所有权性质、企业并购决策与经营绩效——来自42家钢铁上市公司的证据，本文主要内容关键词为：绩效论文,所有权论文,上市公司论文,证据论文,钢铁论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
20世纪末，我国钢铁工业进入高速发展期。在需求的强劲拉动下，市场规模和产量急剧扩大，企业进入剧烈，产量的增长速度远远超出了社会各方的预计(黄健柏、陈伟刚、江飞涛，2006)，钢产量从2000年的1.24亿吨增长到2012年的7.17亿吨，增长达到5.78倍。在长期快速发展过程中，钢铁产业内部日益凸显出产能严重过剩、能耗高污染等问题，这与钢铁产业集中度低有直接关系，从2007年至2012年的统计数据来看，我国钢铁产业四大厂商和十大厂商集中度(CR4和CR10)这两个指标始终在30％及50％左右徘徊。由于钢铁产业具有显著的规模经济特征，产业集中度低必然造成资源浪费，加上进口铁矿石价格垄断，国内企业缺乏议价能力，十分不利于我国钢铁产业的长期发展，因此加快企业并购重组是重要的战略需要。2005年颁布的《钢铁产业发展政策中》，将“通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组、扩大具有比较优势的骨干企业的规模，提高产业集中度”作为政策的重要目标之一，就体现了这一观点。
并购具有促进资源优化配置、改善企业公司治理、提高企业价值的功能(方军熊，2008)。根据实证研究文献，影响企业并购的因素包括主并企业股权结构、公司规模、盈利能力、成长能力、经营风险、制度环境等(李善民、周小春，2007)，对于处于制度转型中的中国而言，除了研究企业自身财务指标与并购的关系外，考虑制度环境的影响，即企业所有权性质与并购的关系是十分有必要的。此外，所有权性质(尤其是国有企业所有权性质)与并购决策又对企业的经营绩效发挥了怎样的作用也是研究焦点。
本文以钢铁上市公司为研究对象，考察企业所有权性质、并购决策与经营绩效间的关系。本文结构如下：第二部分为文献综述与研究假设，第三部分详细描述模型设定及回归所用数据，第四部分是实证结果分析，讨论所有权性质对企业并购决策(包括是否进行并购与具体并购方式)的影响和所有权性质、并购决策对公司经营绩效的影响，最后一部分为结论。
二、文献综述与研究假设
在经济学文献中，与企业并购实证研究相关的文献主要从并购方式与并购绩效两个方面进行。关于企业并购方式，方军熊(2008)认为，政府干预背景下不同所有权性质对企业的并购决策产生影响：基于财政分权以及相应的以GDP为主的政绩考核和晋升制度，越是地方政府控制的企业更可能进行本地并购与无关多元化并购，以做大本地企业规模，帮助本地GDP增长；而面对国家产业政策的压力与日益激励的全球化市场竞争环境，中央政府控制的企业越可能进行异地并购和相关并购，以做大做强企业，成为行业的领导者。李善民、周小春(2007)通过对我国上市公司并购数据的研究，同样发现国有企业倾向于相关并购，这是由于这些国有企业通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，这些公司一般不愿轻易失掉这些优势，因此倾向于进一步巩固主业的相关并购。
关于并购绩效，李善民、周小春(2007)发现，相关并购有助于主并企业经营绩效的改善，而多元化并购或无助于企业绩效的改善，或损害了企业绩效。但相关并购的公司在并购前的经营绩效和规模本来就要优于多元化并购公司，也就是说相关并购比多元化并购更能获利有可能并不是因为相关并购决策优于多元化并购决策，而是事前绩效的影响，提出在公司并购决策与绩效的研究中，必须同时考虑事前绩效对事后绩效的影响。潘红波、夏新平、余明桂(2008)进一步发现，地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响，而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。这说明，出于自身的政策性负担或政治晋升目标，地方政府会损害或支持当地国有上市公司，因此地方政府对企业的干预动机和干预程度的差异，是影响我国地方国有企业并购绩效的主要因素。此外，顾露露、Robert Reed(2011)利用2009年中国企业海外并购数据分析发现，考虑企业所有权性质，国有企业的并购绩效低于民营企业；能源和自然资源行业的并购绩效明显占优，高新技术行业的并购绩效并不明显。
本文的研究基于钢铁行业，采用自1998—2011年14年42家钢铁上市公司企业面板数据，根据钢铁行业产业规模与资本密集的特点，本文从两个方面展开研究，得到如下待检验假设：
第一、关于企业所有权性质与并购的假设：
假设1：在其他条件一定的情况下，并购行为的发起方更可能是国有钢铁企业。
假设2：在其他条件一定的情况下，国有钢铁企业更可能进行同省并购。
第二、关于企业所有权性质、并购决策与经营绩效的假设：
假设3：在其他条件一定的情况下，考虑企业所有权性质，国有钢铁企业的经营绩效较差。
假设4：在其他条件一定的情况下，考虑并购方式，同省并购不利于钢铁企业经营绩效的改善。
假设5：在其他条件一定的情况下，关联并购更有利于钢铁企业经营绩效的改善。
三、模型设定及数据
(一)模型设定
根据待检验假设，结合参考文献与相关理论，本文分别设定了logistic模型和多元线性回归模型如下，模型(1)用以检验假设1，模型(2)用以检验假设2，模型(3)用以检验假设3、假设4、假设5。
1.被解释变量
模型(1)中被解释变量
表示企业当年是否进行并购，如果当年进行并购，则为1，否则为0。模型(2)中被解释变量
表示并购的类型，当年未进行并购取值0，省内并购取值1，跨省并购取值2，当年同时发生省内及跨省并购取值3。模型(3)中被解释变量
为经营绩效，以公司当年净资产收益率衡量。
2.解释变量
衡量公司性质，如果该上市钢铁公司为国有企业，取值为1，否则为0。与模型(1)中被解释变量被解释变量的含义相同，表示并购的类型。
为关联并购变量，非关联并购赋值为0，关联并购赋值为1。
3.控制变量
(二)数据来源与描述
本文的原始数据来源于万德(Wind)数据库，剔除并购方案未通过和数据缺失严重的样本后，得到了涵盖钢铁行业42家上市公司从1998年至2011年的并购及核心财务指标数据。
图1显示了42家上市钢铁公司的并购年度分布情况，从并购数趋势线来看，我国钢铁企业并购行为日趋活跃，主要为同一省份内的并购，跨省并购和同省及跨省并购的发生比例较小，从2007年起，本地并购的比重有缩小的趋势，与之相对应的是跨省并购和同省及跨省并购比重的增加。对比全行业样本，并购数趋势大致相同，但钢铁行业企业发生同省并购的比例68.42％明显高于全行业的57％(方军熊，2008)，这主要与钢铁行业产业规模大、资本密集、沉没成本高的特点有关。表1、表2分别为相关变量的描述性统计结果及相关系数矩阵。
图1 企业并购分布
四、实证结果与分析
(一)企业所有权性质与企业并购的实证结果
表3列示的是假设1：企业所有权性质与是否进行并购的回归结果。从回归结果来看，无论是单独检验模型还是混合检验模型，并购发起方的所有权性质变量都显著为正，这说明并购行为的发起方更可能是国有钢铁企业，假设1得到支持。同时可以发现，不管在不完全信息还是完全信息下，与
的交互变量回归系数都显著为负，意味着假设某企业为国有企业，在其他条件一定情况下，当现金比率越高时，该企业则越不倾向实施并购，现金比率衡量的是企业闲置资金状况，国有钢铁企业闲置资金越充裕反而越不倾向进行并购可能与企业特殊的所有权性质有关。此外，公司规模和盈利能力变量显著为正，即规模越大、经营绩效越好的公司越可能发起并购行为，经济学意义同样显著。
表4列示的是假设2：企业所有权性质与并购方式的回归结果。以＝0即企业当年未进行并购为参照组进行回归，从结果来看，无论是单独检验模型还是混合检验模型，＝1分类(企业当年进行同省并购)都具有统计显著性。并购发起方的所有权性质变量回归系数显著为正，说明国有钢铁企业更多地实施同省并购，假设2得到支持。此外，在不完全信息下，与
的交互变量回归系数显著为正，即假设某企业为国有企业，在其他条件一定情况下，当经营风险越高时，该企业越可能实施同省并购；而在混合检验模型中，*显著为负，意味着在完全信息下国有钢铁企业的并购策略则恰恰相反，这表明在国有钢铁企业对财务环境有足够认识的情况下，即使风险较大，它们也很可能会放弃原来较为保守的同省并购策略而实施其他类型的并购方式。
(二)企业所有权性质、并购与企业绩效的实证结果
表5列示的是企业所有权性质、并购与企业绩效的回归结果。单独检验模型回归(1)、(2)、(3)分别考察了假设3：企业所有权性质与企业绩效，假设4：并购方式与企业绩效和假设5：关联并购与企业绩效间的关系，且假设3、假设4(＝1时)在5％的水平上具有统计显著意义，回归系数符号均为负，这说明：第一、考虑企业所有权性质，国有钢铁企业的经营绩效较差；第二、考虑并购方式，同省并购不利于钢铁企业经营绩效的改善，这符合黄健柏、陈伟刚、江飞涛(2006)的结论“钢铁联合企业的规模对效率几乎没有什么影响，我国钢铁工业并不存在显著规模经济特征②。”另外，这也可能源于我国钢铁行业产能过剩、全行业亏损的现象，假设3、假设4得到支持；但假设5并没有显著获得单变量回归的支持，需要进一步观察该变量在多元回归中的结果。
在混合检验模型中，核心解释变量、(＝1)的回归系数符号没有发生变化，、仍然具有统计显著性，且此时也获得支持，在1％的水平上具有显著性，系数符号为正，这是由于关联并购通常在集团内部范围内进行，关联并购中的定价和资产转让一般不按市场公平法则进行，此外，并购公司可以有效避免信息不对称、定价风险、支付选择方式等各种风险，因此并购效应明显。假设5：关联并购有利于钢铁企业经营绩效的改善可以得到部分支持。将控制变量纳入回归，资产负债率变量
显著为负，成长能力变量
显著为正，即负债率越低、成长能力越高的公司，经营绩效越好，符合经济学含义。而现金比率变量的回归系数符号显著为负，现金比率越高企业绩效越差，这是因为根据财务管理相关理论，现金比率反映了企业直接偿付流动负债的能力，如果现金比率过高，就意味着流动负债未能得到合理运用，导致企业机会成本增加，影响经营绩效，符合理论含义。
(三)稳健性分析：基于动态面板的检验
表5中的第6个回归GMM列示的是对假设3、假设4、假设5关于企业所有权性质、并购与企业绩效进行系统动态面板估计的结果，可以看到，将被解释变量的一阶滞后作为解释变量引入模型后，无论是3个核心变量、(＝1)、还是企业财务指标、、的符号仍然与之前一致，且都至少在5％的水平上具有统计显著性，说明假设可以得到进一步支持，之前的结果还是稳健的，模型具有动态效应。
五、结论
本文使用1998—2011年14年42家钢铁上市公司的企业面板数据，研究了所有权性质、企业并购决策与经营绩效的关系。结果发现，第一，国有企业所有权性质与企业的并购决策间存在显著相关关系，国有钢铁企业更可能实施并购，并更倾向同省并购方式。第二，国有企业所有权性质、企业并购决策与经营绩效存在显著相关关系，考虑所有权性质与经营绩效，国有企业的政府背景无助于企业绩效的改善，甚至损害了企业绩效；考虑企业并购决策与经营绩效，同省并购不利于钢铁企业的经营绩效，关联并购则有利于经营绩效的改善。
由于数据限制原因，本文无法识别在全行业下所有权性质、企业并购决策与经营绩效的关系，因此结论具有行业特征。此外，如果可以获取到更详细的数据，通过事件分析评估企业并购决策的有效性也是对本文做进一步补充的方向。
收稿日期：2013－04－15
注释：
①方军熊．政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界，2008(9):118－188.
②黄健柏，陈伟刚，江飞涛．企业进入与行业利润率[J].中国工业经济，2006(8):13－21.
标签：企业经营绩效论文; 回归模型论文; 企业并购论文; 绩效目标论文; 企业经营论文; 行业性质论文; 解释变量论文; 现金比率论文; 钢企论文; 投资论文; 国企论文;