人民币汇率改革的经济效应分析，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,效应论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、汇率改革对中国宏观经济运行的影响
(一)汇率改革对贸易顺差的影响
人民币升值会降低中国进口品的价格，提高中国出口产品的价格，从而有助于改变贸易顺差增长过快的局面。在美国次贷危机蔓延、外部需求减弱、贸易摩擦升级、初级产品价格飙升等外部环境变数增多和劳动力成本上升、出口退税下调、加工贸易政策从紧、调控政策效果逐步显现等诸多内部压力的多重困扰下，我国出口企业面临巨大压力。同时，汇改以来人民币对美元的汇率累计升值达到17.92％，由于国内出口企业议价能力弱，进一步压缩了其微薄的利润空间。2007年10月份以来，我国出口贸易增长速度持续低于进口贸易增长速度，贸易顺差增速开始放缓，人民币升值的“减顺效应”开始显现。尤其是进入2008年以来，对外贸易顺差迅猛扩张势头明显收敛，并出现明显下降趋势。2008年第一季度出口同比增幅从2007年的27.8％减至21.4％，是近三年以来的最低水平；以美元计价的贸易顺差414.2亿美元，同比下降10.6％，净减少50.2亿美元，是四年来的首次下降。此外，进出口中贸易方式的构成也逐渐改变，一般贸易比重上升并接近加工贸易，预计未来人民币升值对进出口的影响还将逐步增强。目前制造业平均毛利率下降至约为12％～13％，随着各项成本不断提高，生产利润受汇率升值的挤压影响也将继续显现。
人民币升值有利于缓解贸易顺差飙升为表征的内外经济失衡压力，但升值幅度过大，会对出口行业形成巨大冲击。出口增速下降不仅会通过净出口的减少直接降低GDP，而且还会通过消费和投资的影响使经济增长放缓。目前我国出口总额占GDP的比重大约为35％，净出口占GDP的比重约为7.5％，假设国内投资和消费额不变，如果净出口增幅下降10％，将导致经济增长下降约1个百分点。出口增速放缓还可能通过企业效益下降和投资需求减少等途径对国内的投资和消费产生抑制效应，随之引发出严重的失业问题，损害经济增长和宏观经济稳定。2007年下半年以来，人民币升值速度明显加快，我国出口增长率出现大幅度下滑，由于国内需求不足的问题在短期内无法改变，出口企业无法将滞销的出口产品转为内销，许多出口加工企业陷入困境。对此，中国政府需要密切关注和高度重视汇率升值对出口行业带来的负面影响，设法减轻它们在调整过程中的阵痛。就目前而言，应避免人民币过快升值，推动人民币在可控程度内的升值，稳定出口企业的预期，让出口企业能够逐步调整并采取相应的汇率风险规避措施，将汇率对出口行业和就业的影响减至最低。
(二)汇率改革对热钱流入和资产价格的影响
汇率改革以来，人民币汇率持续缓慢的爬升，使市场上形成了强烈的、可预测的升值预期，大量热钱通过虚假贸易、投资和地下通道等方式源源不断流入中国，使得人民银行被动投放基础货币，直接导致国内的流动性过剩。2008年年初以来人民币加速升值，第一季度升值的速度折合成年率是16％，再加上中美两国处于经济周期的不同阶段，美联储因为担心次贷危机的恶化而不断减息，而中国则为了抑制通胀则连续加息，中美利差出现倒挂。这种无风险的宏观套利必然导致国际热钱的大量涌入，外汇储备持续快速攀升，央行承受对冲流动性的巨大压力。根据张明和徐以升(2008)的测算，2003年至2007年以及2008年第1季度的热钱流入规模分别为956、1398、1931、1450、5571与1053亿美元。这21个季度累计流入热钱12359亿美元，占2008年3月底外汇储备存量的73.5％。虽然他们的测算可能存在一定程度的高估，但是国际热钱纷至沓来却是一个不争的事实。其实人民币汇率升值速度越快，对人民币升值的预期就越强，热钱流入的也越多；反之人民币汇率升值速度越慢，热钱流入的也越少，对人民币汇率升值的预期就越弱。
热钱的大量流入会造成宏观经济失衡，形成资产泡沫，这不仅不利于人民币汇率稳定，而且也加大了金融体系的系统性风险。从去年的情况看，热钱推动了几乎所有资产价格的迅速上涨，同时也带动农产品价格上升，导致严重的通货膨胀。从房地产市场看，2003年北京的商品房均价为4456元/平方米，2007年则达到12436.2元/平方米。短短4年中，北京市房价升幅达179％，年均升幅达40.79％。而这仅仅是全国房价飙升中极为普通的一个例子，很多地区的房价莫不如此。从股市情况看，上证指数从2005年6月的998点上升到2007年10月份的最高点6214点，年均升幅为112.96％，同期深证成指的年均升幅更是高达132.40％。2008年股票价格大跌，更多热钱可能蛰伏在商业银行账户上，享受着每年15％左右的无风险收益。一旦人民币升值预期出现逆转，或者美元贬值周期结束后开始迅速升值，热钱会大量回流，人民币汇率很可能出现贬值，引发金融危机。
为打破市场上人民币的升值预期，遏制热钱流入，一些学者认为人民币快速升值对于抵御热钱涌入要优于慢速升值，并建议人民币加速升值或一次性升值。其逻辑推理如下：慢速升值拖长了整个升值周期，使得市场对于人民币未来升值空间的心理预期较高，在这一漫长升值过程中，累积流入中国的热钱规模可能非常大；相反，汇率的快速调整，虽然在短期内可能吸引更多的资金流入，但是将有效削弱市场对人民币未来进一步升值空间的预期，因此整个升值周期中累积的热钱流入规模将小于慢速升值下的规模。
然而，这一观点存在以下几个问题：(1)我们很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观的金融风险。(2)热钱流入我国的目的是要通过投机获取利益，而其投机的路径无非是套汇、套利和套取资本收益。热钱是否会快速流入而后又快速流出，关键取决于这三条路径的条件变化。目前中国经济已经开始进入本轮周期的下行阶段，资产价格下跌，如果在这种形势下人民币大幅升值，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低，恰恰让热钱出逃有机可乘。(3)从近三年来人民币升值的实际情况来看，快速升值方式下累积的热钱流入规模未必低于慢速升值下的规模。升值越快，人们对人民币继续升值的预期越高，热钱流入的规模则越大、速度越快。
在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币升值仍需遵循“主动性、渐进性和可控性”原则。虽然这会导致热钱流入，但是缓慢升值方式下预期较为稳定，获利游资撤出也会相对稳定，加速升值无疑缩短了预期周期，更容易引起热钱迅速撤退，引发金融市场动荡。目前中国政府需要稳步推进人民币汇率的市场化形成机制，减轻人民币汇率的升值预期，综合运用调控工具稳定宏观经济，强化跨境资本流动的监管，防止热钱大规模撤退和国内资本大规模外逃，警惕日本式危机在中国的重演。
(三)汇率改革对货币政策有效性的影响
扩大汇率弹性有助于增强货币政策的实施效果，并为宏观经济操作腾挪出更大的空间。虽然中国仍在实行资本管制，但资本账户的大部分已开放，目前仍在扩大开放进程中。根据经典的蒙代尔三元悖论，在资本项目开放的背景下，僵化的汇率体制将使国内的货币政策丧失独立性，因此，人民银行要想拥有主动、可控而有效的货币政策，就需要实行以市场供求为基础的富有弹性的汇率机制。尤其是当前中国经济面临着严峻的结构性过热问题，利率政策的有效传导必须与人民币汇率政策相配合。
2007年以来，中国面临的通货膨胀压力加剧。虽然近期通货膨胀有所回落，但当前通货膨胀严重的局面并未得到实质性缓解。(1)从货币层面来看，尽管顺差增速放缓，但目前的升值速度和利率水平导致热钱流入中国的动力非常强大，其他渠道的外汇流入正在取代贸易顺差，成为新的外汇流入渠道，继续向国内输入流动性，加大了未来通胀上升的风险。(2)从物价指数来看，食品价格上涨压力得到缓解，但上游价格持续上涨对通胀的压力却在增加。价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来国内价格临时干预取消、资源品价格改革启动，电价、油价、水价上涨，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。(3)从外部压力看，由于美元贬值，国际原油价格、粮食价格、铁矿石等资源、原材料价格居高不下，对国内物价的冲击将会越来越大。
从理论上讲，人民币汇率升值对通货膨胀产生抑制作用的途径有两条。一是需求路径。一方面，在贸易顺差余额既定条件下，人民币升值可以使得其兑换成人民币的数量减少，央行被动释放的本币供应量相对减少。2008年贸易顺差预计将达到3500亿美元，如果人民币升值10％，央行由于这3500亿外贸顺差而需要被动释放的本币供应可以减少1200亿人民币，从而帮助起到货币紧缩的效果。另一方面，人民币升值有助于降低贸易顺差，减轻基础货币被动投放的压力，缓解流动性过剩格局，为央行货币政策的执行带来更大的弹性空间。
二是成本路径。在国际市场能源、大宗商品价格上涨的情况下，国际原材料价格上涨容易传导至国内，人民币升值能够直接降低原材料和最终产品的进口成本，在一定程度上起到缓解输入型通胀的作用。近十年来，人民币汇率和国内资源价格尤其是原材料的购进价格存在密切的负相关关系(中国人民银行，2007a)。在中国对资源性产品进口依赖程度上升的背景之下，人民币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度，避免国际资源价格向国内传导，减轻国内通货膨胀短期过快上涨带来的负面影响。哈继铭(2007)对人民币汇率升值与通胀的关系进行了定量分析，结果发现，如果人民币名义有效汇率升值10％，中国CPI涨幅短期内将下降0.8个百分点，长期将下降3.2个百分点。
在现实中，人民币升值对通胀的抑制作用受到很多条件的限制。从需求路径来看，汇率升值影响国内物价的前提条件是能够减少国际收支顺差。首先，2004年以来中国贸易顺差累计5735亿美元，其中加工贸易顺差6868亿美元，非加工贸易逆差1134亿美元。国际收支顺差约为1.4万亿美元，其中贸易顺差占比仅为40％，贸易顺差持续回落难以改变流动性过剩格局。其次，虽然近期贸易顺差开始明显下降，但外汇储备却在大幅增长。这主要是在人民币升值预期的推动下，资本账户涌入的外资迅速上升，抵消了升值产生“减顺”效应。中国国际收支失衡的主要来源已由经常账户盈余转变为金融账户盈余，因此调节国际收支失衡的政策工具应该针对金融账户，寄希望于通过人民币升值来缓解国际收支失衡，在当前形势下不仅无法实现，而且会与其初衷背道而驰。
从成本路径来看，升值对通胀的抑制效应取决于进出口结构、CPI结构以及人民币汇率的传递效应。首先，人民币汇率的加速升值虽然可以抵消一部分价格上涨，但这一轮国际粮食和大宗商品价格上涨幅度远远超过人民币升值幅度，仅靠升值难以消化来自外部的涨价压力。2008年以来中国进口初级产品价格同比涨幅近50％，其中原油、成品油、铁矿石、食用植物油和粮食5类产品的进口价格分别上涨64.7％、63.6％、80％、74.5％和93.1％，人民币升值难以大幅降低进口品的成本。其次，在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，这导致人民币汇率升值并不能带来国内进口商品价格的明显下跌。根据刘元春(2008)的研究，初级产品、原材料价格进口指数和工业品进口价格指数的汇率传递系数分别为0.61和0.95，表明人民币升值能够有效降低工业品进口价格指数，但对初级产品和原材料价格进口指数的下降影响程度相对要低。再者，中国并不是一个食品进口大国，对于目前以食品价格上升为主要特点的通货膨胀而言，人民币加速升值对抑制通胀的作用有限。
总之，人民币升值对治理国内通胀有一定的作用，但是这需要有比较苛刻的前提条件。通过简单的人民币加速升值难以起到抑制中国通货膨胀的作用，反而会引起国际游资的进一步流入，增加物价上涨的压力。为有效实施从紧的货币政策，在加大准备金率、央行票据等政策工具的作用力度时，固然可以适度加快人民币升值速度，但仍需遵循主动性、渐进性与可控性的原则。人民币名义汇率的调整除了取决于国内经济走向和政策调控意图，更多受制于国际利率和汇率的变化，通货膨胀不宜成为汇率政策调整的目标。
二、汇率改革对中国微观主体运营的影响
(一)汇率改革对行业和企业的影响
汇率改革后，人民币小幅升值对各行业的影响是较为复杂和多角度的。整体而言，人民币升值主要对两类行业产生不利影响：一是出口比重较大的行业或原材料从境内采购(包括纺织、服装、家电、造船、化工、有色金属和医药等行业)；二是进口替代(竞争)型的行业(包括汽车、工程机械、钢铁、煤炭、石油天然气开采、化工等行业)，这些行业的产品和国外进口产品竞争较为激烈，而人民币升值以后会导致国外进口产品以人民币报价下降，进而影响到这些行业的盈利水平。从人民币升值中能够获益的行业主要有三类：一是拥有人民币资产的行业(房地产业和金融业)；二是外汇负债率较高的行业(航空、贸易)；三是进口原材料或零部件占比较高的行业(如电信运营、造纸、汽车和机械设备行业)，其生产成本因人民币升值而下降，从而提升企业盈利能力。
随着目前土地、资金和劳动力等生产要素价格的上升，能源和原材料价格居高不下，企业生产成本增加，加上人民币升值的影响，出口产品因为市场竞争激烈使通过涨价转嫁成本的行为受到抑制，这样就只能挤压企业的利润。调查表明，在影响出口的因素中，汇率成为首要原因，而排在汇率之后的两大因素依次为税率和利率。出口下滑使企业的利润大幅受压，而汇兑损失则令微薄的利润雪上加霜，不少中小企业的生存已经受到严重影响，尤其是低端纺织业等一些基本没有定价权的劳动密集型企业受到的冲击最为明显。2003～2006年我国纺织贸易顺差平均增速达到23.76％～33.44％的高水平，贸易顺差由632.61亿美元增加到1292.2亿美元。然而，从2007年开始，我国纺织贸易顺差增长出现回落，当年顺差增速仅为16.49％，创六年来新低。我国纺织品出口额占出口商品总额的20％左右，在促进经济增长和增加就业中的地位非常重要，需要特别关注人民币快速升值给纺织企业带来的负面影响。
根据中央财经大学银行业研究中心的调研结果，大约57％的中小型出口企业税后利润率集中在5％以内，利润率在5％～10％的占28％，10％～15％的则只占9.57％，高于15％的只有5.45％，可见我国中小型出口企业的利润率并不高，尤其是纺织、服装、鞋、帽等劳动密集型制造业，有84.07％的出口企业利润率集中在5％以内。针对目前人民币升值有加速的趋势，郭田勇(2008)对出口企业所能忍受的人民币升值幅度做了一个统计。结果发现，出口企业所能忍受的人民币升值幅度主要集中在2％(包含2％)以下，这部分企业(707家)占全部样本总数的39.7％，其次最多的依次是2％～4％(602家，占33.8％)、4％～5％(340家，占19.1％)、5％～6％(88家，占4.95％)、6％以上(43家，占2.42％)。不到30％的出口企业所能忍受的人民币升值幅度在4％以上。其中，纺织、服装、鞋、帽制造业所能忍受人民币升值幅度在2％(包含2％)以下的高达44.5％，而所能忍受6％以上的企业占比为零。
汇改以来，纺织行业利润率已经从以前的10％以上下降到3％以下。2008年以来人民币加速升值，前五个月人民币对美元升值大约6％，如果按照这种升值方式与速度，今年人民币升值幅度在10％以上，那么大量的出口企业将会倒闭。目前，这种情况在沿海一些地方正在发生。尽管这些出口企业倒闭并非仅是汇率因素，但是人民币快速升值所造成的负面影响不可低估。在我国产业升级滞后，产品出口缺乏足够的技术空间来消化人民币升值压力的情况下，人民币决不能快速升值。目前政府应该在把握方向的前提下，考虑外贸企业的承受能力，控制升值速度，避免对出口造成明显的短期冲击。
(二)汇率改革对商业银行的影响
人民币升值给商业银行带来的有利影响包括：(1)升值预期将吸引更多的战略投资者参股我国商业银行，实现商业银行资本来源和股权结构国际化与多元化。人民币升值降低了境内商业银行海外并购扩张的成本，有利于我国商业银行的海外扩张并购。(2)人民币升值扩大了企业对于远期结售汇、远期外汇买卖、货币互换、外汇期权以及贸易融资的需求，有利于商业银行积极参与产品创新。(3)商业银行可以通过参与各种外汇衍生产品，进行套期保值，避免人民币升值给银行部门造成的冲击。
人民币汇率形成机制实行新的安排后，意味着汇率的波动幅度比过去扩大，变动频率加快。与此前相比，商业银行的外汇风险将更加显性化、日常化。
1.人民币升值导致商业银行外币资本金缩水。目前境内商业银行外币资本金的来源主要有三类，且均以美元计价：(1)在境外资本市场通过公开发行上市募集的外汇资金；(2)由境外战略投资者认购部分股权形成的外汇资本金；(3)通过外汇储备注资方式形成的外汇资本金。随着人民币兑美元升值频率及幅度加大，商业银行的外汇资本金都面临不同程度地缩水，对资本充足率和经营绩效带来了不利影响(国研中心，2008)。
2.人民币升值使得银行外汇资金流动性风险加大。中国商业银行的外币资产普遍大于外币负债，形成汇率风险正缺口。在人民币升值的情况下，正缺口会给商业银行的当期收益或者所有者权益造成一定的负面影响。人民币升值预期促使外币贷款趋于增加，外币存款趋于减少，从而使银行资产负债的结构不匹配，外汇资金流动性风险加大。
3.人民币升值增加了银行面临的信用风险。人民币升值会导致国内行业和企业的景气状况发生变化，从而影响到企业的盈利能力和偿贷能力，使银行贷款的风险增加。
三、汇率改革对中国金融市场发展的影响
汇率改革后，中国资本账户开放的步伐在加快，以往外汇管理中存在的重流入、轻流出的不对称性正在改观。现阶段，外汇资金运用的理念由以往的“宽进严出”转变为平衡式的外汇流入流出管理思路，以缓解人民币升值压力以及由此带来的经济过热压力。
1.资本流出自由化的步骤有所加快。主要包括简化境内企业对外直接投资的各种手续、放宽购汇限制以及放宽保险、基金、银行等金融机构境外证券投资和代客理财等限制。
2.资本流入限制在总体上也呈现放宽趋势。2005年允许外资对国内上市公司进行战略投资等。不过，为了防止热钱流入，当局也出台了一些加强管制的措施，包括加强外资对房地产业投资的审批和监管，以及大幅度核减中外资银行、非银行金融机构的短期外债余额指标等。
3.在管制方法上，过去主要采用事先逐笔审批制度，现在则已越来越多地借助额度管理方法。目前，银行等金融机构的外债余额、国内企业的境外投资购汇、合格境外机构投资者(QFII)和合格境内机构投资者(QDII)的安排以及新近出台的个人直接境外投资结汇等，都采取了额度管理办法。另外，外汇管理部门已将部分原先进行直接审批的项目委托给外汇指定银行进行审核。
四、完善人民币汇率形成机制的政策建议
人民币汇率改革总体来看是成功的，但改革过程中也产生了一些问题。为降低汇率改革给中国经济金融带来的风险，我们提出相应的政策建议和配套改革措施。
1.应立即停止人民币汇率的加速升值。2007年下半年以来，人民币升值速度过快，对某些出口企业产生了严重冲击，进而引发包括失业率上升、企业效益下降、银行不良资产增多等一系列问题，快速升值很可能使中国重蹈日本、韩国和中国台湾等经济体货币大幅度和快速升值引发金融动荡的覆辙。随着中国经济的快速增长，国际竞争力有所提高，人民币汇率水平适度升值是正确的，关键是要把握好升值的节奏和步伐。汇率改革的目的不是升值，而是逐渐建立市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在人民币累计升幅已接近20％的今天，应该重新审视和反思人民币升值的路径和方式，抓住时机增加汇率弹性，让阶段性双向波动、缓慢升值取代单向、大幅升值。人民币汇率的调整需要综合考虑对出口企业、失业、经济增长、热钱流入和通货膨胀的影响。汇率升值应该以不损害出口部门的基本竞争力为标准，而不是以治理通货膨胀为目标。在当前出口企业面临巨大压力的情形下，需要合理把握人民币升值的速度，维持出口企业的有序经营和经济的平稳增长。
2.多管齐下，消除人民币升值预期。一是我国贸易顺差问题结构复杂，“减顺”必须通过一揽子政策如财政税收政策、消费政策、放松对进口的限制等。二是改变单向升值的做法，增加汇率的双向波动程度，培育更为成熟的市场主体，完善外汇市场基础设施，有效缓解单边升值的预期。三是在目前市场主体应对汇率风险的能力较低以及经济基础设施并不完善的形势下，防止出现汇率超调。
3.名义汇率升值与制度变革、结构调整相配合，依靠货币、财政、产业、外贸等多种政策，改善中国国际收支失衡。一是在当前人民币升速超出预期，出口增速放缓时期，适时启动政策补偿机制。通过加大转移支付力度，提高居民的收入水平；加大对公共产品投入，如增加社会保障、医疗、教育、住房保障等的支出，增强消费的意愿，弥补人民币升值可能带来的外需不足，促进经济增长方式由出口投资拉动向内需拉动转变。二是进行结构调整，完善收入分配、劳动保障、环境保护、资源价格体系，加快产业结构优化升级，大力优化投资结构。三是放松服务业的管制和市场准入限制，允许更多民营企业、私人企业和个体经营者进入服务业，并对新建和新进入企业提供税收和融资等优惠政策的支持。
4.大力发展金融衍生品市场，为银行的金融产品创新创造更加宽松的政策环境。一是当前要加快发展外汇市场和各种外汇衍生品，为微观经济主体提供更多、更好的风险管理工具。例如在已允许开办人民币外汇货币远期和互换的基础上，加快研究和推出人民币期货和期权交易等。二是逐步放宽对人民币兑外币交易的实需原则限制，条件成熟时尝试推出非实需原则下的人民币兑外币的套利交易，增强市场活力。
5.严防投机性资本的冲击。一是要加强金融监管，完善跨境资本监测预警体系，不仅要对当前持续流入的“热钱”进行监管，更要考虑防范人民币升值预期改变后资本大量流出时的资金监管。二是可以考虑在投机“热钱”流出时征收外汇汇出税，同时开征外汇流入准备金。三是完善对外汇市场、货币市场、股票市场、房地产市场等国际游资投机目标市场的监管，避免形成能吸引大规模国际游资的经济金融环境。四是在资本项目有序渐进开放的过程中，中央银行要保持对外汇市场的适当干预，维护人民币汇率的稳定。
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