财务工程理论对企业融资工具定价的作用，本文主要内容关键词为：企业融资论文,作用论文,理论论文,财务论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
在过去的20年中，价格、市场的一体化，税收和会计制度的变化，以及新技术的开发等企业外部环境因素的变化，促进了金融工具和金融程序的不断创新。而财务工程（又称金融工程）正是研究新型金融工具和金融程序的设计、开发与实施，并对金融问题提出创造性解决方法的。财务工程作为一门新兴的交叉学科，近年来越来越受到国人的关注和研究。财务工程对企业财务管理来讲，主要涉及三方面的创新：一是融资工具的创新，即证券创新，如新型债务工具、期权、期货、新的风险管理工具以及可转换债券等。二是融资过程的创新，即能有效地降低融资交易成本，如采用电子证券等。三是创造性地帮助企业解决财务问题，即涉及现金管理策略和债务管理策略创新等。企业运用财务工程，离不开金融市场，而目前我国金融市场发展与企业发展对金融市场的要求还有距离，但可以肯定，金融业的发展最终将与企业发展趋于同步。本文主要探讨财务工程理论对企业融资工具定价的作用，通过探讨企业融资工具的定价，可扩大企业的融资渠道，增强对企业财务活动的其它方面的认识。随着我国金融市场的不断完善，我们企业管理人员、金融中介机构、交易人员都将会具有良好的知识结构和操作技能，那么，企业将会越来越多地运用新型金融工具进行财务管理，扩大企业财务活动，化解金融风险。
二
在财务工程理论中，对金融工具定价的重要理论是期权理论，而在企业融资活动中，则主要涉及看涨期权定价模型，即布莱克—斯科尔斯（以下简称B-S）模型。该模型研究股票不支付股利的欧式看涨期权，对融资工具定价起到非常重要的作用。B-S看涨期权定价模型的假设条件是：(1)股票价格运动是一种“几何布朗运动”，即股票价格象物理学中的粒子一样处于随机运动状态；(2)市场对卖空行为没有任何限制；(3)交易成本和税率为零；(4)无风险利率为常数；(5)股票价格是连续的。
在B-S看涨期权模型中，根据股票实际运动状态，股票收益和价格满足以下条件：(1)股票收益用价格相对数取自然对数来度量，即收益＝In(St/So)；
由于任何金融资产的公平价格是由它的期望值来确定的，期权价格没有负数，在到期日，期权的价格就是到期日资产的实际价格与协定价格之差，S[,T]-X，或0。因此，期权价格以公式表示为：
C[,T]=Max(S[,T]-X,0) (1)
其中，C[,T]：到期日看涨期权价格，S[,T]：到期日资产的实际价格，X：期权的协定价格。
到期时，期权价格的期望值为
其中，C：开始时期权的公平价格（欧式期权），
r：连续复利的无风险利率，
T：从购买期权到行使期权之间的时间间隔。
这样，期权定价问题可转化为解决以下两个问题：
1.确定P，即在期权到期时，S[,T]＞X处于有利可图地位时的概率：
2.确定E(S[,T]丨S[,T]＞X)，即处于有利可图地位时，期权到期时资产实际价格的期望值。
因此，根据假设条件，运用有关概率方法和定理，可得出期权定价模型为：
这就是著名的布莱克—斯科尔斯定价模型。后来墨顿在此基础上发展了在股票支付股利情况下的期权定价模型。为此，墨顿和斯科尔斯获得了1997年第29届诺贝尔经济学奖。
通过对上述公式的变形，即可求得欧式看跌期权和美式期权的定价模型。
B-S模型是有五个变量的函数，这五个变量是股票价格、协定价格、到期日、无风险利率和关于股票价格的瞬时方差。前四个变量可直接通过观察得到，只有瞬时方差必须估计。这些变量的变化，限制了期权价格的变化，即对C分别求偏导
该定价模型还可用于评价保险合约、担保或投资计划弹性。其意义不仅为指数期货、货币期货、利率期货交易提供了全新的保值投资手段，也促进了其它形态金融工具的诞生，更有助于社会风险管理效益的提高。可以这么说，布莱克——斯科尔斯定价模型促进了期权交易的迅速发展，从而使全球金融衍生产品市场有了今天的高度发达。
三
尽管我国的金融市场和金融体系还不十分完善，很多金融衍生产品在我国还未使用，但是，我国证券市场在不同程度上接触到了财务工程理论。证券市场上企业配股，公司发行可转换证券，以及在香港联交所发行的H股国有企业的备兑证均属看涨期权。虽然B-S看涨期权定价模型原来的一些假设条件在今天的使用中不一定适用，但是通过期权定价模型，我们可以研究和探讨企业使用创新融资工具的定价问题。下面以可转换公司债券和备兑证为例说明。
（一）可转换证券
可转换证券是指在特定的期限和条件下，可转换成普通股股票的公司债券和优先股股票。公司债券可换转成优先股和普通股，但优先股只能转换成普通股。典型的可转换证券是可转换债券。
1998年8月3日，南宁化工1.5亿元可转换债券正式上网发行。这是继1993年11月中纺机、1995年6～7月深南玻在瑞士发行可转换公司债券，以及1992年底深宝安在国内发行可转换债券以后的又一次发行。可转换债券的发行，拓宽了企业的融资渠道，特别为一些准上市公司将债权转换成股权提供了方法。可转换债券除具有一般公司债券的特征外，还具有一些其它特征：转换价格或转换率、赎回条件、转换调整条件等，并且息票率要比同等风险级的一般公司债券的息票率要低。可转换债券吸引投资者购买是因为可转换债券兼有债券和普通股的特点。投资可转换债券即有投资于一般债券的安全性，又有投资于普通股票的投机性。这就是说，可转换债券具有看涨期权的性质，持有者可上不封顶，下可保底。当股票的市场价格高于可转换价格（协定价格）时，投资者可行使转换权，按转换价将其债券转换成普通股；当股票的市场价格低于转换价格时，投资者可放弃转换权，将其可转换债券当作一般公司债券持有，以获得每年利息及到期本金偿还。公司发行可转换债券，其市场价值由转换权价值（认股权证价值）和纯债券价值（不具有转换性质的债券价值）组成。
认股权证是一种证券，实际上是一种长期看涨期权，它赋予持证人以一个事先设定的价格购买一家上市公司普通股的权利。其价值为：
C
W=─── (6)
1+P
其中，W：认股权证的价值，C：购买一普通股的看涨期权的价值，P：行使认股权证后企业增加的普通股的比例数。
上述公式反映了认股权证发行前的价值，因为新股将带来股权稀释。但是，认股权证发行后，由于在有效的市场上，稀释的影响已完全反映在企业的普通股价格上，所以W=C。
根据看涨期权理论，认股权证的价值不可能是负数，因此，在完善的资本市场环境条件下，可转换债券的价值不可能低于纯债券价值，同理也不可能低于转换价值。
可转换债券实际市场价值＝纯债券价值+转换权的行使价值+可转换权的时间价值
当现行股票价格非常低时，可转换债券的市场价值接近于纯债券价值；当现行股票价格非常高时，可转换债券的市场价值接近于转换价值。因此，我们可以通过分别确定认股权证的价值和纯债券价值来确定可转换债券的价值。
不具有转换性质的纯债券价值B[,o]可以由以下公式确定：
Kd：同等风险级的非转换债券提供的报酬率；M'：到期值，通常代表面值；I：每期支付的利息。
因此，一般可转换公司债券价值模型如下所示：
例：1992年底，宝安集团发行了5亿元年利率为3%的可转换债券，当时共发售10万张，每张面值5000元，按面值发行，转换条件为每股25元，期限为3年。该公司债券的纯债券价值为：
该转换债券的纯负债价值只有4241元，而发行价是5000元，则发行价所含的转换权价值为：5000-4241=759（元）
可转换的普通股股数为：5000元／25元＝200股
这说明，花759元可获得按每股25元将一张5000元转换债券转换成深宝安公司200股A股普通股的权利。这种权利，投资者可以行使，也可以放弃，这就要取决于宝安公司股票的市场价格。实际上，息票率3%与投资报酬率9%的差异较大，使得纯负债价值过低，而转换权的价值高过，为了吸引投资者投资，公司可以降低转换权价值，提高息票率，使纯债券价值上升。正如前面所述，对可转换债券的定价与使用B-S定价模型在使用条件上有差异，但我们仍可通过此模型计算出理论参考价。目前要获得σ较为困难，在实际操作中，可参考转换债券募集资金用于投资项目的风险程度确定，这样公司可转换债券的发行价就可以确定了。
（二）备兑证
备兑证是将看涨期权理论与投资组合理论相结合推出的一个金融产品，它是认股权证的一种。在我国香港联交所上市的认股权证主要有两种，即股本认股证和另类认股证。
股本认股权证是由上市公司本身发行，认购其已发行证券的认股证。这些认股证成为公司用来筹集稳定资金来源的财务工具。而另类认股证由上市公司以外的第三者发行，用以认购上市公司股份。它也可能是用来认购其它资产，例如指数、外币或股份投资组合等。另类认股证可兑换为现金或证券，发行者不一定实际持有可供认购的证券。若发行者真正持有这些证券或拥有这些证券的话，则该认股证称为回购认股证，或称备兑证。备兑证的质量如何，取决于基础证券的质量。
从1995年至1996年之间，在香港联交所先后有摩根士丹利、美林国际和詹金宝亚洲推出了由国企H股组成的一篮子H股备兑证。这三家发行国企H股备兑证均以一篮子H股发行，其中詹金宝亚洲发行的备兑证发行价为212.3港元，涉及上海石化、仪征化纤、吉林化工、庆龄汽车、马鞍山钢铁和青岛啤酒六只股。
以詹金宝亚洲发行国企H股备兑证为例，可知其篮子里H股的内容。
由于这是股票组合，其行使价X以1996年2月22日收市价确定，即
X=2.626×52+2.3×40+1.76×100+2.475×40+1.38×97+2.4×30=709.36（港元）
利用B-S模型可确定备兑证的参考理论发行价，其它变量应用加权平均数。
该备兑证说明，花212.3港元，到期时，可用709.36港元购买359股股票，其中上海石化52股，仪征化纤40股，吉林化工100股，庆龄汽车40股，马鞍山钢铁97股，青岛啤酒30股，到期时，如这359股股票市场总值超过709.36港元，则投资者可行使其权利；如低于709.36港元，则可放弃其权利。
由于备兑证涉及已发行的股票，因此，发行备兑证并不扩大总的股份供给，只是存量间的转换。这就为以后企业法人股、国家股等上市创造了条件，即可发行以该企业的各种成份股组成的一篮子股票，这既为企业开辟了一种融资新途径，同时也为投资者提供了新的投资渠道。随着金融市场的完善以及企业发展的需要，金融市场会越来越多地提供各种创新的融资工具。无疑，期权定价模型对这些创新工具的定价至关重要，财务工程理论对企业融资工具的使用起到了十分积极的推动作用。
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