保险资金股票直接投资回顾与思考——同一个理念下的差异化投资，本文主要内容关键词为：差异化论文,直接投资论文,保险资金论文,理念论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、本文的选题背景和思路
就总体趋势而言，2005年以来，由于股市为保险业带来了异常高的收益率，参与股票投资的保险机构和资金量不断增长，保险机构直接投资股票的资金量，按成本价格计算，从2005年末的159亿元上升到2007年中的2714亿元，呈现半年翻一番以上的态势。
本文以专业数据服务机构聚源公司的数据为基础，结合本课题的需要加以验证和补充，最后形成了我们的数据库。由于目前在我国，机构进行股票/股权投资有投资于未上市公司、投资于上市公司的非公开发行、IPO战略投资、IPO网下配售、IPO网上申购和从二级市场购买等六种渠道，而后两种渠道才是和散户投资者同台竞技，所以我们把它称为网上投资，而把前四种渠道称为网下投资，并分别研究。
二、投资数据统计结果及分析
为了对保险机构的股票投资行为有一个系统的研究，我们统计了华泰保险2005年3月3日申购南京港首发，成为保险资金直接入市第一单以来，保险机构的所有网下投资活动和网上投资中进入上市公司十大流通股榜单(简称上榜)的数据。
1.网下投资的统计结果
(1)各公司占比
网下投资的具体统计范围是2005年3月至2007年8月底，在这两年半的时间里，保险机构共参与上市公司网下投资4723笔，获配资金627.68亿元。在整个机构投资中占比17%左右。设有保险资产管理公司的9个保险集团和一些中小保险机构都在参与，但各家的参与力度和特征有所区别。具体数据如表1和图1所示。
数据表明，参与网下投资的9个保险集团在获配资金上可以分为三个梯队：国寿和平安是第一梯队，占比20%以上；太平洋和泰康是第二梯队，占比10%以上；其余5家为第三梯队。
(2)代表性的投资特点
现在，以第一、第二梯队公司为代表来看保险机构几年来的投资趋势。从表2可以看出，四家公司的投资趋势有很大差别。由于2005年很快就停止了新股发行，基数很小，我们着重比较2006、2007年。绝对金额和占比大幅度上升的是平安和泰康；略有下降的是国寿；大幅度下降的是太平洋。说明它们在资金配置策略上分属三种类型。
网下投资包括四种类型，所以，很有必要再对不同方式做一分析。表3说明，非公开发行和战略投资这两种方式由于是资金供需双方直接商定，不需要像比例配售那样占用大量资金而受到保险机构的青睐。此类投资的资金2006、07年都是接近200亿元，占所有保险机构网下投资的60%左右，与常年占用上千亿元①的资金参与配售却只获配100亿元左右相比，前者的资金使用效率很高。不过，定向和战略投资往往投资金额巨大，而且投融资双方要在谈判过程中双向选择，不是所有保险机构都有这样的资金实力和投资机会。比如，2007年国寿和平安参与民生银行非公开发行，每家投资54.48亿元，分别占国寿和平安1-8月网下投资总额的50%、60%以上，高于其他三、四百笔投资的获配金额总和。所以，保险机构对网下投资还进行渠道细分，不同机构侧重不同的渠道。国寿等特大型保险机构享有的此类投资机会明显高于其他公司。国寿此类投资占比70%左右，而其他保险公司平均在60%以下。在评估大型保险机构的投资工作时，要注意对这种重大投资活动的分析。
在几种网下投资渠道中，公开增发配售由于价格与二级市场价格最接近而投资风险最高。因此，国寿参与这类投资的比例在2006、2007年都很低。但平安却体现了明显的择时特征，2006年在股指尚处于低位时大量参与，2007年则参与比例大幅度降低。可见，主要是大型保险公司在挑选网下投资机会、小公司则没有多少挑选余地。
网下投资还包括对未上市企业股权的投资。在过去两年，保险机构主要是投资于未上市银行的股权。2006年12月平安出资49亿元收购了深圳市商业银行89.36%的股份。国寿2006年8月以3.9亿元购买了福建兴业银行1.75%的股权；11月，以56.7亿元收购广东发展银行20%的股权。平安投资深商行完全是为了取得经营控制权，实现向综合经营的跨越；而国寿目前还主要着眼于通过股权纽带加强战略合作的层面，甚至只是财务投资的层面。
2.网上投资的统计结果
这里的网上投资是指保险机构持有的流通股中上榜的仓位。这些仓位有些是由限售股锁定到期后转化为流通股形成的，有些是保险机构参与网上申购或从二级市场买入的。
(1)总量趋势
虽然2005年3月7日国寿就发表了入市宣言，8日泰康就在二级市场买入了中兴通讯等5只股票。但是，保险机构进入上市公司十大流通股名单是从2005年中报开始的。其后各季度的持仓笔数和持仓股数如图2所示。
图2保险资金股票直接投资上榜总量趋势图
图2说明，保险机构上榜投资的总体轨迹是：2005年二季度末，投资21笔、持仓1亿股，平均持仓规模500万股；以后每季度翻一番，直到2006年一季度实现了持仓笔数突破100笔、持股量突破10亿股，单笔持股达到1千万股的高度。2006年二季度是保险资金上榜增长最快的一个季度，持仓的笔数和股数都增长了140%。可是，从2006年下半年开始，保险资金的网上大额投资开始进入高位平台整理阶段：2006年下半年缓慢上升，在第四季度创出了306笔、33.1亿股的历史高点；进入2007年开始出现高位震荡。虽然保险资金在2007年二季度提高了投资比例，但前面的分析表明，这些资金主要流向了网下投资，到二季度末还不能反映到上榜投资中。
(2)持股期限
持股期限是评价一个机构投资风格的重要指标。根据保险投资账户的特点，我们用季度榜单退出率来分析其交易活跃程度、用期末持股季度数来估计其持股期限长短。在榜单退出率方面，我们在两年之中选取6个季度来比较。2005年第二季度末持有的21笔投资在第三季度退出了7笔，退出率33.3%；2006年第一季度末持有的116笔投资在第二季度退出了49笔，退出率42.2%；2007年第一季度末持有的292笔投资在第二季度退出了153笔，退出率52.4%。这样的一个递增退出率反映了保险资金从开始建仓到加仓、再到调仓的历史进程中的换股情况。估计目前50%左右的季度退出率将是保险资金的大体水平。
在保险机构持股季度数方面，我们以还处于增仓趋势中的2006年第三季度和处于减仓趋势中的2007年二季度为例予以分析。2006年第三季度，保险资金287笔持仓的期限范围是1-6个季度、平均持股期限是1.9个季度，一年以上持仓的比例为：4季5.9%、5季3.8%、6季1.7%；2007年二季度249笔持仓的期限范围是1-9个季度、平均持股期限是2.3个季度，一年以上持仓的比例为：4季5.6%、5季6.4%、6季4.0%、7-9季4.4%。可见，随着保险资金入市时间的延长，尽管由于行情的因素，持仓笔数没有增加，但是，长期持仓的比例却呈上升趋势，说明保险资金在逐步展现长期持股、长期投资的特点。
(3)仓位对照
随着行情的演变，不同保险机构在二级市场的投资策略差异变得日益明显。这种差异突出反映在2006、2007年的中报数据中，见表4。表4说明，2006年中报时，国寿和平安几乎是平分秋色，构成“双头垄断”型；而到了2007年中报时，已经发展为国寿独占鳌头、平安退居二线，尤其是在持股数量上国寿占比高达80%。国寿和平安上榜占比的消长关系确实是保险机构网上投资中的一大热点，具体比例如图3所示。
图3 国寿和平安上榜仓位占比消长示意图
(4)网上、网下投资联系
网上、网下投资是保险机构股票投资的两个区域，我们从两个角度来研究二者的联系，一是资金在网上网下的配置情况，二是网下投资的上榜情况。
经过分析，我们选择网上持股数和网下获配股数作为近似指标来研究保险机构网上、网下投资的总体关联性。以半年作为一个周期来统计其网下获配数和期末持股数，2005年就以整年为准。结果如表5所示。统计结果相当理想，不仅说明了保险机构网上、网下投资存在关联，而且还揭示了不同公司间的差异。典型的是国寿和平安，平安网上投资除以网下投资的倍数从2006年上半年的10倍猛降到2007年上半年的0.5倍，地位完全发生了逆转。而同期国寿则波动在2-5倍之间，相当稳定。保险机构整体在0.7-1.7倍之间波动，比平安和国寿的水平低。说明其他保险公司多数网上投资的占比很小，主要资金都用于网下“打新股”。保险资金在整体上网上投资相对于网下投资占比呈下降趋势，说明随着二级市场股指的不断走高，保险资金在逐步从“网上”转到“网下”。
关于网下投资的上榜情况，我们使用网下投资进榜单的双向比例指标，即在解禁的仓位中有多少进入十大流通股，以及在保险资金上榜持仓中有多大比例来自网下投资。我们以国寿和平安为例。统计数据表明，国寿直到2006年三季度上榜的股票都是从二级市场上购买的。国寿在2006年第四季度，由网下投资转化为上榜投资的比例很小，只有1%左右。但2007年就不一样了：一季度，国寿到期的网下投资有60%没有减仓、而当季的整个上榜仓位中有1/4来自当季的网下投资；二季度，解禁上榜仓位占当季网下解禁的95.5%、占季末上榜的22.9%。可见，国寿网下投资解禁后继续持有的比例在2007年大幅度上升，主要是因为2006年恢复发行新股后的大宗战略投资和非公开增发股票锁定12个月陆续解禁但继续持有。
由于平安的投资规模比国寿小，我们选取锁定到期比较多的2007年一、二季度的情况来分析。2007年一季度，解禁上榜占到期股数的3.6%、占持股数的1.14%；二季度，占当季网下解禁的27.4%、占季末上榜的5.0%。这个比例与国寿形成鲜明对比，虽然有平安单个账户的资金平均规模小于国寿，因而获配仓位难以进入榜单的因素，但也说明平安的网下、网上投资基本上是脱节的，网下投资解禁后或者上不了榜、或者大比例减仓退出；而上榜仓位基本上都来自网上投资，增减之间反映了平安对二级市场投资机会的判断。
三、我国保险资金股票直接投资的特点及政策建议
1.保险机构股票直接投资的主要特点
综合2005-2007年保险机构网上、网下投资的上述统计结果，可以看出，保险机构股票直接投资的主要特点有：
(1)在总量上，无论机构数还是资金量都大幅度增长。在机构数量上，虽然一直以“9家”为主体，但2005年时很多只是单一的一个公司，而到了2007年，这9家绝大多数是企业集团，涉及的法人企业成倍增长。另外，还有许多中小保险公司加入，据统计，目前已有50多个保险法人企业参与投资。在资金量上，保险机构的投资并没有一步到位，而是逐季、逐年增长，体现了保险投资的谨慎和渐进特点。
(2)在参与保险机构的数量上，网下远远多于网上，而且存在至今只参与了一个领域的公司或险种。参与网下投资的保险机构已经有50多家，而且各家几乎都使用了所有的险种账户，没有参与的逐渐成为少数。但参与网上投资的还限于“9+1”所属的企业，委托投资的中小保险公司未有上榜者。另外，一个有趣的现象是，友邦保险只参与了网上投资而没有参与网下投资，而平安等公司的投连险种又只参与了网下投资而没有参与网上投资，有点令人费解。
(3)在网上网下配置资金的重点上，存在随着市场估值水平变化而转移的明显倾向。在2006年股指还处于相对低位时，保险机构的网上投资规模快速增长，随着2007年股指的继续攀高，由价值投资阶段发展到泡沫投机阶段，保险机构虽然网上投资的绝对值不一定下降，但由于网下投资的迅速膨胀而占比明显下降。大宗网下投资解禁而来的上榜投资还占有一定比例。
(4)在网下投资中，由于资金实力和经营战略的不同，保险机构还进行渠道细分，不同机构侧重不同的渠道。国寿侧重非公开定向增发和战略投资机会，平安则在资金实力不如国寿的情况下，通过择时、择股，以集中资金取得相对于国寿的局部优势来取胜。中型保险公司侧重大规模申购和分类申购机会，小公司则是参与所有能参与的机会。
(5)在网上投资中，由于国寿的轴心作用，保险资金在总体上呈现了渐进、长期和侧重绩优股的特点。在总量趋势上呈现出明显的三个阶段：2005年至2006年一季度是稳步增仓阶段；2006年二季度是大幅增仓阶段；2006年三季度至今是平台整理阶段。从资金来源特性上看，寿险资金占比95%以上，财险规模很小，但这个特点与英美国家相符；在寿险内部，传统普通保险产品和分红产品是绝对主力，万能等创新险种占比很小，投连就简直没有露面。
(6)就投资风格而言，不同保险机构之间存在明显的差异，“同一个理念下的差异化投资”现象非常突出。国寿和平安就是不同风格的典型代表。国寿属于典型的大宗型、均衡型、长期型、稳健型投资模式：南方电网投资350亿元、广发行56.7亿元、民生银行54.48亿元、中信证券22.5亿元等都是大手笔；在2005年股指低位时不急于大规模入市是稳健；在2007年股指高位时不急于减仓是长期。平安则属于有明显择时、择股迹象的选择型投资：开闸时是入市急先锋、进入2007后又大规模减仓，在网上网下进行择时投资；网下投资解禁后很少继续持有，网上投资的换股率也很高，在网上进行择股投资。
(7)就投资效果而言，股票投资给保险业带来的巨额收益成为一大亮点。整个保险业直接投资股票的资金只占总量的10%左右，所取得的收益却超过总收益的70%。就单笔投资而言，国寿两年间投资锡业股份的收益率高达20倍，平安同期在浦发银行的最初投资就赚得18亿元!
2.未来趋势展望与政策建议
(1)活跃的大发展期已近尾声。从股指来看，两年多的持续大牛市已经使A股出现泡沫化迹象，未来的涨幅会放缓、震荡会加剧，保险机构的投资难度会加大。从保险的入市机构和资金量来看，入市资金已经接近比例上限，比例再提高的可能性很小。因此，未来的资金增长不再是爆发性的，而是跟随行业发展的自然增长。
(2)有必要进行分析总结，进一步明确政策要求，引导舆论方向。应该说，过去二年多的保险机构“九仙过海”，为总结保险资金股票投资工作提供了很多正反两方面的资料。在股指期货推出、限售股不断解禁、A股将从湖泊变成汪洋的形势下，进行系统总结使今后少走弯路、明确有关理论和政策以引导舆论是很有必要的。比如，2006年就出现过保险机构是长期投资还是短期投机的争论，保险机构坚持价值投资的提法是否准确、以什么为标准，对以国寿和平安为代表的两种风格如何评价等。
(3)审慎划定资格界限。随着保险资金投资渠道的迅速放宽，对保险机构进行分类管理是完全必要的。但是，分类就意味着准入限制、意味着可能造成不平等竞争、意味着对类别界限的争议、对规则制定权和资格审批权的寻租等，在股票直接投资上这些问题已经有所体现，本文建议，适当放宽大类的资格限制、适当设置合理的业务限制。比如，在股票投资问题上，很多中小保险公司都是打新股而已，由于担心其炒股能力而彻底限制投资资格似无必要，打新股的收益率本来就不是很高，再通过委托投资交一笔管理费就吸引力大大降低了。不管采取什么方式，授予中小公司打新股的业务资格还是必要的。
(4)推动投连险参与二级市场，为推出保险系基金做准备。目前，投连险资金都在买卖基金和打新股，参与二级市场股票买卖很少，至少还没有上过榜。这与投连险的险种属性不大相符，弱化了股票投资的高收益潜力。投连险是与共同基金有明显相似属性和竞争关系的理财产品，建议推出一些到股票二级市场竞技的投连险产品，为推出保险系基金做准备。国寿、平安等公司应该具备这样的实力和经验。
①2007年9月中旬，近30家保险机构倾巢出动，先后动用1335亿元、2415亿元参与申购北京银行、建设银行的首发，获配金额达11.05亿元、68.5亿元。当然，也有动用资金少的时候，比如申购中小版的辰州矿业时就只有100亿元的资金参与。