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一、中印上市公司退市情况分析
(一)中印上市公司退市数量的实证分析
中国的证券交易市场由上海证券交易所和深圳证券交易所组成，符合上市条件的公司可以选择在其中一家证券交易所上市。根据上海证券交易所和深圳证券交易所的数据，截至2010年8月，中国主板上市公司总计1，894家，其中共有70家上市公司退市，包括上海交所的35家公司和深交所的35家公司，约占上市公司总数的3.85％。印度的证券市场分为全国市场和区域市场两个层次，孟买证券交易所(BSE)和国家证券交易所(NSE)是全国性市场。但印度与中国不同，同一家公司可以同时在孟买证券交易所和国家证券交易所上市。国家证券交易所的绝大部分上市公司也在孟买证券交易所上市，未在孟买证交所而仅在国家证交所上市的公司不超过15家。因此，我们可以通过孟买证券交易所的退市数据大致了解到印度证券市场的退市情况。根据孟买证券交易所网站的数据显示，截止2010年8月，孟买证券交易所上市公司总计4，955家，退市公司的数量总计为1，522家，约占上市公司总数的31％。由此可见，中国证券市场上市公司的退市数量和退市比例在整体上低于印度证券市场。
为了更加深入地了解近年来中印证券市场上市公司的退市情况，下面我们根据全球交易所数据查询网站上的数据，对2006至2009年间中印四大主板股票市场的退市情况进行如下的具体分析：
首先，就退市公司的绝对数量而言(参见表1)，印度证券市场上市公司的退市数量整体上大大高于中国证券市场。一方面，对于各证券交易所的退市情况进行横向比较。2006至2009年印度证券交易所的退市公司数量在总体上大于中国证券交易所的退市公司数量。具体而言，孟买证交所和印度国家证交所四年间有200家公司退市，而上海证交所和深圳证交所仅有29家公司退市。除此之外，2006至2009年印度证券交易所的新上市公司数量在总体上也大于中国证券交易所的新上市公司数量。具体而言，印度的孟买证交所和国家证交所四年间的新上市公司共计789家，而中国的上海证交所和深圳证交所新上市公司共计367家。在新上市公司和退市公司的比例上，孟买证交所历年的新上市和退市公司数量基本持平，而印度国家证交所、上海证交所和深圳证交所历年的退市公司数量远低于当年新上市公司的数量。这表明在整体上印度证券市场上市公司的进出通道较中国证券市场更为畅通。另一方面，对于证券交易所的退市情况进行时间序列的纵向比较。2006至2009年中印四大证券交易所的退市公司数量和新上市公司数量大体上都呈现递减态势，尤其体现在各证券交易所2006年和2007年的新上市和退市公司数量明显高于2008年和2009年的新上市和退市公司数量。具体而言，印度两大证交所在2006年和2007年新上市的公司有585家，退市公司有116家，而2008年和2009年新上市的公司只有204家，退市公司只有84家；中国两大证交所2006年和2007年新上市的公司有191家，退市公司有21家，而2008年和2009年新上市的公司有176家，退市公司只有8家。笔者认为，这种现象很可能与2008年美国次贷危机的全面爆发对两国证券市场造成了一定程度的冲击有关。
其次，就上市公司的退市率而言(参见表2)，两国证券市场上市公司的退市率基本上都在1％以下，年均退市率也普遍偏低。虽然印度主要证券交易所历年的退市绝对数量远高于中国证券交易所，但由于印度证券市场起步很早，股市规模发展较快，其上市公司总数接近5，000家，约为中国证券市场上市公司总数的3倍之多。因此，印度证券市场历年退市公司占在市公司总数的比例，即退市率很低。此外，2006至2009年间两国证券市场的退市率还在大体上呈现逐年降低的趋势。由此可见，中印证券市场退市公司的相对数量都比较少，退市机制的运行效率都比较低下。中印主要证券交易所的退市率相差不大，但相较之下，印度证券市场的退市率在整体上略高于中国证券市场，其中孟买证券交易所历年的退市率都高于其余三家证券交易所的退市率。
(二)中印上市公司退市原因的实证分析
截至2010年8月，中国上海证券交易所和深圳证券交易所的主板上市公司中共有70家公司退市，这些上市公司退市的原因具体而言，包括以下几点：因亏损未按期提出恢复上市申请或其定期报告而退市的有21家，因最近三年连续亏损退市的有11家，因股票恢复上市申请未被交易所受理或被受理后未经交易所核准而退市的有5家，因在法定期限内未依法披露定期报告而退市的有4家，因被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告而退市有4家，因股票恢复上市申请不予核准而退市的有1家，因吸收合并退市的有23家，因公司分立退市的有1家。由此可见，中国上市公司退市的原因大部分是由于没有达到法定的保牌要求而被迫退市，这类退市公司的数量达到了46家，约占中国退市公司总数的66％。而实质上我们可以看出，这些公司的退市原因实质上都与公司的连续亏损相关。此外，中国上市公司中还有24家因公司的合并分立而退市，约占退市公司总数的34％。由此可见，公司亏损和公司合并分立是中国上市公司退市的主要原因。
对于印度上市公司的退市原因，我们以孟买证券交易所2001年至2010年8月退市的公司为例进行分析。具体而言，孟买证券交易所上市公司中共有1，522家公司退市，其中因违规处罚被强制退市的有876家，因公司合并分立退市的有243家，因破产退市的有228家，根据2003年的退市法规退市的有73家，因违反收购法规退市的有46家，自愿申请退市的有30家，因回购退市的有9家，因协议计划改变退市的有6家，根据BIFR公司法令退市的有3家，另外还有8家公司分别因私有化、资本额减少和法庭命令等其他原因而退市。由此可见，印度上市公司退市的原因具有多样化的特点，既包括强制退市的原因，也包括主动退市和自动退市的原因。此外，被强制退市的公司其退市原因主要是与违规受到处罚相关。
二、中印上市公司退市机制的差异
(一)中印上市公司的退市标准存在差异
中国现行的上市公司退出标准主要是依据2008年9月4日证券交易所发布的《上海证券交易所股票上市规则(2008年修订)》和《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》中第13章、第14章和第15章的规定所确立的。当中规定了上市公司退市的15种具体情形，包括与公司亏损相关的7种情形，与公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的2种情形、要约收购或回购、吸收合并、解散、破产、股东大会决议退市和其他情形。同时，它也规定了上市公司被强制退市的标准是公司连续亏损三年以上。印度现行的上市公司退市标准的主要依据是2009年6月印度证券交易委员会公布的《股权退市规则》(以下简称规制)。规则将印度的上市公司退市分为自愿退市和强制退市两种情况，并以独立的章节规定了这两种情况的退市标准。具体而言，自愿退市的标准包括公司必须上市3年以上，股东大会决议的投票中同意退市的票数至少为反对票的两倍，回购公司股票的份额必须在90％以上。强制退市的标准包括净资产为负且连续三年亏损，停牌6个月以上，最近三年成交量过低，公司发起人或董事因严重违规行为被定罪，资不抵债，公众持股比例不足，提供虚假地址或违规变更住所地址。此外，规则还针对小型上市公司的退市标准设立了专门的章节做出特别规定。
由此可见，中印两国上市公司退市机制的不同之处主要在于以下两方面：其一，就上市公司自愿退市的标准而言，印度的退市标准比中国的标准更具体、更具有操作性。印度在退市规则中制定了单独的章节对自愿退市的情形进行规范，其中包含了多项具体的退市标准。而中国的自愿退市标准则比较简单和笼统，仅表述在上市规则一个条文下的一个款项之中，也没有对退市标准做出具体的规定。其二，就上市公司强制退市的标准而言，中国和印度的差异主要体现在以下几点：一是印度退市标准比中国退市标准更注重市场的影响力。印度退市标准中有反映股市流动性的成交量标准，而中国退市标准中缺乏反映市场动态变化的这类指标。二是退市标准中对于公司经营能力的认定标准印度较之中国更加全面和合理。印度的退市标准分别从公司的财务业绩和资产负债等多方面规定了反映公司经营能力的具体标准。而中国的退市标准中只以连续三年亏损作为判断公司经营能力不佳应予退市的标准，这样的标准过于单一且不尽合理。三是印度退市标准比中国退市标准更重视公司违规行为的规定。印度退市标准中有具体的关于公司内部严重违规行为的规定，而中国的退市标准中没有明确违规行为对退市的显著影响力。四是印度的退市标准体现了对公众持股者权益的维护以及对小型公司利益的保护，而中国的退市标准中缺乏这方面的规定。
(二)中印上市公司的退市程序存在差异
上市公司一旦达到退市标准，就会进入退市程序。中印退市程序主要存在以下两方面的差异：一是退市程序的启动和决定权主体不同。印度退市的启动者为各证券交易所，只要交易所认为有启动上市公司退市程序的必要，就可以启动退市程序。印度证券交易委员会(SEBI)一般不作干涉，只有在交易所适用规则遇到问题时，SEBI才会以通告的形式对相关条文做出解释；或者当有人对交易所的退市决定持有异议并向SEBI提出复议请求时，SEBI才会进入退市程序。而在中国证券市场，虽然赋予了证券交易所退市处理权，但在事实上交易所由于受到较多的政府干预和“监督”，其真正按照市场化退出机制决定退市的权限较小，某些情况下决定上市公司退市命运的是中国证监会。二是退市程序的具体内容不同。印度对退市程序的规定更为规范和具体，在退市规则中分别针对自愿退市和强制退市的退市程序制定了专门的条款。对于自愿退市规定了十分严格的程序，包括召开股东大会、发布公告、开立托管账户、提交申请和有关回购定价条件的一系列细致化规定。有关强制退市的法定程序也制定地较为详尽，包括成立专家小组的人员组成、退市公告、公司陈述、信息披露和通告其他交易所等具体步骤的规定。中国对退市程序的规定较为笼统，在一定程度上缺乏可操作性。比如虽然将退市过程分为特别处理、暂停上市、终止上市和恢复上市几个阶段，但是缺乏对各阶段明确的界限规定，也没有对各阶段的具体程序做出细化规定。
(三)中印上市公司退市机制的实施弹性存在差异
印度证券交易所有权决定上市公司是否符合退市标准，一旦认为上市公司有停牌的必要，就可以启动退市程序。而在中国证券市场上上市公司退市制度的实施弹性较大，这也导致了退市机制的实施效果较差。退市标准的模糊性决定了退市程序的弹性，退市程序的弹性使得退市机制的效率大打折扣。例如，中国退市制度规定上市公司连续亏损三年就应退市，而现实中有不少公司连续亏损了三年仍然没有最终退出市场。一些连续亏损了三年的公司被暂停上市，不少公司停牌的时间长达两三年，甚至更长，待公司获得盈利即申请恢复上市。比如停牌5年的ST中辽变身为万方地产重回股市、停牌3年的复牌等等。另外，印度退市制度的内容较中国更为严密，这也使得退市机制的实施弹性存在差异。例如，印度退市规则中规定自愿退市和被强制退市的上市公司分别在5年内和10年内不得以任何形式申请重新上市。而中国的退市规则中没有相关规定，这也导致在现实中一些已经退市的公司通过重组等方式在短期内重回市场的情况。印度退市机制的实施十分重视对公司违规行为的惩处，被强制退市的公司中有很大一部分公司的退市原因都是有违规行为。而在中国，公司因重大违法活动被暂停上市的案例很多，但是被终止上市的却几乎没有。比如蓝田股份，因造假虚增利润被特别处理并随后暂停上市，半年后上交所即宣告该股票因“情况属非常特殊”而恢复上市。
三、印度上市公司退市机制对我国的启示
(一)完善上市公司退市制度
通过借鉴印度上市公司退市制度的经验，中国应首先完善上市公司的退市标准和退市程序的规定。在规则的结构设置上，可以增设关于自愿退市的具体规定，并将自愿退市和强制退市的规定分列出来。对于强制退市的情形，一方面，应当进一步完善现有的退市标准。一是增加反映市场动态变化的数量标准，如持股市值标准、流动性、股票最小市价标准等。二是增加反映公司资产质量的退市标准，完善反映上市公司持续经营能力的标准，以多元化的指标作为量化标准来对公司的经营能力进行全面判定。三是增加退市的非数量标准，加强对上市公司的行为规制，加大对上市公司违法违规行为的处罚力度。另一方面，应当进一步细化现有的退市程序。包括规范专家审查小组的组成人员和工作程序，明确审核范围和审查力度，并对各阶段的公示、陈述、信息披露等具体程序做出细化规定。根据中国的实际情况，在退市程序中，要特别注重对申请恢复上市环节的审查，应对这类公司的财务报表真实性和扭亏的真实原因进行详细调查并予以公告，还可以在恢复上市之前设立一段时间的考验期，考查公司在这段时间是否能够持续盈利，而不是简单依靠账目调整实现的暂时扭亏。对于自愿退市的情形，应当更加重视对退市程序的规范，增加退市流程的具体规定，并就股东大会决议、公告的范围和内容、账户的管理和回购定价等内容制定出操作性较强的规定。
(二)严格规范上市公司退市机制的实施，加大监管力度
印度上市公司退市机制的经验表明，证券市场应当建立健全一套符合国际惯例的规范化和制度化的监管体制，以确保退市机制的有效实施。证券监管部门应当明确自身的主要职责是维护证券市场的运行秩序，应严格依据退市制度的相关规定，对符合退市标准的上市公司启动退市程序，减小退市机制的实施弹性。落实法律责任，增强监管力度，坚决打击市场的违法违规行为。追究市场主体的相关法律责任、加大惩处力度，可以防止机会主义行为的发生，从而有利于退市机制的有效实施。此外，证券市场监管部门还可以借鉴印度的经验，提高证券市场的市场化程度，贯彻和发挥市场机制的基础性作用，包括在监管体制中充分发挥中介机构等自律组织的功能，建立机构间进行竞争的框架体系，推进监管体系社会化，以减少操纵市场的违规行为和确保各项市场机制运行的效率。同时，政府应当减轻对上市公司退市的行政性干预，把重心放在对退市制度的执行监管上，由此降低监管机构对上市公司退市制度的实施弹性，加大执行力度。
(三)注重保护公众投资者利益
印度的退市规则十分重视对公众持股者的利益保护，在自愿退市和强制退市的章节中分别单列了公众持股者的权利条款。印度政府规定了公众持股者在自愿退市中以投票的方式决定公司股票的回购价格，并对公司回购公众持股者股权的比例和底价做出了具体的法定限制。同时，印度政府制定了公众持股者有权在强制退市中的特别权利，包括公司被强制退市后，发起人必须回购公众持股者的股份，不过公众持股者有是否出售股份的选择权。同时规定了发起人的回购价格必须由交易所指定成立的专家小组确定，而专家小组的人员由多名专业估价师组成。我国的退市制度中缺乏保护公众投资者利益的条款，可以在退市规则中增设这部分内容，同时加强对内幕交易、操纵市场等损害中小投资者利益违法行为的监管。我们可以效仿印度证券市场的做法，制定严格的信息披露准则和公司治理准则，以避免公司内部交易活动和价格欺诈行为，从而保护中小投资者利益，营造公平的投资环境。对违规操作的机构和个人要依法严惩，对给公众投资者造成损失的违法行为要进行赔偿。
(四)建立健全多层次的场外交易市场
印度证券交易所由全国性证券交易所、地方区域性交易所(RSE-Regional Stock Exchange)和场外交易市场(Over-the-Counter Exchange of Indian)三个层级的23家交易所组成。其中全国性证券交易所有孟买证券交易所和全国证券交易所两家，地方区域性交易所共有21家。全国性证券交易所的交易品种涉及股票、债券和各种衍生产品，区域性交易所主要交易股票，场外交易市场交易非上市小盘股票。印度场外交易市场的制度设计借鉴了美国纳斯达克市场的制度，并结合印度本国的实际情况选择了一种没有做市商的电子化下单市场体制，为退市公司提供了一个较为有效的退市后的融资渠道，增强了市场的流动性。中国证券市场在2001年就推出了代办股份转让系统，但是由于我国退市规则中规定退到三板市场的公司在退市后一年盈利则可申请恢复上市的规定，这使市场风险大打折扣，甚至出现了有的机构利用三板市场信息披露渠道不畅之机，进行内幕交易的情况。因此，应当加快多层次证券市场的建设，进一步规范场外交易市场规则，细化暂停上市和终止上市期间的具体转让方法，完善上市公司的退出通道。由此，既保证了市场的高效性和流动性，维护了投资者的切身利益，又能有效实现各层次市场的合理衔接。