经济开放、外部冲击与宏观经济稳定——基于美国经济冲击的影响分析，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,美国经济论文,稳定论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F125;F123.16 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-5420(2006)06-0065-09
改革开放，尤其是20世纪90年代以来，我国经济开放水平不断提升。贸易依存度从1992年的34.2%上升到2004年的69.8%，实际利用外资金额也从1992年的192.02亿美元增加到2004年的640.72亿美元。经济开放极大地促进了我国经济的快速增长[1]，但同时也带来了一些不稳定因素。1998年的亚洲金融危机、2001年的“9·11”事件以及近年来大量国际资本的流入，都对我国宏观经济稳定造成了一定的冲击。
在这样的背景下，近年来，国内学术界开始考察外部冲击对我国宏观经济稳定的影响[2]，但更多的是关注外部冲击的金融市场传导机制，没有全面揭示出外部冲击通过不同传导机制对我国经济的影响。为此，本文以1992-2005年间的季度数据为基础，以美国经济冲击为例，就外部冲击通过国际贸易和金融市场传导机制对我国宏观经济稳定的影响进行分析。本文使用的美国经济数据以及部分国内金融数据来源于国际货币基金组织金融数据库(IFS)和OECD数据库(www.oecd.org)，其他国内数据主要来源于各期的《中国人民银行统计季报》和中国经济信息网数据库(www.cedb.cei.gov.cn)，并利用X-12对产出等具有季节性特征的变量进行季节调整。
一、外部冲击的传导机制、影响因素及其度量
（一）外部冲击的传导机制
外部冲击主要通过国际贸易传导机制和金融市场传导机制对国内经济产生影响。国际贸易传导机制是以国际贸易为传导渠道，一方面，通过改变一国的贸易条件来改变该国的贸易竞争力，从而通过供给效应和收入效应来间接地影响该国的进出口；另一方面，通过直接影响该国的进出口，最终对国内经济造成影响，它既可以通过经济体之间的双边贸易直接发挥作用，也可以通过第三方贸易竞争间接地发挥作用。金融市场传导机制是以金融市场为传导渠道，通过影响国际资本流动（流入和流出）引发一国金融资产价格变化，导致该国企业融资成本和居民金融资产价值的变化，进而对国内投资和消费产生影响。它既可以通过经济体之间的双边资本往来直接发挥作用，也可以通过影响第三方经济体的资本流向来间接发挥作用。
搞清楚外部冲击主要通过哪种传导机制影响国内经济运行，对于宏观经济稳定政策的制定和实施具有重要意义。遗憾的是，目前学术界对此还存在着较大争议。有人认为国际贸易传导机制发挥了主要作用[3]，而有人则认为金融市场传导机制更为关键。[4]不过，学术界普遍认为，外部冲击对国内经济的影响以及冲击传导时效等与一国的经济开放度、经济结构、经济脆弱性、汇率制度安排和汇率变动等因素密切相关。[5]
（二）外部冲击传导的主要影响因素
1.经济开放度。经济开放主要体现为贸易开放和金融开放（金融自由化）。一国贸易开放度越高，其与外部经济的联系越紧密，外部冲击所引发的需求效应和供给效应就更容易传导和放大，从而对国内经济的影响也更为显著。[6]但如果贸易开放能够有效地促进国内资源的合理配置和行业间专业化分工的提高，则会在一定程度上减缓外部冲击的传导，从而有助于国内经济稳定。[7]金融开放或自由化主要包括国内金融体系、资本项目和股票市场的自由化。有学者认为，金融自由化容易引发资本市场波动，从而引发经济波动乃至严重的金融危机，特别是对那些金融体系不够完善的新兴市场经济而言，金融自由化会进一步加剧金融体系的脆弱性，因而这些国家在外部冲击的影响下更容易爆发银行危机和货币危机。[8]而有些学者则认为，金融自由化有助于增加金融体系的透明度，提高资金配置效率，降低道德风险和融资成本，从而有助于分散金融风险，促进经济稳定。[9]
2.经济结构。经济结构包括产业结构、金融体系结构和劳动力市场结构。产业结构的优化和升级有助于促进国内资源的合理配置，减少经济扭曲，从而增强经济内在稳定性，削弱外部冲击的影响。金融体系结构指一国金融体系是以银行业为主导，还是以资本市场为主导。经济学家通常认为，资本市场占主导地位的金融体系更容易受到外部冲击（如利率冲击）的影响；而银行占主导地位的金融体系往往在发生危机时，可以为企业提供相对保护，从而在一定程度上缓解外部冲击的影响。此外，现代经济周期理论指出，一个相对灵活的国内劳动力市场将有助于缓解外部冲击对国内经济的不利影响。
3.经济脆弱性。经济脆弱性决定了国内经济对外部冲击的易感染性，进而决定了外部冲击传导的放大机制。经济脆弱性主要包括财政脆弱性和金融脆弱性。财政脆弱性是指一国财政赤字过高，从而对财政安全构成威胁，属于内部脆弱性。金融脆弱性是指一国外债期限结构不合理、国际储备偏低以及银行机构流动性债务过高等问题，属于外部脆弱性。显然，一国经济脆弱性越高，外部冲击也就越容易传导和放大，对国内经济的影响也就越大，这一点已经被亚洲金融危机所证实。[10]
4.汇率制度安排及汇率变动。从理论上讲，在浮动汇率制度下，名义汇率通过自身调整可以有效地避免外部冲击对国内货币政策的影响，从而缓解对国内经济的影响，起到“冲击吸收器”的作用[11]，但在现实经济中情况却要复杂得多。[12]在固定汇率制度下，名义汇率稳定有助于消除外汇风险，从而有利于国际贸易稳定[13]，但另一方面，根据蒙代尔不可能定理，在国际资本流动的条件下，政府为了维系固定汇率，就需要放弃货币政策的独立性，这必然会对国内经济稳定造成冲击。[14]至于汇率变动对外部冲击传导进而对国内经济稳定具有何种影响，目前在理论上尚难说清，取决于外部冲击类型、贸易壁垒、名义刚性以及市场定价行为等。[15]
（三）外部冲击传导的影响因素度量
1.贸易开放进程。由于数据限制，本文选取贸易依存度(T_Dep)和实际关税率(T_Ctar)两个指标来分别度量我国的贸易开放度。①贸易依存度越高、实际关税率越低，意味着我国贸易开放程度越高。图1和图2分别给出1992年第1季度至2005年第1季度我国贸易依存度和实际关税率的变化情况。
图1 贸易依存度的变化
图2 实际关税率的变化
由图1和图2可以看出，1992-2001年间，我国贸易开放进程总体上较为缓慢，表现在此间贸易依存度基本上围绕着35%的水平上下波动；实际关税率除了在1992-1995年间出现一波下降以外，较长一段时间内基本上处于水平波动态势，1998年后呈现出快速攀升势头。2001年以来，我国贸易开放进程明显加快，表现在贸易依存度呈现出加速攀升势头，实际关税率也呈现出加速下降趋势。目前，我国贸易开放总体上处于一个较高水平，2005年第1季度的贸易依存度为72.1%，远远高于1992年的35.1%，实际关税率为2%，远远低于1992年的6.2%。
2.金融自由化进程。本文借鉴卡明斯基和斯姆勒的思路[16]，利用法规描述指标法来构建我国金融自由化指数。②1992年以前，我国金融体系总体上处于明显的金融压抑状态[17]，因此，我们对1992年以前的相关项目均赋值0，代表金融体系处于压抑状态。然后，我们通过考察历年的《中国人民银行年报》、《中国外汇管理年报》以及相关文献，依据我国相关管制法规和改革措施对每个项目进行赋值：大的自由化调整加减0.1，小的调整加减0.05；如果完全放开，则直接赋值1。最后对各子项目的赋值进行平均，分别得到资本项目自由化指数(F_LCa)、国内金融体系自由化指数(F_LDf)、股票市场自由化指数(F_LSm)和总体金融自由化指数(F_LFull)。这样构建出的金融自由化指数取值越大，意味着金融自由化程度越高，取值1意味着完全自由化。图3描绘出1992年第1季度至2005年第1季度我国金融自由化指数的变化。
由图3可以看出，我国金融自由化进程相对较为缓慢，但2002年以来进程明显加快，目前总体上仍处于较低水平（2005年第1季度总体金融自由化指数为0.5042）。其中国内金融体系自由化程度较高（2005年第1季度自由化指数为0.6972），这主要归因于1998年以来的利率和信贷管理体制改革。资本项目自由化程度较低（2005年第1季度自由化指数为0.4654），这主要是由于亚洲金融危机期间，我国政府采取一系列措施加强资本项目管制[18]；此后自由化进程明显加快，但近年来有所趋缓。就股票市场而言，虽然我国政府采取了一些自由化措施（包括1992年第1季度成立B股市场、允许国内企业到国外上市、国外投资者通过国内投资基金投资国内A股市场以及2002年第4季度颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》），但总体上自由化进程缓慢（2005年第1季度自由化指数仅为0.35）。由此可以看出，1992年以来，我国政府一直谨慎但有步骤地推行金融自由化，采取了较为合理的自由化次序，即先国内金融体系自由化，后资本项目自由化，最后才是资本市场自由化。
图3 我国国内金融体系、资本项目、股票市场和总体金融自由化指数变化
3.其他因素。就经济结构而言，由于数据限制，本文只考虑产业结构和金融体系结构，并分别利用第三产业产值与第二产业产值的比值(ES_Ind)和银行机构信贷总额与我国A股、B股市场交易总额的比值(ES_Fin)来捕捉我国产业结构变化和金融体系结构特点。对于经济脆弱性而言，我们分别利用财政赤字率(EF_Fis)和M[,2]与国际储备的比值(EF_Fin)（该值的倒数反映了国际储备对银行机构流动性债务的支持力度，进而反映了银行抵御货币危机的能力）来捕捉我国财政脆弱性和金融脆弱性。③我国一直实行的是有管理的浮动汇率制度，但在亚洲金融危机期间，为了向国际社会表明人民币不贬值的诚意，收窄了人民币对美元的浮动区间，使得人民币汇率事实上盯住了美元[19]。我们引入哑变量(D_Exregim)（1998年以前取值0，其余时间取值1）来捕捉这次汇率制度调整的影响，并利用实际有效汇率(real effective exchange rate,REER)来捕捉人民币汇率的真实变动。
二、外部冲击对宏观经济稳定的影响
本节以美国经济波动为例，就外部冲击对我国宏观经济稳定的影响作实证分析。
（一）外部冲击的度量
我们主要考察两种美国经济冲击：一是实体经济波动冲击，用HP滤波消除趋势后的实际产出(Uyflu)度量；二是金融波动冲击，用HP滤波消除趋势后的美国联邦基金利率(Uiflu)度量。现在的问题是，如何度量通过国际贸易和金融市场渠道传导的冲击。④
关于通过国际贸易渠道传导的外部冲击度量，目前的普遍做法是将初始冲击乘以一个贸易融通权重，且主要利用被考察国家与冲击源国家的双边贸易占该国贸易总量的比重来构造贸易融通权重，也有一些研究还考虑了第三方贸易国的情况。[20]就我国而言，由于我们只考虑美国经济波动对我国经济的单向冲击，且只考察通过双边贸易的直接传导作用，对因第三方贸易竞争所引发的间接作用，则用贸易开放度和实际有效汇率变动加以捕捉。因此，我们用美国与我国的双边贸易总量占我国对外贸易总量的比值wt[,ut]作为贸易融通权重，将此权重分别乘以Uyflu和Uiflu来度量通过国际贸易渠道传导的美国实体经济和金融冲击变量E_TskUy和E_TskUi（见图4）。
关于通过金融市场传导的外部冲击度量，做法同样是将初始冲击乘以一个资本融通权重，且主要利用被考察国家从冲击源国家的借款占该国所有国外借款总额的比重来构造相应的资本融通权重，也有一些研究考虑了第三方国家的借款情况[21]，还有一些学者是利用实际利差和汇率变化的相关系数来构造资本融通权重。[5]就我国而言，由于数据限制，我们无法利用借款比重来构造资本融通权重，又由于人民币对美元的名义汇率在很长时间内都保持在固定水平上不变，因此也无法利用利率平价理论来构造资本融通权重。作为变通，我们用国际资本净流入与GDP的比值(F_Nflir)的绝对值来构造资本融通权重。其中国际资本净流入总额等于国际储备变动减去贸易盈余，这样计算得到的国际资本净流入总额包括外国直接投资余额、证券组合投资余额、官方控制以外的资本流入和经常项目可能存在的资本流入。这样，我们可以得到美国经济波动通过金融市场传导的实际经济和金融冲击变量E_FskUy和E_FskUi（见图4）。
（二）影响分析
下面我们具体考察外部冲击通过国际贸易和金融市场传导机制对我国产出波动、投资波动、消费波动和货币供应波动的影响。其中我国产出、投资、消费和货币供应波动分别利用HP滤波消除趋势后的产出、投资、消费（全社会商品零售总额代替）和M[,2]来度量。表1和表2列出了相应的回归结果。
1.外部冲击的影响。美国经济冲击对我国经济稳定的影响，由表1和表2可以得到如下结论：(1)美国实体经济和金融波动通过国际贸易和金融市场传导渠道对我国经济稳定的影响有所不同。美国实体经济波动通过国际贸易传导渠道对我国实体经济波动具有反向冲击，对货币供给波动的影响不明晰；通过金融市场传导渠道对我国实体经济波动总体上具有正向冲击，对货币供应波动则具有反向冲击。美国金融波动通过国际贸易和金融市场传导渠道对我国实体经济波动分别具有正向冲击和反向冲击，对货币供应波动则分别具有反向冲击和正向冲击。(2)美国经济波动对我国实体经济波动的影响更显著。美国经济波动对我国货币供给波动的影响总体上不具有统计显著性或统计显著性不稳健，而对产出波动的影响则具有稳健的统计显著性，这表明我国货币政策总体上保持了较好的独立性，这可能与我国汇率制度安排和金融自由化进程缓慢有关。(3)金融市场传导机制总体上发挥了更为突出的作用。美国经济波动通过金融市场传导渠道对我国产出、投资和货币供应波动的影响力度更大，但通过国际贸易传导渠道对我国消费波动的影响则更为显著。
图4 通过国际贸易和金融市场传导的美国经济冲击
表1 外部冲击对我国产出波动和投资波动的影响
注：小括号里的数字为t检验统计量的P值.“—”表示回归方程不包含此项。
表2 外部冲击对我国消费波动和货币供给波动的影响
注：小括号里的数字为t检验统计量的P值，“—”表示回归方程不包含此项。
2.经济开放进程的影响。贸易开放是否有助于缓解外部冲击的影响并不明晰，取决于我们利用何种指标来度量贸易开放。贸易依存度的提高总体上有助于国内经济稳定，表现在其对产出、投资和货币供给波动均为反向影响且具有统计显著性，只是对消费波动的影响不明晰；实际关税率的下降加剧了国内经济波动，表现在实际关税率在产出波动、投资波动、消费波动和货币供给波动回归方程中的系数均为负值，对投资波动的影响更大且具有统计显著性。
1992年以来，金融自由化进程总体上加剧了国内经济波动，表现在总体金融自由化指数在所有回归方程中的系数均为正值，其中对产出波动的影响具有稳健的统计显著性，但对投资、消费和货币供给波动影响的显著性不稳健。这种不利影响主要源于资本项目自由化和股票市场自由化进程，其中资本项目自由化进程的负面作用更为显著，且对投资波动的影响较大，这可能与我国经济对外商直接投资的开放程度很高有关。国内金融体系自由化进程在总体上有助于缓解外部冲击的不利影响，进而对国内经济稳定具有一定的促进作用，表明国内金融体系自由化进程有利于我国金融资源的合理配置，有助于分散外部冲击带来的金融风险。
3.其他因素的影响。我国产业结构升级在总体上有助于国内经济稳定，表现为ES_Ind在大多数回归方程中的系数都为负值，但这种稳定作用并不显著。我国以银行业为主导的金融体系结构总体上也有助于国内经济稳定，表现为ES_Fin在产出波动、投资波动和货币供给波动方程中的系数为负值，但明显不利于消费稳定。财政赤字率的增加总体上有助于国内经济稳定，体现为其在产出、投资和货币供给波动方程中的系数大都为负值，且对投资波动的影响具有稳健的统计显著性。这是因为：我国财政赤字率一直处在较为安全的水平上，且样本期内财政赤字率的增加主要是积极财政政策所致，而积极财政政策在遏止经济下滑，治理通货紧缩方面起到了重要作用。金融脆弱性增加除了在一定程度上加剧了投资波动以外，总体上有助于国内经济稳定，但这些影响大多不具有统计显著性。这可能同M[,2]与国际储备的比值本身就不是金融脆弱性很好的度量指标[5]有关，也反映出我国国际储备对银行机构流动性债务的支持力度很强，金融体系总体上具有较好的稳健性。我国在亚洲金融危机期间盯住美元的汇率政策调整显然有助于缓解外部冲击的影响，对经济稳定起到很好的促进作用，表现为D_Eregim在产出、投资、消费和货币供给波动的回归方程中的系数大都为负值且具有统计显著性。实际有效汇率的提高即人民币贬值总体上也有助于缓解外部冲击的影响、促进国内经济稳定，表现为REER在大多数回归方程中的系数为负值，且对投资波动和货币供给波动的遏止作用具有统计显著性。
三、结语
本文以1992-2005年间的季度数据为基础，以美国经济波动为例，就外部冲击通过国际贸易和金融市场传导机制对我国宏观经济稳定的影响作了全面分析。我们的研究得到如下几点结论：
1.20世纪90年代以来，美国实体经济和金融波动通过国际贸易和金融市场传导渠道对我国宏观经济稳定的影响明显不同。总体而言，金融市场渠道在美国经济冲击传导中的作用更为突出。美国经济波动对我国实体经济的影响更为显著，对我国货币供应波动的影响并不显著，表明我国货币政策总体上具有较强的独立性。
2.我国贸易依存度的提高总体上有助于国内经济稳定，而实际关税率的下降则不利于国内经济稳定。金融自由化进程总体上不利于国内经济稳定，这种负面影响主要来源于资本项目自由化和股票市场自由化进程，其中资本项目自由化进程的不利影响更为突出，而国内金融体系自由化进程则对国内经济稳定具有一定的促进作用。
3.产业结构升级、以银行业为主导的金融体系结构、亚洲金融危机期间盯住美元的汇率政策调整、人民币有效汇率的贬值以及相对稳健的财政和金融状况，都在一定程度上有助于缓解外部冲击对国内经济稳定的不利影响。
虽然由于篇幅限制，本文仅以美国经济波动为例，考察了外部冲击对我国经济稳定的影响，但考虑到美国经济波动是世界经济波动的一个主要根源[22]，因此上述结论具有一定的普遍性，对于我国宏观经济稳定政策的制定和实施具有重要意义。我国政府在推动经济开放进程中，应充分认识到其可能带来的冲击以及金融市场渠道对外部冲击传导的重要性。一方面，应继续加大力度推动我国与世界经济的贸易交往，并积极推进国内金融体系自由化，促进我国金融资源的合理配置；另一方面，对于关税政策调整以及资本项目和股票市场自由化应坚持循序渐进的原则，加强金融监管体系建设，从而避免给国内经济带来较大的负面影响。
［收稿日期］2006-08-29
注释：
①贸易开放程度的度量方法主要有经济指标法和回归分析构建法。关于这两种方法的详细介绍，请参阅包群、许和连、赖明勇：《贸易开放度与经济增长：理论及中国的经验研究》，载《世界经济》，2003(2)。
②金融自由化的度量方法主要有经济指标法和法规描述指标法。关于这两种方法的详细分析，请参阅陈雨露、周晴：《资本项目开放度和实际利差分析》，载《金融研究》，2004(7)。
③除了M[,2]与国际储备比值以外，度量金融脆弱性的指标还包括短期外债与国际储备比值（用以捕捉一国金融体系对国际资本短期大量流出压力的承受力）、短期外债与长期外债比值（用以捕捉一国外债的期限结构）等。但由于缺乏我国外债的相关数据，因此本文没有采取上述两个指标。
④关于通过国际贸易渠道和金融市场渠道传导的外部冲击度量方法的详细介绍，请参阅Chui,M.,S.Hall and A.Taylor,Crisis Spillovers in Emerging Market Economies:Interlinkages,Vulnerabilities and Investor Behavior,Draft Paper,2002。
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