融资融券、交易制度与风险防范探讨，本文主要内容关键词为：融资论文,风险防范论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图类分号：F9309 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)04-042-04
一、引言
融资融券又称为证券信用交易，包括融资与融券两类业务。融资业务指证券公司向客户提供资金的业务行为。客户预测证券价格将上涨，向证券公司交付一定的保证金，借入资金买入证券，期望证券价格上涨后卖出证券以获取利差、偿还借款。融券业务指证券公司向客户借出证券的行为，客户认为证券价格将进入下跌阶段，于是从证券公司借入证券卖出，以卖出证券的款项为质押品，在偿还证券及相关费用后收回款项。融资融券还包括客户向证券公司提供的融资融券业务，以及证券公司向银行等其他资金、证券拥有者开展的融资融券业务，后者又称为转融通。融资融券业务具有两大特点：其一，融资融券交易的财务杠杆效应，客户从证券公司借入资金和证券，提高了其账户的购买力，扩大交易规模，期望以较少的本金获取较大的利润；其二，融资融券交易形成了双重信用关系。证券公司在向客户提供融资融券业务的同时还需要从银行等金融机构以质押形式获得融资。简言之，融资融券将市场参与者与各种金融机构联系在一起，使各种金融资源能够得到有效利用。
早在我国证券市场发展初期，就曾出现过融资融券业务。当时一些证券公司为了吸引和留住客户，开展了向客户提供资金等业务，但由于缺乏必要的风险防范意识，很多客户血本无归。后来证监会明文禁止了该项业务。随着我国证券市场发展逐步规范，与国际金融市场实践和惯例日益接轨，开展融资融券业务已是水到渠成之事。2008年10月5日中国证监会宣布，经国务院同意，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作，这预示着中国证券市场进入了一个新发展阶段。2010年初国务院原则上同意股指期货的试点工作，为融资融券业务的开展带来了良好的契机，新业务会对我国资本市场的长远发展产生积极的影响。首先，融资融券业务完善了资本市场运行机制。我国股票市场历来存在“单边市”的缺陷，一直处于“买涨不买跌”的不成熟状态。投资者要想赢利，就只能做多，但如果股市下跌时，投资者就只能认亏，没有合适的金融工具规避市场风险。同时，融资融券为证券公司开辟了新的收入来源。融资融券活跃了资本市场，扩大了投资者的交易额，不仅增加了证券公司原有的经纪业务收入，而且给证券公司带来了稳定的利息收入，还有就是可以收取到更多的交易佣金和手续费。融资融券也可以给其他金融机构、政府等都带来相当的利益。
如上所述，融资融券能给投资者、证券公司、金融机构、政府等带来相当大的实惠，但这一切均建立在风险可控的前提下，一旦这个前提得不到满足，融资融券业务就很可能背离当初设计的目的，起到适得其反的作用。证券公司是融资融券业务的主要操作者，又是各种利益关系交织的中心，因而面临极大的操作风险、信用风险和市场风险。正因为如此，证券公司有必要充分研究可能出现各种的新问题，做好应对措施，并在交易制度上予以防范。本文将就融资融券操作、信用风险控制、交易技术等几方面展开探讨，盼能起到抛砖引玉的作用。本文先讨论融资和融券业务的区别以及相关的操作差异，接着探讨新业务与现行交易制度的矛盾及对策，最后从客户和标的证券角度分析信用风险和市场风险的产生原因与具体应对措施。
二、融资融券操作及现行交易制度的兼容性
融资融券的对象选择应体现公平原则，不应带有歧视性。融资和融券业务是两类不同业务，理应区别对待。融资旨在提高客户的购买能力，从技术上讲跟平常操作一样，只不过客户账户的购买力提高了。但融券业务不一样，要求客户对市场的走势有着较强的预测能力，能够正确把握卖空时机。因此，证券公司应公平对待需要融资的客户，但需要酌情处理客户的融券申请。凡是在证券公司通过合法手续开立的交易账户均可享受融资政策，但在具体操作时证券公司可以更根据客户的具体情况以及交易历史酌定融资的额度。由于跟客户联系比较多，对客户信用和经济实力有一定的了解，证券公司可以根据客户账户的资金规模划分若干档次，对不同档次账户予以不同的融资额度。比如，对于中小投资者，由于其资金实力有限，抗风险能力弱，证券公司可以给予融资额度为账户资金的100％，即客户账户现有资金20万人民币，那么其购买力直接为40万人民币。对于机构投资者，由于其资金实力雄厚，抗风险能力强，证券公司可以给予较高的融资额度。个别客户因特殊情况可以跟证券公司协商融资额度；一般客户则自动享受普惠式的融资业务，无需再做申请。融券业务操作对客户的交易经验和专业知识要求比较高，证券公司应谨慎处理客户融券业务申请，对于不具备资格条件的客户提出的融券申请坚决不予受理。
证券公司应注意融资融券创新业务与我国现行的某些交易制度相矛盾之处，如涨跌停板制度以及t+1制度，并在操作过程中谨慎处理交易业务。涨停板和跌停板制度虽然主观意图是防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，以有利于市场的平稳发展，但事实上却对个别股票的单向变化起到了推波助澜的作用，扭曲了市场效率。由于个别原因，某只股票可能出现连续的涨停板或跌停板，妨碍市场均衡价格的形成，交易流动性锐减，导致客户无法及时平仓或补仓，从而遭受巨大经济损失，无法偿还融资款或借入的证券。即使入选成分股的上市公司也有可能被剔除成分股指数，道琼斯工业股票指数的成分股变化就是明显的例证。同理，融券业务与t+1交易制度之间的矛盾也值得证券公司的关注。融券业务正式开通后，如果投资者当日买入的股票已经获利或出现亏损，而在t+1的交易制度下又不能卖出该股票，那么投资者可以向证券公司借入股票卖出，从而成功避开了t+1的限制，只不过客户交易成本提高了。但是证券公司依然可以控制客户的交易行为，对客户交易账户按开户资金实行分级管理，具体操作可按如下：设定一个资金门槛，低于资金门槛的交易账户须受强制性交易限制；高于资金门槛的交易账户可以免受强制性交易限制。美国纽约证券交易所禁止资金不足25000美元的交易账户进行t+0回转交易，违规账户即处以90天的冻结期，但资金大于25000美元的账户不受限制。许多证券公司为了保护自身的利益以及客户的利益，在交易软件上增设了特殊提示服务。如果客户继续违规操作，证券公司将处以两天的冻结期。在交易制度设计上，由证券公司须根据客户的资金状况灵活处理。
证券公司需密切关注监管部门制定可充抵融资融券保证金的各种证券的参考折算率，也必须关注国内外市场的动态变化，随时调整折算比率。为了保护广大投资者的利益，监管部门可以根据公开的遴选标准制定和公布可抛空股票的清单。监管部门挑选试点股票时应充分考虑上市公司的市值、行业影响、公司治理、信息披露透明度、财务报表准确性、盈利水平、股价历史波动率等因素，遴选的股票数量可以由少至多，稳步推进，不宜操之过急。作为试点，沪深交易所新近公布的可充抵融资融券保证金的股票共选中90只，其中沪市占50只，深市占40只，基本体现了这些原则。证券公司应该保留决策的灵活性，根据市场的状况采取合理措施。如遇国内外经济出现重大问题，金融市场正经历严重的中击，证券公司可先于监管部门明确规定在规定的未来一段时期内禁止抛空某个行业股票，或者禁止抛空所有股票。例如，始于2007年中的全球金融危机于2008年9初全面爆发，金融市场流动性迅速蒸发掉，由此而产生的信用紧缩持续了相当长的时间，危机很快向实体经济传染，宏观经济风险上升，银行系统承受着极大的压力，无法正常发挥信用中介功能。为此，金融企业股票承受着极大的抛售压力，大多数股票自年初以来已跌去四、五成。为了稳定市场的心态，保护投资者的利益，维护市场的诚信原则，美国证券会与2008年9月19日宣布，从当日起至10月2日午夜禁止市场抛空799只金融股票。几乎与此同时，英国和香港有关部门也采取了相应的应急措施。早在监管部门明文规定之前，美国许多大投资银行就出台了相关禁令，以期在危机中寻求自保。
三、融资融券风险与管理
融资融券业务和股指期货相继推出后，证券公司面临较大的市场风险，客户无法偿还证券公司本金和利息，或者客户账户的证券严重缩水，资不抵债，其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款，势必殃及证券公司。美国福瑞公司曾经是美国最大的非银行类期货经纪商，于2005年8月10日在纽约证交所上市交易，10月12日公司申请破产保护。亚洲金融危机期间，福瑞公司同样漠视风险管理，疏于保证金管理，纵容客户做风险性大的投机交易，福瑞公司为此付出了亏损近3亿美元的代价。福瑞公司采取了瞒天过海之术隐瞒多年来的损失，违规挪用客户资金。为了扩大规模，急于弥补损失，福瑞先后收购16家公司，最终成为美国最大的独立经纪公司，并跻身世界第四大公司。然而，纸包不住火，一旦丑闻曝光，福瑞就轰然倒下。福瑞公司在2个月内完成了上市至摘牌的全过程，堪称美国股票史上的“奇迹”。
融资融券业务考验证券公司的风险管理方法和技术水平，也是一项新的业务，对于长期习惯了买涨的单一经营模式的证券公司来说机遇与挑战并存。从长期来看，融资融券可以平滑股市的波动，发挥市场稳定器的作用，但从短期和中期来看，融资融券可能涨时助涨、跌时助跌，加大市场的波动性，进而助长市场的投机气氛。在正式推出融资融券业务之前，证券公司有必要进一步加强和完善现行的内部管理机制，健全市场风险管理体系，从会计结算、交易风险、内部审计、账户管理、托管协议等各环节严格把关，不容任何疏漏。
尽管融资融券业务扩大了客户证券交易，增加了获利的机会和空间，与此同时投资者自己也承担了相当大的市场风险，如果风险得不到及时的控制，由此而聚集起来的风险必然直接传递给证券公司，并间接影响到涉足融资融券的其他金融机构，因此个别风险可能会演变为系统风险，其后果不堪设想。证券公司要仔细了解客户的资信状况，客观评估客户的抗风险能力。商业银行的信用风险管理5C原则同样适用于证券公司的融资融券风险管理实践，即证券公司应该从借款人的品德、偿还能力、资金实力、质押品质量、经营条件等方面考察客户的资信状况。具体来说，证券公司应首先清楚知道客户的交易目的，确定保本、财富增长、赢利、投机、保值等不同投资目的的资金要求和资格条件。例如，如果客户从事投机性交易，证券公司则要求客户的净资产、流动资产、年收入(工资收入和其他收入来源)必须到达一定的标准，但如果客户的投资目的是出于保本，证券公司可以降低客户的净资产、流动资产和年收入标准。其次，证券公司应知晓客户的投资经验，包括股票、债券、期货、外汇市场的交易经验，内容至少包括交易历史(年数)、每年交易次数、专业知识水平。针对不同性质的交易账户和客户的交易经验，证券公司应该实行定期监控，并参考客户实际交易情况确定客户的融资融券额度。
证券公司要研究金融市场、行业和个股，深度了解大市和标的证券。沪深交易所新近公布的可充抵融资融券保证金的证券品种包括股票、交易所交易型开放式指数基金及其他上市基金、国债及其他上市债券，但适用于各种证券的折算率不同。其中，上证180指数成分股和深证100指数成分股不超过70％，非上证180指数成分股和非深证100指数成分股不超过65％，交易所交易型开放式指数基金(ETF)不超过90％，其他上市基金不超过80％，国债不超过95％，其他上市债券不超过80％。但是折算率水平(质押率)并不能完全消除市场风险，证券公司必须加大研究力度，对基本面、技术面、经济因素、战略投资、信用状况、相对价值及特定市场作深入分析。为了确保在股票市场和债券市场具有深度的专业知识，证券公司应组建研究小组，聘用行业和战略型专业人才。特别重要的是，证券公司应重视量化分析，用计量方法确定风险敞口。目前，金融企业测度风险敞口时均选用在险价值方法，即Value-at-Risk(VaR)模型，但在使用时证券公司须谨慎选择模型参数：置信水平、期限、统计分布，必须根据市场行情变化检验和调整模型，决不能掉以轻心，否则会酿成大错。最经典的案例就是1998年美国长期资产管理公司(LTCM)的濒临崩盘案。这家有两位诺贝尔经济学奖得主加盟的对冲基金过分迷信惯用的数量模型方法，没有根据市场的巨大波动进行调整，使得公司管理层低估了市场风险，因而在交易资本管理屡屡出错，导致公司交易损失直线上升，资产连续数月大幅度缩水，最后只好等美联储纽约分行出面收拾残局。
最后，重视宏观经济研究。在全球经济一体化日益加深的情况下，市场风险的来源越来越复杂，这给风险管理带来新的挑战。投资机构不仅要关注本国或本地区的经济形势，还必须关注全球主要国家和地区的经济运作态势。全球这一轮股票市场下跌的原因基本源于海外经济，迪拜债券重组和希腊的主权债务危机先后沉重打击了股票市场、外汇市场、商品期货市场、债券市场，使人们再度担心美国次债危机会再度重演，从而对未来经济形势持怀疑态度。投资者如果只关注本国市场的股票市场，就有可能低估了市场的风险性。同理，交易人员只关心自己所处的交易市场也是远远不够的，还必须关心其他金融市场的发展变化。在已发生的案例中，交易人员仅凭自己的片面认识或直觉就豪赌市场变化，最终酿成灾难，其根本原因就是没有认清市场变化的趋势。
四、结束与展望
融资融券业务改变了我国股票市场自设立以来的盈利模式，投资者可以根据自己对市场变化趋势的预判进行操作，看涨时可以买涨，看跌时可以卖空。毫无疑问，融资业务提高了投资者账户的购买力，扩大了交易规模，是于证券公司、交易所和市场参与者均有利的一项举措。诚然，融资融券业务不能改变股票市场的发展趋势，因为它们无法取代宏观基本面因素、市场预期、国际经济因素，但是融资融券业务是股票市场稳健发展的重要因素。融资和融券业务有别，前者主要为客户提供融资便利，后者对投资者的交易经验和专业知识要求更高。因此，融资业务可以针对所有的客户，证券公司可以根据客户的具体情况安排不同的融资度，但是融券业务对客户的选择性更高些，只能在较小范围内展开。
融资融券业务与我国现有的交易制度相矛盾。其一，个股涨跌停板制度妨碍市场均衡价格的形成，可能人为增加市场的波动水平，其二，投资者可以当日买入一定数量股票或者借入一定数量的股票卖空，在当日晚些时候向证券公司借入同样数量的股票卖出或买入同样数量股票归还给证券公司，从而成功避开t+1制度。融资融券业务所产生的市场风险不容忽视。虽然沪深交易所公布了可充抵融资融券的各大类证券的折算率以及试点的90只股票名单，但市场风险和信用风险依然很大。处于风险中心的证券公司必须清楚了解自己客户的交易目的、财务状况、交易经验、偿债能力，提升自己的研究能力，深入研究金融市场、行业和个股，深度了解大市和标的证券，并用现代经济计量方法测度风险敞口。
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