银行业务创新——杠杆融资研究，本文主要内容关键词为：杠杆论文,融资论文,银行业务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、杠杆融资的定义
一般来说，杠杆融资是由商业银行或者投资银行提供的银团性质的贷款主要用于解决可投资信贷级别(BBB)以下的公司进行收购或者开展其他重要业务活动时的资金需求。从贷款对象来说，与“垃圾债券”类似，都是那些难以从正常的资本市场取得融资渠道的高风险公司。但是，通过提供杠杆融资便利，银行从中不仅能够得到高额的发行费，还可以获得比普通贷款高得多的回报。到目前为止，还没有权威机构为杠杆融资下明确的定义。但是作为银团贷款的一种，它与一般的银团贷款的区别在于：
1.对象不同。杠杆融资的对象是那些处在可投资级别以下的借款者，由于资本市场认为它们具有较高的风险，因此很难通过正常渠道获得贷款。
2.过程。杠杆融资的方式是由金融机构重新构造企业债务结构，然后通过银团贷款形式将贷款出售给机构投资人，安排银行在其中起着安排筹划、提供过渡资金、财务顾问以及寻找结构投资者的角色。
3.价格。杠杆融资的定价范围大约比伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)高出125基点～150基点以上。
4.期限。银行可以为杠杆融资设计比普通银团贷款更长的期限。
5.这类融资一般没有追索权，并且需要通过贷款公司收购其他公司并通过日常运营所收入的现金偿还，或者通过出售资产获得的现金流来偿还。
二、杠杆融资的发展回顾
杠杆融资属于高收益融资。根据90年代末的统计，在银团贷款市场中，大约有80%的交易是可投资级别贷款，即传统的贷款方式；杠杆融资的金额只占到大约20%。但是，相对于普通银团贷款，杠杆融资的利润非常高，因此，银团贷款市场的大部分利润来自杠杆融资。
杠杆融资市场到目前大约有10年左右的历史，最初起源于美国，后来在欧洲市场也颇为流行，主要用途是解决企业在收购兼并活动中的资金需求。这个市场过去一直被大型的商业银行所垄断。但是从1996年开始，受利润的吸引，投资银行开始积极进入这一融资领域，并且发展迅速，其中一些佼佼者已经建立了自身的信用和能力，比如雷曼兄弟，其杠杆贷款额从1996～1997年期间增长了将近五倍。并且稳稳占领了相当一部分市场份额。现在，投资银行在杠杆融资市场中具有举足轻重的影响。
商业银行和投资银行在开展杠杆融资业务上的思路有明显不同。商业银行是按照传统贷款业务的思路发展杠杆贷款业务，即首先将杠杆融资当作借款，其次才是承销商。但是投资银行同商业银行最大的不同在于他们将杠杆融资当成发行股票或者其他形式的证券，他们在这类交易中所扮演的角色是设计者、发行商和承销商。他们为这类贷款进行结构设计，然后向诸如保险公司和养老基金经理等结构投资者分销这些交易。在交易完成后，他们也积极地在二级市场交易这些贷款。因此，在90年代后期，投资银行在购并融资中可以充分发挥杠杆融资的优势，因而迅速扩大了他们在杠杆贷款市场中市场份额。在1994年前，投资银行几乎没有专门的银团贷款承销部门，而此时，瑞士信贷第一波士顿、高盛、雷曼兄弟、美林等大型投资银行才刚刚开始涉足这一领域。但是到了1996年，摩根斯坦利漆惠、DISCOVER & CO、所罗门美邦也涉足这一市场。而到了1997年，虽然市场中老牌的领导者如信孚银行、大通曼哈顿以及国民银行仍然占据领先份额，但是各家投资银行的杠杆融资交易额比1996年平均增加了316%。现在，投资银行已经在贷款市场这一高收益部分占据了主要市场份额。
投资银行积极进军银团贷款市场的动力来自金融服务领域全面开放的趋势和压力。首先，所有的金融服务机构都致力为其客户提供一站式的解决方案，因此，如果一家金融服务公司不能设计和构造一项贷款，就像百货商店不能运送货物一样。其次，杠杆融资市场的丰厚利润吸引。杠杆融资的收费很高，几乎接近高收益的垃圾债券，而投资银行在设计发行杠杆贷款后。还会自然获得为公司充当财务顾问、证券承销商等角色，而这些业务的利润空间巨大。因此，杠杆融资为投资银行提供了多种扩展收入来源的渠道。
虽然如此，从1998年以来，商业银行也开始积极拓展杠杆融资业务，并且逐步发展成为银行业最为热门的产品之一。在这个过程中，各大海外主要商业银行不仅扩充了杠杆融资部门设计产品的人数，也增加了分销业务的人数，以抗衡股市对企业的吸引。银行之所以对杠杆融资如此热衷，主要是受到其安排和提供此类债务高额回报的吸引。杠杆融资的边际利润率和收费较主要的项目贷款和公司购并融资安排要高得多。此外，在18个月的再杠杆融资期间，银行还可以对收购和安排发行上市提供建议，因此，在一个完整的杠杆融资过程中，银行可以从中获得比传统的承销高级债务业务更可观的收益。
在投资银行与商业银行积极竞争杠杆融资市场份额的同时，包括杠杆融资在内的贷款市场取得了飞速发展。1997年，全球的贷款市场份额首次突破1万亿美元，仅杠杆融资就占了1250亿美元，1996年则仅为870亿美元。其中的主要原因是：第一，收益率曲线持平；第二，贷款市场流动性的增加；第三，贷款债券衍生物的发展；第四，市场监管的变化。
三、杠杆融资的理论
1.杠杆融资对象。作为杠杆融资的对象，具有两个特点：一是借款者的债务／股权比例比同行业平均水平高，也就是说，寻求贷款者的负债率较高；二是借款者所处行业具有利用较高的财务杠杆来进行投资的特点。
2.杠杆融资的原理。长期以来，由于起源于“垃圾债券”，因此这个名词也带给了杠杆融资以负面的影响，这使得潜在的投资者比如养老基金和保险公司回避这个市场，因为他们认为凡是属于垃圾级的证券就比其他证券风险高。直到二十世纪90年代中期，小型的且风险较高的公司的融资服务都是由当地银行或者区域银行提供的，这类贷款通常在其契约、抵押和定价方面都缺乏吸引。
杠杆融资的理论概念来自垃圾债券的奠基者MICHAEL MILKEN。在二十世纪80年代，他为那些没有资格进入资本市场融资的公司创造了新的债券融资方式，即垃圾债券，并且唤起了巨大的市场需求。而现在，商业银行和投资银行则发展了这一概念，创造出专门针对可投资级别以下公司贷款要求的杠杆融资。银行通过成立一个分散化的组合(DIVERSIFIED POOL)来收集这些资产，将有可能形成一个数量巨大，价格吸引并且组织良好的资产，这种资产可以释放巨大的潜在价值并使投资者容易接受。杠杆融资不仅能够为投资级别以下的资产定下良好的价格，也可以设计和改进风险结构。最重要的是，通过这类工具，投资者可以得到可观的利润。
在这个过程中，需要注意两点：一是在贷款合约中应当明确允许将该贷款转售给第三方；二是安排银行自己有转售的意愿。
3.杠杆融资的特点分析。杠杆融资之所以受到市场较大程度的欢迎，主要是由于：
(1)政府债券数目的减少和高等级债券一些不好的特点，使得越来越多的资金投资于其他债务。
(2)杠杆融资这类高收益债券资产提供了高风险收益回报以及其他一些优点。
(3)可靠的高收益债券组合要求很好的分散。这意味着这类融资组合中要包含多种的高收益债券。因此，比较适合基金经理们分散投资的要求，并吸引基金经理积极寻求包括杠杆融资在内的高收益债务进行投资，使得杠杆贷款的二级市场流通性增强。
(4)杠杆融资是由商业银行或者投资银行构造的简单的高收益债券。银行由于资本要求的限制以及自身不能分散风险，因此，他们寻求在发行杠杆贷款后再进行转售，这样，就成为积极的销售者，也推动了杠杆融资工具的发展。
(5)杠杆融资一般同高收益债券具有非常相似的风险回报组成，因此，它们在投资组合分散中基本同高收益债券的作用相同。
4.决定杠杆融资成功的关键因素。私人股权投资者的积极参与；大量的尽职调查(DUE DLLL GENCE)；信息披露的透明度；仔细考虑融资的公司资本结构。
四、杠杆融资在亚洲
20世纪80年代后期，亚洲曾经掀起了一轮购并高潮，当时，亚洲公司通过一系列杠杆融资来开展他们在美国和欧洲的购并交易，但在金融危机爆发后，这些企业多以出售资产而结束。亚洲金融危机之后，随着越来越多的公司进行重组，剥离非核心资产，关注股东权力以及增加透明度，刺激了收购和兼并行为日趋活跃，而银行也开始将他们在结构融资中的经验带入到这些交易中。加之金融市场较过去几年稳定，以及美国和欧洲的私人股权投资者在本地趁资产价格偏低之际积极开展收购和兼并活动，这些因素都刺激了杠杆融资的发展。然而，与80年代不同，此次杠杆融资的潮流主要被私人股权投资者用做融资手段以收购亚洲低廉的资产。
金融危机后，亚洲地区杠杆融资开始趋于活跃。较为典型的案例是在2000年7月，由GHASE ASIA EQUITYPARTNERS牵头组织的收购ASAT50%权益的银团贷款。ASAT是总部位于香港的集成电路板制造商，由香港的QPLIN TERNATIONAL HOLDING全资拥有。该笔交易的融资结构包括一笔150万美元的高收益债券，以及一笔6000万美元的银团贷款和股权投资。该笔交易被市场称为是美国和欧洲典型杠杆融资的翻版，并且显示这个市场在本地区正在逐渐成型。此外，由NEW-BRIDGE CAPITAL等私人股权投资者进行的收购也较为广泛地采用了杠杆融资方式。比如，NEWBRI-DGECAPITAL从韩国政府手中收购韩国第一银行(KOREAFIRST BANK)，以及RIPPLEWOOD收购日本长期信贷银行都被认为是在学习美国KESOLUTION TRUST CORPORATION在1980年清理存贷款危机的手法。在这些交易中，区内银行都普遍愿意向其提供融资便利。杠杆融资在本地区趋于活跃的另外一个重要原因是，由于亚洲地区资本市场价格长期低迷，导致很多挂牌公司虽然利润年平均增长率都在20%以上，但是只有几倍的市盈率，或者股价只有其现金流的几倍，价值被长期低估。在这种价值被长期低估的环境下，很多公开上市公司开始寻求私有化的途径，在这个过程中，杠杆融资往往成为私有化融资的首选。
但是，总体来看，目前亚洲的金融机构对杠杆融资还不熟悉。亚洲地区多数的借款者和银行更习惯使用受担保的信贷方式，而不习惯采用结构融资或者现金流方式融资。此外，本地杠杆融资市场还缺乏一个MEZZANINE（指一种通过发行优先股或者可转换债券使目标公司规模更大的股权融资方式。）债务市场，因此很难支持对公司现金流的融资活动。
尽管如此，由于近年亚洲资产价格下滑，股市低迷不振，资本市场筹资功能衰退，迫使本地公司寻求股权融资以外的债务融资方式，这为杠杆融资提供了很好的发展空间。此外，私人股权投资者在这方面也显得非常活跃，他们愿意为寻求高回报而对好的结构融资方式付出高的溢价。
五、杠杆融资合约设计要点和风险分析
1.在合约设计上，杠杆贷款条款必须具有构成要件：最少的本金分期偿还计划或者递沿分期付款计划、需要利用“企业价值”或者企业价值等价物来扩大或者减少不足股本或者低押价值、还款主要依靠再融资或者重新资本化。同时，杠杆融资合约中也须注明这类借贷安排主要用于收购和兼并融资业务重新资本化，股本收购，外建或者扩展业务以及产品线。
2.理论上来说，负债水平越高，不履约的风险就越高。杠杆融资的借款者由于相对股本，收入和现金流而言，其较高的债务水平使他们在经济情况逆转或者商业环境发生变化时要保持生存非常困难，或者难以抓住商业机会，或者难以产生日常经营所必要的开支资本。因此，对杠杆融资进行风险管理非常重要。在杠杆融资中，主要的风险管理要素包括：
(1)债务结构和抵押。现在很多的杠杆融资结构里都包含了一个可循环的信用安排，以及附带着连续长期付款期的期限贷款。循环债务部分由传统的借款所产生流动资产作为担保，并且要由固定资产进行抵押。但是随着整体债务水平的上升，借款者需要方便的预付款条款进行限制。一些银行采取增加流动资产预付款的方法来担保长期债务，并且依靠固定资产抵押来保证循环安排的实施。这些方法稀释了贷款者整体的抵押保护。在很多的案例中，结构式交易包括交叉抵押和交叉违约计提，这些方式都进一步稀释了抵押保护的作用。针对这一风险，银行必须将整体的杠杆融资结构与贷款质量分析结合在一起，并且要评估用来支持借贷的现金流量、流动资产以及其他抵押物的价值。同时，必须结合还款资金的来源，时间表以及优先权（包括正常和违约两种情况）来分析抵押品价值、预付率、交叉抵押和违约协议。此外，还必须考虑贷款所有组成部分是否已经将利率风险计算在内。最后，如果认为还款条款过于宽松或者约束力不够，则要增加对担保条约的详细审核，并且要加以特别分类。
(2)还款条款。杠杆融资一般都具有较长的期限、递延的本金摊销以及单一的付款票据内容。在很多案例中，借款者的资产经济效益或者由杠杆融资来支持的经济效益可能不会立刻体现。这样，对于偿还本金的要求就会押后，或者会在预期的还款收入来源确实实现后才开始偿还本金。这种情况通常发生在资本密集型或者业务扩展型企业的融资中，因为这类企业通常都需要大量的现金来支持长期的资本投资。此外，这种情况也会发生在如下融资活动中：对外收购和兼并的融资、向资产价格和业务价值未经证实的交易融资、随着历史收入和产生现金能力而增加的交易活动融资。制定较长的贷款期限的决策标准需要参考该公司经济规模、资产价值以及预期现金流量的水平和时间。但是必须注意的是，不能用由于借款者的信誉较差就任意延长贷款期限，也不能利用延长贷款期限来弥补不严密的还款条款，过度融资或者提供永久资本金。
(3)对于企业价值的考虑。企业价值，最初是用于持续估计债务人的价值目前正在被银行广泛使用，以便于当债务人的信贷额超过了其有形净资产价值时，可以用以支持杠杆融资。企业价值可以非常波动，因为它受相关各方的内部和外部多种因素影响。此外，企业价值在经济衰退或者企业发生问题时，也会由于银行要求还款的需求增加而不可避免的下降。针对这一风险，银行用来计算企业价值的标准应当同评估其他类型抵押资产的标准相适应。如果已经考虑了各方面的风险，用内部评估的方法来计算企业价值是比较合适的。但是，当评估企业价值时如果发现抵押资产价值不足支持原有贷款，就需要增加评估的频度、正式的手续和独立的评估程序。在这种情况下，银行需要合格的独立的第三方来进行这些评估。
(4)对于再融资或者资本结构调整的依赖。由于近年来债务市场和资本市场的快速发展和便利，很多企业都会以贷款再融资的方式或者资本保险的方式作为主要还款来源。但是，由于借款者和贷款者不能控制的原因，市场流动性和投资者的兴趣可能会变化的非常快。因此，这些依靠再融资或者发行股票作为主要还款手段的贷款就具有了较大的市场风险。
(5)还款来源之间的互相依赖性。杠杆融资经常利用清偿抵押品、资产出售、再融资或者重新资本化的方式作为第二类还款的保证。这些还款保证的价值经常与现金流量直接联系起来。由于这种关系，如果现金流发生问题而导致公司违约时，这类还款保证也面临着失效的风险。当第一类和第二类还款保证需要依赖于经营表现时，风险因素将会进一步增加。
(6)对于股票机构投资者和代理银行(AGENT BANKS)的依赖。一些参与杠杆融资的银行是以与要求贷款的公司有关系的股票机构投资者的实力和信誉作为决定是否进行这类贷款的基础。他们相信主要的股票机构投资者将支持他们的交易以保护他们的投资和信誉。应当指出的是，这类担保通常都是非正式的。但是，银行有时会过分信赖这种非正式的支持。针对这一风险，银行首先应当建立非常专业的信贷风险系统，而对于专业的信贷分析系统来说，非正式的机构股票投资者并不能作为正式担保的替代。如果要信赖一个机构股票投资者，必须要求该机构投资者提供适当的文件，并对该投资者以前交易所起作用以及他们的实力和提供支持的意愿强弱进行详细分析。并且银行在进行贷款决定前，最好完成充分的、独立的尽职调查(DUE DILIGENCE)。
(7)分销失败和持有未能销售出去的贷款。如果市场条件不佳，牵头银行完成银团贷款和完成销售的能力将受到打击。这导致牵头银行可能持有比预期多的贷款头寸。对于这种情况，银行应当建立管理分销失败的流程，分销失败一般来说是在一个合理的时间内未能完成销售计划（一般来说90天）。当银行持有超过原来预期很多的头寸时，银行必须对其整体的贷款组合风险、资本的充足率和呆坏账拨备进行评估。
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