会金融资产价值达到了与全部实物资产价值基本持平或其上的水平，直接金融取代间接金融占据主导地位，货币与非货币金融资产之间具有了一定程度的类同性和替代性；(2)银行改变了单纯依靠赚取存贷差的收入格局，出现了多样化特征，经营证券资产成为主要的业务方向之一，银行与非银行金融机构之间也具有了一定程度的类同性和替代性；(3)企业的经营观念发生了根本性的变化，由产品经营观转化为资产经营观，资金的筹集和运用向证券化方向倾斜；(4)以银行储蓄为代表的、以具有安全性、流动性为主要特色的传统保值金融商品已经不能满足投资者追求投资多样化的社会需求，证券资产在私人、企业和银行的金融资产中占据相当的比例，证券市场的蓬勃发展、金融商品的空前丰富为银行、非银行金融结构、企业、个人的理财行为提供了广阔的活动空间和灵活的运作手段。因此，传统货币数量说所描绘的资金流动路径应当修正为： 即社会资金供给量首先通过直接金融和间接金融的形式增加银行信用量和证券市场资金量，然后传递到实际生产之中。由于各类经济主体的理财是以资产收益最大化为其行为准则，当货币供给增加引起利率下调，它们的第一反应是重新评估所持有的货币资产、非货币金融资产和实际资产的组合是否合乎自己的高收益、抗风险的意愿，然后调整其资产结构，从而使社会资金流量和方向发生变化，它与中央银行在货币市场、资本市场上的行为关系是一种博奕关系，因此，货币供给的增加，并不是必然要按中央银行的意愿、按上述传输路径等量传递到生产领域。当股票的预期收益率高于其它金融资产的收益水平时，私人投资者会把对其它金融资产的投入转向股票，产生正的替代效应使Q增加，股票市场的需求大于供给。供需差额越大，股票的收益率就越高，流入股票市场的资金也就越多，如此循环。当股票的预期收益率高于生产资本收益率时，企业、金融机构等经济实体受高额利润的驱动，会采取直接或间接的手段，把应该投入生产领域的资金转入股票市场。这样，货币供给量的增加并未使社会生产资金相应增加，而是注入到了股票市场，产生了“泡沫经济”，使货币政策的有效性大打折扣。 日本在80年代中后期就发生过上述现象。70年代末，日本以扩大和完善国债流通市场为契机，实施了由管制利率和自由利率的双重构造向自由利率的一元构造转换的金融自由化政策，80年代初又拉开了金融国际化的序幕。一系列的改革，增强了各类经济主体对利率的敏感性，利率与投资于其它资产收益率的对比成为投资的主要依据，这些集中反映在社会资金循环结构的变化上，1980年银行存款在私人金融资产中的比重是62.8%，其他为7.2%，到1985年变为57.0%对43.0%，大型企业的银行贷款在其外部资金筹集中的比例，1980年是70.5%，证券市场融资为29.5%，到1985年变为62.4%对37.6%，说明持有证券资产已经成为人们资产保值增值的重要手段，证券市场与商品市场从某种意义上具有了一定的类同性和替代性(1)。1985年9月美、日、德、英、法达成了引导美元汇率下调的“广场协议”，美元对日元的汇率从协议前的1美元=240日元下调到1美元=150日元。为防止货币的迅速升值而引发经济的衰退，日本实行了扩张性货币政策，在1986年一年中四次下调法定贴现率，1987年2月下调至历史最低水平(2.5%)，并保持到1989年5月。货币供应量(M2+CD)从1985年至1990年每年以上年的10%左右的速度递增。利率的下调产生了资产的替代效应，扩大了股对滞后，于是，日经平均股价指数从1985年的13110点到1986年末上票的需求，货币供给的增加又为需求的膨胀奠定了必要的货币基础，而股票的供给却相升到18700点，1987年2万点，1988年达3万点，1989年创造了38900点的最高记录。股票市场总价值1985年是190.1万亿日元，1986年增长到285.5万亿日元，增长率达50%，尽管1987年美欧主要股票市场发生股灾，到年末还是比上年增长了17.9%，1988年—1989年又分别以41%的速度增长，东证第一部平均股票价格收益率(PER)从1985年的35.2倍，1986年的47.3倍，到1989年达70.6倍(2)。异常的收益率使企业的生产资金、金融机构的信贷资金通过各种渠道流入股市。丰厚的收入使房地产、绘画、宝石、毛皮等成为消费热点，高腾的房地产价格又扩大了以此为抵押资产的银行信贷规模，信贷资金又分别流入股票市场和房地产业，形成了充满风险的循环链。全部产业设备投资额与上年相比1985年是3.0%，1986年仅为2.0%，速度的下降显然与同年股市的突然膨胀有关(3)。实际GDP（1985年价格为基数）与上年比1985是4.9%，1986年为2.6%，1987年是4.1%，1988年才上升到6.2%，1989年又开始下降为4.7%，足见经济中的“泡沫”现象十分严重(4)。1990年“泡 沫”破灭之后，银行形成大量不良债权，至今仍困扰着日本经济的发展。可见，股票市场的非均衡发展对货币政策有效性的影响是非常深刻的。 三、动态均衡的求解 所谓股票市场的动态均衡，是指股票市场的供给与需求在与商品市场，货币市场的相互藕合中处于平衡状态。如此定义绝不是指股价指数不变。股票市场是建立在对上市公司未来绩效潜力的评价机制之上而实现股权资本的自由转移、使资金有效地从低效部门向高效部门流动的装置，当y、i、g发生变化，特别是对它们的预期发生变化时，由(1)式可知会使股票的需求出现增减变化，从而引起股价指数的上升或下降，这是股票市场的正常现象。 就股票市场自身的均衡来说，就是 从(1)式可得： U(y,i,g)=Q(y,i,g) 从而得到 U[,y]=Q[,y]>0, U[,i]=Q[,i]<0, U[,g]=Q[,g]>0 (3) (3)式的含义是，为保持供给与需求的均衡，当y增加时，股票的供给也应相应增加；当i增加时，股票的供给应相应减少；当g增加时，股票的供给也应增加。股票供给与需求的双向运动，最终导致g=i，换句话说，当g=i时，投资于股票的收益与投资于其它资产的收益无差别，资金流动处于相对静止状态。因此，g=i是股票市场均衡的本质特征。 按照上述股票市场动态均衡的定义，股票市场的动态均衡不仅是其自身的均衡，而是与商品市场，货币市场同时达到均衡的状态。即下述三个方程同时成立。 U(y,i,g)=Q(y,i,g) (4) I(y,i,g)=S(y,i,g) (5) M/P=L(y,i,g) (6) 这里I=投资，S=储蓄，M=名义货币供给，P=物价，L=实质货币需求。假定M和P是外生变量，那么上述三个方程具有唯一解。它们之间的相互决定见图a,b,c。 图(a)表示商品市场，货币市场同时达到均衡的状态，服从IS-LM模型；图(b)中ig曲线是投资于股票和投资于股票之外其它资产的投资收益无差异曲线，该曲线的斜率就是两类投资之间的投资收益转换率，45°线是i=g的轨迹；图(c)中Q表示股票的需求曲线，U表示股票的供给曲线。假设初始时股票市场、商品市场、货币市场处于均衡状态，在图(a)中IS[,0]与LM[,0]相交于a[,0]，通过图(b)中的b[,0]在图(c)中Q和U相交于c[,0]，初始时的均衡变量为(y[,0]、i[,0]、g[,0])。现在假设货币供给量M增加，于是LM[,0]曲线向右下方移动至LM[,1]，LM[,1]与IS[,0]相交于a[,1]，此时的利率为i[,1]，利率的降低通过资产的替代效应吸引社会资金流入股市，使股票的收益率从g[,0]提高到g[,2]，由此产生股票的超额需求(Q[,1]-Q[,0])（见上图中右下图），使股票市场处于非均衡状态，只有当股票的供给增加(U[,1]-U[,0])，降低股票的收益率至g[,1]，使i[,1]=g[,1]（见上图中左上图），股票市场才能重新恢复均衡。同理可以类推IS、LM的变动所引发的U、Q的变动，这里从略。 上述关于数量关系讨论暗含了一个假设，即供给和需求具有相同的市场信息、相同的行为方式。事实上，供给和需求是两个不同的行为主体，其行为方式受经济体制的约束会产生一定的差异，如前面所述股票的需求是完全的市场行为，而供给就有市场化和计划化之别。当供给与需要具有对称的市场性时，双方的决策依赖于相同的市场信息，均衡是依靠“看不见的手”完成的。纵观国外多年的运作状况，这种方式虽然还在不断完善，但是本质上仍未有改变，表现出一定的优越性。我国的股票市场是特殊历史条件下的产物，股票的供给带有相当的计划性色彩，如上市公司的种类、上市的额度甚至上市的价格都实行计划控制，视股票的需求状况由市场的管理部门作出决策，使供给和需求形成了典型的不完全信息博弈，这是制约股票供给和需求的体制因素。 反思我国股票市场几年的运行实践，股票的计划性供给表现出一定的弊端，其一如前已所述形成了发行市场与流通市场的信息非对称，由于市场各类参与主体与市场管理部门联系的差别，从而使收益、风险非对称，使得个别参与主体如非银行金融机构等得以抬高拆借利率在发行市场牟取暴力，造成社会资金畸形分布，货币政策传输渠道阻塞，严重影响了社会金融秩序；其二，一级市场的计划价格与二级市场的市场价格相差悬殊，使得上市公司并未融得与二级市场投资者投入资金相应规模的股本，形成二级市场投资者的过高期望与上市公司的实际绩效不匹配，不利于公司的成长和股市的良性发展；其三，本来，市场管理者的职责是规范市场行为，由于体制要素的非对称，使得市场管理者与投资者之间成了博弈关系，这种博弈关系构架助长了上市公司与投资者之间的博弈行为，上市公司会计报表“掺水”、散布虚假信息，投资者行为非理性化等等成为双方博弈的基本手段；其四，一级市场计划化本身已经铸成了信息基础的薄弱，又以此为依据制定股票的供给计划，来满足股票的供需均衡要求，其结果是可想而知的。因此，我国股票市场动态均衡的求解在体制上必须摒弃一级市场的计划化管理方法，采用通用的国际惯例，消除一、二级市场的畸形结构，给市场管理者以准确的定位，以提高市场的信息质量为己任。 标签：股票论文; 货币政策论文; 泡沫经济论文; 投资论文; 货币市场论文; 供给和需求论文; 企业经济论文; 股票收益率论文; 资金计划论文; 货币论文; 均衡生产论文; 有效市场论文; 金融论文; 市场均衡论文; 企业资产论文; 银行论文; 经济学论文; 股票市场论文; 证券论文; 外汇论文; 
