国企资本运营论，本文主要内容关键词为：国企论文,资本运营论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文所指企业资本，有狭义、中义和广义之分。狭义资本，是企业的所有者权益，是投资者依法以各种形式（如现金、实物、无形资产等）投入企业的资本金。资本金是企业营运的基础性资金和对外举债的担保性资金，企业可自主支配，永久使用。中义资本，指企业的长期资本，即期限在一年以上的资金来源，包括长期负债与所有者权益两项内容。广义资本，是企业全部资金来源的通称，由全部负债（流动负债+长期负债）和所有者权益组成。
一、如何全面理解资本运营
全面理解资本运营，至少应把握住三个基本方面：资本运营的主体是谁，运营目的如何，运营过程需解决的突出矛盾是什么。
1.资本运营主体是企业，而不是政府。独资企业和合伙企业，因所有权和经营权合一，故由出资人对所投资本进行运营。这种运营，往往显得极为审慎、周密，但因筹资规模有限，不易达到规模效益，同时，出资人不见得就是管理行家，因而，资本运营很难达到最佳状态。股份公司，既解决了规模经营问题，又能通过股东大会领导下的董事会聘请管理专家或专家集团担任总经理促使管理质量提高，理应成为现代资本运营最基本的主体。
政府在资本运营中充当的角色，应该是提供诸如税收、法律、金融市场等可供企业进行资本运营的外部环境，而不应作为“超然投资者”直接参与资本经营。
2.资本运营的目的，是追求资本收益最大化。资本收益最大化，对企业投资者、管理者、债权人、劳动者都有利，且有利于国家税收收入增加。
3.资本运营的核心内容，因资本含义的不同而有差别。
（1）狭义资本经营，即资本金运营、权益资本运营，是企业筹集、使用、管理其资本金的动态过程。资本金运营的核心，一是资本充实，要求企业有足够的资本实力；二是资本保全，要求投资者不能随意抽走资本，经营者不能随意侵吞、挥霍、挪用企业资本金；三是资本增值，要求企业能提供给投资者稳定而优厚的回报。
（2）中义资本运营，指长期资本运营， 是企业筹措长期负债和永久性资本并对这些长期资本来源进行运用的管理过程。
企业长期资本筹集管理的核心，一是筹集企业运营所需的适量资金，二是安排一个能使资金成本最低、筹资风险最小又能获取最大筹资效益的最佳资本结构。
企业长期资本运用管理的核心，主要是利用长期来源对各项长期资产进行合理摆布，以规模适中、结构合理的长期资产求得最大化的资产报酬。
（3）广义资本运营，指企业对全部资金的筹措、 使用和营运管理的动态过程，包括负债管理、资产管理和分配管理等主要内容。
企业负债管理的核心内容，是正确处理负债与权益资本间的比例关系，寻求最佳财务结构。财务结构是全部负债与权益资本的比率。能同时使资金成本最低、筹资风险最小而筹资效益最大时的负债与权益资本的比率，则为最佳财务结构。国际经验认为，企业资产负债率为50%左右或负债与权益资本比率保持在1左右比较理想， 意味着企业既具有较强的偿债能力，又具备较强的营运与周转能力。
企业资产管理的关键，是寻求一个高效低险并有一定变现能力的最佳资产结构，即以流动性、安全性和盈利性为原则，合理安排流动资产、固定资产、长期投资等各项资产间的比例关系。一般认为，工业企业流动资产若能占资产总额40%～50%，商业企业能达到80%，企业就具有较强的营运能力和获利能力。在各项资产内部，也应不断优化结构。如在流动资产中，应保持适量的货币资金、应收帐款和存货，其中存货占流动资产的比重，工业企业保持在40%～60%，商业企业为80%左右比较理想。
合理安排资产与负债结构，还应注意资产与负债项目之间的比例协调。国际经验认为，流动资产相当于流动负债的2倍， 速运资产（即流动资产与存货的差额）与流动负债相当时，表明企业既具较强的短期偿债能力，又有充足的营运资金。负债总额则应安排在占资产总额的一半左右，不宜过高或过低。过高的负债比率，虽可能增加企业财务杠杆收益，但也增大了偿本付息的压力；负债比率过低，一方面说明企业长期偿债能力强，另一方面也反映出企业不能有效利用负债增加权益资本收益。
二、国企资本运营现存的主要问题
我国国企资本运营现存问题很多，最突出的有如下几方面：
1.出资人产权虚置。人们普遍认为，国有企业产权不明晰，这是一种误解。国有企业就是国家作为唯一出资人、拥有全部权益资本并享有全部税后利润的经济组织，产权很明确，就是国家的。问题主要出在代理人身上。作为出资人，国家无法也不必要亲自进行资本运作，只能委托代理人管理这些国有资本，但不管由企业主管部门、国有资产管理局或国有资产管理公司充当代理人，还是由企业厂长、经理充当上述代理人的代理人，都不能确保国有资本的完整与增值。因为委托人并未赋予代理人明确的权责：①代理人一般并不直接进入企业权力机构，既无重大问题的决策权，也不能对经营管理者实施有效约束；②但一旦资本流失，代理人往往并无明确的经济责任，甚至连承担赔偿责任的能力都不具备；③代理人虽无权无责，但当国企经营业绩较好时，却少不了代理人的功劳和利益。看来，这种权责不明、权责利不对等的代理人制度，是出资人产权虚置于企业的症结所在。
2.国企内部组织制度不严密。主要表现在：①企业“老三会”（党委会、职代会、工会）均不是专门的资本运营机制，完全可以不关心资本是否保全、资产负债结构是否合理；②厂长（经理）负责制下厂长（经理）对谁负责的问题甚至都未解决。厂长（经理）理应对企业的出资人或其代理人负责，但现行厂长（经理）负责制并无这层含义，只是要求厂长（经理）对所负责的内容（生产经营、精神文明）进行负责。这种不对出资人负责的制度，使厂长（经理）演变成有权有利而无责的大权独揽、唯我独尊的“一把手”形象。目前国企普遍存在的“穷庙富方丈”现象，正是这种制度的产物；③现有国企既缺乏真正代表产权的最高权力机构及其常设机构，又缺乏强有力的类似监事会这样的权力制衡机构。这种不严密的组织制度，为企业管理者发号施令主观决策、滥用权力谋取私利提供了温床。
3.财务结构畸形，偿债能力低下。有资料表明，1980年国企负债比率38.7%，1995年猛增到76.1%，1996年更高达84%，国有权益资本仅占16%，大大低于50%的国际理想水准。国企不仅负债率高，且筹资结构单一，负债的90%左右来自银行借款。国企不仅要承受还本付息的压力，还要承担国家信贷政策周期性波动造成的风险。国企负债率尤其是贷款负债率不断提高，虽有企业内部无力补充和不愿补充资本的原因，但更重要的是国家供应资金的体制变动造成的。1983年银行统管流动资金和1984年基建资金“拨改贷”后，国家只注重了用资金有偿使用的办法迫使企业节约资金提高效益，却忽视了在企业负债规模扩大的同时，应相应由财政拨补或由企业从税后利润增补资本金。尤其是1987年后普遍推行的承包制，只注重了对承包人完成利税指标的考核，却未对补充资本金、更新改造设备等优化资本结构、增强发展后劲方面规定量化考核标准，从而加剧了国企权益资本短缺局面。加之，由于国企事实上是国有独资企业的性质所限，国有企业很难通过发行股票、吸收直接投资等方式增加权益资本，只能由国家追加出资或由企业增加利润积累补充资本之不足，但遗憾的是，国家财政连年赤字，国有企业大面积亏损，根本无力考虑补充资本问题。这是国企资本短缺、负债率逐年升高的又一客观原因。
国企偿债能力低下的直接结果，是造成约2 万亿元的银行不良资产（逾期、呆滞、呆帐）和大约1万亿元的企业间“三角债”。据统计，国有工业企业资产总额中，流动资产约占20%—30%，而负债比率高达80%，按流动负债占负债总额的一半估计，流动负债占负债与权益总额的比重也达40%。这表明，国有工企即使变卖全部流动资产，都不足以偿还流动负债，根本就没有可供周转使用的营运资金（流动资产－流动负债＝营运资金）。难怪企业举债不还！变卖全部流动资产用于偿债，企业还能周转吗？
表1 理想的资产负债结构
资 产 % 负债与权益%
流动资产 40%-60%流动负债25%
长期负债25%
固定资产及其 60%-40%所有者权益 50%
他长期资产
合计
100%
合 计
100%
表2 现阶段国有工业企业实际资产负债结构
资 产 %
负债与权益 %
流动资产 20%-30% 流动负债
50%左右
固定资产 长期负债
30%左右
及其他长 70%-80%
期资产 所有者权益 20%
合 计 100%合 计
100%
表1和表2对比了现阶段我国国有工业企业资产负债结构与理想的资产负债结构，从中不难看出国企负债过多、资本匮乏的现状。
4.资产结构不合理，营运能力、盈利能力低下。我国工业企业资产中固定资产所占比重过大，且周转缓慢（按5%的年折旧率计算，平均20年设备才能更新一次，而西方企业设备更新年限平均6—7年，西方企业更新3次，我国国企仅能更新1次），而经过周转能直接带来利润的流动资金所占比重太小，从而导致企业资产从总体上周转缓慢（每年仅能周转0.7次）和盈利能力低下（总资产利润率约4%，比同期定期储蓄存款利率还低）。从“总资产利润率＝销售利润率×流动资产周转次数×流动资产占资产总额的百分比”的关系式中可以看出，即使维持现有销售利润率和流动资产周转率水平，只要能有效提高流动资产占资产总额的比重，总资产利润率就会有可观的提高。
企业管理者往往把流动资金紧缺归咎于国家紧缩银根等外部因素，殊不知，只要安排好企业内部固定资产与流动资产的比例，把固定资产（尤其是其中非生产用固定资产）和其他长期资产压缩到占资产总量的50%左右，企业就会拥有足够的营运资金了。在西方，企业常用融资租赁的办法缓解流动资金不足的矛盾，即，为压缩固定资产比重，把本应买入的大型设备，先由一家租赁公司出资买下来，再由企业每年支付一定租金，从租赁公司租入使用。对承租企业讲，融资租赁至少有两大好处：①促使设备更新换代，进而有利于产品的升级换代和推陈出新。按设备的经济寿命周期确定的租期一到，承租企业便会毫不吝惜地租用新设备取代旧设备；②可因此腾出大量资金用于流动资产周转，增强了企业的营运能力和盈利能力。
看来，国企资本经营，不只是重组改制、换换招牌那么简单，它需要企业在内部组织制度、资产负债管理等方面做大量细致的工作。
三、国企股份化、集团化与资本运营：机遇与困难并存
1.股份制改革与集团化改组为国企资本运营提供了难得的机遇
党的十五大报告，把“实行规范的战略性改组”作为大中型国企改革的基本方向。这一政策信息，为把大中型国有独资企业改组成既符合现行法规、又符合国际惯例的股份公司、集团公司提供了理论依据和政策保障，为国企壮大资本运营规模、提高资本运营质量提供了难得的机遇。
（1）公司制的确立， 有利于形成一个对出资人负责的企业内部组织制度——股东大会领导下的董事会负责制。这一制度，既体现所有权与经营权“两权分离”，又体现决策权、执行权和监督权“三权鼎立”，有利于民主决策、科学管理，有利于保障出资人资本的完整与增值。
（2）公司制与集团化，有利于企业资本的规模运营。①利于迅速筹措巨额资本，解决技术、设备、开拓市场等方面的资金不足问题；②便于扩大产销量、降低固定成本、实现规模效益；③尤其当多家公司组成企业集团后，还能在激烈的国内国际竞争中占据优势。
（3）股份化与集团化，有利于提高企业资本运营质量。 ①促使资本流向最具实力、最富成长性的企业和企业集团，而那些缺乏竞争力的企业会因得不到资本市场的支持被自然淘汰；②公司之间、集团之间对有限社会资本的激烈争夺，促使企业更有效的运用资本；③诸多企业组成的企业集团，有利于企业间分工协作和优势互补。
（4）公司制改革与集团化改组， 有利于改善国企资产负债结构降低风险。①改制后的股份公司，可通过发行股票广泛筹措社会资本，增大权益资本比重，降低负债比率和筹资风险，使企业偿债能力得以增强；②用筹措的新资本有效增加企业流动资产，用融资租赁等办法更新技术与设备，盘活现有存量资产，优化资产结构，增强企业的营运能力与盈利能力；③改组的公司或企业集团，可充分运用多元化经营战略降低经营风险。
2.国企股份化面临十大难题
（1）国有资本的委托代理关系尚未理顺。 西方公司委托代理关系很简单，即作为委托人的股东把资产交付给经理（代理人）管理。因委托代理关系而产生的“代理人问题”（如经理不尽力工作甚至为自己或亲属谋私利），可通过解雇经理、花费代理人成本、给予经理人购股权利等办法加以解决。我国国企改制的股份公司，由于存在着由政府部门代理国家、公司经理代理政府部门管理国有资本的“双重代理关系”，因而产生的代理人问题更为复杂：①到底哪个政府部门是国有资本的法定代理人，是国资局或国有资产管理公司，还是企业主管部门；②代理人是否需要以及能否承担得起与所代理的国有资本相对应的经济责任；③谁来监督约束政府部门的代理行为；④经理人不尽力工作甚至谋私利等。对这一系列问题解决的难度，要比西方公司大得多，不只是公司花费一定代理人成本就能解决。
（2）国有股比重过大。现已改制的9200多家股份有限公司中， 国有股和国有法人股占股权总数约70%。由于上述产权代理关系上的诸多漏洞，国有股比重过大：①不利于政企分开；②不利于原有经营机制转换；③不利于国有资本保值增值；④不利于用较少的国有资本支配更多的社会资本。事实上，除个别行业需国家参股控股甚至垄断经营外，一般公司根本无需国家参股。逐步降低国有股比重，是促进产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的规范的公司制改革的重要前提。
（3）股东大会、监事会虚设问题。股东大会， 理应是公司最高权力机构，但从已改制公司的运作看，股东大会通过的决议，须经公司主管部门审查批准甚至被否决，“皇上”上面还有“太上皇”；股东大会的选举往往流于形式。监事会作为制衡董事会和总经理行为的监督机构，是公司制度的独到之处。由于监理会虚设，改制公司的董事长（甚至董事长兼总经理）与原国有企业厂长经理唯我独尊的“一把手”形象毫无两样。
（4）在“高产田”做试验，能大面积在“盐碱地”推广种植吗？1997年以前的股改试点，都是在绩优甚至明星企业进行，但今后推广却面对的是大面积亏损企业。谁愿意购买亏损企业发行的股票呢？
（5）大中型企业全面股份化，使股票筹资难度增大。 虽然通过降息等措施可刺激储蓄分流、刺激股市、促进股份制改革，但对绝大多数刚刚满足温饱的中国居民而言，购买股票并非最佳首选投资，他们必须有一定储蓄以便购物、购房、支付医疗、教育开支、预防偶发性事件和养老。因此，过高估计居民对股票投资的需求能力，反而不利于股改顺利进行。看来，引进外资力量、培育投资基金和机构投资者以有效增加股票的买方力量，是顺利推行股改的必要措施。
（6）股票缺乏流通性，是推进股改的又一大“拦路虎”。 在现有9200多家股份有限公司中，仅有700多家在深沪两交易所上市交易， 且流通部分仅限于个人股部分，国家股、法人股及未上市公司的全部股份均不能流通。股票不流通，就没有生命，新发行的股票就可能无人问津。因此，参照国际惯例，建立一个供未上市股票进行交易的柜台交易市场迫在眉睫。
（7）现行金融机构体系、 金融市场体系的发展跟不上企业改革步伐。
①金融机构体系方面，单一的国有金融机构体系，难以适应多元化市场主体对金融服务多层次需求；国有商业银行资产结构单一、不良资产比重过大，负债结构不合理、高成本筹资比重过大，资本充足率低、筹资风险大，这一系列因素共同作用造成的国有商业银行竞争能力低下，已不适应国企股份化、集团化的发展趋势。我认为，对国有商业银行进行股份制改造是摆脱银行困境的必由之路。
②金融市场体系建设方面：a.证券市场规模狭小，证券化率（证券市价总值与GDP的比率）不仅赶不上美、日等发达国家， 还远远低于新加坡、马来西亚、泰国等发展中国家；b.市场结构不合理，如流通市场发育迟缓于发行市场，企业债券市场发展慢于股票市场，更能防范和转移风险的金融期货、期权市场至今尚未被列入议事日程等；c.市场割裂严重，尤其是产权市场与证券市场处于分裂状态。发达市场经济国家股份公司间的兼并收购、产权交易、资产重组、参股控股等行为，都是在证券市场进行。但因我国资产证券化程度太低和证券市场不发达，上述资本交易要么在政府撮合下运作，要么在单另设立的产权交易市场进行，与在证券市场进行交易相比，显得不够公开、公平、公正和规范；d.市场波动剧烈，投资风险大，使大量潜在股票投资者望而却步。金融市场尤其是证券市场发育缓慢，已经成为制约国企公司制改革和集团化改组的直接因素。
（8）东、西部地区企业市场机遇不均等， 可能导致西部股改拖全国后腿的现象。过去几年的股改试点，主要集中在上海、广东、山东等省市，这些东部省份优先筹集大量资本已经先行发展起来。西部省份因股改试点少，非但不能有效筹措东部资金，甚至当地资金还大量流往东部。在今后的股改推广阶段，如果国家不有意识在政策、市场建设等方面向西部倾斜，西部企业仍筹集不到足够资金，东西部差距会越拉越大。为此，我建议国家在财政政策上，对西部企业实行优惠的所得税率，加大财政对西部的转移支付力度，在西部建立保税区；在金融市场建设方面，设立西部金融特区，鼓励外资银行自由进入。在西部试办投资银行，并尽快在西安设立一个全国性柜台交易市场，引导资金西流。通过一系列宏观调控政策的实施，拥有大量国有企业的西部地区的股份制改革才不致拖全国的后腿。
（9）并购、破产及改制的后遗症如何解决。 这些后遗症包括：①过多的富余职工；②兼并及被兼并企业职工积极性普遍下降；③并购、破产及改制后巨额银行债务如何处理；等等。这些问题解决不好，国企股改与集团化改组将很难如期完成。
（10）国企历史遗留问题谁来管？①改制改组后，原国有企业历史亏损怎样处理？②原国企离退休人员的工资费用由谁负责？③原国企所办社会性机构如学校、医院等，是继续留在改制后的公司还是从公司剥离出去？如果剥离，是由财政负担还是自谋出路？要是不剥离，继续由公司办社会，势必加大公司负担，也影响改制改组的进程。对国企历史遗留问题的解决，宜由国家有关部门统一规划部署，不应由各企业自行其事。
四、结束语
企业改制、改组、兼并、收购，无疑有利于资本的规模运营和高效运营，但如果企业不把工作侧重点放在内部资本运营管理上，再好的制度，也不能自身产生效益。基于此，我对国企改制改组提以下几点建议：
1.企业改制改组，要明确目的、注重实效，不能是搞形式、换牌子。
2.改制改组，要因企制宜，不能一窝蜂式的一哄而上。
3.改制改组，要综合治理，要同时解决企业设备陈旧、技术水平低、管理落后等问题，不是“一股就灵”，不能“以改代管”。改制改组要努力做到“四个结合”：
（1）改制改组与调整结构相结合，包括组织结构、人员结构、资产负债结构、产品结构等。
（2）改制改组与加强管理相结合， 争取资本上规模的同时管理上档次。
（3）改制改组与技术改造相结合。
（4）改制改组与开拓市场相结合。