证券交易所跨国联网交易模式及对中国的借鉴，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,中国论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上世纪90年代以来，信息技术的进步使交易所摆脱了时间和地域上的限制，各国交易所纷纷开始进行跨国间整合。随着网络系统的不断完善和大容量且能够迅速运算的大型主机系统的迅速发展，越来越多的交易所开始通过联网交易来实现整合。联网交易正成为全球证券交易所发展和演变的主流趋势之一。
一、交易所联网交易的概念及运作模式
1.交易所联网交易的概念
联网交易这个词是我国理论界和实务界对交易所间通过技术链接形式进行合作所给出的一个称谓。虽然这个称谓是由我国提出的，并频繁出现在有关交易所整合以及交易所国际化的论文或新闻报道中，但从所掌握的国内相关资料来看，国内对“联网交易”的理解还比较模糊，对这个词仅仅停留在一般性的使用上，并没有形成一个完整、统一、明确的学术界定。只有极少数学者对联网交易的概念给予了定义，但都侧重从某个角度出发。例如，施东晖(2001)侧重从交叉会员角度认为“联网交易模式是指交易所之间互相建立联网关系，各国交易所会员互为远程异地会员，从各自的界面分别进入不同的交易系统，从而形成一个全球性交易网络”。屠光绍(2000)立足于股票交易所，认为“联网是两个或多个证券交易所通过交易系统和网页的互相连接，实现主要股票多地上市或允许对方市场投资者进入本市场系统交易的目标”。在《期货交易所管理办法(修订草案)》第十五条1中虽然明确提到了“联网交易”这个词，但没有对它进行具体的界定。
由于上述对联网交易概念的界定都侧重从某一具体形态入手，并没有对联网交易形成概括性的界定，鉴于此，本文认为联网交易是指两个或多个交易所之间通过一定的技术手段实现彼此在交易或清算上的互通，从而使一个交易所的市场参与者能够交易其他交易所的产品或者享受其他交易所结算机构的清算服务，并享有同等待遇的一种交易所间联盟形式。联网交易必须同时具备以下三个特征：一是参与联网交易的各交易所之间是相互独立的；二是市场参与者在进入其他交易所时，与该国本土市场参与者具有相同的访问权(access)；三是市场参与者在各联网交易所内是同等对待的。联网交易最突出的特点是技术为交易所间整合的主要媒介，联网交易在很大程度上是通过推出某一交易系统或交易软件的方式来实现的。进行联网交易的各交易所间都是独立运作的，它们只是出于延长交易时间、扩大市场范围以及增加市场流动性等角度的考虑，通过技术手段实现彼此市场的连通。
2.交易所联网交易的运作模式
依据技术链接形式的不同，本文将联网交易分为相互冲销系统模式、清算链接模式、共同清算链接模式、共同交易平台模式以及互连模式等四种。随着技术的进步，交易所间还会衍生出更多的联网交易模式。
相互冲销系统模式(简称MOS模式)是指在对合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面进行统一的前提下，外地交易所引进本地交易所合约，并通过两个交易所结算机构的连接，实现异地对冲引进合约头寸的一种联网交易模式。由于MOS模式下的交易市场是高度统一的，交易者可以将两个交易所的MOS合约市场看作是一个单一的市场。这种联网模式最早是由芝加哥商业交易所(CME)和新加坡国际金融交易所(SIMEX)共同创立的。
清算连接模式是指外地交易所在引进与本地交易所相同或相似合约的同时，对两者清算机构进行连接，从而使外地交易所的会员可以在当地买卖母国交易所的合约并形成交易报价和结算价，然后由外地交易所结算机构将头寸传递给本地交易所结算机构进一步进行结算，并由本地交易所结算会员一直持有，直至冲销的一种联网交易模式。1996年，LIFFE与东京国际金融期货交易所(TFX)建立了清算链接，使LIFFE的会员可以在伦敦交易TFX的欧洲日元期货合约。
共同交易平台模式是指多个交易所间形成联盟，每个参与的交易所可以通过一个公共的通用应用程序界面连接到中央交易系统，并交易这个系统上的所有合约品种的一种联网模式。例如，1991年，芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期货交易所(CBOT)、路透社合作推出环球期货交易系统(GLOBEX)，实现共同交易平台模式联网交易。
互连模式是指两个交易所间实现通讯链接，进入彼此市场进行互联品种合约交易的一种联网交易模式。小型交易所往往偏好这种联网模式。例如德国、法国、比利时和卢森堡的二板市场以共同进入的形式建立了欧洲新市场(Euro.NM)。而由纽约证券交易所牵头的“全球股市联盟”则计划将各市场的交易系统联系起来，形成一个24小时交易的全球虚拟流通市场。包括伦敦、法兰克福、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、马德里、米兰、巴黎及苏黎世在内的欧洲八国证券交易所联盟也将采用此种模式。
各种运作模式在实施效果、实施条件、表现形式上都有不同，表1对此进行了归纳。
二、我国实施联网交易的前提条件
联网交易对于降低客户交易成本，提供更多的服务具有非常重要的作用。然而，联网交易是交易所整合的高级形式，是交易所各方高度协调统一的结果，在现实中，往往会因为政治、社会以及经济等方面的差异，使得联网交易成功实施存在很大的困难。联网交易的成功实施是以满足一系列条件为前提的。
1.证券市场达到一定的成熟水平
联网的证券市场应该具备较高的市场流动性并具有严密的风险控制能力；具有完备的结算、交割体系；进行联网交易的证券应为国际社会广泛熟悉，证券市场上参加联网交易的证券(主要是指期货品种)的价格信号具有高度权威性；证券市场投资者及其资本结构具有国际性特点；具有完备成熟的证券市场管理规章及监管制度。
2.证券市场宏观环境的高度开放和自由性
健全的与国际规范相衔接的证券市场法律框架；本国经济的国际性；价格体系的市场化；结算货币的可自由兑换；具备完备的技术系统及便利的通讯交通设施；税收政策与会计制度能够确保国际投资者的合法权益。
3.证券市场交易规则和管制政策的高度协调和统一
当参与联网的各交易所间在交易规则和管制政策上存在差异时，应该对这些交易规则和管制政策进行协调、统一，或者设计一套能运用于这些市场的单独的交易规则或管制政策。主要内容包括：设计必要的运用于市场运作的技术机制；对上市、会员、交易、信息披露、会计准则等方面的规则进行统一。
4.交易系统、结算系统方面的协调、统一
围绕联网交易所需要进行的有关交易系统与结算系统的协调工作是繁复的，包括：选择哪个交易和清算系统进行联网交易；是否要对系统进行更多的投资，以及成本如何在他们之间分担等；协调联网交易系统的交易规则包括交易时间、开盘价、最高交易价格/最低交易价格、运用的外汇、允许的交易者类型等；在联网交易和清算系统中，能否实现报价单和交易数据的整合；以及确保交易系统、清算结算系统以及共同信息系统执行的迅速程度以及交易透明度等诸多问题。
三、我国联网交易模式的选择：互连模式
我国的证券市场是一个新兴的证券市场，无论是制度安排和技术水平方面都存在着有待改进的地方，在这种情况下，我国必须结合自身的特点，选择一种更适合我国国情的联网交易运作模式。同其他联网交易模式相比，互连模式在实现投资者跨国投资的同时，还保持了交易所在各自的交易规则、合约设计、制度安排等方面的独立性，并且互连模式对技术的要求较低，成为了新兴期货市场联网交易的首先联网交易模式。我国优选互连模式的主要原因有以下三点：
1.在交易制度安排上保持一定的独立性
互连模式是建立在现有交易所的已有、显著性的、传统的优势和安全性基础上，相对于其他联网交易形式更具有互补性而不是替代性。通过交易所间的互连，可以促进代理安排和订单服务，改善结算和清算服务。互连模式的交易、结算、交割实务及程序的运用，一般应由母国证券市场决定，也就是说，也就是说投资该国的证券就要遵循该国的相应制度安排。当然，交易所双方也可针对联网交易设计特别的限制。通过互连模式联网交易，交易所各方可以通过本国交易、结算和交割系统完成跨境证券交易，从而持有对方市场的证券。
2.外汇风险相对较低
对经纪商和他们的客户而言，通过互连模式进行交易的一个主要目标是实现交易的本地货币结算，而不是与外国市场发生关系。所以交易所提供链接的同时也不得不负责管理风险，需要以本地货币向本地客户安排定价，这是对个人投资者的一个明显的吸引力。互连接模式可以让经纪商及投资人以本国货币办理交易结算，而不论其所投资的外国市场使用何种结算币种。如果经纪商及投资人这样选择，连接中的对方交易所将协助处理外汇风险。因此，本国投资者可以用本国货币来衡量买卖价格，从而会对个人投资者产生很大吸引力。当然，是否对本地的经纪商及投资人提供货币转换服务，最终取决于参与连接的各交易所的商业考虑。显然在做这个决策时，他们知晓这一风险可以被第三方金融机构对冲，这种风险的大小也取决于本币和外币的相对运动关系。
3.技术要求和复杂程度最低
正如前面所分析的，MOS模式、清算链接模式虽然实施效果较好，但是它们在交易制度安排、法律环境等方面的要求很高，而且交易所间需要建立跨交易所间的转移交易系统，这样无论是技术还是制度上的整合难度都非常大。共同交易平台模式虽然在制度安排、技术要求上虽然较前两者的要求较低，但是它在结算安排上比较繁复，而且技术要求上较互连模式较高。对于我国证券交易所来说，选择互连模式进行联网交易应该是比较符合现实情况的。