上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,股权激励论文,分配论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司股利政策和高管股权激励一直是国内外学术界研究的热点问题，并取得了丰富的研究成果。尽管公司股利政策和高管股权激励都反映了公司股东与公司高管之间的利益分配关系，并且在实践层面有许多公司同时面临股利分配和高管股权激励问题，公司高管在公司股利分配和股权激励的制定和执行过程中承担重要角色，但是较少有文献同时将这两个重要的问题纳入同一个研究框架，尤其是在我国转轨经济制度背景下，公司高管作为公司股利分配和股权激励的核心，其角色如何？是否利用股利政策影响其股权激励的效用？中国制度背景下的股利代理成本理论是否因为股权激励发生实质性变化？本文从代理理论角度出发，对两者进行探讨研究，试图找到答案，并解释两者之间的关系。
自Lintner(1956)提出股利分配理论模型以来，学术界试图从代理、信号及行为金融等各种理论解释股利，但却没有取得一致结论。Fischer(1976)将股利政策视为“股利之谜”，20世纪各国普遍推行的股权激励制度为股利分配问题提供了新的研究视角和理论解释。
股权激励(Stock Option)是一种以公司股票为标的对其董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。公司高管持有一定的股权可以缓解公司高管与股东之间的利益冲突(Stulz，1988)，降低代理成本。近年来，国外学者通过对股权激励和股利政策的研究发现，股权激励中公司高管的私人利益影响了公司股利政策的制定。Lambert、Lanen和Larcker(1989)首次研究了公司股利政策与公司高管股权激励之间的关系，发现公司实施股权激励后，现金股利支付比期望值明显降低，他们认为公司高管基于薪酬契约的私人利益影响了公司的现金股利政策。Fenn、Liang(2001)，Aboody、Kasznik(2001)及Bhattacharyya等(2003)通过研究也得出了相同的结论，即由于现金股利直接减少公司高管获授的股票期权价值，导致公司高管不惜牺牲现有股东的收益分配权而降低公司的股利支付。
基于我国的制度背景，我们发现股权激励计划与公司股利政策的确存在着微妙的关系。东百集团(600693)于2007年实施10转增10的分红计划，2008年每股派息0.15元，而2009年每股收益0.24元、净资产收益率14.5%，获利能力提高，但是当年却不分配。我们发现，2009年12月19日，东百集团(600693)推出了股权激励方案。我们进一步发现，2008年推出股权激励方案的19家公司前3年平均股利支付率为47%，而这些公司2008年的盈利能力提高而平均股利支付率仅为33%，下降幅度达30%。
2006年1月开始，我国上市公司股权激励①正式进入有法可依的实质操作阶段，截至2009年年底，我国共136家②上市公司推出了股权激励方案。由于我国上市公司股权激励制度推行较晚，股权激励制度是否真正实现制度设计目标呢？吕长江等(2009)从公司治理角度研究了各上市公司推出的股权激励方案，发现我国上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应，又存在福利效应。部分上市公司的公司高管权力过大，影响了董事会对股权激励方案的制订，使得股权激励成了高管为自身谋福利的工具。吴育辉、吴世农(2010)也发现了上市公司高管在其薪酬制定中的自利行为。
股利代理成本理论较好地解释了成熟市场公司稳定发放现金股利的现象，但由于中国特殊的股权结构和市场体系，投资者的投机心理使得投资者并不关注、关心股利政策，股利政策可能成为代理成本的结果。根据股权激励方案，公司高管获授的股票期权，从授予日至实施结束一般历时较长，期间如果上市公司实施分红派息，依据Black-Scholes期权定价模型，上市公司的现金股利支付将直接减少公司高管的股票期权价值(陈清泰，2001)，这样，股利政策实质上已构成了薪酬契约的重要内容，并与公司高管的利益息息相关。实务中，股利分配的程序是董事会决议通过股利分配方案，并经公司股东大会审核通过。近年来许多文献发现，公司高管在很大程度上影响甚至决定自己的薪酬。那么，在当前的股权激励制度设计背景下，公司的股利方案是否由公司的决策层独立提出并实施的呢？上市公司的股利分配政策较之前会发生哪些变化？是否进一步降低了代理成本呢？具体结合股权激励制度，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司股利政策有何不同？福利型公司相对激励型公司股利政策有何区别？我国股权激励A股上市公司激励方案推出前后股利分配政策是否存在显著差异？
本文以2006-2009年期间推出股权激励计划的公司为样本，对比分析了各年度股权激励公司和A股非股权激励公司股利支付率数据，以及各股权激励公司在推出股权激励方案前后各年的股利支付率数据。分析发现，2006-2009年各年度，支付现金股利的公司中，股权激励公司的股利支付率明显小于A股非股权激励公司；股权激励公司在激励方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率。通过建立回归模型，我们发现，股权激励是影响上市公司股利政策的重要因素之一，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。结论表明，实施股权激励计划的公司高管存在利用股利政策为自己谋福利的动机。
本文对已有文献提供了以下发展，第一，本文的研究为中国特色的股利代理理论提供了新的分析视角，进一步丰富了股权激励和股利的文献。第二，股权激励是影响A股上市公司股利支付政策的重要因素。第三，从激励、福利公司角度研究股权激励对上市公司股利政策的影响，一定程度为管理者权力理论提供了证据。
本文的结构如下：第二部分进行理论分析和文献回顾，并提出假设，第三部分进行实证研究，第四部分得出结论，并指出本文的局限性。
二、理论分析及研究假设
根据委托代理理论，两权分离以及现实经济生活中存在的契约不完全和信息不对称问题，使得委托人不容易或不可完全观察到代理人的行为。Arya Fellingham、Glover(1997)和Wolfson(1985)的研究表明，虽然内部监督和市场有助于控制管理者的道德风险，但是代理问题不能完全消除，由此，需要设计有效的激励制度。
股权激励的核心宗旨是通过让被激励者与企业利润共享，风险共担，使被激励者有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少或消除短期行为。文献上关于高管激励主要有最优契约论和管理者权力论。
最优契约论认为，薪酬尤其是股权激励是解决代理问题的主要手段，有助于降低信息不对称带来的负面影响。委托人通过将代理人的报酬和他的产出绩效相联系，并将产出作为代理人努力程度的一个信号，可使委托人能更好地识别代理人的行动，使薪酬方案更接近最优。
公司高管权力论是从代理问题的另一个角度看薪酬问题，公司高管权力论指出，要达到最优的薪酬契约，需要有股东权力的有效行使、独立的董事会以及产品、经理人和资本市场机制的完善。公司高管权力论认为公司高管有影响自己薪酬的能力，独立性不强的董事会通过的薪酬计划，往往会偏离最优契约。因此，理论上通过设计有效的股权激励制度，即通过合理的薪酬契约可以降低公司委托人与代理人之间的代理成本。但是，如果公司管理者具备影响公司董事会的能力，那么，即便设计股权激励也不能保障薪酬契约目标的实现。
2005年12月，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(试行)，拉开了中国上市公司股权激励的大幕，股权激励制度设计的主要目的是为了保障两权分离的条件下，管理者与公司所有者利益的一致。但从国内学者的研究结果看，我国起步阶段的上市公司股权激励实施效果差强人意。吕长江等(2009)以2005年1月1日到2008年12月31日公布股权激励计划草案的公司为样本，研究发现我国上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，相比激励型公司，福利公司成为公司高管自谋福利的机会主义手段。吴育辉、吴世农(2010)通过分析2004-2008年中国上市公司前3名高管的薪酬水平，考察高管薪酬与公司绩效、高管控制权、政府管制及代理成本之间的关系，证实了我国上市公司的高管在其薪酬制定中存在明显的自利行为，且这种自利行为降低或者消除了薪酬的激励作用。
根据股利代理成本理论，通过股利支付可以减低管理者手中可以控制的现金流，达到降低代理成本的目的，因为，通过支付股利，一方面，促使管理者努力工作实现利润以支付未来的股利，同时减少管理者浪费在非盈利投资项目上的投资；另一方面，促使管理者为投资项目筹集外部资金，增加外部监督机会。Rozeff(1982)、Easterbrook(1984)等分别建立模型构建股利代理成本理论，在他们的模型中，发放现金股利是降低公司代理成本的重要途径。Jensen在1986年提出“自由现金流量”理论，将自由现金流量定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以减少管理者的在职消费和过度投资，有利于提升公司价值。
我国证券市场是在国企改革的历史背景下成立和发展起来的，至今仅有20余年的历史。与国外公司相比，我国无论是在市场机制、上市公司股权结构以及公司治理等方面都与国外有所不同，代理问题也将更加复杂，导致我国上市公司的股利政策与国外存在差异。国内不少学者从不同角度对上市公司的股利政策进行研究，原红旗(2001)、廖理、方芳(2005)、肖珉(2005)等实证研究表明，中国上市公司现金股利变成控股股东从上市公司转移现金、剥削中小股东的合法途径。李礼、王曼舒、齐寅峰(2006)采用结构方程模型研究了我国非国有上市公司股利政策的决策以及股利政策的选择动因，认为西方股利代理成本理论适用于我国的非国有上市公司，公司所有者比公司经营者对股利政策具有更大的影响，“未来投资机会”、“再融资能力”、“公司股票价格”和“未来偿债能力”是非国有上市公司制定股利政策时所考虑的重要因素。罗宏(2006)从现金股利分配决策和现金股利支付水平两方面就公司治理对上市公司现金股利政策的影响进行了实证研究，认为代理理论能够解释我国上市公司的现金股利政策。
尽管文献对股利代理成本理论的认识不一致，上述学者的研究都是基于股权激励方案推出前的上市公司数据。那么，中国式的“股利之迷”是否因为股权激励制度的设计发生实质上的改变？考察中国上市公司股权激励背景下的股利支付行为，既是对股利代理理论在中国的再检验，也是一个独特的视角进一步考察中国特有制度背景下股权激励的实施效果。
一般来说，股权激励背景下，公司高管的目标应是努力经营，实现公司股票价格上涨，从而顺利行使股票期权，以获得可观收益实现分享公司剩余索取权的目标。但公司高管从股票期权获授日到行权有效期止的一段期间内，需要经过等待期、行权期、限售期等不同阶段。等待期以及行权期之前，公司高管手中持有的是不能行权的股票期权，行权之后及抛售之前，公司高管持有的则是限售期股票③。因此，公司高管的目标在行权前是确保股票期权在价内，即保持可行权价值，以在等待期满后顺利行权。但研究发现，上市公司现金红利会直接减少公司高管股票期权的价值(陈清泰，2001)。实际上，根据Black-Scholes模型，股票期权定价基于6个关键因素：期权的到期日、期权的行权价格、标的证券的现值、标的证券的预期股息、风险的变动和无风险利率，定价公式如下：
由于股票期权一般都是看涨期权，而且实施股权激励公司的股价S大于e，因此上述C对q的偏导数小于0，从单调减函数的性质可以得知，变量股息的增加，期权价值就会减少，公司高管倾向于减少股息的支付。而股份回购或者股票股利的填权效应则可提高标的证券的现值，根据Black-Scholes模型，证券的现值增加，期权价值也相应增加。
为保持股票期权的价值，上市公司高管有动机偏离最优契约，设法减少现金股利支付避免股票期权价值损失。Lambert、Lanen和Larcker(1989)通过研究发现，随着公司首次采用公司高管股权激励计划，公司的股利支付水平相对期望水平明显下降。部分公司高管为了提高自身持有的股票期权价值，宁可选择回购股票或者保留盈余，而不是提高现金股利(Weisbenner，2000)。Liljeblom、Pasternack(2002)发现，股权激励对公司股利分配方式的选择影响，要区别公司高管持有的股票期权是否受股利支付保护，如果股票期权受股利支付保护，那么公司股利支付和公司高管期权计划显著正相关，反之亦然。Mondher Kouki(2009)用加拿大上市公司数据同样证明了公司高管股权激励与公司股利支付率负相关。
此外，公司高管获授股票期权在行权之前，上市公司现金分红除了相应调整行权价外，公司高管并不能享受真正股东的收益权，即在未行权的情况下，公司高管是不能获得现金分红的。况且，目前不少公司采取分批授予、分批行权的公司高管股票期权，公司高管持有未行权股票期权的期限更长。Carter等(2007)对比限制性股票和股票期权两种激励手段，分析其对上市公司股利政策的影响，结果差异很大。因为限制性股票除限售外，不影响现金分红权。相反，如果上市公司实行股票红利政策，则公司高管获授的股票期权的数量会根据公司派送股票红利情况同步调增，同时未行权的股票期权的行权价格也相应调整，这对公司高管更有利。
从国内来说，因为监管层对实施股权激励公司的质量有一定要求，拟实施股权激励的公司质量好，盈利能力也较高，我们通过对比2006-2009年期间，股权激励公司与非股权激励公司的盈利指标和流动性指标，发现股权激励公司的资产报酬率以及经营性现金流量指标均显著高于非股权激励公司。
易颜新、柯大钢、王平心(2008)对上市公司财务总监进行股利分配决策问卷调查中发现，上市公司在决定现金股利支付水平时，首先考虑公司是否有足够的现金储备和持续经营现金净流入量；其次，公司高管考虑公司盈利能力，根据公司利润水平决定现金股利。魏刚、蒋义宏(2001)，吕长江、王克敏(1999)，陈国辉、赵春光(2000)，以及原红旗(2001)均得出类似结论，公司的盈利能力和偿债能力是公司股利政策的最重要因素。根据股利代理理论，结合当前监管层对公司现金股利支付的监管要求，这些公司更应该支付股利。因为降低公司高管可以控制的自由现金流量，可以起到降低代理成本的监督治理作用(杨熠、沈艺峰，2004)。但事实上，因为国内公司内外部治理的缺陷，股权激励制度并没有很好地解决委托代理问题，吴育辉、吴世农(2010)分析了82家上市公司的股权激励计划草案，发现尽管拟实施股权激励的公司的盈利能力和成长性都较好，但这些公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为。张海平、吕长江等(2011)从资产减值会计的视角，研究股权激励计划对公司会计政策选择的影响，发现在股权激励方案推出前后，实施股权激励计划的公司高管基于自身利益的考虑，利用资产减值政策操纵会计盈余影响股权激励的行权条件，推动股权激励方案的顺利实施，为自己谋利。苏冬蔚、林大庞(2010)根据我国资本市场独特的制度变化，从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究，结果发现正式的股权激励具有负面的公司治理效应。肖淑芳(2009)发现，股票股利和公积金转增成为经理人操纵其股票期权收益的主要方式。
综合上述，一方面，公司可以通过股权激励计划激励管理者努力工作，降低代理成本；另一方面，公司通过支付股利在回报股东的同时，可以减低管理者手中可以控制的自由现金流，使其努力工作通过公司业绩的提升，赢得再融资的机会。但是在我国目前市场体系和公司治理相对不完善，制衡和监督机制不健全的制度环境下，一方面，制度环境为管理者制定有益于个人利益的财务政策提供了可能，突出表现为国有企业高管的在职消费问题(陈冬华等，2005)；另一方面，相对于国外发达资本市场中股利政策的市场反应，中国资本市场投资者的投机心理使得投资者对股利政策的关注弱化，导致上市公司的股利政策受管理者操纵，使得股利支付成为代理成本的结果。因此，相对于非股权激励公司，股权激励公司的业绩更好，本应更有能力支付股利，但由于股东与管理者之间的代理成本较高，却更倾向于减少股利支付，以提高管理者自身的利益，因此，我们提出如下假设。
H1：相对于非股权激励公司，股权激励公司更倾向减少现金股利支付。
上市公司实施股权激励计划，需要经过董事会审议草案、独立董事发表独立意见、董事会公告、中介机构出具法律意见书、独立财务顾问报告、中国证监会备案、股东大会审议同意后方可实施。授权日，上市公司董事会根据股东大会审议批准的股票期权计划，向激励对象一次或分次授出股票期权。授予日之后，上市公司高管才真正拥有可行权的股票期权。进一步分析推出股权激励方案的公司，我们发现，授予日后，上市公司现金股利才对公司高管的股票期权价值产生影响。股权激励方案推出前，或者说股票期权授予日前，上市公司高管未真正获授股票期权，公司高管没有动机影响公司现金股利政策。因此，我们提出如下假设。
H2：股权激励降低了公司股利支付倾向，与股权激励方案推出前相比，推出股权激励方案后的股利支付倾向降低。
股权激励背景下，上市公司股利分配实质上已成为薪酬契约的一部分。股东大会选举董事会，董事会再选聘公司高管并确定其薪酬，被认为是现代企业公司高管激励机制运行的基本模式，也是解决代理问题的重要公司治理机制。但上述机制有效发挥的前提是董事会的独立性。但是，近年来的很多文献发现，公司高管在很大程度上影响甚至决定自己的薪酬，管理者作为人力资本的提供者和企业决策的执行者所拥有的管理者权力不可忽视。Finkelstein(1992)将“管理者权力”定义为管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会制定的薪酬的意愿和能力。Bebchuk、Fried和Walker(2002)认为，管理者俘获了董事会，管理者激励不再被看做解决代理问题的工具，而成了代理问题的一部分，部分代理问题就是管理者利用激励补偿为自身谋取租金。结合股权激励，Yermack(1997)发现，公司高管在好消息发布前行使股票期权，在坏消息发布后延期行权，说明管理者可以通过控制股票期权的行使进行自我激励。Carter、Lynch(2001)发现，公司高管能够在股价下滑且股票期权到期无法行权的情况下，要求董事会重新确定期权行权价。Bebchuk等(2002)发现高管通过影响力能够建立起有利于自己的各种期权激励条款。进一步研究股权激励和公司现金股利政策，Lambert、Lanen和Larcker(1989)发现，股票期权在CEO的薪酬体系中占比份额越高，公司的股利支付水平就越低。Weisbenner(2000)发现，股票期权授予高级公司高管和授予普通员工对公司股利政策的影响迥异。Aboody.D、Kasznik(2001)发现区别CEO和公司其他高管持有股票期权，对公司现金股利政策的影响明显不同，说明CEO权力足以影响现金股利政策。Mondher Kouki(2009)研究也发现，CEO的股票期权持有水平和股利支付负相关。由此说明公司高管权力大的公司更容易影响现金股利政策的制定。在国内，潘飞、童卫华(2005)发现，我国上市公司中高级管理人员职责不清，薪酬的制定和考核者与激励对象互相重叠，容易出现高级管理人员自己给自己制定报酬、考核业绩的现象。张必武、石金涛(2005)认为，如果董事会受经理人控制，董事会的监督流于形式，便可能导致经理人自定薪酬，经理人薪酬与企业绩效背离的现象发生。卢锐(2008)从单维度指标和综合维度指标两个维度，检验了公司高管权力是否会对薪酬激励产生影响，研究发现公司高管权力型企业的高管倾向于在股权激励中寻租。吕长江等(2009)研究发现，我国上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，一般来说，激励型公司有更严格的行权条件和更长的行权期，而福利型公司由于公司高管有更大的权力，激励方案中的行权指标更容易达到，行权期也更短④，股权激励的激励作用也越弱，自利行为更明显。由于上市公司现金分红减少公司高管股票期权价值，我们根据吕长江等(2009)激励、福利两种类型公司的划分标准，提出假设。
H3：相对于激励性股权激励公司，福利型股权激励公司的现金股利支付倾向更低。
三、实证研究
(一)样本
本文研究的是国内上市公司中股权激励对其股利政策的影响。我们选择2006年1月1日至2009年底的股权激励公司为样本数据，即《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式实施日至2009年年底的数据。截至2009年年底，我国共有136家⑤上市公司推出了股权激励方案。同时，受金融危机影响，上市公司股价大幅波动，有61家公司中止了股权激励方案，我们在分析中予以剔除，股权激励公司样本实际为80家，本文的股权激励数据均是未行权的数据。股权激励样本数据及财务数据来自Wind和CSMAR数据库，使用的统计软件为SAS for Windows 9.0。
本文描述性统计和回归分析中剔除了以下几类公司⑥。
(1)金融类公司。
(2)当年度归属于母公司股东净利润为负值的公司。
(3)当年度未分配利润为负值的公司。
(4)当年度每股企业自由现金流为负值的公司。
(二)模型
本文用股利支付率(PAYRT)代表上市公司现金股利支付数据。股利支付率是指普通股净收益中股利所占的比重，反映公司的股利分配政策和支付股利的能力。股利支付率的计算公式即：股利支付率=[∑(税前每股股利×基准股本)/净利润]×100%；本文该指标时间参数为“年度”，公式中“∑”是年度内分红汇总，分红方案进度为已实施；“基准股本”为上市公司分红公告日的总股本。相对于每股股利，股利支付率的优点在于：一是上市公司可分配股利是包括累计盈余在内的累计未分配利润，用股利支付率更能体现股利政策背后的动机。二是股本规模大小对上市公司每股股利绝对数有影响，而股利支付率可以避免这个问题。
为提高研究的可靠性，本文还用股利收益率(PAYYD)作为因变量，进行回归分析，股利收益率=每股股息/每股市价，本文以PAYYD代表股利收益率，设计3个假设模型，依次为：
模型中的变量解释见表1。
(三)描述性统计分析
根据股利理论和相关文献(原红旗，2001；杨淑娥，2000)，盈利能力和流动性是影响公司股利支付的重要因素，为此，本文首先对比分析2006-2009年股权激励公司和非股权激励A股公司股本规模、盈利能力以及部分流动指标发现，相对于非股权激励公司，实施股权激励公司总体规模大、盈利能力、现金流及偿债能力较好(见表2)，说明我国目前实施股权激励的公司大多是平均规模大、业绩好、现金流充足的公司。正常情况下，这部分公司更有能力实施现金股利分配。
事实情况是否如此呢？在支付现金股利的前提下，我们对比分析了2006-2009年股权激励公司和非股权激励A股公司股利支付率，具体如表3。
从描述性统计的数据分析看，2006-2009年期间，股权激励公司的平均股利支付率为34.62%，低于非股权激励A股公司同期43.82%的平均值，说明即使股权激励公司更有能力支付股利，但是股权激励公司却减少了现金股利支付。
为进一步说明问题，我们对比分析了2006-2009年股权激励公司和非股权激励A股公司股利收益率。2006-2009年期间，股权激励公司的平均股利收益率1.15%，小于非股权激励A股公司同期1.62%的平均值，与股利支付率的计算结论一致。
从表3和表4可以看出，2006-2009年各年度的股利支付率、股利收益率，无论是均值还是中位数，股权激励公司的数据均明显小于非股权激励公司的数据，说明即使公司有能力更多支付股利，股权激励上市公司却减少了现金股利。2008年10月，中国证监会颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(主席令第57号)，将上市公司新股发行条件中的股利分配政策进行调整，即“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”调整为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。由此我们发现，鉴于政策的影响，2006-2009年期间，股权激励公司和A股非股权激励公司股利支付率和股利收益率均值的差额有逐渐收敛的趋势。
根据上述分析我们得知，股权激励公司较非股权激励公司，更倾向于减少现金股利的支付，那么股权激励公司，在其股权激励方案推出前后现金股利政策是否存在差别？我们对2006-2009年期间推出股权激励方案且仍处于实施阶段的80家公司进行了总体和分年度的数据统计，发现80家公司股权激励方案推出后的平均股利支付率为34.35%，明显低于股权激励方案推出前39.98%的平均股利支付率。具体见表5。
从表5的数据看，2006-2008年期间，股权激励方案推出前后，股利支付率明显存在差别，各年度股权激励方案推出前的股利支付率均明显大于股权激励方案推出后的股利支付率，但我们也发现只有2009年股权激励推出前的股利支付率却反而较推出后的小，原因可能是两个方面：一是在于2008年10月证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对上市公司均产生了较大的影响。二是因为股权激励公司的方案均需要到证监会报备，上市公司提高了现金分红比例应是主动配合监管要求的实际体现。
为进一步说明问题，我们对2006-2009年各年度推出激励公司的股利收益率进行了方案推出前后的数据比较，发现80家公司股权激励方案推出后的平均股利收益率为1.17%，明显低于股权激励方案推出前1.76%的平均股利收益率，与股利支付率的结论一致。
(四)实证分析
我们分别以PAYRT和PAYYD为因变量，依次对3个假设进行检验，检验结果见表7～表9。
由上述回归可以看出，在股利支付率、股利收益率为因变量情况下，变量OPTION系数显著为负。由于OPTION为表示推出股权激励与否的虚拟变量，因此，结果说明相对于非股权激励公司，推出股权激励计划的公司更不倾向于发放现金股利。
上述回归结果中，变量YEAR的系数显著为正，由于激励方案出来之前YEAR取1，因此YEAR系数为正说明了股权激励方案出来之后，公司更不倾向于发放现金红利，其中因变量为PAYYD的回归结果显著。
福利型激励型公司的划分我们参考了吕长江等(2009)的文章，该文中有3种分类方法，我们根据3种分类方法均作了计算，结果发现变量WEL系数均为负值。2008年以后，公司高管为弥补股权激励制度的漏洞，连续出台了3个备忘录，提高了股权激励的门槛，为避免政策影响，本文该部分的样本和吕长江等(2009)的样本数据相同。本文数据是根据第二种⑦分类列示，由上述检验结果可以看出，WEL项的系数均显著为负，由于公司为福利型时，WEL取1，因此实证结果说明，相对于激励型公司，福利型公司更不倾向于发放现金股利。
由上述检验结果我们可以发现，由于公司推出了股权激励计划，上市公司的股利分配政策和高管利益息息相关，股利分配政策演化成薪酬契约的一部分。鉴于上市公司的现金股利分配会削减高管利益，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向减少现金股利支付。同时我们发现具有福利特征公司的管理者，更有能力影响股利政策的制定，以采取对自己更有利的股利方案。
进一步，我们用LOGISTIC回归检验了股权激励公司的股利支付倾向，因变量PAYRT为1代表公司发放现金股利，0代表不发放现金股利。在选择PAYRT为1的概率模型中，发现变量OPTION系数显著为负值，说明股权激励是影响公司现金股利政策的因素之一，且推出股权激励的公司倾向少支付现金股利。
四、稳健性测试
为提高研究结果的严谨性，我们主要做了4组稳健性检验。
第一，我们分析了董事长为激励对象公司的股利支付率数据，发现实施股权激励公司中，董事长同时获授股票期权的公司2006-2009年的平均股利支付率为33.53%，较同时期的激励公司34.62%的平均值要低(见表11)，说明董事长参与股权激励的公司，董事长担当公司高管的角色，且更有动机减少现金股利的支付。
第二，我们分析了内部董事持股比例对股利支付率的影响，回归结果见表12，发现NBDS*ROA交叉项的系数均为负，同时以PAYRT、PAYYD为因变量回归结果均显著。交叉项为负说明内部董事持股比例越高，代理成本越高，现金股利支付越少。
第三，我们考察了管制行业和非管制行业对股利分配政策的影响。管制行业以ReguInd表示，借鉴夏立军、陈信元(2007)对管制行业的分类方法，将“涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业和高新技术产业”界定为管制性行业，具体包括以下行业：采掘业(B)；石油、化学、塑胶、塑料(C4)；金属、非金属(C6)；电力、煤气及水的生产和供应业(D)；交通运输、仓储业(F)；信息技术业(G)。括号内为中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》所确定的行业代码。当公司属于管制性行业时，变量ReguInd取值为1，否则为0。我们发现，管制行业的股利支付率、股利收益率比非管制行业的股利支付率、股利收益率高；管制行业公司中，实施股权激励公司的股利支付率、股利收益率较非激励管制行业公司小(见表13)。说明即使管制行业，公司高管也因股权激励影响公司股利政策的制定。因管制行业公司中激励公司样本数据较少，所以回归结果并不显著。
第四，在对上述假设进行回归检验中发现，因变量PAYRT与自变量ROA的回归系数为负，与国内学者以往的研究有差异。一般认为，公司绩效表现越好，公司股利水平越高，本文的发现却不支持这个结论。实际上，吕长江、许静静(2010)根据上市公司发布的股利变更公告，没有发现我国上市公司的现金股利发放存在信号传递效应。我们认为，这一情况与监管层一而再地出台上市公司现金分红的政策和规定有关，实质上，当前监管层对于上市公司不分红的制约仅限再融资环节，若上市公司无再融资计划和要求，分红政策对其约束不强。2010年中报后，媒体揭露62家上市公司已连续3年未分红，典型的如美菱电器已连续11年未分红，本文的发现与市场情况不谋而合；另一方面，部分公司可能考虑市场融资成本及周期，把不分配红利节省的资金作为内源性融资的一种渠道。本文根据以往学者的研究，将公司股本规模作为主变量进行了稳健性检验，结果发现，主变量OPTION和主变量SIZE的回归系数显著为正，但是交叉项OPTION*SIZE均系数显著为负(见表14)，回归结果表明，股权激励影响上市公司的现金股利行为。
五、结论
本文研究我国股权激励计划背景下公司股利分配政策及行为。通过理论与实证分析，我们发现：相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向减少现金股利支付；股权激励公司在激励方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率。进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。本文结论表明，实施股权激励计划的公司高管利用股利政策为自己谋福利。本文的研究为中国制度背景下股利代理理论提供了新的分析视角，进一步丰富了股权激励和股利研究文献。
通过理论和实证分析，我们发现，股权激励是影响上市公司股利政策的重要因素之一，之前国内不少学者以各种股利政策理论为出发点，从公司股权结构、资产规模、盈利能力、成长能力、偿债能力、顾客偏好、代理问题等各种因素入手，研究公司股利政策的驱动因素和影响程度。但由于我国上市公司股权激励制度推出较晚，目前尚未发现有学者对股权激励背景下的上市公司股利政策进行研究，本文的研究是这一领域的一次积极有益的探索。
本文进一步发现，福利型的公司的股利支付率明显较激励型的公司小，从激励福利公司角度研究股权激励对上市公司股利政策的影响，一定程度上为管理者权力理论提供了证据，也为监管层进一步完善股权激励制度提供了积极参考。
本文局限性在于：一是股利分配不可忽视税收因素，但本文未考虑税收对我国上市公司股利政策的交互影响；二是随着上市公司高管获授的股票期权陆续行权，公司高管手中的股票期权将逐渐兑换成限售期股票，限制性股票和股票期权对上市公司股利政策的影响必然不同，但由于目前完全行权的公司数量不多，且观察时间较短，本文的研究仅基于未行权数据的分析。
①2005年12月31日，中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法(试行)》。
②61家公司在金融危机影响下，中止了股权激励方案。但截至2009年底，5家中止方案公司重新提出了股权激励方案。
③我国对高管行权的股票仍有限售期规定，如《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(证监公司字[2007]56号)。
④可行权期由公司自己确定，但证监会规定股票期权的有效期从授权日计算以10年为先，行权期越长，说明股权激励动机越强，但是，吕长江、郑慧莲(2009)研究发现，福利型股权激励公司大都用了5年作为行权期。
⑤金发科技、农产品、中信证券、士兰微、新大陆、宁波韵升、格力电器7家公司系股权分置改革中且在《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布前提出股权激励方案，样本中予以剔除。
⑥剔除第2～4类公司的原因在于这些公司有动机减少现金股利支付。
⑦其他两种激励福利分类方法，WEL项回归系数也为负值，支持我们的结论。
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