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一、人民币NDF市场的产生原因分析
(一)外汇管制条件下的汇率避险需求
NDF交易产生的最根本原因就在于一国的外汇管制。研究证明(Laura Lipscomb，2005)，外汇市场完善程度与外汇管制程度存在强烈的负相关性，即一国外汇自由化程度越高，其外汇市场越发达。中国香港和新加坡的外汇市场在亚洲最为发达，但市场的管制最少；而外汇管制较严的中国和印尼，其外汇市场在亚洲发展远远滞后。人民币NDF市场的主要参与者是大银行和投资机构，其客户主要是那些对中国有大量直接投资的跨国公司。跨国公司在中国投资后，其所投资的外汇大多需转化为人民币投入生产，因而面临着外币与人民币头寸的不匹配。为防范这种由于币种结构不匹配而引起的货币风险，在国内没有提供有效避险手段的情况下，跨国公司转向中国香港和新加坡市场寻求解决方法，从而催生了离岸人民币NDF市场。由于离岸NDF市场不受外汇管理限制，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，市场流动性较强，在一定程度上能够反映汇率预期变动。从有效性角度看，NDF交易要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。
(二)固定汇率制下对汇率体系变动的投机需求亚洲金融危机后，为了保持国内经济稳定发展，防范外部冲击，我国一直实行事实上盯住美元的固定汇率制。图1显示，从1997年到2005年汇改前，人民币兑美元汇率中间价相当固定。
图1 1997.8.1～2005.7.20人民币汇间价变动图
数据来源：Ruters
但与此大相径庭的是，离岸人民币NDF价格却一直呈波动变化态势，市场对人民币存在从贬值到升值的汇率变化预期。随着我国经济的持续快速发展，经济总量在全球排名不断上升，外汇储备不断增长，国际社会对中国加快放开资本项目、实行浮动汇率制的压力不断加大。相应的，越来越多的投机者参与NDF市场，期望通过人民币汇率制度改革后汇率变化的机会而投机获利。从图2(Guonan Ma等，2004)人民币NDF报价升水或贴水幅度可看出，1999年至2002年，NDF市场存在对人民币的贬值预期，但预期贬值幅度逐年降低。2002年底以后，尤其是在2003年G7会议上，日本外相提出了中国向全球输出通货紧缩且要求人民币升值之后，人民币汇率面临的政治压力就一直没有停止过，市场开始转向对人民币的升值预期，且NDF合同期越大，预期升值幅度越大。市场价格的波动意味着大量的投机机会，由此，人民币NDF市场吸引了越来越多的意图投机的跨国银行和投机基金，从而推动该市场以更快的速度发展。
图2 人民币NDF报价升贴水幅度
数据来源：Bloomberg
(三)在岸远期外汇市场发展滞后
相比人民币NDF市场的快速发展，我国境内远期外汇市场的发展远远滞后，无论在市场参与者、交易品种、价格形成机制等方面都与NDF市场有不小差距。总体而言，境内远期外汇市场存在三个方面不足。一是市场广度不够。1997年1月，中国银行被批准同意首家试办远期结售汇业务，2002和2003年远期结售汇业务陆续扩大到除中行外的其他三家国有商业银行，2004年10月才开始允许符合条件的银行申请办理远期结售汇业务。因此，银行间远期外汇市场基本只有数量有限的一些银行参与。二是市场深度不够。目前该市场只有远期和调期两种产品，而后者是在2005年8月开始才被允许开办。对于远期结售汇业务还存在一些政策上的限制。2005年汇改前，银行经营远期结售汇业务必须严格遵守实需原则，不得用于投机性外汇买卖，即该业务仅限于企业在真实贸易背景下的外汇远期保值。2004年10月开始，远期结售汇业务逐步扩大到资本项目交易。2005年8月，允许银行为企业开办部分资本与金融项目下的远期结售汇业务，仅限于偿还银行自营外汇贷款、偿还经外汇局登记的境外借款、经外汇局登记的境外直接投资外汇收支、外商投资企业外汇资本金收入、境内机构境外上市的外汇收入等。三是价格形成的市场化程度低。2005年汇改前，远期结售汇价格按规定由开办远期结售汇业务的银行协商统一定价。在市场的广度、深度、流动性均存在不足，本币即期汇率相对固定、银行经验缺乏等情况下，远期结售汇的价格制定明显缺乏灵活性，价格形成未完全市场化。
二、人民币NDF市场的发展状况及影响
人民币NDF自产生以来市场发展较为迅速，远远超过境内远期外汇市场的发展速度。根据国际清算银行的有关统计数据和推测(Martin Hohensee and Kyungjik Lee，2003；Laura Lipscomb，2005)，2001年4月人民币NDF日交易量约为0.55亿美元，只占亚洲5种主要货币NDF交易总量的7.6％，是交易量最小的货币；2003年人民币NDF日交易量增长至约2亿美元，人民币NDF全年交易量约占人民币在岸远期交易与离岸NDF交易总量的90％；2006年人民币NDF日交易量进一步增长为7亿美元，占亚洲6种主要货币NDF交易总量的14％左右，仅次于韩元和新台币的交易量。随着人民币NDF市场的不断发展，其对于市场参与者和我国的外汇政策制定者均开始产生越来越大的影响，主要表现在两个方面。
一是影响人民币汇率走势预期。虽然NDF价格主要依据利率平价理论制定，但如果国际投资者无法进入在岸利率市场，NDF价格就主要基于即期汇率的未来预期水平了。在人民币固定汇率制下，人民币NDF价格基本上反映了国际市场对人民币汇率走向的预期，甚至成为预测人民币汇率趋势的风向标。在境内中资银行缺乏产品定价能力的情况下，离岸人民币NDF价格事实上成为境内银行制定远期结售汇价格的重要参考对象。
二是影响外汇资金跨境流动方向。由于我国自亚洲金融危机后实行固定汇率政策，因此离岸人民币交易的报价对境内人民币汇率趋势没有实质的影响，但其波动对人们的心理影响较大，并可能引发我国跨境资金流动方向和本外币汇兑规模的变化。一国国际收支平衡表的错误与遗漏可以大致反映该国跨境资金流动方向。从图3可看出，1999年至2001年，中国国际收支平衡表中的错误与遗漏项一直为负，反映了在人民币贬值预期下，国内部分资本为规避人民币贬值风险而流向境外；2002年至2004年，错误与遗漏项转为正数，反映了2002年以来人民币汇率预期逐渐转向升值后，部分外汇资金设法流入国内，以期在汇率体制改革后投机获利；2005年至2006年，错误与遗漏项目又开始转为负数，一定程度上反映了2005年汇改后，人民币逐步升值且波动区间增大后，原先流入境内的“热钱”在获利后开始撤离境内。
图3 1999～2006年我国国际收支平衡表净误差与遗漏项
三、对人民币NDF市场该采取怎样的态度
境内外人民币远期外汇市场出现在大致相同的时间，但10年来二者发展速度大不相同，其重要原因就在于市场所受政策影响不同。NDF市场不受一国政策限制，其产品设计、交易机制等较为灵活，能较好地满足市场参与者在岸市场上无法实现的避险和投机需求。而境内远期外汇市场基本上是政策市场，其发展状况严重依赖于政策环境和即期外汇市场、货币市场等其他相关市场的完善程度。在资本项目未完全放开的情况下，有限的资本跨境自由流动造成市场的不充分性，境内外汇市场无法实现价格发现功能，其所形成的价格存在一定程度的扭曲，不能较好地反映市场的真实供求状态。在境内外同时存在两个平行市场的情况下，由于资金的趋利性，外汇资金必然会设法流到相对发达的市场以实现保值增值目的。那么，仅靠政策的限制，是否能有效阻止资金流向境外市场，从而遏止境外市场的发展呢?显然政策的有效性是值得怀疑的。如前文所述，离岸NDF市场产生的最主要原因就在于外汇管制。明令禁止可能短期内会造成离岸NDF交易的下降，但只要一国还未实现资本项目完全可兑换，只要资本跨境流动还存在限制，离岸NDF市场就将继续存在。在当前人民币已实现经常项目可兑换，资本项目部分可兑换的情况下，资本项目管制的有效性已受到严重挑战。资本项目下的资金往往会设法通过经常项目进行跨境流动，以貌似合法的形式规避现有管制措施，从而为外汇资金流向境外市场提供了可能的途径。Guonan Ma等(2004)认为，在岸远期和离岸NDF价格的较大差异说明，资本管制有效地将在岸市场与离岸市场相隔离。
毋庸讳言，NDF交易具有一定的负面作用，应该对此有清醒的认识和一定的防范手段。例如，正是对亚洲国家货币NDF的活跃交易所形成的货币贬值预期，成为亚洲金融危机的成因之一。但对NDF的态度宜疏不宜堵，明文禁止并不是一种有效的解决方式。在此方面，韩国已有过失败的先例。由于韩国的在岸货币市场和利率市场较为发达，一些跨国银行得以通过在岸市场来规避NDF交易敞口风险。为减小离岸市场对在岸市场的影响，韩国曾下令禁止本地银行参与NDF市场。但随着该禁令对市场的负面作用日益显现，韩国不得不取消了该项规定。综上所述，解决NDF市场的最有效办法应该是继续深化外汇管理体制改革，加快在岸金融市场的建设，不断完善在岸远期外汇市场的价格形成机制，充分满足市场的避险需求和投机需求。一是完善即期外汇市场。虽然远期外汇价格受市场风险、交易量、汇率体系、投机、在岸市场利率等众多因素影响，但其最主要的决定依据还是利率平价理论。所以要进一步完善即期市场，并且加快货币市场建设，充分实现本币利率市场化，为远期外汇价格形成打下基础，从而推动远期外汇市场的发展。二是扩大市场的广度。允许并鼓励更多的经济主体参与远期外汇市场，增加市场流动性，使市场能充分反映真实的供求状况。三是提高市场的深度。不断完善现有交易产品并推出新的产品，较好地适应市场需求变化。
经验证明(Laura Lipscomb，2005)，在那些资本账户管制不断放松且在岸避险需求可充分实现的国家，强大的在岸远期市场必然会对离岸市场产生抑制作用，NDF市场自然趋向消失。在此方面，澳大利亚的经验也值得我们借鉴。1983年10月，澳大利亚取消了对银行与客户之间交易的限制，1984年又接着扩大了开办外汇业务的银行的数量，因而银行的远期汇率定价自主性大为提高，远期外汇市场的参与者大大增加，市场上的远期汇率开始能够反映市场真实供需，DF市场的交易量稳步增长。随着在岸远期市场的快速发展，离岸NDF交易相对不断萎缩，甚至逐渐趋向消失。图4显示，1984年以来，澳大利亚在岸远期交易量不断增长，并于1985年底超过离岸NDF交易量；与此同时，离岸NDF交易量不断下降，并自1987年开始趋于零。
图4 澳大利亚DF及NDF交易量对比趋势
事实上，2005年7月21日汇率形成机制改革以来，随着人民币汇率弹性不断扩大，我国远期外汇市场已有了长足发展，交易产品有所增加，银行间外汇市场参与者数量不断增加，参与者主体更为多元化。表现在市场价格形成机制上，银行对境内市场汇率的定价自主性更强，对NDF价格的依赖逐渐减小，并且在岸市场价格也对离岸NDF市场产生了一定的影响。“7.21”汇改后，离岸NDF价格相对在岸即期价格波动趋缓，点差缩小，说明在岸市场价格形成机制不断完善，境内外两个市场价格趋向一致。这同时也说明，我国的“7.21”汇改是卓有成效的。只要在岸外汇市场的政策环境不断改革，市场所受到的限制不断减小，其发展前景是相当乐观的，这也意味着，离岸NDF市场的萎缩甚至消失在不远的将来也是可以预见的。当然，在此期间，也要注意保持政策的前后一致性，适当掌握市场发展的节奏，以维持市场稳定，避免过快开放造成市场混乱甚至危机。
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