金融互换的风险及其管理研究，本文主要内容关键词为：风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
互换业务是在汇率浮动、利率波动的情况下产生的一种新型金融工具，人们参与互换的最初动机是规避利率和汇率风险。但是，随着互换技术的更新和市场的变化，互换业务作为投机工具，又会给参与者带来很大的损失。比如，日本的雅库尔特本社（即益力多饮品公司）于1998年因日经指数互换交易和货币互换交易亏损647亿日元（折4.96 亿美元）；美国的皮特——加姆佰百货业大集团曾于1994年因利率互换亏损向银行家信托公司索赔1.3亿美元；宝洁公司于同年4月因利率互换失利亏损1.57亿美元。因此，互换及其他金融衍生工具的风险及其控制已成为目前金融理论界着重研究的问题之一。
一、互换风险的类别及产生原因
参与互换活动的当事人面临的风险主要有两类：信用风险和市场风险。信用风险是互换的价值对一方当事人有利的时候，对手违约使其可能蒙受的损失；市场风险来源于汇率、利率变动，使得对一方当事人来说互换价值变成负数的可能性。市场风险可以套期保值，信用风险则不能。
互换参与者还会遇到国家风险和结算风险。国家风险指由于某个国家发生战争或政变，使该国对手不履约，或因某国实施外汇管制，从而无法得到对手资金的风险。结算风险是因为交易双方在资金的支付时间上存在差异导致的风险，如迟付的一方银行倒闭或汇率在短时间内大幅波动。
互换风险的成因主要有以下几个方面：（1）经济因素。 主要是利率和汇率的变动，是导致互换市场风险的最主要的原因；（2 ）政治因素。如国家政治体制的变化、政权的更迭、政变等，这类国际政治事件往往会造成金融市场价格的大幅波动；（3）运作因素。 如过分投机操作，内部协调失当、交易知识缺乏等；（4）其他因素。如社会因素、 自然因素等。
导致互换风险的因素并不是孤立的，如经济的变化达到一定的程度时促使政治事件的发生、政权的更替带来经济政策的变化等等，因此，分析互换风险时要对复杂的国际环境进行综合研究，从而预测互换风险的变化趋势。
二、互换风险的测定
互换风险的测定是管理和防范互换风险的一个重要环节，因为只有对互换的风险有了正确的估计，才能根据自己的资金状况和风险承受能力妥善地安排互换，并在执行过程中根据市场情况的变化不断调整自己的预期，有针对性地防止风险的扩大，最大限度地减小风险。
1.利率互换市场风险的测定
互换的市场风险值可以分为两个部分：实际敞口和辅助敞口，在交易双方的收付时间和次数相互匹配时，即双方在同一日支付、且支付次数相等时，互换的实际敞口就是互换在测定日的市场价值，在数量上等于互换的逐日盯市价值。
辅助敞口建立在潜在利率远期移动上，是预期的剩余交易期间市场风险的最大值。辅助敞口的计算需借助于模型。建立模型时，首先要考虑两个因素：可能的远期利率或汇率和置换成本。置换成本是当对手将来违约时己方要支付的互换价值，即在该时点（T+1）进行互换和在原时点（T）进行互换的差，假设在（T+1）时点上的利率比（T）时点要高，对固定利率支付者来说，差额就是正的。
为建立一个预测利率的模型，我们引用股票期权和债券定价中常用的统计和数学模型——马尔科夫过程（它认为只有现在的价格与将来的估计有关），我们实际运用的是它的离散时间随机模型，我们认为利率是连续波动的，但是有特定的时间间隔，比如每次的互换的利息支付日。
仁德曼——巴特尔模型是由马尔可夫过程演变而来的一个二项式模型，它预计利率上下移动，并考虑这种变动的概率，我们假设利率始终朝有损于互换风险的方向移动，即利率变动使辅助敞口不断增加，达到100%的变动概率。 我们着重讨论对固定利率支付者利率上移（风险增加）和固定利率接受者利率下移（风险也增加），则移动的情况为：
其中，s为利率的标准差，△t为时间间隔期
在马尔科夫过程中，长时间的间隔变成T，代表一种累计的、 而非期间的时间结构，利率变动的标准差等于利率变动的历史波动性（HV），则上述方程变为
在r[,0]＝10%，HV＝16%（即90%的置信水平）时， 可得远期可能利率如表1
表1 远期的可能利率（%）
时间r[,0] r[,n](上涨)r[,n](下跌)
1.0 10.00 11.73518.5214
2.0 10.00 12.53927.9750
3.0 10.00 13.19347.5796
4.0 10.00 13.77137.2615
5.0 10.00 14.30186.9923
假设利率半年支付一次，在不考虑时间价值的情况下，测定日的置换成本
其中：r[,n]为第x期的利率，r[,0]为原始利率；p为至到期日的剩余期数，r[,d]在日常分析中常常要折现为互换开始日的值，即
r[,d]
r＝────────，q为违约发生时的期数。
（1+r[,0]）[q]
由此可计算出一笔半年付息一次的五年期互换的贴现置换成本如表2（预计远期利率为表1中的上涨利率）。
表2 各期末的未贴现置换成本（%）
时间 剩余期数
合计12 3 4 5 6 789
1.0
5.41 0.55 0.58 0.62 0.65 0.69 0.73 0.77 0.82
2.0
6.19 0.88 0.94 0.99 1.06 1.12 1.20
3.0
5.47 1.24 1.32 1.41 1.50
4.0
3.41 1.65 1.76
5.00 0
如果经贴现公式计算，可得出贴现置换成本如表3：
表3 合计贴现置换成本（%）
时间1.02.03.04.0 5.0
rd 4.9
5.12
4.11
2.33 0
显而易见，最大贴现置换成本是在第2年（第2期）为5.12%，即最大风险是互换名义本金额的5.12%，于是，我们可以说，五年期、每年付息一次、10%固定利息支付者的风险系数是5.12%，而这个最大风险既不在最初，也不在最后，因为互换刚开始时，计算中运用的模拟远期利率还来不及有太大的变化，不会引起最大的经济损失，这就是扩散效应；而当临近互换期末，多数支付已经发生时，也不会造成最大的经济损失，这就是摊还效应。结果，最大的风险只能在期中，当经济有机会变化且有足够多的支付尚未发生时。根据计算中使用的历史波动性的不同，最大的置换成本发生在互换期间的前1／3至1／2之间。
上述计算是在假设互换支付的次数和期间都匹配的前提下进行的，如果不匹配，还要加上应计未收利息。
2.货币互换市场风险的测定
货币互换市场风险的测定与利率互换非常相似，市场风险在数值上为实际敞口与辅助敞口之和，实际敞口为合约汇率与测定日汇率之差与名义本金额的乘积。辅助敞口的计算公式和方法与上述方法相同，但需以汇率的历史波动性代替利率的历史波动性，因为汇率的波动性大，通常而言，货币互换的市场风险比利率互换要大得多。
另外，货币互换的支付次数和期间如果不相匹配，也有相应的风险，即本方已付，应收未收的部分。
3.其他风险的测定
利率互换一般不存在本金交换的问题，其风险虽然可分为几种险别，但只是根据风险的来源划分的，从数量上看，市场风险之外的风险最终都要归结到市场风险上来，也就是说，信用风险、国家风险和结算风险变成实际的损失时，损失的数量就是由此时的市场利率决定的，因此，可以说，利率互换风险的值就是其市场风险值，利率互换的最大风险就是其市场风险的最大值。
货币互换通常都存在本金的交换，因此存在本金的结算风险，在数量上就是本金的数值，而信用风险、国家风险都可归结到市场风险和本金的结算风险中，因此，货币互换的最大风险为其市场风险和本金之和。
另外，巴塞尔委员会在1988年发布的巴塞尔协议中，提出一种风险权重法来计算包括互换在内的金融工具的风险，此方法要求首先根据合约的市场价值计算其置换成本，按照合约到期日的长短对应不同的系数来计算合约的风险。该方法较为简单，在此不再赘述。
需要补充说明的是，上述讨论试图计量互换对手违约的风险，而实际上市场上并没有多少违约事件发生，部分原因是互换通常在不易失败的质量高的对手之间进行，也可以理解为是互换存在的时间尚短，还没有足够的机会充分暴露其违约的特征。
三、互换风险的管理与防范
互换风险的管理和防范的目的是尽可能地减小风险的数额和防止风险变成实际的损失，它贯穿于互换业务的整个期间。管理和防范的主要方法和手段包括如下几个方面。
1.努力争取利率和汇率预测的准确性。因影响利率和汇率的因素繁多，市场状况瞬息万变，平常影响较小的因素在某种特定的情况下可能会变成主要的因素而影响甚大。因此，市场的实际状况常常不能满足某一模型的全部假设条件，导致该模型的预测失败，所以需要运用多种不同的方法对利率和汇率进行多重预测，并对不同的预测值进行比较分析。目前可以用于利率和汇率预测的方法主要有两类，一类为定性预测法，包括德菲尔法、权数评分法、期货推测法、主观预测法等；另一类是定量分析法，有模型分析法、国际费雪效应法、曲线分析法等等。
2.缔结对冲互换抵消风险。这是中介人规避互换风险的一种极为有效的方法，如果流入量和流出量完全匹配，中介人可以取得利差或手续费作为收入，并可达到完全保值的目的。支付日期、重置日期或浮动利率指数匹配不当就会缩小套期保值的范围。
3.选择差额结算。在互换合约的执行过程中，人们常常选择差额结算的方法来规避风险。所谓差额结算，就是在实际发生结算时，对手之间不需按固定利率和浮动利率计算的利息总额相互支付款项，而只需支付差额部分，当固定利率大于浮动利率时，固定利率支付者支付两种利率差与名义本金额的乘积；当固定利率小于浮动利率时，浮动利率支付者要付出利息差额给对方。无疑，利息差额通常比固定或浮动利率与名义本金额的乘积要小得多，风险亦相应减少。
4.运用互换衍生产品管理和防范风险。互换发展到90年代，陆续出现了许多新的品种，包括“帽子”、“领子”、“走廓”、互换期货、互换期权、信用违约互换等，运用这些新的品种，可以对互换的风险加以控制。
5.设置抵押或担保。交易的一方提供适当的资产（通常是政府公债或具有市场性的抵押资产）作为抵押，使他方得以防范不履约的风险。资产抵押有两种基本方法：（1 ）较弱的交易对手在互换交易之初提供抵押资产给较强的一方，稍后并增加抵押的资产，以涵盖互换交易的新增价值；（2）相互提供抵押担保：在互换交易进行之初， 双方互相提供抵押的资产，当互换交易的价值有明显变动，或交易一方的信用有明显恶化时，则调整抵押的资产。为弥补信用等级较低的不足，交易的一方或双方还可以寻找实力雄厚、信用良好的伙伴为自己提供担保，可以起到和资产抵押相同的功效。
6.保险。保险可以使互换当事人在遭遇对方不履约的情况时，得以按当时的互换交易价格来重置一笔新的交易，但要根据所承担的风险缴纳一定的保险费用。 很多投资银行原本规定互换交易对手必须属于AAA的信用等级，但保险可以使上述限制得以回避，使交易的规模和对手增加很多。而且，保险的代价远低于AAA级银行的交易限制（尤其AAA级银行的数量正不断减少）。
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