中国股票市场泡沫测度及其合理性研究，本文主要内容关键词为：合理性论文,股票市场论文,中国论文,泡沫论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出及文献回顾
与发达国家股票市场作为生产社会化推动资本社会化和风险社会化产物不同的是，中国股票市场是政府行为与政策推动的强制性制度变迁的结果，制度供给不足、制度安排缺陷以及市场主体不成熟导致中国股票市场价格频繁、剧烈波动，股票价格大幅偏离内在价值，长期处于严重的泡沫化状态，股票市场功能得不到充分发挥。股票市场的健康发展需要投资者的理性行为和监管者的有效监管，而投资者理性行为和监管者有效监管的前提是对股市泡沫大小进行准确测度以及对股市泡沫合理性进行正确研判。然而，长期以来对于中国股票市场泡沫如何测度以及股市泡沫是否处于合理范围却存在较大争议，2001年年初的股市大辩论即是最好例证。因此，研究中国股市泡沫测度及其合理性具有重要的现实意义。
就中国股市泡沫测度方法而言，目前主要有两种，一是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指标的数理统计特性，表征不同时点股市泡沫大小的比较关系。全登华(2003)利用股票市场的周超额回报率数据，采用McQuenn和Thorley的持续期依赖性检验方法对中国股票市场泡沫进行研究[1]。屠孝敏(2003)将上市公司的获利能力加入到市盈率的计算中，据此对上海A股市场泡沫成分进行实证分析[2]。江彦(2003)将上证综指月底收盘指数、工业生产指数、居民消费价格指数、狭义货币供应量等指标运用于因素模型，测定出从1991年1月至2001年6月股票市场价格中的内在价值部分，从而将市场价格中的泡沫分离[3]。杨继红，王浣尘(2006)将股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量，利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信息，运用卡尔曼滤波法对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行估计[4]。其他学者如黄正新(2002)[5]、陈占锋(2002)[6]等也做了类似研究。
二是直接测度法，即在计算股票市场内在价值的基础上，计算股票价格中泡沫成分的大小。吴世农等(2002)在假设我国股票市场派息率为0的情况下，运用CAPM来确定股票市场的内在价值，然后计算股市泡沫的大小[7]。潘国陵(2000)用过去每股税后利润作为预测未来股息的基础，运用股息折现模型计算上海和深圳股市1997～1999年的内在价值，进而测算相应年份的股市泡沫[8]。吴世农、潘国陵等学者对股票市场内在价值的计算存在明显缺陷，引起的争议也较大。就中国股市泡沫合理性的研判而言，从查阅文献的结果看，仅有个别学者通过一些间接指标来研判中国股市泡沫的合理性。冯祈善、孙晓飞(2005)以实业投资的净资产收益率、长期债券市场的年利息率为基础，考虑股票市场的风险溢价后，计算中国股票市场1997～2004年合理市盈率范围，再根据股票市场实际市盈率，判别市场泡沫是否处于合理范围内。[9]股票市场泡沫大小如何测度以及股市泡沫是否合理历来为市场各参与方关注的焦点，然而，对于这一焦点问题理论界和实务界均难以做出令人满意的回答，鉴于此，本文将运用科学的价值评估模型，在合理计算市场内在价值的基础上对市场泡沫进行测度，并根据成熟市场泡沫的大小对中国A股市场泡沫的合理性进行分析。
二、股票市场泡沫测度模型
股票市场泡沫测度的关键在于股票市场内在价值的计算，而如何计算股票市场内在价值是国内外学者遇到的一个棘手问题(Black，1986；Shiller，1981；吴世农等，2002)[7]。由于目前常用的股息流、税后利润流、自由现金流等收益流折现模型运用指标少，且均需要进行主观估计，因此，内在价值计算的准确性受个人主观因素影响较大，出现种种争议也就在所难免。本文将Ohlson(1995，1998)[10][11]提出的企业价值评估模型—剩余收益模型(Residual Income Model)运用于市场内在价值的计算，可以在很大程度上降低市场内在价值计算的准确性对主观因素的敏感性，且模型在股票价格预测和解释方面强于收益流折现模型，模型的适用性也强于既有的模型。
为了与模型中财务指标的内涵一致，本文将股票市场上的所有上市公司看作一个整体，即当作一个超大型企业来看待，每一个上市公司视为该超大型企业的一个业务单元，将加权平均每股净资产(B)、加权平均净资产收益率(R)、加权平均派息率(k)等指标的历史值及未来预期值代入剩余收益模型测定股票市场的内在价值。与单个企业相比，整体市场具有相对稳定性，收益率、派息率、折现率等指标波动幅度不大，预测较容易，因此，模型更适合于对整体市场内在价值的评估。
根据剩余收益模型，t期期初股票市场内在价值为IV[,t]：
式中，B[,t]为t期期初股票市场的加权平均每股净资产，y[S][,t+i]、R[,t+i]分别为预期的t+i期加权平均每股剩余收益、加权平均净资产收益率(其中剩余收益指经营活动收益扣除权益资本成本后的剩余部分)，r为折现率，B[f][[,t+i]为在期期初计算的t+i期期初的加权平均每股净资产，其计算过程如下：
式中，y[,t+j]、d[,t+j]、k[,t+j]分别为t期期初预期的t+j期加权平均每股收益、加权平均每股股息、加权平均派息率。在现实中，各期折现率不可能都相同，设t+i期的折现率为r[,t+i]，则式(1)为：
式(3)利用加权平均每股净资产、加权平均净资产收益率、加权平均派息率、折现率等多个指标来测定股票市场的内在价值，多指标的运用改变了收益流折现模型对个别指标的依赖；式(3)表明，股票市场的内在价值是在加权平均每股净资产的基础上加上未来剩余收益流的折现值，由于加权平均每股净资产可以很方便地计算出来，故仅需计算内在价值与净资产之间的差额，主观因素对价值评估准确性的影响将大大减小。
未来剩余收益现值的大小取决于三个变量，即预期的t+i期折现率r[,t+i]、预期的净资产收益率R[,t+i]及派息率是k[,t+i]。由于理性的有限性，在实践中几乎不可能对未来每一期的剩余收益都做出预期，所以常常做出一些合理的假设，即假设预期的剩余收益从t期开始保持不变，或在t+N期后保持不变，则式(3)可改写为：
(从t期开始剩余收益保持不变)(4)
(t+N期后剩余收益保持不变)(5)
根据t期期初股票市场的总市值及总股本计算得t期期初市场平均价格水平P[,t]，则在t期期初，股票市场泡沫ρ[,t]的测度公式如下：
三、数据收集与实证分析
考虑到中国A股市场到1993年初已初具规模，故选取1993年为起始年份，实证分析1993～2006年共14年年初中国A股市场泡沫成分的大小。各年年初A股市场内在价值的计算运用式(2)～(5)，A股市场泡沫的计算运用式(6)，其中，t期～2005年的剩余收益为事后(ex-post)计算，2006年及其后各年剩余收益为事前(ex-ante)预期。
(一)数据收集
模型所需指标数据见表1，其中：1993～2003年A股市场的加权平均每股净资产、加权平均净资产收益率及下文的加权平均每股收益数据取自证大证券数据库[12]，2004～2005年数据则取自中国证券报，各年派息率根据上市公司分红派息进行估计而得。2006年及其后的净资产收益率取1993～2005年净资产收益率的平均值。
折现率由无风险收益率和风险溢价两部分构成。1993～2005年间的无风险收益率取当年一年期银行储蓄存款利率(如当年利率有变动，则按加权平均数计)，2006年及其后取2006年3月发行的10年期记账国债利率2.6％；风险溢价参照美国股票市场，取5％[13]。
(二)计算结果及结果分析
将表1中的数据代入公式(2)～(5)得1993～2006年各年年初中国A股市场内在价值，同时，根据《中国统计年鉴》(2000，2004)以及巨潮资讯网所提供的沪深股市股本总额、市价总额计算相关年度年初平均价格水平，运用公式(6)计算得表2所示各年年初A股市场泡沫。
总体来看，中国A股市场的内在价值相对比较稳定，不同年份之间相差不大，内在价值最低的1993年年初为2.31元/股，内在价值最高的2004年年初为3.26元/股；而不同年份的股价水平则波动较大，价格水平最高的1993年年初为16.03元/股，最低的为2006年年初为4.59元/股，从相对值与绝对值两个指标看，均远高于内在价值的波动程度。
长期以来，中国A股市场的泡沫成分较多，14年中仅有3年年初的市场泡沫低于50%，市场泡沫最严重的1993年年初，股票价格中有85.59％的泡沫，泡沫成分最低的2006年年初也有30.72%。市场泡沫的历年变化表明，上世纪90年代初期及末期、本世纪初期，中国A股市场出现了两次泡沫高峰期，两次高峰中泡沫最严重的分别是1993年年初和2001年年初。近年来，随着A股市场股价水平不断向内在价值回归，市场中的泡沫成分在逐渐减少，2006年年初的泡沫成分仅为高峰期(1993年年初)的1/3。
股价指数反映市场整体价格水平，在投资实践中常常被用来表征投资价值以及市场泡沫的高低，对比股市泡沫与股价指数可以发现，两者并不具有一致性，以上海A股市场指数为例(见图1)，市场泡沫最严重的1993年年初，上证A股指数仅有854点，而2001年年初的市场泡沫为78.12％，低于1993年年初，上证A股指数却高达2 225点，远高于1993年年初的854点，由此说明中国A股市场的股价指数失真比较严重，不同时期股价指数的高低并不代表投资价值和市场泡沫的大小。
(三)股价指数、市盈率指标对股市泡沫的揭示能力
在理论研究及投资实践中，市盈率指标同样常被用来揭示股票市场泡沫的大小，一般认为低于20倍市盈率时市场泡沫相对比较合理。市盈率是股票市场平均价格水平与市场加权平均每股收益的比率，其中，市场加权平均每股收益仅仅包含了市场内在价值的部分信息，市场内在价值中的折现率、未来收益变化等因素并未考虑在内，因而市盈率指标对市场泡沫大小的揭示能力非常有限，对中国A股市场的实证分析可以更清楚地说明问题。表3为根据20倍市盈率计算的1993～2006年年初的市场泡沫，数据表明在20倍市盈率时市场泡沫大小相差很大，1994年年初的泡沫高达69.23％，而2003年年初的市场泡沫却为-14.6496；同时，20倍市盈率时市场收益水平与市场泡沫之间也不存在反向关系，1993年A股市场收益水平最高，为0.39元/股，按20倍市盈率计算的1994年年初的市场泡沫为69.23％，而2001年A股市场的收益水平最低为0.14元/股，按20倍市盈率计算的2002年年初的市场泡沫却为-10.71％。由此可以看出，以市盈率指标来评判市场泡沫具有很大的局限性。
四、中国股市泡沫合理性分析
在中国股票市场发展过程中，备受争议且悬而未决的一个问题是股票市场中的泡沫是否处于合理范围内，这一问题之所以难以回答其原因除了缺乏合适的市场内在价值评估模型外，更在于缺乏评判股市泡沫合理与否的量化标准。本文拟通过对成熟股票市场泡沫状况的考察，对中国股市泡沫的合理性进行研判，这一研究思路的依据在于，投资者是股票市场的主体，无论在中国股票市场还是在成熟股票市场，投资者买入股票的根本目的都是为了获得投资回报，股市泡沫大意味着投资者面临高风险和低回报；中国股票市场与成熟股票市场的主要区别表现在实体经济的盈利水平、股票市场的波动程度等，而这些区别已经体现在市场的内在价值中；成熟市场投资者的理性成分较多，对市场风险有比较清醒的认识，市场报价以及市场泡沫相对比较合理，因此，通过中国股市泡沫与成熟市场泡沫之间的比较，可以对中国股市泡沫的合理性进行比较可靠的判断。
Campbell & Shiller(2001)[14]以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872～2000年间S&P500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10～25倍之间，均值为16倍，最大值为45倍(2000年)，最小值为5倍(1918年)。根据Campbell ＆ Shiller的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算S&P500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。
由于股票市场整体收益水平相对比较稳定，且Campbell & Shiller取10年收益平均值计算市盈率(PE)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为10年收益平均值(E)，则有：
运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值：
将式(8)代入式(6)得：
1926～1998年美国政府债券的年均收益率为5.7％，市场风险溢价为5％左右(Copeland et.al，2000)，故折现率取10.7％，运用式(9)计算25倍、16倍、10倍、5倍市盈率所对应的股市泡沫分别为：62.62％、41.59％、6.54％、-86.92％。
根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫(由于在中国A股市场股价低于内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑)，将股市泡沫划分为三个区间：正常区间、可容忍区间、超常区间。正常区间的市场泡沫为6.54％～41.59％，在此区间，股市泡沫适度，适度的泡沫有利于活跃市场，增强股票市场流动性，提高社会公众参与股市的积极性，对股市发展具有积极意义。可容忍区间的市场泡沫为41.59％～62.62％，在此区间，股市泡沫的负面影响逐步显现出来，但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内。超常区间的股市泡沫大于62.62％，在此区间，股票价格严重偏离内在价值，市场风险高度积聚，股市危机随时可能爆发。对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0，则股市泡沫合理性判别标准如图2所示。
根据图2中股市泡沫的三区间划分，对我国A股市场1993～2006年年初股市泡沫的合理性进行分析得表4，结果表明，我国A股市场总体价格水平偏高，价格中的泡沫成分较多，在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有1年(2006)年初的股价泡沫为正常泡沫。需要指出的是，上世纪90年代末至本世纪初，中国A股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀，市场泡沫从接近正常水平的45.11％(1996年初)扩大到超常水平的78.12％(2001年初)，此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小，市场泡沫逐渐回落到可容忍区间，到2006年年初则进一步回落到正常区间，市场投资价值不断显现，也正因为如此，中国A股市场在股改预期配合下于2006年启动了一波幅度大、时间长的大牛市行情。
五、结论
测度股市泡沫的关键在于计算股票市场的内在价值，本文运用剩余收益模型对中国A股市场1993～2006年年初市场内在价值进行的计算，以及对相应年度年初市场泡沫进行的测度表明：长期以来，中国A股市场的内在价值保持相对稳定，年度之间变化不大，而股票价格却频繁大幅波动，且股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多，其中，1993年年初股价泡沫高达85.59％；在10多年中，中国A股市场出现过两次泡沫高峰期，分别在上世纪90年代初期及末期、本世纪初期；不同时期的股价指数与市场泡沫的对比，以及不同时期20倍市盈率时股价泡沫的对比表明，股价指数及市盈率指标对股市泡沫大小的揭示能力非常有限。
中国A股市场1993～2006年年初的泡沫多数属于超常泡沫，需要特别指出的是，2000年、2001年年初的股市泡沫虽然不及上世纪90年代初期，但仍高达67.54％和78.12％，股市泡沫非常严重，这与股市大辩论中吴敬琏的观点是一致的[15]，也与冯祈善、孙晓飞的研究结论一致[9]，然而，由于未从市场价值角度研究问题，所以，他们只能定性说明市场泡沫的严重性，而不能定量说明市场泡沫究竟严重到什么程度。自2001年开始的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放，至2006年年初，市场泡沫已经回落到正常水平，市场投资价值的凸现在很大程度上引发了006年的一波大牛市行情。
注释：
①A股市场由沪市和深市所有A股构成．