有限责任效应、破产风险效应与资本结构——基于产品市场竞争视角的研究，本文主要内容关键词为：效应论文,有限责任论文,市场竞争论文,视角论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从产品市场竞争的视角对公司资本结构的选择进行研究，无论是对于公司的管理者还是对于市场的监管者都具有广阔的应用前景和重要的现实意义。与其他基于融资战术层面因素的考量不同，基于产品市场竞争因素进行的资本结构决策，是从公司战略层面上进行的财务决策，因而拥有更重要的研究意义和更高的实用价值。然而，有关公司产品市场竞争与财务决策之间，特别是与资本结构决策之间相互关系的研究不仅尚未引起学术界的足够重视，而且也没有从理论和实证的角度回答公司产品市场竞争程度的差异与公司资本市场融资条件的差异之间是否存在某种内在的必然联系。从市场监管的角度看，学术界至今也没有厘清公司资本市场融资条件与有限责任效应之间、破产风险效应之间的内在联系，反而得出了相悖的结论。本文在系统梳理前人研究的基础上，分析了这两种效应的权衡关系，从而厘清了产品市场竞争与资本结构决策之间的关系。
一、文献综述
有关资本结构问题的研究和争论虽然由来已久，但是关于产品市场竞争与资本结构选择之间的关系的探讨不仅刚刚开始，而且研究深度也略显不足。究其原因，一方面，传统经济学所建立的厂商之间相互影响的模型只强调价格和产量的决策，并最终将企业的融资行为简化为唯一的“股权融资”形式；另一方面，主流的公司金融理论通常把公司在产品市场的收益理所当然地当成外生变量。基于上述考虑，在研究公司资本结构时，不考虑公司的产品市场竞争情况也就变得“合情合理”。这种假定的结果使得以经济学为基础的公司金融理论，难以对现实企业的综合决策行为作出合理和科学的解释。
Brander和Levis（1986）[1](P956)发表的《寡占与资本结构：有限责任效应》一文所创立的“双寡头两阶段博弈模型”第一次将市场竞争决策与资本结构选择的关系纳入统一的研究范畴，明确提出了产品市场竞争与资产负债率之间存在正向相关关系。此文可以说是20世纪末公司金融研究领域内一篇无可争议的经典之作。随后，Maksimovic和Zechner(1991）[2](P1619)提出了产品市场决策对资本结构存在直接影响的观点。他们采用逆向递归的方法，建立了“公司对技术选择的决策与资本结构的关系式”，通过求解这一关系式，证明了“初始投资较小的公司选择更高的负债水平”。受此研究方法的启发，刘志彪等（2003）[3]通过建立一个0－1分布的数理模型，并以深、沪两市的上市公司为样本进行了实证检验，得到了与Brander和Levis同样的结论。
然而，就在大家认为可以得出一致结论的时候，一些学者如Kovenock和Phillips（1997）[4](P767)、朱武祥等（2002）[5]基于不同的影响效应，采用了与前述学者基本相同的研究方法，却得到了完全相反的结论：产品市场竞争程度与公司的资产负债率水平成负向相关关系。Kovenock和Phillips（1997）[4](P767)通过对10个行业的实证研究发现，在市场集中度较高的行业中，竞争对手的市场策略对债务水平较高的公司的税前利润产生显著影响。朱武祥、陈寒梅和吴迅（2002）[5]通过构造一个两阶段模型，分析了当公司需要增加投资时，产品市场竞争对公司债务规模的影响。其模型预期产品市场竞争程度越激烈，公司选择的债务水平越低，从而解释了以燕京啤酒为代表的上市公司的财务保守行为。
由于公司的总风险等于经营风险乘以财务风险，在产品市场竞争程度较低，经营风险较小时，适当提高负债比率将有利于保持公司的总体风险平稳；而在产品市场竞争程度较高，经营风险较大时，破产风险占据主导地位。此时，公司在进行资本结构决策时，必须充分考虑高负债比率可能带来的风险，以备抵御各种突发事件的影响，实现可持续经营。
总的看来，对于产品市场竞争与资本结构之间关系的研究，现有的文献已经提出了两个方面的观点：一方面观点基于有限责任效应认为产品市场竞争程度与资产负债率水平之间存在正向相关关系；而另一方面观点则基于破产风险效应的考虑认为产品市场竞争程度与资产负债率水平之间存在负向相关关系。
二、产品市场竞争视角下的资本结构权衡作用机制
所谓有限责任效应，是指公司股权所有者为了获得更高的收益水平，在融资过程中采取扩大公司负债比例、提高股东期望收益的现象。由于债务资本成本的固定性，当公司赢利时，负债只享受固定的收益，而权益享受所有的剩余收益；当公司亏损乃至破产时，负债无法得到全部清偿，而权益资本只承担有限责任。权衡利弊之后，股东有动力在进一步融资过程中扩大公司资本结构中的负债比例，以扩大公司股东的期望收益。
所谓破产风险效应，是指随着产品市场竞争程度的加剧，公司经营现金流入下降，在公司负债比率较高、容易陷入财务危机的情况下，债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑存在着更强的对公司进行清算要求的现象。产品市场竞争的加剧必然伴随着价格战、营销战，由此引起公司利润和经营现金流入随之下降，从而负债比率较高的公司容易陷入财务危机。具有谈判优势地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑可能会提出对公司进行清算，从而增加了公司破产的概率。
有限责任效应与破产风险效应随着产品市场竞争程度的不同产生不同的效用。当产品市场竞争程度较低时，有限责任效应占据主导地位；而当产品市场竞争程度较高时，破产风险效应占据主导地位。在两种效应的共同影响下，负债水平呈现出一种静态均衡。
对于这一均衡结果最直观的理解是：在产品市场竞争程度达到某一临界水平之前，产品市场竞争程度越激烈，公司资产的流动性和抵押保证能力足以保证其具有较强的偿债能力，则资产负债率仍会增加。随着产品市场竞争程度增加至某个临界值后，公司资产的流动性和抵押保证能力不足以保证其债务的偿还能力，资产负债率则会随着公司产品市场竞争程度的增加而降低。因此，若考虑到产品市场竞争对公司资本结构的两方面作用效应，则产品市场竞争程度和公司资本结构间应呈现倒“U”型关系。当负债的有限责任效应大于破产风险效应时，预计未来产品市场竞争程度加剧，公司可以提高财务杠杆比率以增加公司整体价值，此时，公司表现出“财务激进”行为；当负债的破产风险效应大于有限责任效应时，预计未来产品市场竞争程度加剧，公司可以通过降低财务杠杆比率以增加公司整体价值，此时，公司表现出“财务保守”行为。如图1所示。
图1 产品市场竞争与公司负债水平的二次静态函数关系图
三、实证检验
（一）样本选择
本文样本数据全部来源于CSMAR（国泰安）及CCER数据库，包含了国内A股1222家上市公司1998－2004年的数据。借鉴相关的研究文献，本文的实证研究按照如下的原则进行了样本公司的筛选：（1）剔除了金融保险业上市公司的样本数据；（2）剔除了带有收容性质的综合类上市公司的样本数据；（3）为了避免异常值的影响，剔除了在样本期间内被ST和PT的公司；（4）由于公司的资本结构是本文研究的主要指标，因此，剔除了负债比率数据不全、某一年负债比率大于99％及小于1％的公司；（5）为保证样本公司行业归属的稳定性，剔除了在样本期间内变更主营业务的公司；（6）剔除了在样本期间内新上市的公司。经过上述筛选，本文最后实用样本公司595家，分属于11个行业。
（二）变量设定
根据计算的可得性，本文选取了赫芬因德指数（HHI）、销售额对竞争对手竞争行为的敏感度
、销售费用与主营业务成本的比值（ROSP）以及Nickell（1996）[6](P724)所建议的存货周转率（InT）与应收账款周转率（ART）五个指标通过主成分因子分析法构建了产品市场竞争程度度量指标（pmc）。
因变量：公司资本结构（alratio）。与这领域的大多数研究文献相一致，本文采用资产负债率这一指标来衡量公司资本结构。在衡量资本结构时，无论是账面价值还是市场价值，都会存在“测量误差”。相比较而言，使用账面价值度量资本结构所造成的错误设定概率相对较小（Bowman,1980），[7](P242)且同时考虑到我国资本市场股票价格波动可能对资产负债率的度量影响较大。因此，本文度量资本结构变量仍使用资产负债率指标，且资产和负债的计量都采用账面价值。
控制变量：现有的资本结构实证文献认为资产结构、公司规模、成长性、非债务税盾、内源融资能力均是影响资本结构的重要因素（肖作平，2004）。[8]因此，本文依次将上述解释变量设为：资产结构（assetstru），本文用“（固定资产＋存货）／总资产”度量公司的资产结构；公司规模（Lnsca），本文用“公司资产总额的自然对数”度量公司规模；成长性（Tobin'Q），本文用“市场价值／重置价值”来度量公司的成长性；非债务税盾（nondebt），本文用“（折旧＋递延所得税贷方余额）／总资产”度量非债务税盾；内源融资能力（profit），本文用“经营活动现金流量/总资产”来度量公司内源融资能力。
（三）计量模型与实证结论
根据上述倒“U”型函数关系，本文提出以下实证检验模型：
CV表示控制变量，包括资产结构、公司规模、成长性、非债务税盾和内源融资能力。
本文采用面板数据固定效应方法估计得出的产品市场竞争一次项系数为0.4209，二次项系数为－0.3509，且其系数分别在1％与5％水平下显著异于0，该结论表明两者之间的二次函数关系是显著存在的。为了规避面板数据回归过程所特有的截面相关性问题，本文继续采用了Driscoll and Kraay（1998）[9](P549)建议的方法，所得到的回归系数与之前固定效应方法所得到的回归系数差异不大，产品市场竞争一次项系数为0.3789，二次项系数为－0.3527，由此得出上述固定效应估计方法的实证结果具有稳健性。
计量实证结果表明，随着公司产品市场竞争性的加剧，负债规模起初会有所增加，但在竞争强度增加至某一临界值后，负债水平会转为下降。这一实证结论支持了两者之间存在倒“U”型关系的理论观点。
四、结论与政策建议
本文通过理论和实证分析发现：产品市场竞争对资本结构选择的影响将会呈现出倒“U”型关系，即随着产品市场竞争程度的加剧，公司负债水平起初会有所增加，但达到某一临界值后，公司的负债水平转为下降。这种倒“U”型关系较好地解释了现有研究相悖的实证结论：一方面，朱武祥等（2002）、[5]陈建梁等（2006）[10]的实证分析结论表明：公司预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模越低；另一方面，王永海等（2004）、[11]钟田丽等（2004）、[12]许敏等（2006）、[13]周雪敏等（2009）[14]学者基于不同作用机理条件下的实证研究结论却恰恰相反：产品市场竞争越激烈，公司负债水平越高。本文认为导致以上两种相悖的实证结果的原因在于他们没有综合考虑到产品市场竞争对公司负债影响的两方面的作用机制：当负债的有限责任效应大于破产风险效应时，预计未来产品市场竞争程度加剧，公司可以提高财务杠杆比率以增加公司整体价值；而当产品市场竞争上升到一定程度，负债的破产风险效应大于有限责任效应时，预计未来产品市场竞争程度加剧，公司可以通过降低财务杠杆比率以增加公司整体价值。
本文的研究结论不仅从产品市场竞争视角对资本结构权衡理论进行了新的诠释与拓展，而且也有着重要的政策启示：
首先，任何一个公司特别是上市公司应该针对竞争风向相机抉择，根据自己所面临的产品市场的竞争程度采取不同的融资策略。管理者的融资决策行为不仅要为企业及时提供低成本的资金支持，而且应该有利于公司生存与长远发展。在其他条件不变的情况下，如果公司面临的产品市场竞争程度较低，公司可主动提高负债融资规模以达到提升本公司价值的目的，负债融资的有限责任将促使公司所有者扩大负债融资规模。但如果公司面临的产品市场竞争程度十分激烈，公司受破产风险效应的影响程度较大，公司可降低负债水平以达到提升公司整体价值的目的。
其次，市场监管者可以根据上市公司产品市场竞争程度的不同而分别设置不同的资本市场融资条件。在考虑了产品市场竞争因素后，本文认为部分上市公司的财务保守行为并非是过度股权融资的表现，而是在面临激烈竞争条件下的一种兼具风险管理与投资扩张的战略行为，其在实现战略扩张的同时保持了后续融资能力。对此，证监会可以根据上市公司所处竞争环境的差异进行区别对待：在产品市场竞争程度较低的行业中，提高股权融资的条件；在产品市场竞争程度较高的行业中，降低股权融资的条件。必要时，监管机构可以要求进行股权再融资的上市公司提供融资分析报告，给出增发新股的专业分析与充足理由。