影子银行对货币政策影响的理论与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,货币政策论文,影子论文,理论论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年始于美国华尔街的次贷危机，演变成为一场20世纪以来最严重的经济危机，其影响到现在仍未完全消除。关于此次危机产生的原因，越来越多的文献指向了一种新的金融创新体系——“影子银行体系”(Shadow Banking System)。 “影子银行”这一概念最先是由美国太平洋投资管理公司首席执行官麦考林(Paul McCulley，2007)于2007年在美联储会议上提出，他认为“影子银行是非银行投资渠道、工具和结构性产品杠杆化的组合”。然而，到目前为止“影子银行”还没有公认的统一定义。这一方面与该术语出现时间较短有关，另一方面也与不同经济实体的金融架构及监管方式有关(FSB，2011)。但是，影子银行具有“类似银行”投融资的金融功能，或者期限、信用及流动性转换的信用中介功能得到了学者广泛认同(易宪容，2009；王国刚，2010；Pozsar Zoltan，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky，2010；FSB，2011；李波，2011等)。 由于影子银行具有“类似银行”的功能，其发展无疑对货币政策的调控效果产生影响。这方面的国外文献可以追溯到20世纪60年代，主要集中于非银行机构提供流动性的可能。Gurley & Shaw(1960)分析了非银行金融机构进行货币创造的可能。Blinder & Stiglitz(1983)认为，金融创新将削弱货币和经济间的联系，削弱银行贷款和经济间的联系。Gorton & Pennacchi(1990)认为，通过对风险资产现金流的分层，非银行金融机构能够创造出无风险资产，提供与货币相同的流动性。由于美国Q条例在1986年被基本废除，相关研究一度停滞直到次贷危机爆发。次贷危机后，影子银行研究升温但多集中于风险方面(Gennaioli et al.，2013)。Fabio Verona(2011)等认为，影子银行体系对货币政策具有冲击性，长期宽松的货币政策确实为繁荣——萧条周期创造了先决条件，但本身不会导致这个结果。这是不多的危机后国外就影子银行对货币政策影响方面的研究文章。 国内相关研究开展较晚且集中于风险方面(钟伟，2011；班允浩，2012；李蔚、苏振天，2012等)。从货币政策角度出发的文献主要集中在政策制定者及部分学者言论上。如中国人民银行行长周小川(2011)指出，部分影子银行可能会像商业银行一样具有货币创造的功能，并参与货币乘数的放大过程。李波等(2011)认为，影子银行独特的运行机制对货币政策的理论和实践形成诸多挑战，会对货币政策调控目标形成重要挑战，对货币政策工具效力造成直接冲击。李扬(2011)指出，“影子银行”在不改变货币存量的情况下，增加了社会的信用供给，但它超出了传统的货币政策和监管政策的范围，这对调控和监管提出了更高要求。徐滢和周恩源(2011)对影子银行的抛售机制、恶性循环机制、预期机制进行了分析，认为影子银行的发展造成了经济的不稳定运营，显著削弱了货币政策的有效性。姚军、葛新峰(2011)认为，影子银行对当前信贷调控的效果具有重要影响。周莉萍(2011)认为，影子银行可能会导致货币乘数失去可预测性。 这些文献大都是基于影子银行的信用创造机制，认为这会影响货币政策的调控效果，论述并没有系统的理论框架支撑，且较少使用模型或实证方法进行验证。最近几年，我国央行通过货币政策加大对流动性控制的能力下降，抑制通胀和防投资过热难度加大，系统性金融风险增加，已经引起了大家的关注(项卫星等，2012)，这与我国经济的复杂程度、央行的调控水平有很大关系，但是影子银行对货币政策调控效果的影响同样不容忽视。因此本文拟加入影子银行变量，对传统的IS-LM模型进行修正，并收集相关数据，就影子银行对货币政策的影响进行量化分析。 一、理论分析：一个修正的IS-LM模型 在经典的IS-LM模型中只有货币和债券两种资产，银行的特殊性只体现在其负债方的存款形成了货币，资产方只能从公开市场上购买已经存在的债券，并没有信用创造功能，这点和非银行部门是完全一样的。可以看出，传统IS-LM模型忽略了银行的信用创造功能，实质上是假设融资条件不会构成约束，这面临信贷观点(Lending View)的挑战。当研究重点是影子银行和货币政策关系时，上述忽略造成的缺陷就是根本性的。为了修正上述缺陷，借鉴Bernanke(1988)构建的CC-LM模型，考虑在宏观模型中引入银行和影子银行的功能，主要是信用创造功能和流动性创造功能，深入考察影子银行对宏观经济的作用机制。 前提设定：影子银行和传统银行之间存在紧密联系，银行体系同时提供传统银行业务和影子银行业务，二者比重是银行体系追求利润最大化的理性选择；影子银行和传统银行的唯一区分标准是其负债业务规避了法定存款准备金率要求：①信用由贷款和债券构成，它反映经济中融资量的多少：流动性由货币、影子银行负债和公众持有债券构成，它反映经济中支付手段的多少。各种资产中，货币具有完全流动性但收益为零，贷款具有最高收益但流动性为零，债券和影子银行负债具有一定流动性及收益性(视为同一类资产)。标准IS-LM模型包括商品市场、货币市场和债券市场，本文考虑引入贷款市场。根据瓦尔拉斯定理选择其中商品市场、货币市场和贷款市场三个市场进行分析。 (一)模型推导及分析 1.贷款市场均衡 首先看贷款市场，贷款需求方程为：
其中，τ为法定存款准备金率。 影子银行函数为：
方程(4)中，
，即银行体系进行影子银行的动机取决于贷款利率和市场利率间的差ρ-i，利差越大则潜在利润空间越大，影子银行就越倾向于扩张，即沿函数曲线向右上方移动。SD(ρ-i)函数形式主要由金融监管的有效程度决定，金融监管越是无效则规避难度越小，影子银行函数就越倾向于扩张，即函数曲线整体向左上方移动。影子银行负债的两种上述变动，是中央银行无法控制的，因此影子银行会增强流动性D+sd(即宽口径货币)供给的内生性。 银行储备等于法定准备金，由中央银行外生决定；银行体系能够决定的是贷款和债券的比例，即贷款配置函数：
方程(5)中，
，即贷款收益越高则贷款供给越高：
，这反映了贷款和债券间的替代效应，也反映了银行获得资金的成本。λ(ρ，i)贷款配置函数形式主要由银行体系的风险偏好决定：银行体系风险偏好越强，则贷款标准就越宽松，贷款配置函数就越倾向增加。 因此，贷款供给函数为：
联立方程(1)和(6)，贷款需求等于贷款供给，得贷款市场均衡方程：
解方程(7)，得
由贷款供给函数(6)可知，当中央银行采取紧缩性货币政策时，商业银行的贷款配置减少，但是ρ-i增大，影子银行倾向于扩张，从而弥补了贷款配置的减少造成的影响，贷款供给实际上并没有减少，导致央行采取的货币政策工具达不到所追求的目标。Bernanke & Gertler(1995)指出，随着银行贷款供给的减少，那些依赖银行的贷款者会寻找其他融资渠道，而这将增加“外部融资升水”(external finance preminium)，这个观点与本文的观点一脉相承。 2.贷款市场和商品市场同时均衡 商品市场均衡时的产出水平即IS曲线为： y=Y(ρ，i) (9) 方程(9)中，
，即贷款利率上升和债券利率上升会压低投资需求，进而压低总需求。考虑到影子银行能够形成额外的流动性和额外的信用，这会放宽交易约束和融资约束，导致商品需求上升，因此本模型中的IS曲线在传统IS曲线右方，从而对利率传导的效果造成影响。 联立方程(8)和(9)，可得商品市场和贷款市场同时均衡，记作CL曲线：
方程(11)中，产出和债券利率间存在负相关关系，因此CL曲线向右下方倾斜。CL曲线②由货币政策(以基础货币R来代表)、贷款需求函数L(ρ，i，y)、影子银行函数SD(ρ-i)、贷款配置函数λ(ρ，i)决定，其中后三项由制度因素决定，例如融资可得性、金融监管和风险偏好等。 3.贷款市场、商品市场和货币市场同时均衡 名义货币供给由中央银行外生决定，货币供给等于货币需求时达到货币市场均衡，记作LM曲线：
CL曲线和LM曲线的交点刻画了贷款市场、商品市场和货币市场同时平衡的情形，决定了总需求(见图1)。 由方程(7)可以看出，当不存在影子银行时，贷款市场均衡方程可简化为：
对比方程(13)和方程(7)可知，与不存在影子银行的情况相比，影子银行扩大了银行体系的资金来源(即方程右端)，这会导致贷款规模扩大，即提供了更多的信用放宽了融资约束，从而导致CL曲线向右移动。
图1 CL-LM曲线图 由方程(13)可知，在货币市场上，影子银行负债具有较强流动性和一定收益，对货币的交易需求、资产需求、预防性需求和缓冲存货需求都能够产生替代，这会减少货币需求，导致LM曲线向右移动。更进一步地，由于存在制度不正规甚至违规的可能，影子银行流动性创造具有较大波动性，这将对货币需求造成冲击，即降低了LM曲线的稳定性。从统计意义上讲，这意味着货币流通速度下降和可预测性降低。 (二)结论 (1)影子银行会增强货币供给的内生性，导致货币流通速度不可控和可预测性降低，增加货币监测的难度；(2)影子银行会对货币政策的传导机制如信贷、利率的传导效果造成影响；(3)影子银行对经济具有扩张作用(见图2)。CL曲线右移将导致产出扩张和债券利率上升，LM曲线右移将导致产出扩张和债券利率下降。因此，影子银行将导致产出扩张，而债券利率是上升还是下降则是不确定的。
图2 影子银行的扩张作用 二、基于SVAR模型的实证分析 (一)变量、模型选择 1.变量选择 本文研究影子银行对货币政策的影响，而货币政策的作用机制主要从中介指标和最终目标多个方面来进行分析，因此需要研究影子银行对货币政策多个方面的相互影响。变量选择也相应地涉及多个变量。综合上文的理论分析，本文做出如下变量选择方案。 货币政策工具指标：金融市场基准利率。借鉴国际上通行的以金融机构间同业拆借资金价格作为一国金融市场基准利率的做法，采用上海同业拆借利率作为金融市场基准利率衡量指标。本文采用1个月期的同业拆借加权平均利率代替市场化利率，记为RATE。 货币政策中介指标：广义货币供应量
，取月度同比增长率记作
。 货币政策最终目标指标：物价稳定和经济增长这两个目标是我国央行宏观调控最为关注的目标，③因此考虑到影子银行对货币政策效果的冲击，我们主要观察其对物价稳定和经济增长的冲击。物价方面选择居民消费者价格指数(CPI)作为观测指标，本文选用月度CPI的同比增长率作为测量工具，记为RCPI。经济增长选择国民生产总值(GDP)作为观测指标。由于现行GDP均为季度值，本文采用“季度GDP数据/季度工业增加值数据=对应月度GDP数据/对应月度工业增加值数据”的估算方法，分别转换出月度的GDP数据，同时以月度GDP的同比增长率RGDP作为研究变量。 传统融资方式指标：一直以来，通过银行贷款的传统信贷模式是我国企业获取资金的最主要的方式。为分析影子银行发展对传统融资方式的冲击，本文选取银行贷款月度同比增长率(记为RLOAN)进行分析。 影子银行规模指标：本文影子银行主要指银行内部的影子银行(见理论分析部分)。由于数据可得性原因，这里我们主要考虑银行信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票的余额总额作为影子银行规模，这三类影子银行的规模大概能够占传统金融体系内影子银行规模的70%，基本可以作为影子银行的代表。④也有学者仅仅用委托贷款和信托贷款作为我国影子银行的代表进行分析(陈剑等，2012)。对数据作同比增长率处理后使用，记为RSB。 本文数据来源于Wind数据库、中国人民银行网站。根据数据可得性，本文采用2003年1月至2013年6月月度数据进行实证分析。分析采用的统计软件为Eviews6.0。 2.模型选择 在关于多变量之间相互影响关系的分析中，结构向量自回归模型(Structural VAR，SVAR)得到了普遍应用，得到的结果对实际经济行为解释也较为合理。因此本文选择SVAR模型。
(二)相关检验 1.平稳性检验 为建立SVAR模型，本文采用ADF法分别对
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN、RSB进行平稳性检验(见表1)，均满足5%的显著性水平，
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN、RSB均为一阶单整序列，符合向量自回归模型建模的前提条件。
2.协整检验 协整关系是指两个及两个以上平稳时间序列之间具有一种长期稳定的均衡关系。在SVAR模型中变量为向量，本文采用Johansen检验法来检验
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN、RSB之间的协整关系。结果表明，模型中存在一种协整关系，说明
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN、RSB之间确实存在着一种长期稳定均衡状态。 3.模型稳定性检验 VAR模型的稳定性检验是进行脉冲响应函数分析的前提，根据对上述变量构建的VAR模型的稳定性分析，发现VAR模型的单位特征根的倒数都在单位圆内(见图3)，这说明VAR模型是稳定的，因此可以运用脉冲响应函数来进行动态冲击分析。
图3 模型的稳定性检验 (三)脉冲响应函数分析 脉冲响应函数的基本思想是用时间序列模型来分析变量之间的影响，考察单个变量的变化所带来的扰动项是如何传播到各个变量的，从动态上揭示了变量之间的关系。冲击效果如图4、图5所示，横轴代表滞后期数，纵轴代表变化率。 1.
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN对影子银行(RSB)的冲击效应 由图4可以看出，RLOAN和
对RSB的冲击持续时间较长，时滞12期以上，这是因为货币发行量的增加和银行贷款的增加大部分会投入实体经济，需要一定的生产周期之后才会影响到影子银行规模：信贷冲击初始会对影子银行发展造成负向影响，说明传统银行信贷和影子银行是此消彼长的关系。RATE和RCPI对RSB的影响为正向影响，逐渐衰减，时滞期约12期左右，可以理解为当物价水平上升时，居民出于避险保值的考虑会将资金投入到收益率相对较高的影子银行当中。影子银行资金利率符合市场利率，远高于受管制的银行存贷款利率，因此市场利率水平的上升会推动影子银行收益率上升，高额的收益率会吸收更多的资金，导致影子银行规模扩大。
图4
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN对RSB的冲击效应图 2.RSB对
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN的冲击效应 反过来看RSB对
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN的冲击效应(见图5)，RSB对RATE、CPI、RGDP、RLOAN的冲击均为逐渐衰减，其中对自身的冲击衰减最快，在第12期时几乎衰减为0。其中，影子银行对利率的冲击较小，说明我国同业拆借市场利率受管制较强，还不能反映真实的市场利率水平。影子银行对经济增长的冲击为正，说明影子银行募集的资金大多还是会投入实体经济，促进经济的快速增长，证明了上面所做的理论分析。但是初始冲击较强，而后迅速衰减下去，这表明影子银行投入实体的资金不具有长期效应。短期内，会对经济增长有积极作用，但是长期看为经济危机的爆发埋下了安全隐患。另外，影子银行对
的影响为正，且随时间增加有逐步扩大趋势。这表明影子银行对货币供应量等货币政策中介指标会有影响，增加了央行通过货币政策工具对宏观经济调控的难度。
图5 RSB对
、RATE、RCPI、RGDP、RLOAN的冲击效应图 (四)方差分解分析 脉冲响应函数描述的是SVAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解(Variance Decomposition)是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。本文选择几个主要变量进行方差分解。 1.货币供应量(
)的方差分解。从货币供应量
的方差分解图中可以看出(见图6)，排除其自身的影响外，利率水平对其影响最大，在第12期时达到29.1%。信贷水平次之，在第12期时为13.9%。影子银行对
也有较大影响，在第12期时达到11.3%。
图6 货币供应量(
)的方差分解图 2.传统信贷(LOAN)的方差分解。从信贷变量LOAN的方差分解图中可以看出(见图7)，
对其有较为明显的影响，在期初时为48.23%，与该变量自身的影响几乎相当(为48.6%)。影子银行规模对信贷期初的影响较小，仅为1.92%，但后来有所增加，在第12期时增加至6.77%，表明在我国影子银行并不能完全代替信贷，更多的是信贷的一种补充。
图7 传统信贷(LOAN)的方差分解图 3.影子银行(SB)的方差分解。从影子银行方差分解图中可以看出(见图8)，来自其自身的影响一直较为明显，期初为100%，在第12期时虽然有所减弱但仍在50%以上。可以这样理解，上期影子银行发展状况对投资者的预期会有很大的影响，上期影子银行规模扩大会向投资者传达出影子银行受到广大投资者的信任、风险可以控制的特征，再加之其高收益率，会导致本期影子银行规模再次扩大。与之相反，当上期影子银行规模有所减少的时候，会向投资者传达风险加大的信号，会导致影子银行规模迅速减少。信贷和经济状况对影子银行的影响逐步增强，在第12期时，影响分别为11.14%和19.37%。这是因为当经济快速增长时，实体经济对资金的需求量较大，但传统信贷易受信贷规模、存贷比等银行监管因素的影响，追求利润最大化的银行会将资金转移到监管较松的影子银行，从而促进影子银行发展。货币供应量对影子银行也有所影响，但影响较为滞后，到12期时，影响为14.9%。这是因为，央行增加货币供给一般通过银行信贷投入到实体经济中进行传导，需要一定的传导时间。利率对影子银行的影响不大，这与分析不符，这是因为我国市场利率管制较严，同业拆借市场利率并不能真实地代表市场化利率水平。
图8 影子银行(SB)的方差分解图 三、结论与启示 本文对传统IS-LM模型进行修正，并基于向量自回归模型(SVAR)从理论和实证两个方面研究影子银行对货币政策的影响。结果显示，影子银行同各经济指标存在紧密的联系：其发展对货币政策传导机制如信贷、利率的传导效果造成影响；影子银行对货币供应量等货币政策中介指标会有影响，增大了央行通过货币政策工具对宏观经济调控的难度；影子银行的发展对经济具有扩张作用，但也存在影子银行资金不具有长期效应，易流入见效快但又过热行业从而引发经济危机的负面作用；我国较严的利率管制使得通过利率来研究我国影子银行并不能得到满意的结果。 上述结论也给我们以下启示：中央银行进行宏观调控，需要调整原有货币政策反应函数，执行更为谨慎的货币政策(例如更低的货币增速或更高的基准利率)，以抵消影子银行的扩张作用，否则，中央银行盯着货币供应量作为中介目标来调控经济增长、通货膨胀的目的将无法按预期实现。影子银行的发展是金融发展、金融创新的必然结果，对影子银行的发展我们要有正确的认识，既不能全盘否定，也不可放任自流，要加强监控，防范风险。 ①实践中，影子银行资产方面也具有不同于传统银行的特点，但是很难归纳出区分标准；由于货币政策更多地关注总量问题，因此从负债方出发以是否规避了法定存款准备金率要求来区分影子银行和传统银行。 ②IS-CL曲线会退化为标准的IS曲线，当下列三种情况出现时，贷款和债券对借款者来说是完全替代的(
)，贷款和债券对于贷款者来说是完全替代的(
)，或者商品市场需求对贷款是不敏感的(
)。 ③2014年博鳌亚洲论坛上中国人民银行行长周小川表示，央行四大货币政策目标包括低通货膨胀率、经济增长率、新增就业、国际收支平衡等，其中低通胀目标在人民银行多个目标中是最重要的。 ④根据我们统计，截至2012年年底，我国传统金融体系内影子银行规模约为28万亿元，其中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票的余额约为20万亿元，占比约70%。这与海通证券、中信建投分别估计我国影子银行规模在28.8万亿元、25万亿元大致是相符的。根据陈剑等的估计，我国委托贷款和民间借贷、信托贷款占影子银行规模的82%。
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