完善创业板退市制度 建立优胜劣汰的市场机制，本文主要内容关键词为：优胜劣汰论文,市场机制论文,退市论文,创业板论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2010年初，证监会主席尚福林在证券监管工作会议上就提出“要积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制”，这对进一步完善我国证券市场退市制度、健全市场退出机制提出了明确要求。今年3月10日，证监会主席尚福林在参加“两会”期间与工商联界政协委员进行座谈时又表示，将进一步完善退市制度，理顺对上市公司实施S T措施和停牌的标准等问题。这意味着针对借壳上市定价等问题，在下一步的退市制度设计上将考虑如何更加科学合理，表明了监管部门进一步完善上市公司退市制度、保护全体股东正当利益的政策意图。探索研究进一步完善上市公司退市制度，健全市场退出机制，不仅能够提升上市公司整体质量，使并购重组定价等问题迎刃而解，切实尊重和维护全体股东的合法权益，而且能够减少乃至杜绝目前存在的部分由行政力量主导的并购重组现象，减少并购重组过程中的行政干预，更好地发挥市场机制的约束作用。同日，证监会上市部副主任
通过考察海外主要成熟证券市场的退市标准，我们可以发现，这些成熟证券市场已建立健全了严格合理、多层次、多元化的退市标准体系，以市场为导向，由市场机制主导具体的退市实践操作。这为我国制定更严格和更多元化的创业板退市标准、健全市场退出机制提供了有益的参照系，值得我国认真借鉴和学习。
三、海外证券市场退市制度改革的发展趋势
2000年以来，海外证券市场通过总结和反思，检讨和修正了相关规则，以加强市场监管，恢复和重塑投资者信心，积聚和提振市场人气。与之相适应，海外证券市场随之进行了退市制度改革，呈现出以下几个主要发展趋势：
1、退市理念逐渐从“宽出”向“严出”转变。自2000年以来，全球证券市场(包括创业板)一路下行，诸如上市公司财务丑闻、股价操纵和内幕交易等问题日益暴露出来。而当时“宽出”的退市理念引起劣质公司数量越来越多，充斥着市场，造成退市制度无法对劣质公司构成有力的威慑和约束，难以实现市场的优胜劣汰，导致上市公司总体质量下降，市场信誉和市场效率降低，从而削弱了市场的吸引力。这些沉痛教训迫使海外证券市场变革退市理念，从原来的“宽出”逐渐向“严出”转变，以严格实行退市制度，将劣质公司坚决清理出证券市场，这是提高上市公司总体质量、维护市场信誉的内在要求和必然选择，已成为海外证券市场退市制度改革的发展潮流和客观趋势。
2、随着退市理念的转变，海外创业板市场对退市标准作出了适当调整。和原来的退市标准相比，调整后的新退市标准总体上趋于更加严格，但具体到各个退市标准，有些提高了，有些降低了，有些被替换了，同时还增设了诸如公司治理方面的一些新退市标准。以美国纳斯达克为例，从量化退市标准来看，新增了股东权益指标，以取代原来的净有形资产指标，持续上市条件①中的最低报价标准从5美元下调为3美元；从非量化退市标准来看，新的上市公司治理退市规则对公司治理机制和治理结构的要求更严格。可见，调整后的纳斯达克新退市标准更加严格，顺应了该市场退市理念从宽松转向严格所提出的新要求。
3、退市标准的客观性和退市流程的可操作性趋于增强。随着海外创业板市场退市制度改革以及退市标准更加量化和具体，使退市标准更客观、更合理，从而使退市流程更具有可操作性。比如韩国科斯达克，原来的量化退市标准虽然较为明确，但新修订的量化退市标准的涵盖范围更加广泛，也更加细化和具体②。这说明让不再具有成长性和持续经营能力的上市公司退市反映了市场规律的内在要求，体现了优胜劣汰的市场基本法则。所以，需要制定能衡量成长性和持续经营能力的更为量化和具体明确的退市标准，而不能过于笼统或模糊，以增强退市标准的客观性和退市流程的可操作性，避免具体退市操作中人为的主观判断。
4、公司治理方面的退市标准更加严格和全面。随着美国《萨班斯·奥克斯利法案》(《Sarbanes-Oxley Act 2002》)的颁布实施，纽约证券交易所和纳斯达克对此迅速做出了反应，均修订了各自的上市标准和和退市标准，特别是强化了有关公司治理的上市要求和退市要求，使公司治理方面的退市标准更为严格和全面。此后，各国或地区创业板市场也纷纷效仿美国证券市场调整退市标准的做法，采用更严格的公司治理退市标准③。这就要求创业板上市公司进一步健全公司治理机制，完善公司治理结构，提高公司治理水平和效率，促进上市公司规范、稳健运作。
海外证券市场退市制度改革的这些主要做法和成功经验为我国创业板进一步完善退市制度、健全市场退出机制提供了有益的借鉴和启示，也明确了今后的发展方向。
四、我国创业板退市制度较主板更严格、更市场化
2009年3月31日，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，明确规定“证券交易所应当建立适合创业板特点的上市、交易、退市等制度”，这意味着创业板将采用比主板更加严格的退市制度。5月8日，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》(以下简称《上市规则》)，对创业板上市公司的强制退市制度作出了有别于主板的规定。作为《暂行办法》的重要配套规则，《上市规则》充分考虑了创业板上市公司创新能力强、成长性突出的特点，在认真借鉴海外创业板市场成功经验的基础上，结合目前主板特别是中小企业板的监管实践，对创业板市场退市制度等进行了有针对性的制度设计。
1、创业板停牌制度所做的改进
相对于主板，创业板停牌制度主要在以下三方面加以改进；一是披露年度报告、业绩预告等重大事项时不再实行一小时例行停牌；二是出现异常情况如预计重大事项策划阶段不能保密、市场有传闻且出现股价异动的情况等，公司可以主动提出停牌申请或由深交所直接实施盘中停牌；三是要求长期停牌公司每5个交易日必须披露停牌原因和相应的进展情况。
2、创业板退市制度的主要特点
和主板上市公司不同，创业板上市公司的平均规模较小，经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着较高的风险(如技术风险、经营风险等)，业绩不确定性较大，面临较大的退市风险。因此，实行严格的退市制度，适用严格的退市标准，是保证创业板上市公司整体质量、实现市场的优胜劣汰、从而发挥创业板优化资源配置功能的必要“过滤阀”。这点既是对海外创业板市场成熟做法的认真借鉴，也是对我国证券市场以往实践经验的科学总结。和现有主板退市制度相比，我国创业板退市制度更加严格，也更为市场化，概括起来，主要有实行直接退市、构建多元化的退市标准体系及启动快速退市程序等三个特点，具体来说：
一是实施直接退市制度。创业板公司终止上市后将直接退市，不再像主板那样要求上市公司退市后必须进入代办股份转让系统。但创业板公司退市后如果符合代办股份转让系统条件的，也可以自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。
二是针对创业板公司的风险特征，充分借鉴主板尤其是中小企业板的监管经验，引入财务报告质量、净资产、市场指标等方面的退市标准，构建更严格和多元化的退市标准体系。在主板退市标准的基础上，创业板新增了下列三种退市情形：(1)最近一个会计年度上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告，且在规定期限内仍不能消除的；(2)最近一个会计年度上市公司会计报表显示净资产为负，且在规定期限内仍不能消除的；(3)上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，且在规定限期内仍不能改善的。引入“审计报告意见为否定或无法表示意见”和“净资产为负”的退市情形，是为了减少失真无效的财务信息，提高上市公司资产质量。以往的监管实践中发现，部分上市公司财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见的审计报告，不能向投资者提供真实有效的财务信息；部分上市公司虽然已资不抵债，但仍然依靠政府补贴或者其他方式实现盈利，避免因出现连续亏损而被退市。引入累计成交量最低要求的退市情形，是为了防止因创业板公司股本规模较小、可流通股份数量较少而可能出现股票流动性不足及由此造成的流动性风险增大等问题，提高市场效率。
三是为了缩短退市时间，加快退市进程，创业板将对以下三种退市情形启动快速退市程序：(1)为强调上市公司披露定期报告的法定义务，对于未在法定期限内披露年度报告或中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月；(2)对净资产为负的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，恢复资产运营能力，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市；(3)对财务会计报告被出具否定意见或拒绝表示意见的审计报告的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，提高财务信息价值，暂停上市后也是根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。对以上三种退市情形启动快速退市程序，既能够提高市场运作效率，避免上市公司该退不退与无意义的长时间停牌，又能够更好地防止对退市风险警示公司股票的非理性炒作行为。
此外，在主板市场上，允许被实施退市风险警示和其他特别处理的公司，在完成重大资产重组后即可向交易所申请撤销退市风险警示或其他特别处理，而创业板则取消了这些规定。在创业板市场上，一旦上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司发展前景，其投资权益可能受到损害的，深交所将会对该公司股票交易实行退市风险警示处理；对于那些因上市公司大股东或管理层违法违规造成的公司退市，投资者还可以积极行使股东权利，利用法律赋予的手段，对责任方提出索赔要求，以最大限度地弥补损失。
五、我国证券市场现行退市制度存在的主要弊端
在正常的退市制度下，那些长期经营业绩不佳、管理不善，或因产业衰退而被市场自然淘汰的上市公司，会被自动地清理出证券市场，让市场保持一个持久的有进有出和动态平衡的合理状态，犹如自然环境中江河湖泊或人类的肌体，持续流入流出、吐故纳新，使之充满生机和活力，保持旺盛的生命力，正所谓“流水不腐，户枢不蠹”。只有建立健全退市制度并在实践中严格执行，才能对劣质公司形成有力的威慑和约束，发挥应有的制度功效，才能真正实现证券市场的“适者生存”和优胜劣汰，提高证券市场核心竞争力和运行效率，也才能不断优化证券市场生态环境，使证券市场成为一个良性循环的系统。
尽管我国主板和创业板市场对上市公司退市均有相关制度安排，然而和成熟证券市场相比，我国现行退市制度还很不完善，在实践中其弊端已日益暴露，主要表现在以下几点：
1、退市标准过于单一和模糊，且较为宽松，缺乏可操作性
我国证券市场现行退市制度中的量化退市规则主要就是“最近三年连续亏损”这一条，退市标准过于单一，且较为宽松，还没有形成多元化的、健全的退市标准体系，加上其他退市规则的规定较为笼统和模糊，界定不够清晰和具体，造成人为操纵的色彩较浓，可操作性不强，导致我国上市公司退市率偏低。近三年来，除了少数因吸收合并而退市的公司以及对上市没有兴趣而不再提出恢复上市申请的*ST本实B以外，沪深两市已经没有一家上市公司因连续亏损或重大违规而被强制退市。相反，许多停牌多年的暂停上市公司经过一番“乔装打扮”以后纷纷咸鱼翻身，恢复了上市地位。这些暂停上市公司复牌后的股价更是扶摇直上④，让人叹为观止。
而在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其年退市率(某年退市公司数量/当年末上市公司总数)明显高于主板市场。根据深交所投资者教育中心的统计数据显示，近十年来，我国证券市场的年均退市率还不足1％，该比率远远低于成熟证券市场。例如，美国纳斯达克(NASDAQ)每年大约有8％的上市公司退市，纽约证券交易所(NYSE)的年均退市率约为6％；英国AIM的年均退市率更高，约为12％，每年有超过200家公司从该市场退市。2003-2007年期间，纳斯达克退市公司数量合计1284家，大于同期新上市公司1238家的数量，退市公司数与新上市公司数的比率为1.04∶1，使得2007年末该市场上市公司总数仅为3069家，较2003年末的3294家减少了6.83％；日本佳斯达克(JASDAQ)、加拿大多伦多创业板(TSXV)和英国AIM退市公司数量尽管都不及同期各自的新上市公司数量，但退市公司数与新上市公司数之比均超过了50％；韩国科斯达克(KASDAQ)退市公司数量超过100家，与同期新上市公司数之比约为三分之一⑤。海外创业板市场的退市实践经验表明，源源不断的公司流入和流出是创业板市场得以保持生机和活力的根本保证。通过较高的退市率，海外创业板市场形成了明显的信号传递效应，逐步建立起对上市公司有力的市场约束机制，提高了上市公司整体质量，维护了创业板良好的市场形象。
2、退市具体操作由行政主导，难以真正建立优胜劣汰的市场机制
由于我国证券市场现有退市标准过于单一和模糊，特别是量化退市标准过少且不合理，使得退市具体操作中的行政干预较为普遍，更多的是行政主导而非市场主导，难以有效发挥市场机制的约束作用，并且在实际的退市操作中执行不力，造成退市制度的执行效果大打折扣，制度功效大为降低，甚至导致退市制度名存实亡，市场退出机制失灵，从而无法真正实现市场的优胜劣汰。那些反对公司退市的各利益相关者特别是公司所在地地方政府在阻挠退市的过程中有很大的运作空间，甚至出现地方政府帮助面临退市风险的公司“保牌”的现象。一些利益相关者利用“连续三年亏损”这一退市标准的缺陷，肆意对大多数几乎奄奄一息的劣质公司进行盈余管理，以操纵利润和粉饰财务报表，从而规避退市，并且通过突击重组不断制造所谓重组题材来频繁热炒，引起市场正常的估值标准被扭曲和扰乱，造成投资理念不理性、不成熟。可见，我国证券市场现行退市制度不仅没有发挥其应有的释放和降低退市风险的作用，反而进一步引发和积聚了退市风险，损害了投资者尤其是广大中小投资者的正当利益。
3、设置了退市前的缓冲期或过渡期，造成退市不直接、不彻底
监管部门虽然对我国主板市场制定了相关的退市制度，但又增加了各种缓期执行的规定，即在公司退市前设置了缓冲期或过渡期，使劣质公司(有业内人士将该类公司股票形象地比喻为“烂苹果”)得以苟延残喘、“腐而不朽”，难以对劣质公司形成足够的威慑和约束。同时，上市公司往往在增加GDP、创造税收和扩大就业等方面为当地政府作出了重要贡献，上市公司数量甚至成为地方政府政绩考核的重要指标之一，所以，当某地上市公司面临摘牌风险时，地方政府往往会主动或被动地介入公司的重组“保壳”行动，施加政府救助。对劣质公司进行的重组“保壳”行动也为这些公司延缓退市起到了推波助澜的作用，形成了一种反向激励机制，其直接后果是，一些毫无价值的ST公司因为有重组预期以及因股票发行制度的非市场化引致的畸形“壳资源”价值而使股价异常高估，甚至高于绩优股，一批ST股市盈率高达上千倍或为负数。显然，我国主板市场现行退市制度是不直接、不干净和不彻底的，这不仅会直接扭曲二级市场定价机制，影响一级市场新股发行定价的合理有效性，引起新股发行市盈率普遍偏高⑥，从而弱化证券市场的资产定价功能，而且会使借壳上市式的资产重组大行其道，很容易造成市场持续爆炒ST股，使“乌鸡变凤凰”，结果反而让真正的实质性资产重组难以进行。
4、退市处理机制还不尽合理，没有真正体现投资者利益保护原则
目前我国证券市场退市处理机制还不尽合理。首先，证券交易所在退市处理权限上仍然没有太大的操作空间。一方面，虽然2001年12月修订的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》对证券交易所行使暂停上市、恢复上市和终止上市的处理权限及其操作程序进行了规范，但如果证交所没有妥善行使这些处理权限，则证监会有权加以纠正或撤销。这说明虽然证交所被赋予了退市处理权限，但由于受到法律实质性条件的约束和证监会强有力的行政监督，使得它们总体上并没有太大的操作空间，缺乏应有的自主权。换言之，目前我国退市处理的决定权仍然主要掌握在证监会手中。另一方面，从行政法中有关行政机关在行使职权过程中再授权所产生的法律效果来看，证交所根据《实施办法(修订)》行使退市决定权，并不是依据上市协议所享有的一种权利，而是一种行政执法活动。这样证交所作出的退市决定对相关当事人来说就是一种行使行政行为的行为，相关当事人有权就这种行为对证交所或证监会提起行政诉讼⑦。其次，现行退市规则并没有给相关当事人提供应有的救济措施。从现行沪、深证券交易所股票上市规则来看，有关证券交易所做出暂停上市和终止上市的决定并没有给相关当事人提供相应的救济措施⑧。再次，现行退市制度没有真正体现投资者利益保护原则。现行退市制度对于因上市公司及其高管人员严重失职导致公司退市而给投资者利益带来的损失如何进行补偿并没有作出专门规定，难以有效保护投资者的正当利益。
六、完善创业板退市制度、香港健全退出机制的政策建议
2010年1月20日，深交所副总经理周明在8家创业板公司上市仪式上表示，今年将建立健全创业板退市制度，这是保证创业板长期稳定发展的重要举措之一。3月15日，深交所总经理宋丽萍在深交所“3.15”投资者服务周启幕活动上表示，深交所已经向证监会提交了正式报告，建议及早、明确地建立不同于主板的创业板退市制度。这些表态表明深交所对于建立健全创业板退市制度的高度重视。鉴于创业板市场风险较大，根据该市场的自身特点，建立严格的退市制度不仅十分必要和紧迫，而且应当有别于主板市场。和主板上市公司相比，创业板上市公司的历史遗留问题和包袱较少，资产比较干净，在此基础上构建退市制度安排会有更多的时间和更大的空间。
深交所理事长陈东征所提出的“直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作”这三个要点，已勾画出创业板退市方案的基本要素。此举可以向创业板公司和投资者传递一个清晰的信号，明确市场预期，即创业板公司的退市是非常彻底的，能够为投资者提供一个更加透明、洁净和安全的市场环境，化解和降低市场风险。进一步完善创业板退市制度安排，健全市场退出机制，真正建立优胜劣汰的市场机制，是创业板市场持续、稳定、健康发展的重要制度保障，不仅有利于促使创业板市场持续地吐故纳新，提升上市公司整体质量，夯实创业板市场发展的基石，强化市场约束，净化市场环境，从而充分发挥市场优化资源配置的功能，而且有利于加强创业板投资者适当性管理的风险教育，引导投资者牢固树立审慎的投资理念，进行更理性的投资，切实增强投资者的风险意识，警惕创业板的退市风险，从而维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益。只有这样，才能促进创业板市场逐渐走向规范和成熟。
1、进一步完善创业板直接退市制度，实行退市制度的市场化改革
2009年10月下旬，深交所理事长陈东征在创业板开板仪式上就指出，创业板将实行严格的直接退市制度，广大中小投资者对此必须有充分的风险意识。11月18日，陈东征在第六届亚太地区新市场论坛上强调，深交所将研究建立创业板直接退市制度。今年3月4日，陈东征在全国政协会议上再次重申，创业板市场的各项制度仍需要在发展中完善，目前最根本、最需要完善的是直接退市制度，深交所关于进一步完善创业板市场直接退市制度的方案已经上报证监会。这说明实行严格的直接退市制度是完善创业板市场各项制度的关键环节和主要抓手，凸显了这一举措的必要性和重要性，充分体现了深交所对创业板从严监管的理念和打造诚信之板的决心。
所谓直接退市制度，是指创业板上市公司如果出现经营亏损或财务造假等情况，便会被强制性地直接摘牌的一种证券市场基础性制度安排，它不再给劣质公司留有像主板市场那样缓期执行的余地。其实美国纳斯达克自建立之初就严格实行直接退市制度，纳斯达克已退市的公司数量比目前挂牌上市的公司数量还要多出五成。2001年，在纳斯达克上市的网易公司仅仅由于误报2000年度营业收入而未能按时披露合格的财务报表(并非故意财务造假)，便遭受调查，被美国法院判决赔偿中小投资者435万美元，并险些被摘牌⑨。纳斯达克如此严格的直接退市制度和严厉的市场监管使其挂牌上市公司如履薄冰，它们必须符合持续上市条件，否则将无条件地直接从该市场退出；同时，对投资者来说，必须牢固树立风险意识。
根据我国现行主板退市制度的有关规定，上市公司终止上市后仍不会直接退市，还可以进入代办股份转让系统继续进行股份转让交易，经过重组或借壳仍可以“起死回生”升到主板。这使得主板退市制度形同虚设，造成退市不干净、不彻底，退市制度效率低下，难以对绩差公司形成真正有力的约束。为此，我国创业板市场应当认真借鉴纳斯达克退市制度的有益经验，克服现行主板退市制度的缺陷，实行严格的直接退市制度，坚持退市制度改革的市场化取向，具体来说：一方面，创业板市场应当实行直接退市和快速退市，取消退市前的缓冲期或过渡期，启动快速退市程序，以减少退市实践中不必要的中间环节，优化退市程序，缩短退市时间，避免走迂回式的退市老路，严格执行直接退市制度而不打折扣，进一步强化该制度对劣质公司的威慑力和制约力，从而真正实现创业板市场的优胜劣汰；另一方面，应当“多管齐下”、综合治理，加强借壳重组监管，严令限制借壳重组⑩，规范并有效监控借壳过程中的内幕交易行为，建议将查处内幕交易的举证机制由控方举证变为辩方举证，有效遏制市场的过度投机气氛，防止爆炒绩差股和股价操纵的现象发生，维护公平、透明和有序的市场秩序，从而优化创业板市场的生态环境，重塑市场形象和公信力。
此外，在海外成熟证券市场上，上市公司退市分为自动退市(也称自然退市)、主动退市(也称自愿退市)和强制退市等三种类型，而我国目前上市公司退市实践只适用强制退市一种类型。可以考虑借鉴海外成熟证券市场退市的成功做法，在我国创业板市场率先引入自动退市和主动退市这两种类型，作为完善证券市场退市制度安排的“试验田”和“示范区”。尤其是随着新股发行制度市场化改革的不断深化，使得上市公司“壳资源”将不再像以前那样稀缺，“壳资源”的畸形价值会逐步消失，由此将会出现主动退市的上市公司。所以，需要研究主动退市的操作流程、公司主动退市后相关当事人利益平衡和保护机制的建立等问题。
2、制定更严格、更多元化的退市标准，让市场主导实际的退市操作
创业板退市理念的变革需要以退市标准为载体。目前海外创业板市场退市标准基本上可以分为市场指标、公司基本面指标以及前两者相结合而成的混合指标等三大类，其中公司基本面指标又可细分为衡量公司财务状况和持续经营能力的量化指标与反映公司内部治理的非量化指标。比如，美国纳斯达克退市标准的内容比较广泛，除利润等财务指标外，还选取了公司治理、信息披露等公司基本面指标以及公众股东持股数量、公众股东人数、市值、股价过低(即“一美元退市规则”)等市场指标。纽交所也有股票成交量最低要求的退市标准。
我国主板市场自建立退市制度以来，退市标准只有亏损退市规则。根据亏损退市规则，主板上市公司只有最近两年连续亏损，才会戴上*ST的帽子；最近三年连续亏损，才会暂停上市；暂停上市后一年半内公司仍未扭亏为盈，才会终止上市。而创业板市场在主板退市标准的基础上，针对创业板公司的风险特征，增设了较为严格的退市标准，其中具有较强约束力的是净资产退市规则和股票成交量退市规则，这能够在一定程度上弥补亏损退市规则的缺陷。
可以考虑借鉴美国纳斯达克采用的退市标准，汲取主板单一的亏损退市规则而备受诟病的教训，对我国创业板上市公司制定更严格、更多维的退市标准，即除了衡量财务状况、持续经营能力、经营业绩、资产规模和股票累计成交量等侧重财务方面的公司基本面量化指标外，还可以探索引入以下两类退市指标：(1)反映公司治理(治理机制是否健全及治理结构是否完善)、信息披露义务履行情况(是否能保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性)、规范运作程度(是否有公司对外担保、大股东或实际控制人侵占上市公司资产等违法违规行为和高风险行为)和财务报告质量(是否能保证会计信息的真实有效性)等侧重内部治理方面的公司基本面非量化指标；(2)衡量公众股东人数(股权分散度)、公众股东持股数量、市场流动性、流通市值和最低股价(是否跌破净资产)等市场指标，以便使退市标准更加多元化，健全退市标准体系，并且进一步清晰地界定退市标准，使退市标准更加具体和明确，增强退市实践中的可操作性。这样不但可以使创业板上市公司退市率处于一个合理水平，有利于让创业板市场维持一个持久的有进有出和动态平衡的合理状态，使市场充满生机和活力，保持市场肌体的健康，从而维护股东的合法权益，而且可以由市场主导实际的退市操作(比如符合退市标准的上市公司未来是否还具有盈利能力将由市场来作出判断)，有利于充分发挥市场机制的约束作用，努力淡化其中的行政色彩，减少乃至杜绝有关利益相关者对劣质公司退市的阻挠和干预；同时“壳资源”会由此失去存在的必要，使ST公司股价和市盈率回归正常，有利于减少绩差公司通过盈余管理操纵利润、粉饰财务报表以规避退市的现象发生，防止市场对借壳重组类题材股的过度、恶意炒作，矫正和理顺市场估值标准，引导市场树立更加理性、成熟的投资理念。
值得一提的是，在设定创业板退市标准时应当保持各退市指标之间的有机联系和协调统一，遵循相同的退市理念；同时，上市公司退市标准应当与其上市标准相匹配、相适应，尽量增设量化退市指标，以增强退市标准的客观性，完善创业板市场的优胜劣汰机制。
另外，《创业板股票上市规则》规定，暂停上市公司只要在暂停上市当年的报表净利润为正即可申请恢复上市。建议将“净利润”修改为证券监管部门通常所要求的“扣除非经常性损益后的净利润”，这是因为坏账准备的计提与冲回、财政补贴、债务重组、第三方捐赠等均可以给公司带来报表利润，如果不扣除这些非经常性损益，在某一年度实现报表净利润为正是非常容易的事情。我国现行亏损退市规则规定，上市公司连续两年亏损会被ST，此后一年如果公司实现盈利即可申请摘掉ST的帽子。建议抬高ST公司摘帽的门槛，比如公司首次被ST后必须满足此后连续两年甚至连续三年实现盈利这一条件方可摘帽；或者对ST次数进行严格限制，比如ST公司首次摘帽后如果再次被ST就强制要求其直接退市。
3、将退市处理决定权进一步下放给证交所，充分发挥其自律监管职能
目前证券交易所在退市处理权限上依然没有太大的操作空间。为此，在证券交易所被赋予退市处理权限的前提下，建议修订有关法律规定，消除法律实质性条件的约束，并且淡化证监会的行政监督，让证监会完全、彻底放权，将其手中掌握的退市处理决定权进一步下放给证交所，给予证交所更大的自主权。也就是说，证交所既拥有退市处理操作权，也拥有实质性的退市处理决定权；证监会仅仅从依据法律赋予的监管证券市场的职能出发，对证交所作出的退市决定进行合规性审核，而不是实质性审核。这样，一方面，不但能够为证交所在退市处理上提供更大的操作空间，有利于增强证交所专家委员会对退市标准判定的专业性和权威性，充分发挥证交所作为一线自律监管组织的自律监管职能，真正实现自我规范、自我约束和自我管理，而且能够将证监会与退市公司或退市公司股东之间可能产生的法律纠纷分隔开来，有利于尽量减少证监会在退市处理过程中的行政干预，克服因退市处理决定权过于集中于证监会所带来的弊端。另一方面，即使今后退市公司或退市公司股东就退市决定对证交所提起诉讼，但其性质已不再属于行政诉讼，而是属于民事诉讼。这种民事诉讼在举证责任和理由上只要依据上市协议的约定即可解决，这不仅符合海外证券市场退市处理权限改革的通行做法(11)，也遵循了由市场主导实际的退市操作、进一步强化市场约束的原则。这是因为证交所与上市公司之间事实上是一种市场化的契约关系，证交所可以依据其与上市公司达成的具有契约安排性质的上市协议对上市公司行使退市处理决定权。
4、建立退市公司高管失职责任追究机制，切实维护投资者的合法权益
海外证券市场退市制度虽然各有侧重，但都充分体现了强化市场约束和保护投资者合法权益的原则。2004年2月1日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》就明确提出，“在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益”。这是进一步健全市场退出机制的主要内容，也是完善创业板退市制度的重要配套政策。
要切实落实这一政策，可以考虑从以下几方面着手：(1)建立退市风险抵押金制度。每年定期地从上市公司利润和高管人员薪酬中按一定比例提取退市风险抵押金。一旦公司退市，作为对公司及其高管人员的经济处罚，就将退市风险抵押金补偿给因公司退市而利益受损的投资者；如果到高管人员离任时公司未出现经营亏损等高风险行为以及公司违规提供对外担保等违法违规行为，则可以将退市风险抵押金如数返还给公司及其高管人员；(2)查明公司退市的原因，加强对高管人员的审计监督。一旦公司退市，建议由公司董事会下设的风险管理委员会负责全面细致地调查公司退市事件，查明公司退市的直接原因和根本原因。同时，由公司董事会下设的审计委员会负责对高管人员在任职期间所进行的经营管理活动进行审计检查(12)，客观评价其依据职责所应承担的责任，以强化审计委员会对高管人员的审计监督职能；(3)建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，明确责任形式。在分清责任的基础上，严肃追究对公司退市负有主要责任的有关高管人员的责任，并对他们加以严厉的行政处罚，涉及违法行为的，交由司法部门进行刑事处罚；(4)加强上市公司诚信建设，制定诚信准则，倡导诚信文化，维护诚信秩序，建立健全上市公司诚信体系，强化高管人员的诚信责任，督促高管人员严格履行其应尽的职责，对严重违法违规、严重失信的高管人员坚决实施市场禁入措施；(5)配合创业板退市制度的完善，加快建立股东集体诉讼制度和民事损害赔偿制度。尤其是应当支持和鼓励民事赔偿主张，建议在民事赔偿中引入无限责任和连带责任，完善民事赔偿责任的有关法律规定，对相关当事人构成有力的约束，以健全投资者保护机制，切实尊重和维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益。
七、完善创业板退市制度、健全退出机制的配套措施
进一步完善创业板退市制度安排，健全市场退出机制，还需要采取以下一些相关配套措施。
1、加快场外市场建设，为创业板退市公司提供一个顺畅的转板渠道
借鉴美国纳斯达克的成功做法，我国创业板实行严格的直接退市制度，不再像主板那样强制要求上市公司退市后进入代办股份转让系统，这体现了创业板退市制度更加市场化的特点。但如果创业板公司退市后符合代办股份转让系统条件的，也可以自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。
有关统计数据显示，近年来共有48家上市公司从主板退市，转入代办股份转让系统交易。2009年12月22日，证监会主席尚福林在“2009中国金融论坛”上作主旨演讲时表示，要研究扩大中关村报价转让系统试点范围，探索符合我国国情的场外市场建设模式与路径。这说明建设我国场外市场已经纳入监管层的议事日程。为此，建议首先扩大代办股份转让系统的试点范围并逐步推开，继续完善现有代办股份转让系统，在此基础上，整合上海、北京和天津等地的产权交易所，以此来探索筹建我国场外市场(OTC)构架。加快我国场外市场建设，建立统一监管下的全国性场外市场，不但能够让创业板退市公司转入场外市场进行股份转让，为这类公司提供一个顺畅、有效的转板渠道，便于公司退市后的股份管理，充分显现市场退出机制的制度活力，促进退市制度的高效和良性运行，而且赋予场外市场融资和再融资功能，能够搭建一个培育企业和整合企业的重要资本平台，同时更为重要的是，有利于进一步丰富市场层次，优化市场结构，完善市场功能，建立多层次证券市场体系。
需要注意的是，海外创业板市场曾经出现过因转板过快或时间把握不好而影响创业板发展的案例，所以在摸索一段时间以后，国内创业板市场应当对转板条件和转板操作流程等作出明确规定，建立健全转板机制，适度把握转板节奏和时机。此外，国外场外市场在此次国际金融危机中遭受了沉重打击，这告诉我们缺乏监管的场外市场风险或其潜在风险十分巨大，在充分发挥市场机制作用的同时，必须加强和改善场外市场监管，防范和化解系统性风险。
2、严厉惩治会计师与上市公司联手操纵利润以规避退市的行为
从财务信息真实有效性的角度出发，加强上市公司财务信息监管，强化对注册会计师审慎执业的要求，建议中国注册会计师协会尽快制定审计与相关鉴证准则、职业道德准则、财务报告质量控制准则等行为规范，督促注册会计师诚信勤勉，恪尽职守，严格遵守这些行为规范，认真履行其应尽的职责，增强注册会计师的专业能力，提高注册会计师的业务素质和执业水平，以提升上市公司财务信息质量，确保财务信息的真实性和有效性，严厉打击并有效防止注册会计师与上市公司通过联手操纵利润等手段以规避退市的行为，从而推动创业板退市制度的严格执行。
3、健全公司退市后综合维稳工作的长效机制，维护国家金融稳定
有效防范和化解证券市场风险关系到国家的金融稳定和金融安全。各地区和有关主管部门应当依法加强对创业板退市公司的管理，确保退市工作平稳顺利进行。建议采取积极有效的措施，加强深交所与各地方政府和相关主管部门的协调配合，明确界定各自的职责，做到信息资源共享和沟通便捷顺畅，建立健全上市公司退市后综合维稳工作的长效机制，制定相应完善的应急预案，以尽量减少创业板市场的剧烈波动与由此引发的社会震荡，促进创业板市场持续、稳定、健康运行，进而维护国家金融稳定、金融安全与社会安定。
可以预计，通过采取以上积极有效的政策建议和相关配套措施，必将建立起既与国际惯例接轨、又符合中国市场实际的创业板退市制度，使退市制度更加严格、更为市场化，以强化对劣质公司的威慑力和制约力，充分发挥应有的制度功效，不断优化创业板市场生态环境，真正实现市场的优胜劣汰，重塑市场声誉和公信力，进而提高创业板核心竞争力和运行效率。
注释：
①美国纳斯达克退市由市场来主导，充分发挥市场机制的约束作用，退市标准中大多为市场指标，即以上市公司的市场表现作为退市标准，这意味着投资者是评判上市公司是否退市的“裁判”。
②隆武华，《全球创业板市场的回顾与展望》，深交所内部研究报告，2003年
③徐良平，《资本市场退市制度创新与实施框架》，《证券市场导报》，2004年第9期
④例如，早在2004年就被暂停上市的ST中辽，在停牌5年后于2009年6月5日奇迹般地恢复上市，当日股价最大涨幅高达742.29％；2009年9月11日，暂停上市近3年的ST美雅和ST成功恢复上市，当日股价涨幅分别高达836.78%和515％；2009年6月5日，ST兰宝恢复上市，复牌后的股价涨幅更是高达惊人的1857.89％，创下暂停上市公司复牌后股价的历史最高水平。
⑤深交所投资者教育中心，《创业板退市制度严于主板》，《中国证券报》，2009.5.14
⑥被市场寄予厚望的创业板其新股平均发行市盈率也高达50多倍。
⑦徐良平，《资本市场退市制度创新与实施框架》，《证券市场导报》，2004年第9期
⑧吴志攀，《证券交易处理权问题研究》，载深交所法律部编《证券交易所法律问题研究》，2004年
⑨苏渝，《寄望严守直接退市制度》，《京华时报》，2009.10.26
⑩一般来说，和主板和中小企业板公司相比，创业板公司股本更小、总市值更低，借壳重组方注入同样规模的资产即可获得更高的持股比例。可见，大部分创业板公司部属于天然的优质“壳资源”，根本不用担心找不到重组方。如果证券监管部门不严格限制借壳重组，创业板公司会随时被重组方借壳重组而无需等到退市那一天。近期一大批中小企业板公司纷纷卖壳重组就是最好的印证。
(11)例如，美国纳斯达克在处理上市公司摘牌时拥有自主的决定权，其他监管机构不得干预。香港联交所上市规则第6.04条也规定，联交所对它认为不符合上市条件的上市公司有权决定其终止上市，联交所作出终止上市的决定无须经过证券及期货事务监察委员会的批准。
(12)上市公司高管人员审计类型包括任中审计、离任审计和专项审计，审计内容包括经营成果真实性、经营行为合规性和内部控制有效性等。
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