债转股问题的冷思考，本文主要内容关键词为：债转股论文,冷思考论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国企改革攻坚战已进入第二个年头了，但大多数国企难以摆脱经营困境，使得宏观经济改革进入一个怪圈。我国国企与银行之间关系密切，可谓一荣俱荣、一损俱损。近年来，国企市场竞争力大幅下滑，而债台高筑，无米下炊更是雪上加霜；银行面对国企的大量呆帐、坏帐也是有苦难言，逼也不成，放与不成。银企的债务成了互相制约的发展障碍。
其实，很早就有人提出将国家资本金制度由“拨改贷”改为“贷改投”。只是因为我国规定银行不得参股，简单的方案变得复杂化了。于是债转股这个两全其美的方案应运而生。金融资产管理公司（以下简称资产管理公司）作为银行新的债务主体，整体承担了企业债务，金融风险得到有效控制；同时资产管理公司成为企业的股东，降低了企业资产负债率，减轻了企业负担，使企业经营进入良性循环。理想的角度来看，企业经营压力减轻后，利润可以形成新的投资，以推动企业的发展；而资产管理公司作为股东获得了良好的回报，降低了银行的债务风险，也能防止因个别企业经营不善形成的债务链危机。这确实是利国利企的好事。
资产管理公司一路走好
债转股方案中资产管理公司是核心。资产管理公司就像一个蓄水池，它将过去银企中的个体债务问题，汇集成银行与资产管理公司间的债务关系。开弓没有回头箭，资产管理公司运作得当方能力挽狂澜。
资产管理公司的运作将不可避免地面临两个方面的问题：管理问题、资金问题。
在公司内部管理上，资产管理公司一定要用好权利、管好企业、盘活资产。债转股针对的多数是债务率较高、利息负担较重的企业。债转股后，资产管理公司将直接成为这些企业的大股东或主要股东，而过去国有资产管理局作为国企的大股东一直在行使着国有股东的权利。这个实体由于不能将国有资产增值保值作为其利益驱动，而只能作为道德或政治约束来实现，国企固有的主体虚置问题难以解决。现在资产管理公司作为一个独立经营实体，其最简单的盈利约束就是国有股权的净资产收益率应高于它对银行的债务率。债转股的股权不再简单地等于国有资产，也是资产管理公司的生命体。债转股有利于资产管理公司行使好国有资产的权利。
按照现代企业制度，资产管理公司作为国企的大股东，应当规范企业管理制度，建立优秀的企业经理班子。企业经营的好坏直接决定了资产管理公司的成败。应当说现有的国企领导班子是尽职尽责的，但他们由于知识层次的缺陷，往往是生产经营的高手、资本运营的外行。而资产管理公司基本上是脱钩于金融部门，公司不乏谙熟资产运作和现代企业管理经验的人才。这些人顺理成章由资产管理公司进入控股企业，这对企业更好地顺应市场经济潮流和培养企业经理人梯队有着不可低估的意义。
资产管理公司的资金问题实际上是现金流量问题。公司的主要资产顾名思义就是债务转成的股权部分。这部分资产的表现形式基本上是股权，单靠它支持资产管理公司的运营是不够的。
首先是资产管理公司自有资金的来源。有关部门估计，可以实施债转股的存量资产近1.2万亿。若按10%的流动资金比率计算， 资产管理公司约需1200亿的流动资产。这一部分的来源首先就是财政部，其次就是资本市场。对于财政部来说，除非发行定向特别国债，本已捉襟见肘的财政支出不大可能提供全面支持。而资本市场，也不是一个钱包，想拿就拿，想拿什么就拿什么。更重要的是，资本市场的支持是以存量资产优化为前提的。无论是上市或是发债都必须有良好的业绩和信用作保证。
因此，资产管理公司不得不解决自有资金不足的情况下的资产运作问题，这实际上是资产退出问题。建立高效的资产退出机制是关键。资产管理公司的资产退出的途径很多，诸如股权转让、回购、上市、拍卖等。这些退出方式离不开一个有效的、有活力的证券市场。如果在以后几年证券市场不能吸引资金，保持市场对国企概念股的适当的热情，上千亿的资产在这里转化，对于现在市场总值仅两万亿的证券市场来说，将是非常艰巨的问题。值得注意的是，国家这次明确允许外资介入，这既是国家对国企发展方向的新的思路，也是资产退出的有效途径。
在资产退出过程中，区分战略性退出和经营性退出较为重要，在资产管理公司的现金流量不足的情况下，部分资产的战略性退出可以适当增加资产管理公司的资金流量，提高公司活力，但不利于公司效益的增长，也不利于退出行业国有资产的增值保值。遵循“有所为，有所不为”的方针，选择有潜力、有活力、有前途的行业进入，适度退出部分没竞争力、没市场的行业，不能仅仅再是讨论的话题。否则，资产管理公司就可能被毫无意义的争论所拖垮。
转股企业须锐意进取
转股企业的经营好坏应当说是债转股的核心问题，离开了转股企业的经营改善，一切资产运作都是变戏法。
债转股对于转股企业来说不仅仅是企业债务负担的减轻，也是企业现代化改造的机遇。过去国企产权关系没有理清，企业经营好坏一个样，企业不重视市场开拓、战略研发，企业领导没有压力、企业员工没有干劲。资产管理公司的入主，将改变这种状况，为企业现代化改造提供机会。
从财务角度上看，债务负担减轻也不足以让企业高枕无忧，企业现代化改造是势在必行。以上市公司吉林化工的财务数据为例。该公司总股本34亿，每股净资产1.75元，长期负债63亿；按60亿债务转为股权计算，总股本增加34亿，共达68亿；其去年财务费用达7.1亿， 假设其中有6亿用于偿付长期债务的。可见1998年吉林化工的净利润将由0.6亿增为4.6亿，每股收益由0.02元增为0.067元，净资产收益率由1%增为3.8%，资产负债率则由61%减为23%。这些数据令人振奋，但净资产收益率仍远低于平均8%的债务利息率。企业不抓住这个机遇， 走革新之路，仍将难摆脱困境。
进行企业现代化改造，首先应当建立明确的企业法人治理结构，建立健全公司激励与制约机制。加强制度改造是国企焕发生命力的重要前提。其次，在明确企业发展方向、调整企业发展战略的基础上，调动企业存量资产，推动主导业务的深化，在企业战略的扶持下，把企业搞活、搞大才是正道。最后，加强企业内部管理，加大企业技术改造和产业升级力度，强化市场营销，理顺企业人才机制，都是企业现代化改造的重要内容。
立足本业，加大资本运作力度，是企业发展壮大的重要措施。企业的持续发展需要大量的资金，通过收购、兼并、战略重组和股权置换等方式可以实现资本的迅速扩张。转股企业的资本运作也有利于资产管理公司的资产退出，从而从根本意义上实现资产的良性循环。
上市公司搭便车？
债转股是解决国企问题的“杀手锏”，面对大量国企概念的上市公司，债转股对上市公司的影响应当是间接的。上市公司的资产规模与债转股公司的资产规模不可同日而语，一般转股资产近几十亿，能提供如此大规模债务的上市公司凤毛麟角；而且一般上市公司是依托在可转股的母公司之下的，母公司不可能把机会只给上市公司；再其次，上市公司已经获得了一次资产结构改善的机遇，再将这个机会转给上市公司也不符合债转股的宗旨。
但由于上市公司所处的特殊地位。债转股可能在两个方面影响上市公司。首先，国企上市公司的市场表现直接影响债转股企业的资产运作的成效。维持良好的市场形象是今后证券市场的重要内容，这个影响将是整体性的。
其次，对于个别母公司实施债转股的上市公司来说，上市公司将是一个免费的资本运作平台。可能的运作方式是，上市公司先将债务部分与母公司资产进行置换，母公司再将债务整体换股；转股后母公司如果经营改善，可以将资产通过配股注入上市公司，而获得增殖资产的变现；或将新的资产再包装上市，提供经营效果。这个过程中，上市公司不仅减少自身的经营压力，也避免了母公司操纵上市资源带来的干扰，如果母公司经营得到改善，上市公司的资产运作将更具潜力。这个角度看，债转股对部分上市公司能起到推动作用。
国企改革走到今天，债转股的诞生具有划时代的意义。我们拭目以待债转股能给国企带来新的生机。