法国金融投资动产券制度的革新——大陆法系与盎格鲁萨克逊法系现代金融证券制度的互动和融合，本文主要内容关键词为：盎格鲁论文,大陆法系论文,制度论文,法系论文,互动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：DF438.7 文献标识码：A 文章编号：1007-788X(2009)04-0136-10
一、前言
随着工业化的推进，股票和债券形态的传统有价证券从技术上逐渐开始向“各类多元社会财产形态”之金融投资动产券转型。此种形式的财产处理方式完全颠覆了传统以不动产为最主要财富承载手段的物权法律体系。早期以股票、债券为主单一型证券向以现代金融动产券为主的复合型金融投资工具转换，成为嫁接储蓄投资者和大型公司融资的桥梁。尽管动产券的概念在不断建构和解构的过程中，但是绝大多数动产券之间有着许多共同点：都有获取货币等价物的权利，动产券担保通过证券收益请求权来实现；或者通过债权形式来兑现。二者都属于可交换性权利。它们都具有可转化性——即转换成其他权利进行对冲，而不仅仅诉诸一般性债权转让规则。二者都属于“可替代物”形态下的证券。譬如，在动产券发行态势下如果发行券品种都是记名券，所有记名券都负载相同属性的权利和义务。所有动产券都是无形财产权的法律载体。
法国金融投资动产券法律制度在近三十年期间内经历急剧的变迁，一系列改革措施旨在借鉴国际金融环境的变化实现金融规制的现代化和金融产品制造模式的创新。全球化、金融市场“除规则化”运动、金融信息管理技术进步以及金融领域各交叉学科研究的深化等所有这些因素共同促进了金融创新活动的全球化和工业化国家金融革新的布局和进展。
在紧随着国际金融环境的深刻变化，法国金融实践也在以更加灵活的姿态通过盎格鲁萨克逊法系的成功经验推动金融产品的精细化深加工。最早关于规制法国动产券多元化发展的大量立法文本出现在五十年代中期①。譬如，最早可以追溯到1953年2月25日颁布了第一个关于可转换股份之债券型金融动产券，紧接着在1957年创设的针对大型石油开发、利用、深加工为内容的投资动产券“石油凭证”(certincat pétrolier)，于1966年新公司法修正案第一次确定了“可交换债券”(obligations échangeables)。上述个案不难判断真正意义在金融市场流通之动产券产品之类型拓展还是近几十年伴随金融自由化新型金融产品大量出现而发展。
在二次世界大战之前的很长时期内，法国像欧洲大陆其他工业国家一样金融实践中主要以传统股票证券型动产券（负载着股东经济收益性权利和股东参与发行公司经营管理性权利）和债券型动产券（长期借贷型证券以获取固定收益率和其他孳息收益方式）。根据私法之规则这种“二元主义”之动产券分类方法将投资动产券清晰的界定为财产型证券（物权型证券）和债权型证券。伴随着二次世界大战的结束，传统法学二元主义的思维模式受到严重挑战，严格以股票和债券的二元主义标准发行动产券的金融实践不能满足货币贬值的现实②。同时，缺乏创新的金融产品无法满足企业融资增长的需要。伴随金融实践的探索，法国立法工作者认识到必须为股票和债券之外的其他动产券产品的推出预留制度空间。
自上世纪60年代至70年代期间在金融市场发行的动产券产品依然受到金融监管当局之严格规制，混合型动产券的创设在很大程度受制于特定时间环境和特定苛刻条件之限制。在急剧激烈的国际金融竞争压力下，法国金融立法者逐渐开始解构业已形成的金融法制框架，最终于1985年正式在立法文件中确定了动产券自由创设原则。动产券自由创设原则确立之后，新动产券发行开始摈弃传统法国法关于动产券的正统教义通过不同性质之动产券相互柔和、吸收和借鉴丰富了现代动产券的种类。譬如，最早的新型动产券产品主要围绕着肢解传统型动产券的相关专属权利来设计。直至上世纪70年代末，在“自由”创设原则的指引下赋予发行公司发行动产券类别自由创设授权，没有任何一种与已建立之传统二元主义动产券法律分类相一致，新型金融动产券彻底摆脱了传统金融产品“严格主义”模式的要求。
在随后金融创新和产品开发中，金融实践者创造出数量众多的无章可循的新型金融投资动产券。甚至某些情况下出现实践者不考虑法国法对动产券已有的规制分类而大量借鉴美国模式下的混合投资券(instruments hybrides)。尽管伴随系列立法改革的步伐，金融实践超前于金融立法使大量过剩的金融投资动产券产品充斥在金融市场中。然而，所有类型的动产券依然受到商法典关于金融投资动产券之外特别法律规则约束。2004年法国商法典修改并规范了金融产品类别，金融立法才正式将不同类型的动产券概括性的分为记名型动产券(nommées)和非记名型动产券(inommées)。关于上述两类动产券的规制也被系统的规定于法国商法典和法国金融与货币法典。为了给不同动产券制度设定协调统一之标准，并赋予1985年确定之自由创设原则一定强制力，法国立法机构于2004年7月24日颁布之法令对法国金融市场之动产券予以现代化：通过上述所说统一界定记名型动产券(nominées)和非记名型动产券(inommées)之一般概念，将各种新型特殊之动产券产品纳入特定法律分类框架予以调整。
二、传统大陆法系法国动产券法律制度的正统教义
根据法国传统金融概念法学之理解，动产券通常代表两种权利类型之有价证券：股东性权利和借贷融资性权利。直至法国金融立法对金融动产券运用“权利肢解”技术或证券用益物权化操作对其进行多元化产品设计之前，法国金融法和传统公司法始终遵守着动产券“二元主义”的教义。财产权型动产券和债券型动产券是根据其各自代表的法律本质而为之分类。
（一）法国古典动产券类型：根据动产券受负载的权利本质实施的权利分类
1966年7月24日颁布的现代商事公司法依然坚持对传统动产券分类方法的认定，法案第263条第1款的规定：动产券就技术层面而言仅包括股权型和债券型两种类型之金融产品，主要以传统二元主义权利类别作为区分的标准——股东性权利或借贷性权利。尽管“二元主义”的分类过于严苛，但它简明清晰的概括了早期动产券的内涵和外延。③金融实践者也比较容易通过分类并界定法国法已经存在的动产券产品。
法国判例和学说效仿其他工业化国家的做法明确了股票型动产券的显著性特征：股票型动产券代表一定比例的公司资本，它是由发行公司股东持有并由财产性权利表彰之证券④构成之金融产品。通常投资人通过金融契约完成股票型动产券的认购取得公司股东资格⑤和其他若干优先性权利(pérogatives)。上述股东性权利不仅包括获取企业金融性收益的权利，还涉及积极介入(intervnir)公司事务的管理权和监督权。
从传统公司股东概念理解，股东为投资公司的自然人，并以对价方式取得投资公司的介入权(droit d'intervention)⑥。股东之介入权从股东权类型来考虑具体包括信息知情权、与股东会权及其表决权。表决权的确立能够保证股东金融性权利(droits financiers)的实现，股东可以正确评估公司的金融状况并通过行使表决权来实现金融孳息的分配。
与股权型动产券相反，传统债券理论认为债权人不享有股东权。债券持有人不是公司成员，仅具有公司贷款人之法律地位。债权型动产券不代表公司任何公司资本的组成部分，也不能赋予任何股东性权利。债券就其本身而言属于债权型证券⑦。债权所表彰载体之动产券体现与公司契约化形成的“借贷资金的分割形态化”(division du montant global d'un emprunt)。⑧债券型借贷首先属于集体借贷，其次通过借贷的单元化处理使得比例化之债权获得法律上的表象。每个公司债券持有人均为发行公司个体债权人，其持有之债券只是整体借贷资金的一部分。所有债券持有人之“团体主义”行为方式和效果显然优于“个人主义”下的债券持有人。⑨
考虑到债券持有人仅是金融资金的提供者，债券持有人通常不能参与公司经营(gestion de la société)，也不享有任何其他管理性优先权(pérogative de direction)。⑩然而从债券持有人自身的利益考虑，债券持有人可以通过“集体机制”的方式在股东大会或特别股东大会上参与相关事务并行使特定事项抗辩权。除了通过集体参与方式行使权利，债券持有人不享有其他对公司运用进行监管的权利，也不能以个人名义要求获取公司文件。
债券持有人的金融性特别权利在内容和方式上不同于股东拥有的股权。后者拥有股息分配请求权和要求企业根据自身金融收益率分配收益之请求权。而债券持有人拥有的只是发行公司收益的之固定利率的分配请求权。传统债券持有人可以在债券契约约定期限到来后要求公司返回债券认购资本金和股东利息(11)。
法国在很长时期内一直维持着金融动产券法律制度的固定模式，立法文件在某种程度上也限制金融创新。笔者认为法国法对盎格鲁萨克逊法系下金融产品的排斥主要是担心金融动产券的过渡丰富会修改传统私法中对公司股票轮廓之界定，进而冲击和颠覆法国股份有限公司概念的内涵。法国金融动产券长期缺失用益物权型动产券的原因在于法国公司法“资本的财产性权力”(la propriété du capital)观念根深蒂固的影响着股权型动产券以传统用益物权方式重构。
（二）用益物权型动产券在法国金融产品中长期缺失的原因
由于长期被束缚于传统“严格二元主义”的立法文本链接中，法国成文法没有给予金融产品工程实践充分的确认。相反，由于英美法学“实用主义”和“柔性法”规则的效果，金融产品工程实践得到深刻的发展。在企业对精细化之金融创新的需求和金融实践者不断的诉求下，法国金融立法者在1985年12月14日颁布的法案(12)中确定了基本法律架构，允许在已有动产券分类体系之外创设用益物权型动产券和复合型动产券。
尽管不断推出新型金融储蓄产品是法国公共职能机构坚定不移的寻求，但是法国关于1966年商事公司改革法案依然还是将公司金融投资动产券固化在原有法律框架内。金融领域实践直至70年代末，投资动产券的创新只是在特定领域有所突破。在长期金融实践过程中，法国金融动产券被局限于传统大陆法系私法规则下，而英美法系实用主义法律思想和金融实践规则受到保守之法律制定者的排斥。
出于对传统注释公司法学清规戒律的遵守和公司人合性原理的坚持，金融立法者长期抵制国际金融实践的诉求，拒绝放松对金融动产券发行条件之管制和对多样化新型动产券金融产品类型之忽视(multiplier les categories innommees)其他工业化国家尤其是英美法系通过分割传统公司型证券产品的内在权利属性、或者在原有证券权利秩序中设定各种形态之优先性权利、或者整合各种主要证券已有的权利特征(combinant les caractéristiques titres primaires)以实现金融产品的创新。然而，这些新型金融动产券产品不能在法国传统观念以股票和债券为主的“二元主义模式”下设定自己的类别定位。譬如，在法国原有私法思维模式下，50年代在法国金融市场发行的“搭桥型”动产券(valeur mobilière passerelle)(13)仅有以短期融资为目的金融产品。
其他工业化国家对金融投资动产券的用益权化(démembrement)或金融投资动产券的混合化处理体现了公司资本的“动产化”(mobilité)趋势，在上世纪70年代之前，法国与其他国家尤其英美相比处于明显发展滞后。在急剧增长的企业融资需求下，盎格鲁萨克逊法系金融实践很快认识到必需设立多元化的金融产品以改善和提高储蓄投资机制，进而尽可能减少由于“资本分散化”给发行公司职业经理人带来的公司治理的不便。
在盎格鲁萨克逊公司实践中，如何协调在大多数职业经理人中存在着这样一个相互矛盾的命题。一方面，公司管理层希望以吸收公众储蓄扩大公司资本；另一方面，公司高管希望维持公司资本和公司权力的合理配置，尽可能的创造条件使通过新发行的股票扩张的资本不会对公司权力产生稀释作用。正是上述理念的影响下发行公司通过设计对已发行的收益型专属股东权动产券和非收益型专属股东权动产券的再用益权证券化(titres démembres)。
就用益权型动产券的实践而言，金融工作者通过分割金融优先权(perogatives financieres)和其他直接依附于股票等财产型动产券的优先权实现了资本性投入利益和“股东多数决”原则下公司权力之间的利益协调，确保了后者对公司拥有的控制权。就效果而言，用益权型动产券维持了股东收益在用益权化处理后不会发生显著变化的同时，公司权力的不会应动产券持有人的增加而急剧稀释。
出于英美普通法体系的原因和法律实用主义思想的影响，英美有价证券实践不用冒着法律体系化之风险损害证券法律制度的基本原则，金融活动创新过程中没有遇到大的障碍。譬如，英国商事法的“放任许可灵活性原则”(l'extraordinaire permissivité)和金融自由主义本位促使金融实践者在金融产品创新上有极大的思考空间。就大陆法系的法国而言，英美法系的绝对多数金融产品在法国金融市场长期缺失。譬如，盎格鲁萨克逊金融实践传统模式中存在“优先股”(préférence shares)，即现代欧洲金融市场普遍发行的优先收益权股和无表决权的优先收益股。早期由于该类型动产券构成股东权的例外规则并且割裂了公司资本和公司内部权力引起深层次矛盾，因此很难被法国金融模式所接受。优先收益权股和无表决权的优先收益股于1928年在欧洲首先被瑞士引进，紧接着德国于1934年确定该制度，意大利在1974年采纳了这种金融产品，法国则是在传统私法重释后借鉴英美法系对优先权动产券的规定。而优先权型有价证券的实践在美国已经存在一百年的历史，第一次在金融实践中出现是在1885年的美国纽约。就欧洲非成文法国家法律实践的规律而言，大不列颠和瑞士奉行着“非立法干预主义”原则和法律本能主义(création spontanée)实践思想。从金融微观发展史考证，很难简单观察大不列颠金融实践确定优先权型动产券第一次在金融市场创设的时间。正是上述关于优先权型动产券之简单个案深刻的反映了不同法律体系对动产券多元化的理解上的差异。1966年颁布的商事公司法案在传统立法精神的支配下使得证券用益权化趋势长期无法用于实践。如果对传统股票型证券实施收益性权利和经营性权利的分隔化将使传统大陆法系公司法的“人合性”(l'affectio societatis)理论学说受到挑战。人合性体现着股东之间积极协作之意志。
在法国公司法理论中，投票权在传统观念中被视为股东权的基础属性。因此股东不能转让或放弃该权利，动产券负载的股东权不可分割地与证券紧密相连。就股东而言，动产券负载的股东权不仅成为动产券持有人参与公司运作的法律工具，而且它成为持有人获取金融性权利的保证。根据1966年商事公司法的立法精神，如果分割出金融动产券持有人的投票权将对传统股东地位提出质疑，甚至曲解股份有限上市公司的法律本质。
除了法国法律制度某些严苛性要求给金融实践留有非常狭小的自由空间，传统股东对金融化(financiarisation)形式主义和股份有限上市公司(société anonyme)基本架构转型的拒绝是另一个用来解释法国法用益权型动产券缺失的主要原因。
三、大陆法系法国法动产券法律制度的缓慢渐进式现代化
伴随着近三十年来的一系列金融立法改革，法国金融市场的现代化是持续金融投资与为发展长期金融储蓄、金融投资的公共权力措施的共同作用下的丰硕成果。涉及储蓄和机构投资的系列金融产品在很长一段时期显得相对贫乏。由于法国公司、金融历史演变和法律体系的原因，金融动产券的发行活动长期处于狭隘和有限的法律枷锁内。逐渐意识到法国金融市场与其他国际投资市场（尤其是英美证券市场）相比明显滞后，法国金融立法者为使金融动产券实践更具灵活性(flexibilité)开始了深刻的金融改革。改革通过差异化和自由化的投资动产券发行赋予法国企业更多的金融手段来加强其自有资金。早期的金融“严苛主义”的立法价值逐渐让位于“金融实用主义”。同时，在经典投资动产券自留地边缘，大量新型金融产品的出现促进了资本出资者和公司经营管理层内在矛盾之调和。就上世纪法国金融动产券的现代化过程主要体现为以下：
1.收益性优先权和非收益性优先权之形态的分离原则。为了实现金融市场现代化，法国金融当局采取一系列创新即金融储蓄政策措施旨在暂时缓解法国传统金融市场过度依赖企业债券融资的现状和法国公司自有资产长期充足率不够之情势。通过发行股票融通资金在企业活动中起着必不可少之基础性作用。另外，企业还可以通过借贷资金之杠杆获得支持。上述都是体现了“经济融通”时代金融的内在作用。然而，在80年代之前的持续二十年期间内，法国金融市场仅仅只能部分实现“经济融通”时代的特征，缺乏在动产券领域的投资储蓄间接分担了工业生产领域的脆弱性(la fragilité du secteur productif)。
伴随80年代的国有化浪潮逐渐改变了法国经济和金融图景。庞大的公共领域有必要寻求理想的手段以保证其资金融通。一系列若干措施被采取旨在使国有企业或公共部门向着更加灵活和弹性的方向发展。首先，在确保法国政府在某些大型国有企业拥有充分的经营决策权的前提下，按照金融原则使国有企业和公共部门的利润分配实现市场化。通常所有类型商事公司为强化公司自有资金可以在金融市场推出新的系列金融投资动产券产品，私募性金融投资者可以通过相关技术性含量高的投资动产券产品从国有企业中获取固定收益。从法国投资动产券产品自由化运动来看，公共部门或国有企业推出的系列投资动产券产品对动产券多元化起到了示范效果。
A、股票用益权化：法国动产券多元化的起航
(1)法国“石油凭证”型有价证券(certificats pétroliers)之创设。“自有资产代表型”证券多元化(diversification des titres representatifs de fonds propres)运动开启于“石油凭证”(certificats pétroliers)的创设。“石油凭证”由1957年7月26日相关法案针对特殊情势创设，该凭证是政府为维持其在compagnle fran?aise des pétroles公司和la société des pétroles d'Aquitqine公司中经营裁决权权重通过公幕发行市场操作将收益性权利转让给普通投资者(14)。这是法国金融立法者第一次以间接方式尝试性地股票之收益性优先权和发行公司经营管理性优先权实施了功能分离。赋予公众投资者的凭证仅仅象征着股东物质性收益权；而投票权和经营管理权依然由政府支配和把持。此种法律机制有着双重优点：可以迅速即时使国有企业融资获得满足；将公共储蓄和企业融资有效衔接的同时，又不会影响国家作为国有资产监管者的地位。此后，无表决权之证券的使用被大量运用于国有企业和公共领域之外，最终无表决权之股票于1978年为法国公司法接受。法国公司法学说以缄默的方式接受了股东平等性原则所具有的例外性规则。部分公司资本在股东经营性权能上保持沉默是以其享有的收益优先权(pérogatives pécuniaires)为前提。
“石油凭证”的推出使得政府股东通过发行“凭证”实现了股东权权属的内在分离。它标志股东用益权化第一次出现在法国金融实践中并构成了新型金融投资动产券。在“石油凭证”推出后，金融实践密集地推出了发起人投资券、商业银行孳息券等等。
实践中对股东权的金融分割创新出大量的金融产品从传统大陆法系公司学理而言构成了对股东平等原则的例外规定。在实施金融分割后，金融动产券的虚所有权(15)依然归属于股东或商事组织合伙人，收益性动产券持有人被视为发行公司“不完整”股东拥有动产券用益权（收益权）。
(2)传统公司法股东平等性原则的解构。法国金融立法者于1978年7月13日通过的Monory法案第三章创设了真正意义的“无投票权的优先收益型股票”，它的创设颠覆了股份有限上市公司(société anonyme)的原有公司民主内涵。由于忠实于股东平等原则，传统公司法禁止分割股票权属使得用益权型证券不具有股票的特质。Monory法案颁布之前严格意义上只存在“石油凭证”一种形式的“收益性用益权型动产券”，并且它的发行受到市场的严格规制。Monory法案的颁布对法国金融动产券的发展和进化具有里程碑的意义。
在传统公司民主诉求和现代公司债权债务融资的价值冲突的过程中，法国公司与金融法立法者选择在有限的空间内通过技术处理限制股东民主以换取公司股权融资的灵活性。实践中部分公司资本表决权的沉默促进了公司民主运作规则的形成；而部分动产券持有人被授予的金融优先收益权不仅仅是对放弃表决权的补偿，更是对剥夺表决权设定的基本条件。依此逻辑如果金融实践出现优先收益在特定时段无法支付情势，持有人的表决权将自动恢复直到其重新取得优先收益。
在引入“无投票权之股票”的其他工业化国家，立法技术和学说界定形成鲜明对比。类似于法国公司法学说，大陆法系的德国和意大利也强调公司内在民主机制。在特定商事和金融环境中，取消投资动产券持有人之表决权被视为特殊规则应受到规制并附加严格适用条件。譬如，上述“无表决权”之金融产品的发行受到严格的立法规制。按照大陆法系实证主义的观点，取消投票权之民主技术处理是以动产券持有人获取特定金融优先权为对价的，其本质与股东平等原则不会形成相互矛盾。
而在盎格鲁萨克逊法系，公司法学理论对新型“无表决权”之动产券的学说与大陆法系截然不同。“持有人缺席股东大会主义”原则作为英美法系认定“无表决权”之动产券法律关系本质之主要学说：“无表决权”动产券之创设旨在迎合特定范畴股东面对公司经营管理时的冷淡。同时，当动产券持有人不愿实施股东大会参与权和表决权时，英美法系公司法学者从实用主义出发取消负载于动产券之特定表决权。
在Monory法案通过实施几年后，该法案的实施效果并不如人们期待的理想。金融市场投资萎靡和企业股权、债权融资始终维持原有结构使得Monory法案之实际效果和作用大打折扣。在1982年法国实施全面工商业国有化后，立法者决定制定新的法律文本对动产券产品在原有灵活化的基础上实施深入改革。通过对投资动产券进行用益权技术和证券分割化探索旨在设立新的“无公权力自有资产代表型”证券(titres représentatifs de fonds propres)。
B、投资动产券关于用益权技术的探索
在Monory法案制定几年后，法国立法者于1983年1月3日为继续推动金融动产券制度现代化通过Delors法案。上述新的法律文本旨在实现双重目的：促进企业投资和企业融资；支持对公共储蓄的保护。为了活跃企业融资行为，新的法案设定若干条款简化“无投票权”之公司投资动产券发行程序旨在规范“无投票权”之优先股发行制度。在法国参议院的倡导下，法案文本引入新的制度旨在鼓励股票认购，即股票认购债券(obligations a bons de souscriptions d'actions)。实际上金融实践之前已经存在另外两种形态的“自有资产代表型”证券(titres représentatifs de fonds propres)：投资凭证(certificats d'investissement)和参与型证券(titres participatifs)。上述形态之动产券是在金融认知深化和公共储蓄需求的双重影响下的成果。参与型证券(titres participatifs)由于其发行人具有特殊地位到目前为止一直存在于金融实践中；而投资凭证(certificats d'investissement)产品由于2004年7月24日金融条例对金融动产券实施改革的作用而逐渐在金融市场消亡(16)。
在特定时代背景下，上述两种类型之动产券不仅是传统股票用益权化技术治理之产物，更多体现着新型证券权属特质。在立法实践于1978年创新了不同于传统债权型和股票型动产券新型金融产品之后，1983年金融立法者又大胆创新新型金融动产券产品，这些种类金融产品借鉴或复制传统动产券上固有的某些权利属性并合成加工形成新型动产券产品。正是在1982年法国第一次工商业国有化浪潮后，金融市场现代化进入了新的阶段。公共部门或国有企业融资动力再一次成为刺激金融发展和企业资金融通的推动者。对涉及集合储蓄投资券多元化趋势研究和评判促成了单一型投资动产券向复合型投资动产券转型；准备相关法律草案的过程中，政府始终支持大型国有企业或合作社型股份有限上市公司通过向公众储蓄募集资本之方式获得资本支持又催生了参与型证券(titres participatifs)。
1)财产型证券的永久用益权化的发展。正如上文所述，无表决权优先收益金融股票之发行开启了股票型动产券权属用益权化之道路。用益权型投资动产券实质在于其对发行公司资本内生性之表彰维持其财产权之完整性。金融立法者通过创设出“投资凭证”使得财产型有价证券的用益权化技术得到进一步发展。投资动产券之金融性优先收益权和发行公司治理性优先权的分离通过两种实物形态证券存在得以区别：投资凭证和表决权凭证。此种用益权分离技术不同于早期个案创设之“石油凭证”，其功能具有永久性和不可逆转性特征。
“投资凭证”表彰的是股票的货币收益性权利，而其他非货币收益性权利主要由表决权凭证(certificats de droit de vote)来代表。与早期的“无表决权之优先收益股票”类似，投资凭证被视为自有资产之代表型证券，其不易适用本金偿还规则(non susceptibles d'amortissement)，并且其获取之回报取决于收益的实现。法国金融法界定的投资凭证属于新型动产券产品，是早期“石油凭证”和“无表决权之优先收益股票”在1983年法案中之流变(17)。从投资凭证法律关系本质来看，投资凭证和表决权凭证只有当两种权属重新复合于证券上才能恢复股票性财产权的内在特性。
通过比较投资凭证和无表决权之优先收益股票，两种动产券产品存在几点显著不同：第一，后者在特定条件下，优先收益权人可以重新获得发行公司之表决权；而投资凭证持有人被永久性剥夺公司表决之民主权利。第二，由于优先收益权人在特定条件拥有表决权使无论何种情势仍然可以获得最低限度之投资回报，而投资凭证持有人完全丧失公司经营决策权使其没有最低收益担保。投资凭证属于财产性证券，其投票权之剥夺属于无条件和不可逆转性。这无形中赋予发行股份有限上市公司在无任何未来风险的前提下集聚公司资本实现公司利益最大化。
从发行公司的利益角度考虑，投资凭证型证券的发行对金融市场产品供给方具有极大的吸引力。它的发行确保在不改变发行人投资决策的前提下通过外部资本募集实现筹措资金的目的。这类证券在实践中被大量公司发行用于吸收公众储蓄。早期在大型国有企业发行投资凭证的做法旨在平衡公共企业自有资金需求和私人参与分配国有资本收益的利益协调。通过投资凭证的发行，使得企业“国有化原则”得以回避。法国公司法学说理论认为：早期投资凭证的发行和运用实现了在公共领域特定国有企业“非国有化运动的柔和规制”(dénationalisation en douceur)。
在国有公共领域发行投资凭证后，投资凭证的大规模适用于非国有性质的各类商事公司中。为了适应发展机构投资者的投资需求，以投资凭证为基础形成的金融链接载体由银行和相关发行公司创设，即优先权型投资凭证(C.I.P)和可转换为投资凭证型债券(O.R.C.I.P)。发行于1982年的上述两种证券标志着在金融市场国家工业化的出现。在经济政策交替之时期，资本市场证券产品的工业化或商业化运用从金融或法律政策的角度来看都是合理的。
金融市场和金融实践上还是存在着些许与制度设计不协调之处。尽管立法者旨在向所有股份公司(sociétés par actions)(18)发行新型投资动产券产品提供制度支持。然而，实践中还是由公共企业为筹措资金和吸收私人储蓄而发行之动产券产品居多。在确定投资凭证金融产品的同时，Delors法案创设了参与型投资动产券(titres participatifs)，此种金融产品旨在调整公众集团(groups publics)以适应市场规制。该产品在实践中主要服务于实施国有化之企业和合作社型股份有限上市公司。
2)服务于企业国有化和合作社型股份有限上市公司的相关金融动产券创新。投资凭证是针对所有商事公司为实施公开吸收公共储蓄而创新的金融产品。而“参与型证券”则是排他性的适用于公众领域股份公司和合作社型股份有限上市公司。该金融资券的推出主要源于1982工商业国有化过程，立法者的目的在于帮助公共企业或相关合作社通过公众投资者取得金融协助。与传统股票和投资凭证类似，“参与型投资动产券”主要功能还是以加强企业自有资本金为目的。投资凭证旨在通过股票用益权化形成新型“权券法律关系”；而参与型证券是混合型(hybride)金融产品，其内在机制更多复制于债券的属性，同时在许多方面也借鉴关于股票持有人的法律地位之规定。“参与型投资动产券”的投资报酬由两部分构成：首先，固定收益部分类似于普通借贷契约的固定回报；其次，变动性收益部分依据发行公司经营收益情况来确定。
由于收益变动不定，人们习惯于将“参与型投资动产券”与传统参数型债券进行比较，因为不稳定回报性部分根据经济参数发生变化(19)。只是二者所选者的经济参数不同，前者选择的参数必须与企业活动有着紧密联系；而后者主要选择服务和产品价格作为债券收益率之主要参数。
从投资收益的角度而言，“参与型投资动产券”与“借贷型债券”都可以获取最低额度的投资回报。如果用财产性证券的视角分析，“参与型投资动产券”不具有可分期偿还之功能，持有人只有在相对长的固定期限截止时才可一次性获得全部本金偿还(20)。如果在该金融产品发行契约中没有规定公司清算规则，则发行“参与型投资动产券”所获资金在公司经营期间全部由发行公司支配，通常金融实践将该金融产品募集之资金称为“准股权资本”(quasi-capital)(21)。
正是由于“参与型投资动产券”在收益和偿还模式之特殊性，其动产券持有人具有债权人和股东的双重身份特质。因此，立法者和金融实践者习惯以“混合性证券”来界定其借贷性证券和财产性证券的特征聚合(22)。258归因于金融法体制架构对“参与型投资动产券”规制之灵活化，绝大部分大型公共工业集团均可以根据自由意愿设定混合型证券产品。通过模拟涉及“参与型投资动产券”的金融规则，1983年法案审慎给予金融实践者各种类似方法以实现借贷契约型投资券之现代化。然而，金融规则之柔性化主要还以疏导公共储蓄资金向公共企业流转为目的。尽管没有任何法律障碍限制非国有商事公司自由发行相关投资动产券产品，然而金融实践中依然很少非国有商事公司发行动产券。真正通过公开募集储蓄实现动产券自由创设原则直到1985年12月14日法案才得以确立。
2.动产券自由创设原则的确立。从1983年到1985年期间，为了赋予法国企业更多金融手段参与国际竞争和实现本国金融市场现代化，金融立法者逐渐摆脱了早期关于投资动产券严苛规则之束缚。投资动产券之发行人充分利用此阶段金融立法管制宽松之金融法制环境进行了大胆深入的尝试。发行人以传统投资动产券为基础创设更加新颖灵活之产品以适应企业新需求。尽管持续性规范动产券之标准颁布为实践提供支持，然各种代表自有资金之新型动产券的多元化很快超出已有法律制度架构。
因为滞后于金融实践，金融法制可能在极其丰富的金融产品中迷失方向。为了弥补金融实践之缺陷和限制复杂化之金融装配产品的无秩序发展，金融立法适当介入旨在为实践者提供法律框架之保护和金融创新之支持。1985年12月14日金融法案确定了灵活性和规范性金融实体规则旨在实现金融产品衍生之法制化。该法律文本正式确立了金融投资动产券自由创设原则。此后“金融自由主义”之思想始终得以坚持并推动投资动产券私法规则深刻变革。
3.填补法律漏洞之立法技术。从1983年创设混合型(hybride)金融产品开始，金融市场之转型便成为一触即发和不可控制的情势。各种形态之无记名投资动产券类别如“蘑菇球般”迅速繁衍(23)。与此同时许多问题也逐渐暴露出来。譬如，在发行公司如果存在各种类别动产券共生的状态下，各种形态之股东权、债权如何协调；针对各种不同类型投资动产券的发行条件如何确定，上述纷繁琐碎之事务均需立法予以规定。这一时期法国金融立法者针对不同动产券采取差异化的法律规制技术。如果是新型投资动产券，立法者通常以威权主义之姿态明确动产券之新类别。与此同时，为了给现代和未来金融预留充分的创新空间，立法采取更加灵活和自由的思路调整已有法律制度架构。
在1983年开始的金融“除规则化”趋势开始后，1985年颁布的金融规制立法文件限制性的设定基本框架以平衡金融监管和金融自由化运动。1985年实施的金融规制旨在保护储蓄人的若干基本权利和解禁对加强企业自有资本融资之抵制，动产券自由创设原则被授予发行公司以创新新型公司资本和金融投资动产券之新型多元化法律关系。
于1985年确定金融投资动产券自由创设原则后，由金融实践构建之新型投资动产券权利关系迅速变的混杂甚至内在不协调。这种现象不仅是由于实践创设大量无立法规制的新型投资动产券，更重要的是大量不同投资动产券产品共生无法有效保障投资者的权益。金融投资动产券作为传统财产法和契约法新的交叉领域，本身立法技术还有待完善。因此，金融立法者为实现新型投资动产券产品之相关法律关系的整合于2004年实施了新的金融规制改革。
立法机构于2004年7月24日颁布之商事公司敕令系统整合了复合型动产券法律制度，该法案不仅确定了证券自由创设原则，而且明确赋予投资动产券发行契约起草者更大的自由空间。
4.2004投资动产券敕令——无记名投资动产券的自由创设和金融产品监管类型化。尽管1985年之金融法案确定了投资动产券自由创设原则，但该法案没有采取列举式之方法规范新型动产券之发行及其权利义务。为了完善动产券金融产品监管和赋予投资动产券产品更大自由度，立法机构于2004年颁布商事公司发行投资动产券敕令。通过列举式和类型化的金融法制手段全面规范复合型投资动产券法律关系。法律文本放弃原有“威权主义”(autoritaire)立法技术通过概括性方法浓缩复合型金融投资动产券之一般规则：“可以通过对价转换为特定公司金融股权资本或转换为具有涉及债权属性的金融债券之金融产品。”同时，法国商法典在第L.228-91条对相关证券条款进行了修改：“股份公司可以发行通过对价转换为特定金融公司股权资本或转换为具有涉及债权属性的金融债券之金融产品。(24)”法国公司法学者将此规定解读为立法由原来特别规制“其他类型投资动产券”(autres valeurs mobilières)转换为“所有投资动产券”(toutes autres mobilières)平等规制(25)。这一规定体现了在现代金融格局下法国公司金融产品监管从“无序”向“有序”的演变，使金融立法规制技术与传统注释法学理论实现了有效衔接。
从法律概念来分析，由于其复合性特征更多来源于金融实践，复合型动产券本身难以清晰界定。在2004年金融投资动产券规则改革前，复合型动产券通常包括三种主要类型：1、通过对价转换为特定公司金融债权资本的投资券；其复合性体现在持有人可以依据发行契约设定多元化之复合型权利。譬如，本金、孳息返还请求权、转换或交换为其他特定权利之请求权、拥有获取认购未来特定权利之凭证等等。2、取得特定公司未来为增加资本金的认购权凭证。其功能类似于中国资本市场发行的认股权证。3、通过对价转换为特定公司金融股权资本份额的投资动产券。在2004年金融改革确定的金融产品统一规制的模式下，各类金融实践出现的无记名动产券被整合到复合型投资动产券的概念体系中。规制复合投资动产券发行的规则与各类商事股份公司募集资本的金融行为得以有效协调。由于各类复合投资动产券发行规则的整合，金融法制为未来逾期之金融创新预留了足够制度空间。
四、大陆法系对盎格鲁萨克逊法系金融证券制度的吸收和借鉴
在激烈国际竞争的环境压力下，法国金融立法者自上世纪八十年代开始初尝试性的从盎格鲁萨克逊法系引进相关金融动产券产品。其中以强化公司自由资产经营管理权为主的投资动产券产品。
为了扩展企业为长期融资活动和改善自身金融财务结构对金融资源的需求，制定相关的金融法案或革新所有系列之动产券产品以疏导公共储蓄。与金融领域有关的“公权力”机构和金融自治职业机关经过模拟市场竞争关系以期吸收金融储蓄和金融投资。为实现上述目标，金融实践者不断开拓和探索更具新颖性的金融产品或优化原有金融产品。
受“除规则主义”(déréglementation)国际化趋势的启发，旨在实现法国投资动产券法律制度现代化的系列立法措施实践中简化并降低了证券产品创新的条件。关于法国金融自由化的金融政策首先在1985年之法案中得到倡导，自此金融创新和金融自由化之理念逐渐融入传统大陆注释法学方法。
在现代资本市场规则和公司法之理念的契合过程中，传统公司法中许多基本原则在金融资本理念的冲击呈现空洞化之趋势，尤其以大陆法系公司“人合性”原则和公司民主原则为代表。由于涉及公司资本募集和新型证券发行之规则改变，上述两项原则在现有金融公司法制环境下受到严重冲击。流动性过剩导致现代金融资本供给大于资金需求，新型投资动产券产品之设计为公共储蓄资金供给和工商业融资需求嫁接金融平台。这促使近代公司学理对公司“人合性”的苛刻要求的得以缓和，资本投机性的概念外延得到拓展。金融立法者通过繁衍和丰富“可对价转换为特定公司金融资本的投资动产券”等诸多金融工具支持金融资本投机性拓展(26)。
诚然，上述金融公司资本的无限拓展也引起了不是传统公司法学者的担心。正如巴黎一大教授Couret尖锐地指出1985年之金融法案挑起“无法控制之金融事端”(joué aux apprentis sorciers)。Couret教授意识到以投资动产券为代表的金融产品创新可能带来潜在金融风险Couret教授主要恐惧金融监管失效和投资动产券无节制的泛滥导致金融大崩溃。自2006初年开始的由美国次级债引发的金融风暴从一个侧面对西方金融自由化过程中存在诸多隐患做出了精确的注脚。传统大陆法系之法国在其传统成文注释法学的基础上系统借鉴英美金融产品创新的实践和法学方法值得中国在公司股权金融化过程认真思考。
收稿日期：2008-11-07
注释：
①l'évolution remonte en fait d la loi du 25 février 1953 qui introduisit les premières obligations convertibles en actions,et en 1957 date à laquelle furent créés les certificats pétroliers.Peu apres furent également introduites,avec la loi du 24 juillet 1966,les obligations échangeables.
②在货币贬值的经济情况下，固定利率之债券不能从持有的传统金融动产券中获取固定收益，潜在投资人希望持有更具保值和升值功能之动产券产品。
③A.Reygrobellet.La notion de valeur mobilière].Thèse,Paris 11,1995(111).
④Cela dit,l'associé n'est ni propriétaire ni même co-propriétaire de la société car une telle conception est incompatible avec la personnalité morale de celle-ci et avec l'article 529 du code civil.Voir E.Sermondadaz,La modernisation du régime des valeurs mobilières et du marché financier.Thése Paris I.1985 p.26.
⑤A.Viandier.La notion d'associé.Préc.p.6.
⑥R.Rodière et B.Opetit.Droit commercial.Groupements commerciaux,Dalloz 105ème éd.spéc.p.285.
⑦L'article L.213-5 du code monétaire et financier(article 284 de la loi de 1966) donne une définition des obligation:ce sont den titres négocialbes qui,dans une même émission.confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale.
⑧G.Cornu,Voeabulaire juridique.Association Henri Capitant,PUF,2000,voir Obligation.
⑨E.Sermondadaz.la modernisation du régime des valeurs mobilières et du marcée financier.Thèse préc.,p.49.
⑩这里所讲的管理性优先权主要指的是公司信息知情权、参与公司商事活动的权利等等。
(11)T.Bonneau."La diverification des valeurs mobilieres et ses implications en droit des sociétés ".Revue trimestrielle de droit commercial1988 pp.535-607 spéc.,n'3 p.538.
(12)Loi n°85-1321 du 14 décembre 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobilières,des titres de crèance nègociables des sociètès et des oèrations de bourse.
(13)“搭桥型”动产券(valeur mobilière passerelle)是指允许持有人在特定情况下改变或转换该动产券的权利类别，类似中国资本市场发行的可交换债券等。
(14)这两家公司是从事石油及其衍生产品研究、开发利用、碳氢化合物转换等能源深加工的企业。
(15)J.Rault."les certificats pétroliers ",préc.,spéc.,p.856.
(16)Les certificats d'investissement,comme les actions de priorité et les actions à dividende prioritaire sans droit de vote,sont désormais des valeurs mobilières en vole d'extinction.régies par la nouvelie section Ⅲ du chapitre Ⅷ,titre Ⅱ,Livre Ⅱ du code de commerce introduite par l'ordonnancen.2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilères émises par les sociétés commerciales.
(17)A.Viandier.Certificats d'investissement et certificates de droit de vote,Ssmaine Juridique 1983,Ⅱ.n°14117,spéc.,p.663.
(18)On pouvait d"ailleurs considérer que les entreprises publiques étaient a priori exclues du champs d'application de la loi puisque le législateur n'avait même pas pris la peine de prciser si ces sociétés pouvaient appartenir au service public.
(19)J .Lafoureade."l'originalité des titres participatifs".Gaz.Pal.1985,Doct.,pp.408--410,spéc.,p.408.
(20)La loi du 3 juillet 1983 a fixé une durée minimale à la vie des titres.Ceux-ci ne peuvent être remboursés qu'à l'expiration d'un délai d 'au moins sept ans.
(21)B.Bouloc."Les nouvelles valeurs mobilières :les certificats d'investissement et les titres participatifs ",Revue des sociétés 1983,pp.501-529 ,spéc.
(22)Ils jouissent en effet contrairement aux obligataires,d'un droit individuel à demander la communication des documents sociaux et peuvent ainsi conna? tre et contr? ler les performances de la société.Réunis en masse,ils peuvent consulter les dirigeants et les commissaires aux comptes .leurs représentants ont même la possibilité d'assister aux assemblées d'actionnaires sans voix délibérative.
(23)Le professeur Walmsley explique dans la préface de son livre,que son ouvrage,"the new financial instrments.an investor guide",devait initialement avoir pour titre "the new hybrides ".
(24)Ordonnance n°2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières èmises par les sociètès commerciales.
(25)F.Drumond,"un nouveau principe:la liberté de créer" toutes valeurs mobilières" in la réforme des valeurs mobilières."journée d'étude sous la direction de M.Germain,organisée par les éditions du jurisclasseur,23 septembre 2004.R.D Bancaire et financier,septembre-octobre 2004.
(26)J.Mestre.D.Vclardocchio et C.Blanchard-Sébastien,Lamy Sociétés commerciales.éd 2003,n°4646;J.-P.Bertrel et M.Jeantin,Droit de l'ingénierie financiére ,préc.
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