中国信用风险缓释工具创新试点最新进展研究，本文主要内容关键词为：中国论文,试点论文,最新进展论文,信用风险论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
截至2010年底，我国信用类债券①余额达4万亿元，商业银行贷款余额达31.1万亿元，其中信用贷款余额约10万亿元。与此同时，债券、贷款等产品的风险逐步从原来的单一利率风险向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变，在信用风险管理工具缺乏、信用风险管理手段单一的情况下，商业银行等机构投资者的风险无法有效规避、转移、对冲与优化配置，容易积聚系统性风险。在此背景下，为丰富投资者信用风险管理手段，完善信用风险分担机制，防范系统性风险，促进债券市场持续健康发展，中国银行间市场交易商协会(简称NAFMII)于2009年发起设立中债信用增进投资股份有限公司(简称“中债信用增进”)，开始从事信用产品的创设与交易。2010-2011年，中债信用增进先后推出“中债合约Ⅰ号”②、“中债合约Ⅱ号”、“中债合约Ⅲ号”、“中债合约Ⅳ号”③，成为中国银行间市场首批信用风险缓释工具(简称CRM)创设机构和最大的做市商。2010年10月，《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(简称《指引》)正式发布，标志着信用风险缓释工具试点业务的正式推出。
CRM创新试点存在哪些问题，其根本原因是什么，国内外学者对此有何见解，怎样丰富CRM市场投资者结构，怎样完善CRM定价、做市商、信息披露等运行机制，怎样建设CRM市场监管法律等外部环境，结合我国国情，以下试对此展开研究。
二、国内外研究述评
(一)国外CRM研究综述
最早提出信用风险缓释概念并进行系统阐述的是巴塞尔委员会(1999，2004)[1]，在其发布的《新资本协议征求意见稿》和《资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》中对信用风险缓释的技术框架、涵盖范围认定、作用机理、资本计提和信息披露等进行了详细的介绍。目前，国外对信用风险缓释工具的研究主要集中在缓释效应、资本金监管以及信用风险缓释工具风险管理等方面。
1.缓释效应方面。Frank & Ulrike(2007)，Christian Weistroffer(2009)，Duquerroy & Gex(2009)，Rama cont(2010)等研究认为，信用风险缓释工具可以为商业银行节约成本，增加流动性，提供更有效的风险管理方式，为各种机构投资者创造了新的投资渠道，同时也提高金融系统的效率和稳定性[2-5]。Mary(2004)以电力企业应收款为例，介绍了信用风险缓释技术的演进过程，并讨论了不同条件下信用风险缓释技术的应用与发展问题[6]。Lamb(2006)通过实证分析证明信用衍生产品对缓释交易对手风险的显著作用[7]。
2.资本金监管方面。Goderis(2006)等研究发现，发行信用风险缓释工具的商业银行可以提升其目标贷款规模的50％[8]。Booth(2006)研究也认为，抵押品的风险缓释作用对银行的资本金监管有着直接的影响[9]。巴塞尔新资本协议(1999，2004)中就有大量关于信用风险缓释的条款，并采取激励措施，即对于同样的交易，使用信用风险缓释技术后的资本要求一定比未使用风险缓释技术的资本要求低。
3.风险管理方面。Garrett(2009)研究认为，信用风险缓释工具的优点是有利于风险转移以及调整资产负债表，其缺点在于信用风险缓释工具本质上是一个零和博弈，只能实现风险的转移，对其运用不当可能导致类似AIG与雷曼兄弟的结果[10]。Stulz(2010)通过研究信用风险缓释工具对公司以及次级债券的影响，认为此次金融危机的主要根源在于投资者与金融机构对资产价格的下跌缺乏预期，以及众多金融机构过度杠杆经营的结果，信用违约互换(简称CDS)只是危机表现形式而非原因[11]。
(二)国内CRM研究综述
1.理论方面。根据NAFMII(2010)公布的《指引》，我国信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约(简称CRMA)、信用风险缓释凭证(简称CRMW)及其他用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品，其产品属性类似于CDS：(1)CRMA是交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。(2)CRMW是由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就债券或其他类似标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。刘堃(2010)通过对我国商业银行全面风险管理体系进行研究，认为公司信用风险是最为主要的风险种类，而其风险预警和风险缓释则是最为薄弱的关键环节，并提出一套针对我国商业银行信用风险缓释价值的内部评估模型族，应用于房地产信贷信用风险管理[12]。
2.实践方面。国内对信用风险缓释工具实务的研究目前主要以理论探讨为主。肖元(2010)通过剖析CRM的避险特征、交易特征、交易标的特征，从提高商业银行主动性信用风险管理能力、资产定价能力、金融服务功能等角度，探索国内商业银行提升资本金利用效率的途径[13]。冯丹(2010)研究指出，CRM发展应逐步多元化投资主体、进一步明确法律概念、加强监管配套安排、不断完善信用环境以及建立做市商机制来提供市场流动性[14]。时文朝(2011)在分析CRM推出背景、战略意义与机制安排的基础上，从制度框架设计、投资者培育、市场运行机制与外部环境建设、信用风险定价以及CRM中外市场运行比较等方面对CRM市场建设进行了探索[15]。顾仲辉等(2011)从经济周期、信用债违约率/利率掉期套利等角度探讨了CRM的市场应用策略[16]。
总体而言，国外对信用风险缓释的研究，无论是品种设计、定价模型与方法、缓释效应分析、资本金监管，还是风险控制等方面均较为成熟。我国由于CRM推出时间较晚，基础数据和相关研究缺乏，无论是理论与实践都处于起步探索阶段。
三、我国CRM创新试点现状
自2005年短期融资券发行和2008年中期票据推出以来，信用类债券发展迅速，截至2010年底，我国信用类债券余额达4万亿元，成为亚洲最大的信用类债券市场。与此同时，商业银行信贷规模增长迅速，截至2010年底，我国商业银行贷款余额达31.1万亿元，其中信用贷款余额约10万亿元。然而，面对日益庞大的信用产品市场规模，CRM发展明显滞后，一方面导致市场参与主体难以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险，另一方面导致商业银行等投资者资本释放和资金使用效率不高，规模巨大的信用产品有“裸泳”之忧，而信用风险缓释工具CRM则是一件“救生衣”(时文朝，2010)。在此背景下，NAFMII于2009年发起设立，从事信用产品的创设与交易。2010-2011年中债信用增进先后推出“中债合约Ⅰ号”、“中债合约Ⅱ号”、“中债合约Ⅲ号”、“中债合约Ⅳ号”，已成为中国银行间市场首批信用风险缓释工具创设机构和最大的做市商。
目前，中国银行间市场已发行交易的信用风险缓释工具(CRM)主要包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。如表1所示，截止2011年3月31日，中国银行间市场累计发行9期，7.4亿元名义本金的CRMW：(1)其中以短期融资券为标的债券的CRMW共6期，基础标的债券期限全部为1年，债项信用等级④全部为A—1级，主体信用等级包括AA，AA+，AAA三个等级，CRMW创设期限均不超过1年，创设价格从0.23～0.51不等；(2)以中期票据为标的债券的CRMW共3期，基础标的债券期限为3-5年，各债券的债项信用等级和主体信用等级均相同，包括AA+，AAA二个等级，CRMW创设期限从1年到3年不等，创设价格从0.30～0.87不等。总体而言，标的债券信用等级越低、CRMW创设期限越长，CRMW的创设价格越高。
四、我国CRM创新试点存在问题剖析
CRM的推出以后，其产品设计⑤、交易模式、市场分层、中央清算制度、信用事件、风险防范等方面均得到市场的广泛认可，然而，CRM产品功能的充分发挥和市场的发展壮大仍存在市场参与主体结构单一、定价基础和定价能力不完善等诸多问题。2011年4月，汇丰银行根据《指引》提前全额注销其发行的信用风险缓释凭证，更引发市场和学界对这一创新产品试点的担忧和关注。
(一)市场参与主体结构单一
如图1所示，目前CRM市场参与主体以银行和券商为主，截至2011年3月底，中国银行间市场共有32家CRM交易商，其中商业银行有28家，占比75％，20家CRM核心交易商，其中商业银行有21家，占比90％。市场参与主体高度单一化和同质化的结果是各参与主体风险偏好高度趋同，信用风险在银行体系内部转移，虽然对降低信用风险在个别银行的过度集中和集聚具有积极意义，但信用风险不能在全部市场参与者之间进行优化配置，导致CRM信用风险缓释功能发挥严重受限，严重制约了CRM市场的进一步发展。
图1 CRM参与主体分类
数据来源：NAFMII，数据截至日期2011年3月底。
备注：投资银行仅有中国国际金融有限公司，其它市场参与主体仅有中债信用增进。
究其原因，主要在于CRM作为创新产品，银监会、证监会等机构对其认可度并不高。根据证监会规定，目前可进行CRM投资的，仅限于证券公司的集合资产管理业务和定向资产管理业务以及基金公司的特定客户资产管理业务，对是否允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与CRM市场则持观望态度。此外，保监会对于保险公司参与CRM市场，也尚无相关规定和明确态度。从国际经验看，保险公司是仅次于商业银行的第二大类信用衍生品市场机构投资者，对CRM市场的未来发展具有十分重要的意义。
(二)市场运行机制尚不完善
1.产品定价方面。如图2所示，CRMA设计的基本原理是，寻求信用风险保护的当事人(信用保护买方)，为避免参考实体(承载信用风险的标的债券)发生信用事件⑥，向信用风险保护的提供人(信用保护卖方)定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内，就参考实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。通过CRM交易，双方成功实现信用风险的转移、转换和重组。CRMW与CRMA不同在于其由独立第三方创设，交易双方均不必持有参考实体债券。
图2 CRMA设计基本原理
图3 彭博1年期CRM产品报价
数据来源：彭博(Bloomberg)数据库。
从CRM的设计原理可知，其定价的理论基础是违约概率和违约损失率理论，与标的信用产品的风险程度与风险敞口、违约概率、违约损失率、期限等指标相关。如图3所示，以彭博数据库(Bloomberg)1年期CRM最近6个月的报价⑦为例，从其市场报价来看，大多数市场成员都是依托现有的信用债(标的债券)收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价，以与CRM标的债务同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础，在对流动性溢价进行相应调整后，用无风险利率贴现进行定价(时文朝，2011)[15]。虽然信用利差法和二叉树法具有简单易用的特点，但其定价准确性还有待提高。
从我国CRM市场定价准确性来看，其主要原因在于，对于不含期权的信用衍生产品，其定价的基本理念就是对未来的现金流进行折现，得到的净现值就是其价格，因此准确计量CRM的违约概率和违约损失率是其定价的关键因素。然而，一方面，由于我国CRM市场起步较晚，缺少信用风险相关的基础数据，从而导致Merton模型、简约化模型、蒙特卡罗随机模型等方法构造风险中性违约概率的应用受限。另一方面，由于信用债、金融债利差包含信用风险溢价、流动性溢价等多种因素，因此，如何剔除流动性风险溢价等因素直接影响CRM定价的准确性。此外，如何反映标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率也一定程度上影响CRM定价的准确性。
2.流动性方面。如图4所示，截至2010年3月底，已有97家交易对手之间签署《NAFMII主协议(2009年版)》，其中，17家交易对手间签署《NAFMII主协议(CRMW版)》，26家机构成为CRMW创设机构，10余家机构成为CRMW做市商，其中，中债信用增进是目前CRM市场最大的做市商(即交易对手方和双边报价商)。由于NAFMII尚未公开发布CRM交易信息，故本文只能通过CRM的标的债券——信用类债券的年换手率来分析其流动性，根据中国债券信息网数据，2010年，短期融资券、中期票据和企业债换手率分别为742.26％、902.11％、349.87％，明显低于国外同类债券市场水平，导致信用类债券市场和CRM市场交易活跃度低，流动性严重不足。
从国际信用衍生品发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，市场流动性不足的原因主要在于市场参与主体结构单一，以及做市商机制的不完善。如表2所示，各市场参与主体由于交易目的、交易方向不同，从而实现了CRM市场的供需平衡，而做市商则相当于为市场流动性提供通道。
图4 CRMW创设机构及签署备案机构
数据来源：NAFMII，数据截至日期2011年3月底。
3.信息披露方面。根据NAFMII《指引》，CRMW登记结算业务由银行间市场清算所股份有限公司(简称清算所)集中清算、存储与发布，信息较为透明。然而，与其他金融衍生产品一样，CRM交易暂被记录在资产负债表外，其头寸无法被银监会、证监会等以资产负债表为基础的监管模式所获知。同时，由于CRM信息披露尤其是交易信息披露制度还很不完善，目前，CRM除上市首日披露发行相关信息外，交易信息均未披露，不利于市场其他参与主体及时了解CRM的发展现状，也不利于监管部门监督管理。一旦CRM的发展信息不透明、缺乏监管，脱离实体经济，产品发展过于复杂，则所带来的风险不容忽视。
(三)市场外部环境建设滞后
市场外部环境建设主要体现在监管制度、会计制度、税收制度和法律制度四个方面：(1)监管制度方面。目前，人民银行、银监会及NAFMII等已为CRM创新试点搭建了初步的制度框架。如银监会2008年颁布《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》规定“合格保证和信用衍生工具”条款规定，银行之间的债权可以缓释80％的风险资产，因此，理论上商业银行之间的CRM交易可以起到资本缓释作用，然而，CRM风险资本缓释的具体计量方法仍需得到银监会确认。(2)会计制度方面。目前，对于CRM的会计处理和信息披露可以参考的是《企业会计准则(2006)》，但是该基本准则及其具体准则也只是将金融衍生工具的信息披露纳入到范围更广的金融工具的信息披露监管中。由于缺少明确和统一的处理方法，各家机构内部处理方式的不同。另外，由于市场参与CRM市场的信用风险缓释功能无法在财务报告上得到体现，从而未能有效规范企业会计确认、计量和报告行为，保证会计信息质量。(3)税收制度方面。目前没有对包括CRM在内的金融衍生产品进行分类征税的规定，在实践中，主管部门往往按照交易名义本金征收营业税，由于信用衍生品名义本金一般较大，一定程度上抑制了CRM市场的交易活跃度。(4)法律制度方面。信用事件破产的执行程序，对CRM功能的发挥至关重要，《破产法》的演进和执法问题需要引起立法、司法和行政部门的高度重视。同时，履约保障机制与信用事件决定机制在CRM市场的有效性和可执行性等法律适用性问题也存在不确定性，使CRM控制和防范风险的功能难以充分发挥。
五、CRM试点推广对策建议
(一)引导CRM市场主体多元化
从国际发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者由，随着信用衍生产品市场的逐步发展，市场参与主体类型逐渐丰富，基本涵盖商业银行、证券基金与投资银行、保险公司、和非金融企业等各种类型的主要市场参与者。目前，中国银行间债券市场已经具体良好的市场主体培育基础，截至2010年底，银行间市场参与主体已达9247家，其中商业银行391家，保险机构131家，证券基金1700余家。因此，应积极扩大和培育投资者队伍，提高CRM市场投资主体参与的广度与深度：一方面，要逐步取消对投资者准入的相关管制，首先引入中小银行、信用社、证券公司、保险公司、基金以及其他不同风险偏好的投资机构，然后引入私募基金与非金融机构进入市场，丰富投资者类型，推动CRM市场主体的多元化和差异化。另一方面，可以出台多种扶持和优惠政策，鼓励中小型机构投资者如证券基金信托等机构参与CRM市场，从而实现信用风险的优化配置，激活CRM市场的交易功能，提高CRM定价的准确性和信用风险分散的有效性。
(二)完善CRM市场运行机制
1.完善CRM基础数据库，探索定价新方法与新模型。随着CRM市场的逐步试点推广，一方面，要不断完善CRM数据信息和数据信息库，从而保证Merton模型、简约化模型(Credit Metrics模型、Credit Risk+模型、Credit Portfolio View模型)、蒙特卡罗随机模型等国外成熟的CRM定价方法与模型在我国的适用性，另一方面，市场参与主体要能够通过真实的市场价格不断验证和修正既有的定价方法和模型，不断提高定价和准确性。此外，NAFMII还要通过引入评级机构淘汰机制和双评级机制，创新评级机构收费模式等措施，提高CRM标的债券定价的准确性，从而为CRM定价提供良好的信用基础。
2.注重CRM做市商培育，增强CRM市场流动性。根据《全国银行间债券市场做市商管理规定》(中国人民银行，2007)和《全国银行间债券市场做市商工作指引》(NAFMII，2010)要求，NAFMII自2007年开始培育债券市场做市商。截至2010年末，中国银行间债券市场已有指定做市商25家，主要包括六大行⑧，6家全国性商业银行⑨，6家城市商业银行⑩，3家证券公司与投资银行(11)和4家外资银行(12)。2010年全年，做市商做市报价券种共计968支，有效双边报价36.06万笔，买入报价量5.78万亿元，卖出报价量5.09万亿元，买卖合计报价量10.88万亿元。各做市商在增加做市报价量、提高做市成交量的同时，有效促进了银行间信用类债券市场流动性提高和市场价格发现，其在银行间债券市场的基础性作用进一步得到发挥。因此，在CRM做市商缺乏且市场流动性不足的情况下，NAFMII要在现有做市商基础上，通过降低CRM做市商准入门槛，设立做CRM市商分层制度，探索CRM做市商优胜劣汰制度和“退出”机制等，鼓励引导各商业银行、证券公司成为CRM市场做市商，发挥CRM做市商的市场基础作用，引导其对CRM进行有效的双边报价，以增强CRM市场的流动性。
3.公布CRM交易数据，并强化其在财务报告中的信息披露。在CRM试点推广的过程中，要从两个方面来强化CRM的信息披露：一方面，参考美国证券托管结算公司(DTCC)的经验，强化CRM交易数据的信息披露要求。通过强化清算所中央清算以实现信息集中。在对信息进行集中处理后，由清算所向公众提供CRM市场敞口头寸、交易总量、交易均价等数据，并向主要监管机构定期报送数据。另一方面，强化CRM在财务报告中的信息披露要求。参考美国财务会计准则委员会(FASB)关于“衍生品工具和套期保值行为信息披露”，要求披露与对手方风险，以及与CRM相关的短期融资券、中期票据、贷款等基础标的相关的信息。
(三)建设市场外部环境
市场外部环境建设主要包括监管制度、会计制度、税收制度和法律制度四大方面：(1)监管制度方面。要在《巴塞尔协议Ⅱ》、《巴塞尔协议Ⅲ》、《指引》框架下，推动银监会承认商业银行参与CRM的资本缓释功能，明确CRM信用风险缓释监管资本计量的操作细则，同时，推动证监会明确具有利率互换业务资格的证券公司参与CRM对风险资本的增加或扣除作用，从而提高商业银行和证券公司参与CRM市场的积极性；(2)会计制度方面。应修订与完善《企业会计准则(2006)》，对CRM的会计处理方法做出明确规定，使市场参与者通过CRM的信用风险缓释效果能在财务报告上得到合理的体现。(3)税收制度方面。应明确《税法》对CRM的征税处理方式，对用于风险对冲的CRM应对其基础资产，而不是归入其他类，在征税处理时，不属于营业税规定的应税义务，以鼓励市场参与者更好地运用CRM对冲风险。(4)法律制度方面。履约保障机制与信用事件决定机制在实践先行的同时，要推动解决其制度安排的法律适用性问题，夯实《破产法》等CRM市场发展的法律基础。
六、结束语
1.CRM的推出以后，其产品设计、交易模式、市场分层、中央清算制度、信用事件、风险防范等方面均得到市场的广泛认可，然而，CRM市场仍存在参与主体结构单一、定价基础和定价能力不完善等诸多问题。
2.我国银行间债券市场已经具体良好的市场主体培育基础，应逐步取消对投资者的样管理，出台多种扶持和优惠政策，积极扩大和培育投资者队伍，提高CRM市场投资主体参与的广度与深度，激活CRM市场的交易功能，提高CRM定价的准确性和信用风险分散的有效性。
3.NAFMII可通过“完善CRM基础数据库，探索定价新方法与新模型”、“注重CRM做市商培育，增强CRM市场流动性”、“公布CRM交易数据，并强化其在财务报告中的信息披露”多管齐下，完善CRM市场运行机制。
4.CRM市场外部环境建设滞后于CRM的发展，需要通过修订完善《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》、《企业会计准则》、《税法》及《破产法》等法律法规，从监管制度、会计制度、税收制度和法律制度等四大方面来积极建设市场外部环境。
注释：
①本文信用类债券指由非金融企业发行的短期融资券(含超短期融资券)、中期票据(含集合票据)、企业债(中央企业债&地方企业债)、公司债和可转债。
②2010年7月，中债信用增进投资股份有限公司、兴业银行、重庆化医控股(集团)公司联合推出“中债合约Ⅰ号”(可选择信用增进票据)，该合约以重庆华医中期票据10渝化医MTN2为标的债券，投资者可选择纯信用票据，也可选择合约与票据捆绑形成的信用增进票据，是我国最早推出的信用风险缓释工具。
③中债合约Ⅰ号(可选择信用增进票据)、中债合约Ⅱ号(贷款信用风险缓释合约)、中债合约Ⅲ号(信用风险缓释合约CRMA)、中债合约Ⅳ(信用风险缓释凭证CRMW)。
④目前，中国银行间市场短期融资券、中期票据四大信用评级机构包括：大公国际资信评估有限公司(简称大公)、联合资信评估有限公司(简称联合)、中诚信国际信用评级有限责任公司(简称中诚信)和上海新世纪资信评估投资服务有限公司(新世纪)。
⑤参考《NAFMII金融衍生品交易主协议(2009版)》、《NAFMII主协议(CRMW版)》(2010)。
⑥信用事件定义：2003年《ISDA信用衍生产品定义文件》(简称《ISDA主协议》)中关于信用事件的规定较为宽泛，而《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(简称《NAFMII主协议》(2009))中规定的信用事件仅包括以下五项：破产、支付违约、债务加速到期、债务违约和偿付变更。目前，信用事件一般在主协议框架下，由交易双方在CRM交易确认书中确定。
⑦彭博CRM报价根据12家核心交易商报价加权测算：国家开发银行、中国光大银行、中国民生银行、汇丰银行(中国)、交通银行、德意志银行(中国)、上海浦东发展银行、兴业银行、花旗银行(中国)、法国巴黎银行(中国)、中信证券、中国国际金融有限公司。
⑧六大行指：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行及国家开发银行。
⑨6家全国性商业银行指：招商银行、中信银行、光大银行、兴业银行、浦发银行和民生银行。
⑩6家城市商业银行指：上海银行、华夏银行、南京银行、渤海银行、北京银行和浙商银行。
(11)3家证券公司与投资银行指：中信证券、中金证券、光大证券。
(12)4家外资银行指：渣打银行、花旗银行、恒丰银行、摩根大通银行。
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