贸易摩擦背景下中兴通讯价值投资的几点思考
●张伊伊
摘 要： 2018年4月，中兴通讯的业务陷入了3个月的停滞期，A股股价由停牌前的收盘价31.31元跌至最低价11.85元，市值蒸发超过740亿人民币。时隔8个月，中兴通讯的业务已经回到了正常轨迹，那么中兴通讯的股价到底处于什么水平，现在是否值得被投资是一个值得思考的问题。文章通过市盈率估值法、现金流量折现法和经济增加值模型对中兴通讯的股价进行估值分析，结论是中兴通讯的股价目前处于被低估状态，值得投资。
关键词： 企业价值 市盈率估值法 现金流量折现法 经济增加值模型
一、背景介绍
2018年对中兴通讯而言必定是异常曲折的一年。作为全球首屈一指的综合通信解决方案提供商，中兴通讯的业务范围包含无线、核心网、接入、终端、云计算等通讯设备领域，服务对象覆盖全球160多个国家。2017年，中兴通讯的净利润高达45.68亿人民币，现金分红更是达到史上最高，为13.84亿人民币。中兴通讯的董事长殷一民在2018年的新年致辞中说到“要拥抱最好的时代”。然而好运并没有持续，“战略2020”的口号还未落地，中兴通讯就遭遇了史上最大的危机。2018年4月16日，美国商务部发布公告，中兴通讯由于历史出口管制违规行为和虚假陈述等原因，被美国政府制裁，禁止其向美国企业购买敏感产品，期限为7年。由于中兴通讯的业务高度依赖于美国企业的高科技产品——芯片，因此美国的“封杀”使得中兴通讯立马陷入了生死存亡之际。在中兴通讯为期3个月的业务停滞期结束后，公司业务逐渐恢复正轨。然而证券市场的反应总是最直接的，即使中兴通讯在A股市场上反应迅速，受到“封杀”后立马停牌，但2个月之后，中兴通讯辅一复牌，便8个交易日连续一字板跌停。A股股价由停牌前的收盘价31.31元跌至最低价11.85元，市值蒸发超过740亿元人民币。
小型灌区管道输水灌溉工程常用的输水管，有钢管、普通聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、聚丙烯（PP）管和加筋聚氯乙烯管等。考虑到PVC管运行的安全可靠、维护工作量小，投资少，优先选用。
在全面从严治党的责任问题上，习总书记指出“从党中央到省市县党委，从中央部委、国家机关部门党组(党委)到基层党支部，都要肩负起主体责任，党委书记要把抓好党建当作分内之事，必须担当的职责。各级纪委要担负起监督责任，敢于瞪眼黑脸，勇于执纪问责。”[3]践行好监督执纪四种形态，既是对党委主体责任的要求，也是对纪委监督责任的要求，其贯彻落实的基础在于强调和压实“两个责任”，让“两个责任”共同发力，协调配合。
距离中兴通讯恢复正常运行已经过去了半年，截止2018年12月28日，中兴通讯的收盘价为19.59元。那么，中兴通讯的A股股价是否已经恢复到了正常的估值水平，还是仍然因为美国制裁的恐慌情绪而被低估？抑或者是因为走出了“封杀”的阴霾而被高估？现在是投资中兴通讯的好时机吗？这是一个值得思考的问题。本文旨在通过相对估值法的市盈率估值法和绝对估值法的现金流量折现法和经济增加值模型，来探讨中兴通讯的A股股票投资价值。
国企审计工作中，部分企业获得审计报告后，便认为相关工作全面结束，并未考虑报告解读分析及使用状况，未将审计成果形成系统化的总结内容。更无法进行总结分析、要点提炼、难点研究等工作，潜在隐患问题突出，对日后相关工作的发展没有参考价值。同时其他机构的工作人员也并未提高审计报告的重视度，致使审计成果利用度较差、资源浪费现象明显、审计效率明显偏低。
二、投资价值分析
本文将分别用相对估值法和绝对估值法来对中兴通讯的投资价值进行分析。考虑到中兴通讯属于通讯行业头部企业的事实，本文选取市盈率法对它做相对估值分析；考虑到中兴通讯虽然是一家发展非常成熟、现金流和贴现率都比较稳定的企业，但由于它是高科技企业，所以有较高的研发费用，研发产品的未来收入又具有不确定性。因此本文综合考虑现金流量折现法和经济增加值模型对它做绝对估值分析。本章节所有数据均来源于中兴通讯企业年报，如无特殊说明，数据为合并报表数据。
（一）相对估值法进行估值
1.评估思路。中兴通讯作为在深圳注册的同时发行A股和H股的头部综合通信解决方案提供商，所处行业为信息传输、软件和信息技术服务业。出于谨慎性原则，本文选取取值较低的信息传输、软件和信息技术服务业2018年12月28日平均市盈率为样本，以此来计算中兴通讯未来股价。
修正2016年净利润为亏损的影响后，中兴通讯平均净现金流增长率为26.38%。
虽然现有项目给中兴通讯带来较高的现金流量和较快的净现金流增长率，但考虑到高科技行业的技术更新极快，目前的项目经过一段时间后可能面临着更新换代的风险。出于谨慎性考虑，假定现有的项目能维持20年，20年后即被淘汰。由此可以得到表1。
3.企业价值评估。根据市盈率计算公式：
其中，R为资产预期投资回报率；Rm为市场平均风险报酬率；β为市场风险系数；rf为市场无风险收益率。
其中，P=预测股票价格，EPS=每股收益，P/E=市盈率。
其中，V=企业价值；K=当年实际投入的资本=股权资本+累计商誉摊销+资本化研发费用；股权资本=股东权益合计+少数股东权益+坏账准备+存货跌价准备+长短期投资跌价准备+递延税款+当年税后营业外支出-当年税后营业外收入-当年税后补贴收入；ECFt=第t年的预期净现金流=第t年的净利润+第t年的折旧和摊销；债权资本比重=长期负债÷（股东权益合计+少数股东权益+长期负债）*100%；股权资本比重=（股东权益合计+少数股东权益）÷（股东权益合计+少数股东权益+长期负债）*100%；WACC=加权平均资本收入=债权资本成本*债权资本比重*（1-税率）+股权资本成本*股权资本比重；股权资本成本采用CAPM模型计算，即：
（二）绝对估值法进行估值
1.2.1 心理护理 慢性乙肝患者容易出现焦虑、抑郁等情绪，护理人员需要与患者进行积极的沟通，了解患者的真实想法，寻找其出现不良情绪的原因，然后实行针对性的疏导，对患者的疑虑进行耐心细致地讲解，并鼓励患者勇敢面对病魔，帮助其重新找到自己的社会角色，增加对治疗的信心[3]。
所以，中兴通讯的股价P=0.85*33.89=28.81元。
P=EPS*P/E
2.数据计算。
称量100g钼精矿，分别加入助溶剂9g Co-NC，8g复合氟化物，200mL 30%HCl，反应温度 75℃，充分搅拌反应，分别考察 1、1.5、2、2.5、3、3.5h 反应时间对铁和硅的含量影响，结果见表2。
假定：2017 年，ECFt为 ECF0=5386342000+1199048000+1404091000+83000=7989564000元，则：2016年为ECF-1=-1407869000+1249219000+1181148000+36141000=1058639000元；2015年为ECF-2=3740270000+1089681000+982316000=5812267000元；2014年为ECF-3=2727730000+954913000+850105000+20778000=4553526000元；2013年为ECF-4=1433630000+944342000+777623000+23251000=3178846000元。
2.数据计算。剔除被美国制裁的影响，本文选取中兴通讯2016年-2017年的每股收益周平均值作为测量数据，为0.85元/每股。
信息传输、软件和信息技术服务业近一个月、三个月、六个月、一年的平均市盈率分别为34.63、34.46、36.97和42.61，2018年12月28日的平均市盈率为33.89。出于谨慎性考虑，我们选取最低值，即2018年12月28日信息传输、软件和信息技术服务业的平均市盈率，为33.89。
1.评估思路。因为中兴通讯的企业性质，本文试图将现金流量折现法和经济增加值模型结合在一起来对中兴通讯的企业价值进行评估。修正后的公式为：
中兴通讯是高新技术企业，因此适用的企业所得税税率为15%；债权资产成本选取2018年12月央行五年期贷款利率，为4.9%；Rm选取2018年12月28日的A股平均收益率8%为参考值；rf选取2018年12月十年期国债的同期利率3.27%为参考值；β选取中兴通讯距离2018年12月28日最近的240个交易日的贝塔值，为 0.90。所以 R=3.27%+0.9*（8%-3.27%）=7.53%；中兴通讯2017年股东权益合计为45380147000元，少数股东权益为4411945000元，长期负债为5086067000元。
所以：WACC=4.9%*5086067000÷（45380147000+4411945000+5086067000）*（1-15%）+7.53%*（45380147000+5086067000）÷（45380147000+4411945000+5086067000）=7.31%。
表1 现有项目的预期净现金流 （单位：元）
3.企业价值评估。
3.广泛阅读的习惯。书的海洋浩瀚无垠，书中的知识无穷无尽。一本本书，就像大海中一个个潮头，一页页书，就像海水中一片片浪花，一个个字，就像溅在岸边花草叶上一个个晶莹的水珠。书读多了，才能组成浪花，才能掀起潮头。
将以上数据带入公式
62967914000+31390386976=94358300976元。
中兴通讯现有A股股本为4192671843股，因此A股每股价值为94358300976÷4192671843=22.51元。
长期以来，我国肥料用量与粮食产量关系密切，化肥用量与粮食总产和单产同步增长。作为粮食的“粮食”，化肥行业发展的唯一初心就是守护国家粮食安全。
三、结论
综合以上投资价值估值分析，截止到2018年12月28日，中兴通讯的股价为19.59元；按照相对估值法计算，中兴通讯的股价为28.81元；按照绝对估值法计算，中兴通讯的股价为22.51元。
出于会计谨慎性原则，在相对估值法计算中兴通讯股价时，本文选取了取值最低的2018年12月28日的信息传输、软件和信息技术服务业的平均市盈率；在绝对估值法计算中兴通讯股价时，本文未计算未来新项目能给中兴通讯带来的预期现金流。因此，本文对于中兴通讯的估值结果是较为保守的。中兴通讯目前的股价仍旧低于本文较保守的平均估值结果的30%，因此本文的结论是，中兴通讯的股价目前处于严重低估阶段。
另外，一方面美国对中兴的制裁已经取消，其2018年第三季度的业绩终于扭亏为盈。中兴通讯的经营基本上已经回到了正规；另一方面，中央经济工作会议和工信部对5G技术都是持肯定的态度，而中兴通讯也一直被看做是5G行业的龙头企业，因此其未来的业绩大有可期。最后，从宏观环境来看，2019年1月4日，央行宣布全面下调存款准备金率一个百分点，预期将释放约1.5万亿元流动性，降低实体经济成本，利好证券市场。同时，中美于1月7-9日举行的经贸问题副部级磋商，也预示着中美贸易纷争即将得到解决，对中兴通讯的不利影响也逐渐消除。综上所述，现在是投资中兴通讯的好时机。
参考文献：
[1] 白春颖.中兴通讯价值评估方法比较研究[J] .合作经济与科技，2009（10）
[2] 李麟，李骥.企业价值评估与价值增长.[M] 北京：民主与建设出版社，2001
[3] Irving Fisher.The Theory ofInterest[M] .New York：The Macmillan Co，1930
[4] Irving.Fisher：The Nature of Capital and Income[M] .New York：The Macmillan Co，1927
[5] Irving Fisher.The Rate ofInterest：ItsNature，Determination and Relation to Economic Phenomena[M] .New York：The Macmillan Co，1907 Index/newsDetail/id/324/newstype/.
中图分类号： F270
文献标识码： A
文章编号： 1004-4914（2019）05-074-03
（作者单位：武汉职业技术学院商学院 湖北武汉 430074）
（责编：贾伟）
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