中国资本市场的四大悬念——关于中国资本市场问题的讨论综述，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,悬念论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、专家学者对我国资本市场的看法
1.樊纲认为，需要一个有层次的资本市场，而不仅仅是一个全国性的大市场
中国这么大，需要一些地方上的小市场，利用地方的比较完全的信息，促进地方上的资本交易。至于说到管理、监管，都可以发展。同时，现在有了电脑，有了计算机，有了信息技术，已经不是几百年前曼哈顿岛上的情况了，现在是二十一世纪，我们有信息技术，我们有电脑联网，我们有Intenet，把地方上的小市连接起来是非常容易的事情，监管也要跟上。从这个角度来讲，我是更想强调，现在的一个资本市场，二板市场以外的更多的资本交易，或更大概念当中的资本市场的发展，是中国经济体制改革和经济发展的进程中不可缺少的、需要大力发展的东西。
2.专家们认为，2001年资本市场有四大悬念
(1)吴晓求指出我国资本市场的发展将经历三个阶段：奠基阶段、市场化阶段和国际化阶段。而中国的资本市场目前正处于“市场化阶段”，是中国资本市场发展进程中承前启后的重要阶段。由于这一阶段我们所面对的是传统的历史惯性与市场化内在需求之间的剧烈冲突，所以唯有创新才能不断地化解这些矛盾和冲突，才能使中国资本市场的可持续发展具备坚实的基础。当前“市场化阶段”的创新指的是理念创新、制度创新和工具创新。理念创新的关键是要对资本市场在现代经济活动中日趋明显的重要作用以及如何通过发展资本市场来构建一个风险与收益相匹配的现代金融体系，有一个全新的认识，理念创新是通过制度创新和工具创新来实现的。中国资本市场的制度创新涉及到市场运行的几乎所有环节，贯穿其中的灵魂是市场化的精神。工具创新有利于中国资本市场功能的优化和深化，其基本准则是风险与收益的相匹配。资本市场的可持续发展至少包括三个方面的含义：一是对资本市场资源的均衡、有节制地使用；二是对市场秩序、市场基本规范的维护和完善；三是对市场风险不间断地、有限度地释放。唯有如此，中国资本市场的可持续发展才能实现。
(2)董辅礽认为，中国2000年的GDP增长率达到8%以上，这意味着中国宏观经济走势已经开始逐步走出低谷，为资本市场的良好发展打造了坚实的基础；我国证券市场在2000年取得了长足的发展，股票指数增长了50%，未来伴随中国宏观经济走势进一步转好，将继续保持一个稳定的增长速度。从而得出了GDP增长趋势与股票指数成长趋势大致一致的结论。
还有一些专家们认为，当前市场化阶段中，理念创新、制度创新和工具创新的确是即将面临的真正艰难的任务，而其中的制度创新又是核心任务所在；资本市场的可持续发展，应当是也必然是人们所追求的目标；当前阶段制度创新将主要围绕证券发行制度的改革与创新、上市公司法人治理结构的规范、股权结构优化与国有股减持、兼并收购制度的完善、市场结构创新、上市公司退出机制创新等环节展开。
(3)专家们认为，未来的投资走向应当紧密结合中国资本市场对传统产业的升级改造进程，积极参与新兴产业、高科技产业的培育和孵化进程；今后相当长的时期内，中国资本市场将通过大量的并购重组完成对存量上市公司的产业区位提升，并通过上市公司产业政策的引导、大力发展风险投资业、设立创业板市场等手段来实现对增量上市公司的产业升级目的。在这个大规模的产业升级、上市公司资源整合的过程中，蕴含着巨大的商机和投资潜力；在二级市场上通过股票的买卖差价、甚至利用坐庄行为牟取高额利润的行为将不再是成熟投资者的理智选择。
(4)专家们认为，中国证券公司数量多、规模小、业务创新不足、市场化导向不明显的特点已经极大地制约了中国投资行业的竞争力，造成了目前中国投资行业低水平竞争的现状；在目前我国投资银行业的利润结构当中，来自经纪业务和自营业务的利润占了很高比重，未来应当主要转向通过为资本市场提供高质量的金融媒介服务、开展工具创新和业务创新等方面赢得利润；21世纪的中国投资银行业将面对重新定位的问题。
3.樊纲指出，中国资本市场没有冲突不现实
中国的资本市场目前还缺乏“血腥味”，只期望资本市场在发展中不出问题、没有风险、没有冲突是不现实的。他指出，“血腥味”就是市场上的“恶意收购”，即指利用对方经营不善、出现问题、股市下跌的机会，在市场上进行操作，实现对其收购或控制，并最终对其进行改组。在股东大会往往被经理们操纵，抛售股票使股价下跌也无法刺激经理层的时候，“恶意收购”的潜在威胁，事实上是资本市场上迫使公司经理们积极改善效率、认真提供利润的必不可少的有效机制之一。
4.中国证监会首席顾问梁定邦日前预测，我国资本市场将出现“两个转变”
即主要的融资渠道将由银行转移到资本市场，融资范围重心将由国际市场转移到本土市场。
5.王明夫指出，未来中国资本市场实际上会出现三个机会
第一个机会就是产业重组和公司再造。我们所说的公司战略有三个层次，一是事业战略，二是竞争战略，三是功能战略；第二个机会就是：控股权买卖和国有股、法人股升值，现在很多人也在买法人股，但很多是盼着法人股上市流通，但实际上，这仅仅是一个方面，中国的股价偏高，应该没有并购的机会，但是中国有一个特殊性，就是国家股、法人股的不流通。而从国家股和法人股切入上市公司是一个很好的方法；第三个机会就是中国资本市场的国际机会。而这三大机会也是中国资本市场转入成熟的机会。
6.关于中国资本市场，唐宗昆认为，中国现在的资本市场是不完全的资本市场
所谓“不完全”，就是资本市场有行政机制介入，甚至支配，市场机制尚未完全起作用。目前，证券市场的运作，充分反映了资本市场的这种不完全性。资本市场的不完全性，制约着证券市场健康、稳定地发展。
7.吴敬琏指出，对于国有经济的布局调整，存在着两种思路和方法
一是按行政领导决定组织“拉郎配”，事实证明，这种做法多数并不成功；另一种是通过资本市场，运用上市融资、扩股、收购兼并、售股变现、破产清盘等方式进行，这种市场估价。追求价值最大化为目标的重组，有可能实现资本资源的优化配置。吴敬琏将资本市场比喻为“一部巨大而精巧的机器”。
8.肖灼基认为，资本市场在我国经济中，在筹集生产资金、改善企业经营机制、优化资源配置、提高经济效益、提供税收等方面，都有重要作用，发展资本市场也是我国利用外资的一种重要形式
肖灼基认为，发展资本市场加快了与国际资本市场的接轨，是我们学习国际上发展市场经济经验，接近国际惯例的一种重要形式。
9.中国证监会首席顾问梁定邦认为，未来五年我国资本市场发展将呈现六大趋势
第一，企业融资继续从银行转移到资本市场；第二，企业融资继续从国际市场转移到本土市场；第三，中国风险投资工具如开放式基金的需求将增加，固定收入市场继续增长；第四，机构投资将继续增长，一些炒股的股民将变为长期持有公司股票的股东；第五，金融服务业将持续兼并，而且，“一站式”服务将是金融服务的新趋势；第六，外资企业进入将更加激化人才短缺。
10.著名经济学家厉以宁，提出未来十年中国证券市场的四大趋势
厉以宁认为未来十年中国证券市场的走向有四大趋势：一，主板、二板平行发展，主板市场将发生变化，将出现新的领头板块，市场的科技含量将会提高，但不会出现主板和二板一个压倒另一个的局面；二，可以预见外商将进入证券业，包括A股市场；三，法人股将全部解套，国有股一部分解套；四，股民人数将翻一番，目前等待入市的资金在增加。
二、我国资本市场存在的问题
1.中国资本市场主要制度缺陷是体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷
即：行政权力和行政机制的大规模介入，资本市场成了有计划资本市场；竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，使我国资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉；“跛足”的市场结构和单调的交易环境，使资本市场总体资源配置功能很难不打折扣，不具备价格市场化的基础和环境，使资本市场主要功能在实践中演变为“圈钱”，法律法规不健全，成为各种意志磨合的产物和“拼盘”的结果，不能有效指导市场运行实践。
2.中国资本市场的发育程度与中国经济持续增长的要求极不相称，还存在许多缺陷
如市场分隔、机构投资者发育不良、市场效率低下、国有股、法人股遗留问题等等；大量企业的长期融资需求得不到满足；企业的股份制改造以及兼并和重组由于没有一个有效运作和适度规模的资本市场的支持而变得困难重重和成本高昂；资本市场的高级运作主体——真正意义上的投资银行也千呼万唤出不来。
发育不足表现为资本市场的不完全性，制约着证券市场健康、稳定的发展。第一，国有资本的产权制度的改革尚未破题；第二，公司股票发行与上市尚未形成择优机制；第三，上市公司破产机制缺位，对上市公司的收购接管机制也尚微弱。
3.中国资本市场如何完成市场化，十三个难题不可回避
(1)证券发行制度的改革与创新；(2)切实改善上市公司的法人治理结构；(3)改善股权结构的流动性；(4)完善资本市场收购、兼并制度；(5)市场结构的提出和改善；(6)投资者的结构要逐步改善；(7)投资银行业要有根本性调整；(8)工具创新问题摆到面前；(9)退出机制的完善；(10)建立公正、客观、独立的中介机构；(11)中国资本市场的发展如何与中国货币市场和商业银行的发展相协调；(12)建立现代投资理念；(13)可持续发展应是资本市场追求的目标。资本市场的可持续发展应包括：对资源合理的、有节制的使用，这是市场长期稳定发展的基础；第二，对市场有序化运转的维护。任何一项政策的出台，都必须考虑相关措施的配合、投资者利益保护、市场秩序的维护、市场承受能力等因素；对市场风险的正确理解，如果上市公司业绩、宏观经济成长与指数的增速相差甚远，投资者和监管部门必须予以关注。
4.近10年来，由于指导思想上存在偏差以及受到中国特定的经济社会环境限制
在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。表现在行动上，就是重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展，轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视交易所场内交易发展，禁止场外交易发展，造成资本市场结构出现严重畸形。目前非证券化的产权交易市场不仅规模很小，而且运作很不规范，至于其他类型的资本市场如长期票据市场、长期信贷市场就更加微不足道了。
5.吴晓求认为，法律必须保护投资者的正当利益不受侵害，这实质上是在强调资本市场上的信息披露（特别是上市公司的信息披露）必须真实
保护市场的充分透明，是保护投资者利益的核心要点。保护投资者特别是中小投资者的利益是目前我国证券市场面临的主要问题。证券市场上损害了中小投资者利益的事件屡屡发生，严重破坏了这个市场起码的运行程序。
6.我国上市公司由于各种原因，自觉或不自觉地已经走进了种种误区，主要有10个方面
第一，上市公司的主要功能错位；第二，国有股不准上市场流通；第三，国有股股权主体模糊或缺位；第四，将股票上市当作稀有特权；第五，仍奉行计划经济那一套人事制度；第六，强行把“新”、“老”三会撮合在一起；第七，公司的治理结构内部责、权、利关系不顺；第八，政府过多地干预上市公司之间并购活动；第九，广泛地用配股代替分红；第十，大股东在一级市场上“发财”，小股东在二级市场上“受穷”。
7.资本市场是风险承担和收益分享微观经济主体化的媒介，西方国家资本市场发展的历史经验表明
金融投资的风险承担和收益分享越是分散于微观经济主体，整个国家金融系统的风险也越低。而我国资本市场迅速发展的过程中，形成了以国有控股型上市公司股票为主的股票市场和国家信用支撑的债券市场，微观信用基础一直没有形成，名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。资本市场迅速发展过程中，股票市场风险和债券风险并没有从国家层次转换到分散的微观经济主体层次，其结果是国家信用随资本市场发展规模的扩大而膨胀，国家金融风险随资本市场发展而增加，而不是分散和降低。
三、事关资本市场发展大局的几个问题
（一）创业板
萧灼基认为，建立创业板必须重在创业。他表示，建立创业板市场的条件已经成熟，不能以香港创业板表现不理想作为否定内地创业板的依据。对创业板的顾虑完全没有必要。萧灼基强调，建立创业板必须重在创业。他建议，一是要突破实际存在的所有制限制，以中小企业为主，以高新技术为主，定位准确；二是要突破主板市场股权配置的缺陷，不再分国家股、法人股、公众股，不再限制部分股东持有的股票上市流通，不再无限期冻结股东和高层管理人员持有的股票，对各类股票上市流通制定合理的办法；三是突破配股和增资扩股的限制。配股和增资扩股是企业和股东的关系，可由市场自行确定，政府不必干预。
叶春和认为，建立创业板市场是完善我国多层次证券市场体系的必然要求。
社会经济的发展是分阶段、有层次的，企业的经营和发展也是分层次的，社会经济发展内在层次结构在客观上也要求实体经济的支持体系——资本市场体系具有一个完整的内在层次结构。然而，我国目前并不存在一个多层次的、满足不同层面资本需求的证券市场体系。因此，随着我国加入世贸组织，金融业对外开放步伐的加快，经济结构调整的逐步到位，目前功能基本相同的沪深分割市场必将走向统一，单一的证券市场体系必将发展成为多层次、全方位服务的市场结构体系。建立创业板市场正是适应了这一时代发展要求。
王力、李光荣认为，结合国际经验和我国实际，中国创业板应做如下选择。第一，股票发行采用注册制度；第二，建立符合国际惯例的交易制度（股份全额流通，不设涨跌停板）；第三，严格公司治理制度；第四，强调股权管理制度；第五，强调季度信息披露制度；第六，加强一线监管制度；第七，实行保荐人制度；第八，逐步建立做市商制度；第九，实行上市公司摘牌制度；第十，实行新的税收政策和费用制度。
有人认为创业板市场存在较大的风险，王国刚认为，该市场在设立后的一段时间（如三年）内，其风险将明显低于A股市场；在此之后，该市场的风险从根本上说取决于政府干预的弱化、市场经济规范的落实和上市公司质量的提高等诸多因素。
（二）资金供给能满足市场要求
股票供给增加的同时，资金供给也能基本保持同步增长，增量资金主要来源于：开放式基金的推出；保险基金和社保基金的间接入市以及直接入市；证券公司的增资扩股，包括发行上市；随着股票发行价格的市场化，一级市场收益率将逐步下降，在一级市场得到锻炼的部分，新投资者将尝试着进入二级市场，其中包括一些机构投资者，一、二级市场资金结构扭曲的现象有望得到改善，一部分资金会流向二级市场，新入市的资金也会通过市场“看不见的手”在一、二级市场得以较合理的配置；中外合作证券投资基金的设立会逐步给市场带来增量资金；居民储蓄的增长额中也将继续保持一定的比例分流到资本市场。
（三）股指期货创新问题引起关注
随着入世的实现，市场上机构投资者整体实力的增强，股票市场投资品种单一的功能性缺陷将进一步凸现。市场推出股指期货，为大资金运作提供规避和锁定风险的工具，以及推出信用交易实现融资融券提高市场流动性的呼声再度响起。但是衍生品种具有风险放大的负面作用，鉴于稳定发展的考虑，以及技术的限制，估计2001年内不会推出。
（四）国有股减持
汪异明认为，国有股减持须引起重视的几个方面：
1.制定法规，严格依法减持国有股
国有股是全民的财产，其大规模处置必须体现全民的意志，利益由全民共享，为此要按照体现全民意志的法律来进行。要根据当前实际情况，出台相应的法规，其中要明确规定国有股减持的主体、客体、受让者、范围、程序、方式、收回资金的使用等等。整个减持过程都要严格依法进行。
2.坚持公开、公平、公正原则
减持的过程应该是透明的，具体方案的设计和操作交给券商等社会机构，国家掌握最后决策权。方案应力求公平、公正，照顾到各方面的利益，同时要综合考虑市场的承受能力。
3.减持要讲策略，要选好入手点
至关重要的是，根据国有经济战略性调整的总体要求，确定哪些行业领域的上市公司需要减持国有股，哪些公司国有股要减持为零、少数股或保持控股地位，据此开出一份清单。然后根据操作的难易程度考虑各公司列入减持的先后顺序，从那些国有股最应该退出也易退出的企业（如一般竞争性行业中业绩优良的公司）入手，原则上要一次性地将国有股减持到零，至少是减到为少数股东，以彻底实现政企分开和转变经营机制。同时，结合其他改革措施，着力把这些企业搞好，将为下一步减持的成功树立信心。
郑建国、曹邑平认为，国有股减持问题，已经成为改革的热点问题之一。对此，社会各界在理论和实践上都进行过积极的研究与探索。我们在此基础上，进一步提出一种新的思路：“以减为主，售优三分，统筹协调，整体发展”。
具体讲：“以减为主”就是在一般竞争性领域，国有股减持要以减为主，以持为辅。即根据生产力发展的需要，国有股能减多少就减多少，能用什么形式减就用什么形式减，有些企业也可以全减，使国有股全部退出这些企业。
“售优三分”是指把股市上经济效益高的好企业要减持的国有股卖掉，或者把一些未上市的好企业进行股份制改造，将其国有股全部上市出售：然后把减持变现的所有资金，作三个方面的投资，一是社会保障基金，二是国有经济结构调整，三是国有企业的转机建制。
“统筹协调”就是指政府站在宏观的高度，组织、协调国有股减持涉及到的方方面面，创造宽松、优良的市场、法制、服务环境。
“整体发展”是国有股减持的重要目标，主要指通过国家股减持，在社会保障、国有企业改革和经济结构调整三个方面取得突破，并建起良性互动关系，最终促进我国的改革和发展。
许民利探讨了国有股减持的几个方案：
(1)国有股回购
国有股回购是指公司将发行在外的国有股以一定的价格购买回来或作为库藏股或进行注销的一种股本缩减方式。
(2)国有股配售
国有股配售是指国有股的股权代表部门将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让，转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资人，老股东有优先受让股份的权利。
(3)发行债券
发行债券分为可转换债券、零息回购转债和股转债等。
a.可转换债券。投资者可在既定期限内按规定的比例与价格将债券转换成股票的一种债券形式，债券到期后，其所持有者依据约定条件可以选择将债券回售给发行人，也可将所持债券转换成发行人持有的公司股票，转换后股票直接上市流通。
b.股权转债权。有些上市公司可进行股转债，这些公司应该是偿债能力较强，经营现金流稳定，资产负债比率较低。这些债务既可以分期偿还，亦可以以可转债券形式上市交易。
c.零息回购转债。公司以折价方式发行债券，期间不向投资者支付利息，到期可按面值赎回，也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。
(4)缩股
企业股份化时有些公司按67.8%的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以应考虑将现有的国有股按照当初的发行价进行并股，使国有股的每股价格与发行价一样。
(5)存量发行与流通
存量发行有两种办法：①将发行前经评估的全部或部分净资产按社会公众股的溢价倍率折成可流通股。它和社会公众股同股、同权、同价，具备直接上市流通资格。按《公司法》规定，三年后上市流通。②按现有发行方式发行成功后，国家财政从募集资金中抽调部分资金，并相应扣减国有股持股份额。其特点是：国家通过新股发行直接得到一笔可观资金并使国有股份调整到希望的比例，一步到位。
（五）股票股权
王国刚、兰邦华认为，股票期权制作为一种重要的激励机制，涉及到对一系列重要概念的界定和政策选择，包括股票期权的授予主体、授予对象、行权价的确定与构成、行权期的安排、股票来源渠道、股票期权的余额控制、个人股票期权的授予数量、业绩考核指标等。从我国上市公司的实际情况看，在考核经理人员经营业绩中，应以利润类指标为主，辅之以销售类、负债类指标，股价类指标暂不应作为考核依据。
孙鹏认为中国经理人股票期权计划应缓行，主要是宏观环境的不健康和不成熟。第一，观念上的障碍；第二，股票市场欠成熟；第三，国内公司法人治理结构欠规范；第四，法律、法规的障碍。一是与现行部分法律，主要是公司法有冲突，二是相关法律法规存在空白，包括股票期权引起的公司注册变更、公司和个人税务及公司会计问题。
（六）对中国股市的评价
比较尖锐的批评意见认为，现在的股市已经成为某些庄家不断圈钱的工具，股民炒股的投机动机远远大于投资动机。这样造成的恶果就是，股市繁荣异常，庄家不断地煽起人们的投机欲望，又不断地摧毁股民的盈利期望，而自己却获致暴利。那些执著于股市的中小散户们坐在由庄家操纵的列车上，日益颠簸在期望和失望之间。这就是股市繁荣的内部景象。而股市与宏观经济的联系，则处于一种严重的脱节状态，直接的表现就是股价已经很难反映上市公司的业绩，事实上，它是被股市这种投机气氛给冲淡的。投机赶跑了投资。这样的结果使上市公司很难从股票市场接收到决策的支持信息，股票市场本身也失去了对上市公司应有的约束。广大投资者把握不了自己投资的命运，散户们的投资沦落为被支配、被控制以至于必然被宰割的流浪资本。上市公司与本来应该密切联系的广大中小投资者相脱离了，这不仅不利于广大中小投资者，更不利于上市公司，不利于宏观经济。
韩志国认为，“泡沫”和“炒作”不但是资本市场各个构成元素中的一个有机组成部分，而且从某种意义上说，“泡沫”和“炒作”还是资本市场得以健康发展的必要条件。“泡沫”的放大或缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择自我淘汰过程。
肖灼基认为，中国股市成就巨大。中国的股票市场，从创建迄今，只经历了10年历程。但就这短短的时间，这个市场从国内外共筹集了6000多亿元资金，仅2000年就筹集了1500多亿元。10年来直接上缴给国家的税收达1200多亿元，仅2000年股票交易的印花税就有480亿元，超过了农业税的一倍。中国许多重大的科技项目所以能投入建设，众多的大型基础建设能够开工，一大批具有国际竞争力的企业能够获得发展，都是利用了来自股市这个资本市场的可贵资金。他强调，中国股市当前所存在的不规范问题，是发展中的问题。我们必须正确地看待并处理好规范与发展两者间的关系，在发展中规范，在规范中发展。
（七）关于职工持股
陈淮认为，职工持股思路本质上是强化企业劳动者与生产资料之间的直接经济联系。其实，这种做法恰好是与规律相悖的。中国正处于工业化过程中，生产力发展所要求的恰恰是弱化劳动者与生产资料之间的直接经济联系。市场经济条件下，投资者是企业的主人。强化企业内部法人治理结构，其内在理论含义就是要明确投资者的“主人”地位和强化投资者对企业的支配权、收益权以及承担风险的责任。因此，如何平稳地实现具有体制身份的职工与原有企业解除劳动关系的过程，才是改革的根本方向。所以，职工持股思路不可行。
高尚全认为，我国各地的实践已经说明，职工持股已不是个别地方、个别企业的现象，而是已经得到大多数企业所普遍认同和接受的企业改革形式。随着国有企业改革的逐步深化，职工持股将会在更大的范围、更多的企业中得到推行。
邵秉仁认为，职工持股对企业发展具有积极作用，但漏洞待补。第一，超范围发行内部职工股，变相形成乱集资和违法向社会募集股份；第二，内部职工股违法公开交易，扰乱了证券市场，带来了严重的社会问题；第三，在股份公司运作和监管法规不健全的情况下，发行内部职工股加重了股权不平等的现象，造成股份公司难于规范运作；第四，许多公司内部职工股上市流通后，职工更多关注股票交易获利，不仅没有形成稳定的利益共同体和有效的激励机制，还出现了上市公司为本企业职工短期获利而违法炒作本公司股票等问题；第五，由于内部职工股发售和定价的不公开性，加上股份上市流通后极高的获利前景，出现了职工股发行和上市中的权钱交易现象，促成了国有企业股份制改制中的腐败行为。
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