台湾资本市场渐进开放与新台币汇率稳定的实证分析，本文主要内容关键词为：新台币论文,台湾论文,实证论文,资本市场论文,汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场渐进开放下的汇率稳定结果
从理论上来说，资本市场开放带来了资本的流动，而资本流动对一国的汇率水平存在一套联动影响，在其他条件不变的静态环境下，一国的汇率会随着一国的资本流动状况而改变。
这是因为以下联动机制的存在：
资本市场开放→资本流动→国际收支变化→汇率变化
资本市场开放→资本流动→货币供应变化（通货膨胀事变化）→汇率变化
资本市场开放→资本流动→资本形成→经济增长变化→汇率变化
一般而言，大量资本流入会在短期内导致一国的货币发行压力加大，实际汇率升值，经常项目恶化等不利结果。
然而台湾的情况却值得探讨。在其资本市场开放的第一阶段，即保护期，资本流动量少而平稳，并且大部分年份是单向流出的。此阶段新台币的大幅升值（1985-1987年）主要来自其他因素的影响。在第二阶段即资本市场稳定期，名义汇率的变动也较为稳定，一直在1美元：27元新台币左右波动。值得关注的是在第三阶段，即资本市场的波动期的情况，由于受亚洲金融危机的影响，1997年新台币急速贬值，从1996年的1:27.49贬到1997年的1:32.64；当年资本市场情况也不容乐观，证券投资类资本大量撤离，形成了台湾资本市场开放以来资本流动的第一个超过50亿美元的波谷。在随后的1998、1999年，资本大量回流形成了台湾历史上资本净流入量最大值，即1997年资本净流出的波谷后，1999年出现了资本净流入的波峰，然而与波谷时的名义汇率大幅上升（本币贬值）不同，波峰时期并未出现名义汇率的大幅下降（本币升值）。在1999年经历短暂、小幅的升值后，新台币名义汇率基本保持稳定，然而可以看到，在2000-2002年这段时间里，台湾资本净流出的数量并不小，甚至在2002年资本净流出量超过了亚洲金融危机的1997年。
为了更好地说明在资本市场开放的波动期新台币名义汇率的变化，我们以1995-2002年的季度数据再进行仔细的分析。在1997年3季度资本大量流出之后，新台币大幅贬值，到1997年4季度时贬到了1997年的最低点。这一次是台湾资本流出的本币贬值效应最明显的一次。在资本流出也较为明显的1998年2季度、2000年3季度、2001年3季度和2002年3季度，新台币也或多或少地表现出了贬值的压力，但最终还是在围绕着1:32左右的名义汇率波动。在资本流入较为明显的1998年4季度—2000年1季度以及2000年4季度—2001年2季度，新台币表现出了升值压力，但最终还是维持了名义汇率的稳定。
对证券投资资本净流动和名义汇率季度数据进行Pearson相关检验（运用软件：SPSS 10.0），以说明证券投资资本净流动和名义汇率之间的密切程度。结果显示，两者之间呈微弱的负相关关系，即资本流入时，汇率下降（本币升值）；资本流出时，汇率上升（本币贬值）。但是显著性很低，可以认为其不相关。
Pearson相关检验结果
证券投资资本净流动 汇率
证券投资资本净流动 Pearson Correlation 1.000
-.055
Sig.(2-tailed) . .634
N 76 76
汇率Pearson Correlation -.055
1.000
Sig.(2-tailed)
.634
.
N 76 80
对证券投资资本净流动(CF)和名义汇率(ER)季度数据进行Granger因果检验（运用软件：Eviews3.1），结果显示，两者变动之间并没有必然的因果关系，从统计意义上来说，证券投资资本净流动不是名义汇率的原因的可能性要小一些。
从以上分析中我们认为，台湾的经验显示资本的流入和流出在短期内对名义汇率产生微弱影响，造成助长助跌的效果。但是偏离轨道的名义汇率会迅速调整到较为稳定的状态，这种现象尤其以亚洲金融危机以后的20个季度更为显著。从长期看，台湾的名义汇率在资本流动的情况下表现稳定，并不出现随资本的流入或流出而大幅下降或上升。因此，从亚洲金融危机以后，虽然实行了浮动汇率制，新台币名义汇率却在资本流动结构的变化下奇迹般地保持了稳定。
是什么抑制了台湾资本市场开放的汇率传导机制
1.稳定的货币供给增长和温和的通货膨胀
一般而言，在纸币流通制度下的汇率，决定于两国纸币各自所代表的价值量的变动。在一国货币供给量增长较快的情况下，该国公众持有的货币存量如超过了其愿意持有的数量，超过的部分就溢往国外，致使该国汇率下降。此外，货币供应量增长过快，还会增加一国通货膨胀的压力，削弱该国商品的国际竞争力，从而使汇率受到影响。
对于台湾的情况，我们发现，自1983年台湾开放资本市场开始，其货币供给的增长就一直比较稳定。
台湾的货币供应量不仅稳定，而且与台湾的经济状况保持了良好的一致性，使得台湾从1983年开放资本市场以来，其通货膨胀率一直不高，甚至在多数年份低于美国的通货膨胀水平，在台湾资本市场开放的第三阶段也是如此。因此可以认为，台湾的商品和劳务具有国际竞争力，外国对其货币的需求是平稳增长的。这也就解释了在亚洲金融危机之后，台湾能够迅速抵制资本流出的影响而保持了汇率的稳定。
值得一提的是，在分析过程中我们发现，台湾的货币供应量M[,2]的变化与台湾的外汇储备的变化之间存在微妙的稳定关系。
图1 台湾货币供给变化与外汇储备变化的关系
资料来源：《台湾地区金融统计资料库》台湾“中央银行”经济研究处财团法人经济咨询推广中心
我们对台湾货币供给增加额M[,2]和外汇储备变化额FER进行协整检验（E-G两步法），以发现两者之间的长期关系。
货币供给增加额M[,2]的单位根检验（运用软件：Eviews3.1）。货币供给增加额M[,2]在10%的显著性水平下是一阶单整变量。
ADF Test Statistic -3.70843900048 1% Critical Value* -4.88704844198
5% Critical Value
-3.8287953089
10% Critical Value
-3.35875195441
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
外汇储备变动额FER的单位根检验（运用软件：Eviews3.1）。外汇储备增加额FER在10%的显著性水平下是一阶单整变量。
ADF Test Statistic -3.66501323061 1% Critical Value* -4.88704844198
5% Critical Value
-3.8287953089
10% Critical Value
-3.35875195441
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root..
RESID的单位根检验（运用软件：Eviews3.1）。RESID在5%的显著性水平下是一阶单整变量。所以，△M[,2]和△FER变量为(2,1)阶协整。
ADF Test Statistic-4.060995 1%
Critical Value* -4.8870
5%
Critical Value
-3.8288
10%
Critical Value
-3.3588
* MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
由此我们可以推断，台湾的货币供给变化与外汇储备变化之间存在长期稳定的协整关系。货币供给与外汇储备之间的稳定关系存在，缓解了外汇市场上由于外汇供给增加带来的本币升值压力。同时稳定的货币供给使得台湾保持了温和的通货膨胀，本国商品和劳务的国际竞争力并未由此受到影响，实际汇率也没有偏离名义汇率变动的轨道。这一切都在一定程度上抑制了台湾资本市场开放以后的汇率联动机制。
2.国际收支经常账户的常年顺差及其应对
自从台湾资本市场开放以来，台湾在国际收支经常账户下就一直保持顺差。在证券投资资本净流出的年份，经常账户顺差抵消了资本净流出带来的本币贬值压力；在证券投资资本净流入的年份，经常账户顺差虽然加剧了本币升值的压力，但是却为台湾“中央银行”的汇率政策操作赢得了更多的空间。例如，在经常账户常年顺差的条件下，台湾当局实施外汇管理修正案，大幅度放宽外汇管制。从此，台湾的外汇需求开始增加，有效地减轻了新台币的升值压力。另外，台湾当局逐步实施贸易自由化、增加进口、放松投资管制等措施，使得经常账户的顺差保持在一个稳定的水平，不再大幅度上升。
3.稳定的经济增长
20年来，尤其是在资本市场开放的第二、三阶段，台湾保持了比较稳定的经济增长，总体经济对外汇供给形成了较为稳定的外汇需求。在经济平稳增长的过程中，台湾加强运用外汇储备进行重大建设投资，协助经济发展，并使当局持有的外汇逐淅变为民间持有的外汇资产。
4.利率对汇率传导机制的失效
一般而言，在其他条件不变的情况下，一国利率水平上升，便可吸引国际游资流入，促使该国货币币值上升。对于台湾的情况，由于资本市场对汇率的传导机制被抑制，使得利率无法将其变动效应传导至汇率。资本市场开放以来，台湾的资本市场名义利率是逐年下降的，但由于通货膨胀的因素，其实际利率呈波动变化。我们可以发现，可以用台湾实际利率的变化解释资本流动的变化，却已无法用利率的变化解释汇率的稳定了。在资本市场开放的一、二阶段，由于受到严格的管制，资本流动并未与利率变化相适应。然而在资本市场开放的第三阶段，利率上升引致资本的流入，利率下降引致资本的流出的效应已经很明显了。但是在这一阶段，台湾的汇率是稳定的。
给我们的启示
资本市场开放意味着资本流动的加剧，资本流动的加剧又意味着对本币币值造成了升贬的压力。随着中国加入WTO，中国的资本市场开放也逐渐提上了议事日程。如何在资本市场开放的条件下实现人民币币值的稳定，从而促进经济稳定健康的发展，这是中国面临的一个现实问题。由于两岸在外汇管理体制与资本市场发展历程上的相似性，台湾在资本市场渐进开放中的许多可贵经验值得我们研究和学习。通过本文的分析，我们认为，至少以下经验是我们可以借鉴的。第一，有计划、分阶段，渐进开放资本市场，在开放的过程中对资金的汇入、汇出进行由严格至宽松的管制，对于稳定人民币币值是有益的。第二，保持总体经济情况的健康、平稳发展，注意政府宏观经济政策的配套实施，为资本市场开放和汇率稳定创造良好的宏观环境。第三，创造适度的经常帐户顺差条件，为中央银行的政策操作创造更为广阔的空间。第四，建立健全资本市场运行机制，对货币市场投资进行严格的限制。第五，注意越来越严重的资本外流问题。资金好比河水，岸砌得再高，水也能找到缝隙流过去。如何使河水碰到较少的缝隙，是中国推进资本市场开放过程中需要考虑的现实问题。
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