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证券市场融资融券交易是海外证券市场普遍成熟的一种信用交易制度，为证券市场基本职能起到了良好的促进作用。发展融资融券制度，无论对于证券市场、投资者、证券公司、银行，还是监管者，都能带来许多益处。在我国建立起融资融券制度有其必要性，而我国究竟采取什么样的融资融券组织体系和制度框架将主要取决于我国究竟选择采用什么样的融资融券模式，这是决定我国融资融券制度的一个方向性问题，是首先需要明确的事情。这里我们比较了海外几种主要的融资融券模式，并将对我国融资融券制度的模式选择以及对市场各方的影响进行探讨。
一、海外证券市场融资融券模式的分类
海外证券市场的信用交易运行模式基本上可以分为两类：一是市场化的信用交易模式。以美国为代表。另一种是专业化的信用交易模式。该模式以日本、韩国、中国台湾地区为代表。
从信用产生的角度来看，市场化的信用交易模式又被称为分散授信模式，客户的融资由大量的、分散的证券公司办理，而没有一个制度化的、统一的证券融资公司。后者又被称为集中授信制度，即通过一个专门的、制度化的统一证券金融公司，来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，统一办理信用交易的融资融券活动。同时，通过证券金融公司及交易所等自律机构进行直接、机动的管理。
无论是分散授信还是集中授信，都只是证券融资方式的一种，统称为证券融资的外部信用方式。外部信用也称外部授信，指不是由买卖双方直接授信，而是通过第三方，从第三方借入所需的资金或证券。在外部信用模式下，买卖双方可从外部第三者借入所需的资金和证券，即银行或其机构对证券公司与投资者、或证券公司对其往来客户，以买卖证券为目的开展证券抵押贷款(融资)或证券借贷(融券)。在货币资本的储蓄较丰富、金融市场较发达和股票的所有权较分散的国家，证券信用交易一开始即朝外部信用的方向发展。
但是，在一些国家，交易信用完全由买卖双方相互授予，而无需从外部第三方引入。这种证券融资方式被称为内部信用，也被称做远期交易(Forward Trading)。远期交易本质上属于现货交易，是现货交易在时间上的延伸。远期交易与期货交易与的相似之处是两者均为买卖双方约定于未来某一特定时间以约定价格买入或卖出一定数量的商品，但两者区别也很明显，见表1。在内部信用交易模式下，买方可延迟至规定的履约期限付款，到履约期限时，买卖双方一手交现款，一手交股票即可。此外，在履约期限未到期时，还可利用反向买卖来抵消。如果预期股价并未涨跌，买卖双方到期可以不进行实物交割，也不冲销结算损益，而是运用融资融券展期的方式继续延长下去。内部信用以英国、法国等早期资本主义国家为代表。中国台湾早期的信用交易模式与此非常类似。
表1 内部信用模式(远期交易)与期货交易的区别
内部信用模式(远期交易) 期货交易
合 约
远期合同是交易双方协商达成的非标准化合同期货合约是期货交易所统一制定的标准化合约
履约方式 远期交易履约方式是实物交割或背书转让期货交易有实物交割与对冲平仓两面种履约方式
信用风险 远期交易有较高的信用风险交易者的交易由交易所进行履约担保，没有信用风险
保证金制度 远期交易由交易双方商定是否收取或收取多少保证金 期货交易有特定的保证金制度
资料来源：申银万国证券研究所。
●典型的市场化信用交易模式：美国信用交易模式
市场化模式广泛地存在于西方发达国家和地区，其中，又尤其以美国为代表。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础上的。美国信用交易的整个组织结构与运行方式如图1所示。
美国信用交易模式的特点主要表现为：
1．高度的市场化。美国等西方国家的信用交易市场，本身来源于市场的自身选择，在监管者提供监管框架以前，已经形成了一整套信用交易的基本体系，监管者只是在原有框架的基础上，通过法律和规则的形式，在总体上进行规范和管理。
因此，银行、保险公司、证券机构以及各种基金，自发地承担了相应的角色，或者成为资金提供方，或者成为证券的提供方，或者成为连接证券和资金供给方与需求方的纽带。尤其是大量存在的各种社会投资社团，如学校基金等非专业金融机构，为资金和证券的融通提供了非常有利的条件。这种信用交易市场的市场化特征，很大程度上得益于金融市场自身的发达。
2．信用交易主体的广泛性。在美国的信用交易模式中，主要体现在银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等各个主体之间的广泛联系。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。只是作为普通的投资者，在专业化分工的体系下，其融资或者融券的行为，都通过交易经纪公司来进行。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
3．信用交易与货币市场、回购市场的紧密结合。在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是回购工具。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券是广为采用的方法。利用回购合同进行融资的机制，也是重要的方法。
●典型的单轨制专业化信用模式：日本信用交易模式
日本的信用交易制度采取单轨制(见图2)，即投资者不允许直接从证券金融公司融取资金或证券，而必须通过证券公司来统一代理。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等金融机构获得信用交易所需要的资金或证券，而只能通过证券金融公司。其他金融机构如果需要借出证券，一般要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定的手续费后将证券融借给证券公司。在融资方面，虽然证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，但通过证券金融公司融资仍然是证券公司非常主要的融资渠道。
日本证券金融公司注册资本金为100亿日元，其股东基本都是各类金融机构，包括商业银行和交易所。日本证券金融公司的资本充足率仅为2.5％，主要依赖于政府支持和垄断专营，其资金来源几乎都是短期资金，包括银行短期信贷、证券抵押融资、发行商业票据等，这就要求具备高效率的流动资金管理技能。
日本证券金融公司的业务范围可分为三类：(1)面向证券公司和其他金融机构的业务，包括融资融券业务、公债和企业债发行及买卖需要的资金贷款业务、证券公司营运资金贷款业务等。(2)面向个人、法人的证券担保借款业务，可由证券公司出面担保或将有价证券作为抵押物提供贷款。(3)周边业务，包括为机构投资者保管有价证券、经日本银行指定的无记名国债本利兑付等。
日本信用交易模式的特点表现为：
1．高度的垄断性。日本建立以专业证券金融公司为核心枢纽的信用交易制度，一个重要的出发点就是：信用交易应该尽可能被政府所调控。因此，证券金融公司成为信用交易，尤其是融券交易的垄断者。而大藏省、中央银行、交易所、证券金融公司四个方面，构成整个证券市场宏观调控的基石。我们也很容易看到，名义上存在的三家证券金融公司，实际上业务基本上被日本证券金融公司所垄断，政府也有意维持这种一家垄断的局面，从而使日本证券金融公司成为政府宏观调控的基本工具。但这种垄断的局面自然也削弱了证券金融公司的工作效率，致使其融资成本较高。这是在70年代以后，证券金融公司业务萎缩的重要原因。
2．专业化公司的业务专一性。我们进一步来看日本的证券金融公司。在日本的三家证券金融公司中，日本证券金融公司的市场占有率达到90％以上，几乎垄断了市场，其业务结构基本上反映了日本的专业化信用交易的结构。所以我们以日本证券金融公司为例(见表2)。
从其资产结构我们可以看到，日本的证券金融公司以融券、其中又尤其以债券融券为主要内容，而在融资业务中，也是债券融资为主体。在整个业务结构中，股票与债券相比，无论是融资额还是融券额，前者都小于后者。
从负债结构来看，证券金融公司向其他机构的融借证券占了最大比例，其次便是从货币市场融借的短期资金，这两部分构成证券金融公司的主要部分，约六成。这表示，证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。我们也可以看到，日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2.5％(见表3)。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其他金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，处于一种“准垄断”的状态。
3．信用交易操作的层级特征。在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，必须通过证券公司来统一进行。而证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
因此在日本的信用交易模式中，基本上形成：客户——证券公司——证券金融公司——大藏省这种四个层级的结构联系。在这种层级结构里，下一级向上一级集中汇总，上一级形成对下一级的管理和垄断。
这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应，缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
●典型的双轨制专业化信用交易模式：台湾地区信用交易模式
台湾地区的信用交易制度采取双轨制(见图3)，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在代理关系，以及与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。
第一轨方式是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以对委托人提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司居于“代理”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《代理契约》，由证券公司代理证券金融公司的融资融券业务。
第二轨方式是由自办融资融券业务的证券公司以其资金对投资人融资、融券，若资金或有价证券不足时，再向证券金融公司办理“转融通”。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。
根据台湾《证券金融事业管理规则》，证券金融公司应以相当于其资本额5％的现金、政府债券、金融债券，或银行保证的公司债缴存中央银行作为保证金。其资金和证券来源除自有资金外，还包括银行借款、发行商业本票、发行公司债、以公开方式向证券所有人借入证券和经由交易所或柜台市场买卖的证券。其中，证券金融公司发行商业本票的总额不得超过该公司净值的6倍，并以办理有价证券买卖融资及对证券公司或其他证券金融公司的转融通为限。
台湾信用交易模式的特点表现为：
1．制度上直接融资融券与间接融资融券相结合。台湾的证券金融制度比较有特点，就是“双轨制”的专业证券金融公司成为证券金融的枢纽。而证券金融公司不仅对具有信用交易资格的证券公司办理融资融券业务，还对自由客户办理融资融券业务。这种业务结构扩大了证券金融公司的业务规模，也同时剥夺了证券公司在信用交易中惟一的代理地位，从而为证券金融业的竞争创造了条件。证券金融公司也越来越转向市场化的证券金融公司，而逐渐从为机构融资转向为个人投资者提供信用交易支持。
2．证券金融公司垄断又竞争。在台湾地区的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不像日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
我们从台湾建立最早的复华证券金融公司的资产结构中可以看到，台湾的证券金融公司要比日本的证券金融公司的资产结构看起来更为合理。尤其是股东权益部分，要远远高于日本的证券金融公司，也更像一个市场化条件下的金融公司(见表4)。
3．客户信用交易并非必然集中于证券公司。台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。这种客户信用交易不集中于任何一家证券公司，也不集中于任何一家证券金融公司的结构，迫使证券金融公司和证券公司的信用交易业务，都处于相对的竞争状态，请见表5。
我们依然可以从证券金融公司的业务结构中发现一点，就是证券金融公司对投资人所提供的，无论是融资还是融券，都远远高于对证券公司的转融通，而且这个比例差距还在不断地上升。
4．证券公司与融资市场的紧密联系。台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中与融资市场的关系虽然没有美国那样紧密，但比日本要紧密得多。这种联系主要是与银行之间的借贷关系以及在货币市场短期资金的拆借。这种紧密联系进一步削弱了证券公司对证券金融公司的资金依赖，从而削弱了证券金融公司在信用交易市场上的垄断能力，迫使证券金融公司更多转向以一般投资者为业务对象。(限于篇幅，本文将分上下文刊出，敬请继续关注)
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