摘要：文章结合海外项目融资的概念及特点，以及项目融资的担保人和担保种类分别进行了介绍和分析。如何构造严谨的担保体系，提高项目的信用等级，是项目融资的重要内容。本文对项目融资的特点以及融资担保进行了详细的介绍，进而为项目融资提供理论支持，可供参考。
项目融资（Project Finance），在历史上用于为商业远征提供资金。所提供的贷款的利息偿付完全来自于销售相关货物中产生的收入。早在17世纪，就运用了这种形式的项目融资为前往印度的贸易远征提供资金，损失（比如船舶失事）的风险由出资方承担。
在现代，在全世界也有大量的项目融资的案例。在19世纪，伦敦各银行及贷款方为南美和印度的众多铁路和其他项目提供了资金，并且其中很多项目都具有现代有限追索权的特性。
英国20世纪80年代可能是项目融资最大的增长点，包括电力项目，基础设施项目，交通运输项目以及通讯项目。20世纪90年代以来，项目融资一直保持非常快的速度建设着全球范围内的电力在内的基础设施。
一、项目融资概念及特点
1.1项目融资（Project Financing）概念
项目融资是指作为一个单独的、可清晰地界定的经济单元（项目）的融资。项目融资通常是“无追索权 ”或者“有限追索权 ”的，并由项目资产作为担保，由完全来自项目的现金流（而非发起人一般资产或信用）偿还贷款。项目贷款人就的全部资产设立担保权益，并能够在公司无力满足贷款条款时接管项目。项目融资的关键特征如下：
特殊的公司：合同伙伴通常是新设立的，清晰界定的项目公司；该项目由一家单一目的项目公司提供，其主要资产和业务由该项目构成；
基于现金流的放款：贷款审准基于来自相关项目的预计现金流，即对所发放的贷款的偿还仅仅来自该项目产生的现金流；
风险共担结构：该项目的风险分配给项目的各个合作伙伴，基于这些合作伙伴影响和控制相关风险的能力；
有限责任（Limitation of Liability）：仅以项目发起人（Sponsors）的出资及项目公司资产承担债务清偿责任；债权人对项目发起人没有追索权或只有有限追索权；
表外融资：当股东在项目公司出资超过50%时，才需要将项目公司纳入股东的合并会计报表。如果项目发起人直接从银行贷款，则会增加负债比率，恶化部分财务指标，从而增大未来融资成本。相比之下，成立具有法人资格的项目公司，由项目公司负责项目的融资与建设，只要项目发起人在项目公司中的股份不超过一定比例，项目公司的融资就不会反映在项目发起人的合并资产负债表上。
由于以上特点，项目融资在电力、矿业石油和天然气输铁路信卫星工基础设施项目中广泛使用。
1.2项目融资与传统贷款的区别
项目融资与传统贷款的区别，在于项目融资有大量的结构化特征，尽管这些特征比较复杂，但对项目发起人有利。对于项目融资来说，借款人不是传统贷款中已存续的现有公司，而是一家新创立的、没有历史的、自身没有重要固定资产的特殊目的的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。因此，从放款者的角度和投资者的角度看，项目融资和传统贷款的主要区别是贷款或者投资的决策依据是什么。对传统贷款而言，发放贷款基于对于借款人主题信用的统计评估，分析以前年度的利润、资产负债表和现金流量表。借款人的全部可处置资产作为贷款人的担保。相对而言，项目融资主要基于项目公司可能产生的未来现金流，取决于项目前景及基础性业务计划。发生违约时，法律责任限于项目公司资产的范围内。
1.3大型项目开发多使用项目融资
项目融资往往比传统的企业融资成本更高，此外，更重要的是在项目生命周期内，项目发起人需要在项目贷款的实施、监管和管理上花费更多时间和精力。尽管如此，大型项目开发仍使用项目融资的方式，因此，项目融资必有其吸引人的优势，其优势有：
隔离项目风险：项目发起人想隔离项目贷款以及项目本身产生的任何风险。项目融资的最大好处就在于不直接影响投资者自己公司的信用状况，他们的资产只是在为项目融资提供额外担保时，才有可能在担保额度内被追诉。
不增加投资人企业资产负债：投资人往往希望项目融资的负债不体现在其自己公司的资产负债表上，当然，这取决于各投资人所在国家法律与其审计公司的规定。
风险共担：有些较小的公司，由于个体企业资信有限而无法获取项目的融资，因此几家企业作为项目公司发起人，采用项目融资的方式而取得项目的融资，并且几家企业之间也可以共担风险，避免一家企业承担项目的所有风险。
投资人在与其他投资人共同投资项目的时候，往往项目风险及项目利益是比较难达成一致的，因此通过一个特殊项目公司（SPV）能比较好的解决该问题。
税收优惠：以特定的项目融资方式往往能带来比较吸引人的税收优惠，例如税收免税期及税收豁免等。项目融资允许高水平的负债结构，由于贷款利息的“抵税”作用，在某种程度上意味着资本结构的优化和资本成本的降低。
当地法律限制：往往有些地方法律规定，需要创立项目所属国当地企业来拥有项目的资产。
以上几项为项目融资的主要优势及其大量采用的原因。
二、项目融资担保
2.1 项目融资担保的担保人
项目的投资者：项目融资结构中最常见和最主要的担保人。为项目公司提供担保，可以是直接担保（直接承担一定数额的债务），也可以以非直接的形式出现（这一类担保还需要加上其他形式的担保）。
第三方担保：项目直接投资者之外的与项目有直接或间接利益关系的机构，提供项目建设或者项目生产经营担保。包括政府机构、商业机构（如承包商、供应商）国际金融机构。
商业担保人：以提供担保作为一种盈利手段，承担项目风险并收取担保服务费用。主要有银行、保险公司和其他一些专营商业担保的金融机构。
2.2 担保在项目融资中的作用
第一，采用担保形式，项目的投资者可以避免承担全部的和直接的项目债务责任，项目投资者的责任被限制在有限的项目发展阶段之内或者有限的金额之内。
第二，采用担保形式，项目投资者可以将一定的项目风险转移给第三方。
三、项目融资中的关键担保
项目融资的协议书中一项重要内容就是项目融资的担保条款，因为它是实现项目风险分摊的一个关键所在。如何构造严谨的担保体系，提高项目的信用等级，是项目融资的重要内容。项目融资担保是指借款方或第三方以自己的信用或资产向贷款或租赁机构做出的偿还保证。
项目公司在开发项目的过程中，将面临一系列的项目风险，包括：项目完工风险、项目运营风险、市场风险、政治风险、储量/产量风险、法律风险等，因此项目公司需要与购电方、EPC承包商、项目运维商、燃料供应商、项目所在国政府等签订一系列合同协议，将项目开发中的风险进行合理的分配和转移。
只有将项目开发中的风险进行合理分配和转移，并且由这些机构提供相应的担保，银行才会放心给项目公司进行贷款。
3.1 项目东道国政府提供的主要担保
为提高电力市场运营效率，更好地借助国内外私营资本，越来越多的国家将发电和电网环节相分离，随之出现了独立发电商（Independent Power Producer），对其投资建设的项目简称为IPP项目。大多数IPP项目采用项目融资的方式来解决资金，即以项目本身的资产价值及其产生的现金流为融资基础，并成立专门的项目公司进行融资、建设、运营。为保障项目所产生的现金流，项目公司与购电方将签署购电协议（Power Purchase Agreement，简称“PPA”），很多国家的购电方为具有政府背景的电力公司。PPA能否产生充足稳定的现金流是项目成功的关键因素。
在项目融资过程中，投资方和融资银行可能会对购电方的支付能力存在担心，一方面是由于购电方的资信情况和财务实力有限，另一方面是为保证居民用电和招商引资，政府控制电价向终端用户的传递。在这种情况下，项目所在国政府往往扮演着重要角色，但由于各国的法律体系和政策框架的不同，政府提供支持的力度和形式也有所不同。
东道国政府保障形式主要分为以下五种，但在业务实践中经常会相互组合。
（1）政府担保 PPA项下的支付义务
在国别风险较大，购电方资质较弱的情况下，投资人信心不足，为了增加投资人、贷款方和信用保险机构的信心，使得项目具有可融资性，除购电方签署购电协议外，东道国政府会签署执行协议（Implementation Agreement，简东道国政府对PPA支付义务的保障形式称“IA”）或特许经营权协议（Concession Agreement，简称“CA”），在协议中明确承担购电方的付款义务等，主权担保PPA项下购电方的支付义务等。
（2）政府针对项目出具支持函，保障不可抗力风险
东道国政府针对项目出具支持函（Letter of Support，简称“LOS”），承担政治和自然不可抗力风险事件发生后的支付风险，而不是购电方全部支付风险。此外，政府承担一定的项目回购义务。
（3）政府通过多边金融机构提供部分风险安排，出具备付信用证提供流动性支持
在与东道国政府签订反担保协议后，多边金融机构提供部分风险担保（Partial Risk Guarantee，简称“PRG”），再通过商业银行开具可循环备用信用证，信用证的金额可以覆盖几个月的售电收入和采购燃料费用。
（4）政府签署出售 /回购期权协议
政府签署出售/回购期权协议（Put/Call Option Agreement，简称“PCOA”），此协议可以理解为项目所在国政府的回购承诺，主要内容为IPP项目在有效期内提前终止的情况下，根据不同的终止原因，政府有权利或有义务将电站回购，来保证投资者、债权人等项目相关方的权益。
（5）购电方签署 PPA，政府不提供其他担保
东道国政府对PPA不提供任何直接担保，而是间接保证购电方实力。这样的项目一般具有以下三方面特征。首先，项目所在国国别风险较小，政府和监管机构对行业有较强的规划和管理，法律法规完善，可以有效补偿购电方的支出，独立发电商的权益有法律保障。其次，购电方实力雄厚，资信情况和财务指标良好，抗风险能力较强。再次，PPA中的风险分担机制合理，电价设置合理。
东道国政府对PPA支付义务的保障形式千差万别，全额担保的保障力度大，PRG只是短期流动性担保，LOS只是保障政治风险和项目终止风险，PCOA仅是项目发生回购时的保障。不同国家情况不同，发达或部分发展中大国的电网公司评级甚至超过不发达国家的主权评级。
3.2项目发起人提供的主要担保
（1）物理性完工担保
发起人向金融机构承担的非财务性的完工担保，是指发起人承担的EPC相关的完工风险，又称Employer Risks。至少包括以下风险：建设场地获取风险；项目许可证风险；EPC承包商向发起人承担的EPC完工风险，由发起人向金融机构背靠背承担；不可抗力风险。
发起人向金融机构承担的完工担保不同于承包商通过EPC合同条款或保函向发起人承担的EPC完工风险。
发起人完工担保由发起人向金融机构提供，要求发起人全力履行融资协议，实现项目完工。而EPC完工担保由承包商向发起人提供，通过EPC合同的Liquidated Damages条款进行约定，也经常以银行开立的履约保函或备用信用证的形式约定。承包商在建设合同违约时，支付建设合同价格的一部分（通常是5%-30%）给发起人，该担保权益常常由发起人转让（assign）给金融机构。
（2）股本投入担保（Equity Injection Guarantee）
发起人在某些情况下可能需要就其股本类资金（Equity或Subordinated Loan）的投入对金融机构做出专门的承诺。例如，授权资本制国家的公司法允许发起人按承诺逐步投入股本类资金。又如，投资额较大的项目，金融机构可能允许发起人分期或配套信贷资金比例投入股本类资金。再如，随着银行债务资金的注入，发起人可能需要继续注资来确保项目公司的债股比不超过特定标准。
除了发起人之间的投资协议和认股协议条款会对发起人的股本投入做出详细约定，金融机构可能与发起人单独签署股本注入保证条款，也可能要求发起人就股本注入事项开立信用证（Sponsor Equity Contribution L/C）等金融机构出具的出资担保。金融机构可能要求股本注入义务的违反将导致融资加速到期，可能约定项目公司或者代表金融机构利益的受托人（Trustee）有权向发起人主张权利等。
（3）成本超支担保（Cost Overrun Guarantee）
成本超支主要因做预算时低估了实际成本开销而导致意外费用的增加，在基础设施建设领域较为常见。
发起人做出成本超支担保后，项目公司或者代表金融机构利益的受托人（Trustee）有权在特定条件下向发起人发出超支通知书、释明超支的具体信息，要求发起人承担相应责任。确定成本超支的根本原因、责任的最终承担者，往往是发起人与承包商通过EPC合同条款解决的问题，但该问题不会影响发起人对金融机构承担成本超支担保责任。责任的承担方式可以是项目公司向发起人定向发行新股，也可以由发起人发放股东贷款。如果采取向特定发起人发行新股的方式，还要提前考虑股权稀释问题和投票权变更问题。
（4）现金流缺额担保（Cashflow Deficit Guarantee）
在项目建设期未产生收入或者商业完工之后某些现金流不足的情况下，金融机构可能要求发起人提供现金流缺额担保，一般包括项目建设正常进行的生产经营现金流（Operation Cashflow）保证和还款准备金（DSRA）的持续性保证，以保证支付生产运营成本和偿还到期债务。
3.3项目公司向下要求的担保
（1）EPC承包商
由工程承包公司或保险公司提供完工担保，实质上，是项目投资者将部分或全部完工风险转移给了工程承包公司，因此从某种程度上减轻了项目投资者在完工担保方面所承担的压力。
实践中，这种完工风险转移的方式有两种：一是与工程承包公司签订固定价格的承包合同；另一是要求工程承包公司提供工程担保。常见的工程担保有履约招保、预付款担保、保留金担保和缺陷责任担保。为了不影响工程承包公司的履约能力，上述工程担保通常是由工程承包公司通过金融机构提供的，具体表现形式为金融机构开出的银行保函或备用信用证。目前工程建设市场中，工程担保既有有条件的（即从属性担保），也有无条件的（即独立担保）。具体采用有条件的工程担保，还是无条件的工程担保，要视各国的制度环境而定。
履约担保（Performance Bonds）：履约担保的作用是保证中标的工程承包公司按合同条件建成项目。一旦工程承包公司不能履行其合同义务时，担保人要向担保受益人提供一定的资金补偿。履约担保受益人一般为项目公司，但项目公司会将该权益转让给贷款银行。世界银行贷款项目中规定，履约担保金额为合同价的5%。
预付款担保（Advance Payment Guarantees）：预付款的作用是帮助工程承包公司安排流动资金用于在项目开工前购买设备、材料以及调遣施工队伍进场等，使项目可以按时开工。由于项目公司支付预付款时，工程尚未开工，为保证预付款的合理使用，因此要求工程承包公司提供预付款担保。将来随着预付款的逐步扣回，预付款担保金额会随之减少，但一般而言，预付款担保最高金额为合同价的10%。
保留金担保（Retention Money Guarantees）：在工程实践中，项目业主通常会在每次进度款支付时扣留进度款的5%，直至扣留金额达到合同价的5%，这就是所谓的保留金。项目业主扣留保留金的初衷是保证工程承包公司履行其修补缺陷的义务。但是工程承包公司希望尽快回收资金，因此愿意提供保留金担保替代实际保留金，以解决资金周转问题。显然，保留金担保金额为合同价的5%。
缺陷责任担保（Defect Liability Guarantees）：工程承包合同一般规定项目完工并移交后，在一定时间内（通常为1年），工程承包商要承担工程维修的义务。缺陷责任担保便是为保证承包商进行工程维修的目的而设立的。但在实践中，履约担保和保留金担保将自动转成缺陷责任担保。
（2）项目运维商（O&M）
一般情况下，电站项目的运维通常由专业的运维承包商来承担。承包商将与项目公司签订项目运维合同，并负责整个电站的运维。运维合同应该列清承包商需要提供的服务，通常，合同里应包括全站范围可计算的性能保障。在大规模的光伏电站，性能保证一般以可利用率或者PR值的形式出现。
PR值保证是行业标准，它被认为是适合长期运维的一个先决条件。这份保证使得承包商有责任去实现一个高于承诺的电站PR值。如果电站运行低于此值，运维承包商将以违约金的形式赔偿业主。当电站运行不佳时，应当将业主的损失设置在一定的范围，该范围是对电站真实损失的评估。
（3）燃料供应商
燃料供应的安排有很多种：一是由售电方单独承担燃料采购运输和仓储（从而需要与第三方签订一个燃料供应合同），在这种情况下，燃料供应商应当对燃料的供应品质、供应量以及供应价格做出一定的担保或者承诺；二是由购电方承担这一责任，即对于项目公司来说这是一种来料加工模式（Tolling），这种安排尤其是对那些国内燃料供应是由一家或数家国企垄断控制的国家很有必要。在这种情况下，国有燃料供应商应当对燃料供应做出担保，并承担相应风险；三是由双方共同承担，这需要在PPA中做出详细的规定。一般来说，在燃料供应协议中，最重要的是供应量的保证，其次才是价格。
如果是由售电方承担燃料供应责任，同时售电方发现无法签到固定价格的燃料供应合同，那么在PPA谈判中，燃料价格联动条款将是最为重要的谈判内容之一。在这种情况下，燃料的终端供应必须定性为不可抗力，允许售电方免责。
四、总结
项目融资的核心理念是：基于参与方的能力和资源来分配项目所有种类的风险，以确保每类风险最终都由最有能力管理这类风险的参与方承担。项目风险结构是任何项目融资的安排核心。
无论是传统项目融资还是PPP框架下的项目融资，都不存在项目融资的标准化结构，因为每个项目都有其自身的特点，这些特点必须嵌入项目融资结构之一。一个项目的具体融资结构，取决于所在行业/部门、基于的商业模式，尤其是各个合作伙伴之间的风险和责任分配，以及项目所在国环境及法律环境。
论文作者:张涛,王芝福
论文发表刊物:《基层建设》2019年第15期
论文发表时间:2019/8/5
标签：项目论文; 融资论文; 发起人论文; 公司论文; 风险论文; 金融机构论文; 承包商论文; 《基层建设》2019年第15期论文;