汇源果汁上市前夹层融资2.2亿美元，本文主要内容关键词为：汇源论文,夹层论文,果汁论文,融资论文,美元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
案情简介：
投资者：法国达能集团、美国华平投资集团、荷兰发展银行（DPF）以及香港惠理基金。
被投资公司：中国汇源果汁有限公司。
选取理由：汇源运用了夹层融资的融资方法，向达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金4家投资者融资2.2亿美元，解决了上市前的融资需求，顺利实现了上市目标
1992年，朱新礼及其家族成员当时在山东省成立了一家集体企业——山东省永新实业总公司（山东永新），开始浓缩汁及果浆的生产和销售业务。1994年，朱新礼在北京成立顺义汇源，并把公司总部迁至北京。1997年2月，山东永新向独立第三方——北京市怀柔庙城镇企业总公司收购集体企业北京怀南实业集团总公司，并向该新收购的公司转让两条果汁生产线作为注资。1997年3月，北京怀南实业集团总公司改名为北京汇源果汁饮料集团总公司（以下简称北京汇源果汁）。2003年10月，山东永新转制为有限责任公司，朱新礼、朱新学（朱新礼的兄弟）及朱圣琴女士（朱新礼的女儿）为股东，分别持有山东永新注册资本的60%、20%及20%。同时，山东永新改名为山东省永新实业有限公司。2004年11月，沂源县政府确认朱新礼及其家族成员于山东永新的股份权益。2004年3月，北京汇源果汁也由集体企业转制为有限责任公司。完成转制后，朱新礼、朱新学及一位执行董事江旭代替山东永新，成为北京汇源果汁登记股东，分别持有80%、10%及10%的注册资本。2004年4月，北京汇源果汁改名为北京汇源果汁饮料有限公司。
融资始末
第一轮融资：与德隆合资
创业者都是缺乏资金的，除非创业企业不发展了。民营企业家朱新礼也不例外。于是，2001年的时候，朱新礼开始寻找战略合作伙伴，并看上了当时风头正劲、号称“产业整合”的德隆，朱新礼想利用德隆的资本运作能力把汇源做大。最后谈判的结果是，双方组建了一个新公司——北京汇源饮料食品集团有限公司（以下简称北京汇源饮料）。新疆屯河出价5.1亿元现金，按照1.2∶1的比例折股为注册资本4.25亿元，占新公司51%股权；汇源以1.58亿元现金、7014万元实物资产、1237万元土地使用权以及下属5个子公司认购了其余的49%的股份。2001年6月，北京汇源饮料成立。
德隆的5.1亿元现金，对于当时快速发展的汇源来讲，当然十分解渴。而且，有了这么多的注册资本，贷款也变得容易起来了，就连设备供应商都开始对汇源大开方便之门，有的设备供应商同意将还款期延期一两年。在与德隆合资的两年期间，汇源已经完成的一期、二期投资额在20亿元人民币左右，并在国内建立、收购了26个大型果汁生产、加工基地，基本完成“大汇源”的全国产业布局，很多生产线达到国际先进水平。
后来，德隆资金链紧张，朱新礼与德隆的合作也越来越不顺畅，只能分手。此后，在朱新礼的多方周旋下，湖北威陵（朱新礼的合作伙伴）出面帮助汇源集团收回新疆屯河持有的北京汇源饮料股权，收购价格为5.304亿元。
2004年10月8日，湖北威陵以收购价出让北京汇源饮料51%的股权，其中50%以5.2亿元转让给汇源集团，l%的股份以1040万元转让给朱新礼。通过过桥收购，朱新礼将汇源集团的核心企业北京汇源饮料再次掌握在自己手中。
聚散皆因资金。分手之后，朱新礼不得不再次为汇源的资金后续补给问题而奔波。
第二轮融资：与统一合资
这一轮，朱新礼的目标是国际巨头。朱新礼频繁地与台湾统一集团（以下简称统一）、可口可乐、百事可乐、法国达能集团等国际饮品巨头进行接触。最终，朱新礼选中了统一。选中统一至少有4点理由：第一，统一能带来汇源所需的资金；第二，合资能享受所得税税收优惠；第三，统一在果汁饮品领域有开发经验，双方在产业链和渠道上有整合的可能与需求；第四，统一是台湾的企业，与汇源有相近的文化背景。
就这样，汇源集团和台湾统一集团的合资公司——中国汇源果汁控股有限公司（以下简称汇源控股）成立了，注册资金6.06亿美元。统一通过其在开曼的附属公司投资3030万美元，占汇源控股5%的股份；汇源集团以其50多条生产线等资产入股占95%股份。同时按照合作协议，统一或其策略性联盟可以增持汇源股份至35%。而后来，统一也确实陆续支付了1.2亿美元以增持。
统一带来的1.2亿美元迅速补给了汇源的资金链，缓解了汇源在与德隆分手后留下的资金压力，但双方就投资到位的时间和策略性联盟的范围没有达成一致，汇源与统一还是分手了。2006年7月4日，汇源控股、朱薪礼、中国汇源控股和统一订立终止协议，合作到此终于终止。但汇源需要偿还统一的1.2亿美元。这笔钱已经用于汇源的生产和经营，资金从哪里来呢？其实，朱新礼已经做好了准备，这就是新的4家投资者。
第三轮融资：4家新投资者
这4家新的投资者是法国达能集团、美国华平投资集团、荷兰发展银行（DPF）以及香港惠理基金（以下简称VPL投资者）。4家投资者共同向中国汇源果汁控股有限公司投资了2.22亿美元，合计共占有股份35%，其中达能持有22.18%。
具体的投资过程是很专业、很复杂的。简单地说，就是先发行可转债，在上市前再转换成股份。过程是：
2006年4月21日、28日，中国汇源控股先后向DPF投资者和VPL投资者发行于2010年4月15日到期共计2000万美元的1.5厘可赎回可换股债券。DPF投资者认购了600万美元，VPL投资者则认购了余下的1400万美元。
2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。该等可换股债券第一批为2000万美元，发行给DPF投资者和VPL投资者，以换取其放弃前述2006年4月发行的可换股债券。第二批2006年6月可换股债券为6500万美元，发行给华平基金投资者。2006年12月31日，中国汇源控股向华平基金投资者额外发行价值67.5万美元的可换股债券，作为实物利息付款。
根据债券与股份互换协议，汇源同意于上市日期在紧接交易开始前，向债券持有人发行共计8567.57万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，包括上述用以换回由中国汇源控股发行的67.5万美元可换股债券，以换取债券持有人放弃全部2006年6月可换股债券。可换股债券的条款和条件与2006年6月可换股债券的条款和条件相同。
2006年6月30日，中国汇源控股按代价共计1.3725亿美元，向达能亚洲发行22.5万股每股面值0.01美元的系列甲可换股股份（简称系列甲股份）。达能亚洲持有的系列甲股份应按相当于发售价的换股价强制性兑换为中国汇源控股的普通股。在汇源全球发售前，倘任何2006年6月可换股债券（或于上市前重组后，则为可换股债券）的持有人将其全部或部分债券兑换成中国汇源控股的普通股，达能亚洲将有权按当时适用的系列甲股份换股价（或于上市前重组后，则为发售价），认购有关数量的中国汇源控股普通股，借以兑换后在中国汇源控股拥有最低持股量22.18%。紧接上市日期前，达能亚洲有权按发售价认购有关数量的普通股，以维持其持股量于22.18%。
2007年2月5日，达能亚洲发出兑换通知，于上市日期按发售价将其2250万股系列甲股份兑换为中国汇源控股的普通股。随着4个新股东的加入，汇源也加快了上市步伐。
一波三折终上市
其实，早在1999年，汇源就开始为上市做准备。2001年，汇源再度传出谋求上市的消息，并且聘请了专门的财务公司做前期准备。与德隆合作后，汇源上市计划一再受阻。传闻中的上市地点也从国内股市变动到香港，甚至一度传出汇源意欲在香港买壳上市的消息。直到与统一合作后，汇源的上市计划才重新提速。朱新礼曾公开表示，2001年时汇源果汁已被北京市列为重点上市的公司。把果汁控股设立在开曼群岛，这实际上是为汇源果汁控股在香港上市做了铺垫。
与4家新股东的合作终于使汇源实现了上市的愿望。
2007年2月23日，汇源果汁在香港成功上市。当日以9港元开盘，此后不断攀升，最高曾见10.06港元。全日成交3.19亿股，成交金额30.48亿港元，最终收于9.98港元，较其首次公开募股价格6港元大幅上涨66%。
汇源果汁此次在港上市，共发行4亿股，筹资规模达24亿港元。同时，汇源果汁也成为香港股市历年来新股申购冻结资金第五大新股，其公开发售部分超额认购达937倍，冻结资金2250亿港元。
汇源果汁董事长朱新礼在出席上市仪式后表示，对股价的表现感到满意，并承诺将以更好的业绩，为股东争取回报。
卖掉汇源惹争议
2008年9月3日，汇源果汁发布公告称，荷银将代表可口可乐公司全资附属公司以约179.2亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元。这是可口可乐历史上在本土市场外发生的最大的一次收购。对于这桩交易额接近25亿美元的收购，香港市场的反应迅速而直接，当天汇源果汁股价上涨1.64倍，蜂拥而入的投资者将汇源果汁当天的成交量推到了24.8亿港元高峰，成为当日港股成交榜首。
朱新礼何以在上市一年半后，在最不缺钱的时候，在牢牢占据中国高浓度果汁56.1%的份额并将对手远远甩在身后时，要将汇源全部出售给可口可乐呢?于是，媒体有“中了达能的计”、“出现经营困难”、“接班人问题”、“高价收购的诱惑”、“放弃下游专攻上游”诸多猜想。这场引发巨大争议的“可口可乐收购汇源案”3月18日尘埃落定。商务部根据《反垄断法》裁定，禁止可口可乐收购汇源。
案例评鉴
在本案例中，汇源先后经历3轮融资，既包括与产业投资者合资，也包括与私募基金进行合资。其中，汇源上市前的最后一轮融资，即达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金对汇源的2.2亿美元的投资，属于夹层融资。而惠理基金管理公司的投资则是专门来源于其旗下的夹层投资基金。因此，在本案例中，我们着重介绍一下夹层融资。
什么是夹层融资
夹层（mezzanine）在英文里的意思是底楼与二楼之间的夹层楼面。夹层的概念最早在华尔街被用于指代投资级债券与垃圾债券之间的债券等级。随着市场的发展，夹层融资逐渐从传统风险投资市场中脱颖而出，演化成了企业的一种介于股权和普通债务之间的一种融资方式。所谓夹层，从资金费用角度来看，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来看，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样一来，就在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资处于公司资本结构的中层，风险与回报都介于风险较低的优先债务和风险较高的股本融资之间。
从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
私人股权资本与夹层资本的关系
私人股权资本与夹层资本是相互联系又有区别的两类资本形式。广义的私人股权资本经常包含夹层资本，但从严格意义上讲，两者有较大的差别。夹层资本的基本性质仍然是一个债务工具，而私人股权资本顾名思义是股权工具。而且，两者的投资目标也有一定的区别，夹层资本更倾向于对处于发展阶段后期的企业进行投资。
私人股权资本和夹层资本之间是相互推动、共同发展的关系。私人股权投资在亚洲的逐渐发展和成熟，使企业并购交易和成功上市的数量增加，而夹层资本的传统领域就是对企业并购提供融资，而且经常与私人股权资本合作对企业进行“投资”，并在私人股权资本支持的企业上市时扮演“过桥融资”的角色。
夹层融资的结构
夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债、可转债和可赎回优先股。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。在汇源夹层融资案例中，夹层债务是可转债。
夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
夹层融资的法律适用
夹层融资的法律问题很复杂。我国内地目前的法律还不适应夹层融资的发展和需求。例如，《贷款通则》禁止企业之间进行资金拆借，换言之，如果你不是银行或者自然人，你向企业借款是非法的。但夹层融资是一种债务，向企业提供夹层资金，就等于放贷，这与《贷款通则》不符合。
《贷款通则》是1996年制定的，很多条款都不符合时宜了。银监会正着手对它进行修改，但现在还没见到修改后的《贷款通则》出台。因此，夹层融资的法律障碍仍在。
汇源的做法是适用香港法，将融资行为放到境外去，发行人为在开曼注册的公司——中国汇源果汁集团有限公司，借款人为3家境外企业。汇源选择适用了香港法，巧妙回避了法律风险。这种做法值得那些具有海外架构的企业借鉴，但没有海外架构的、想在A股上市的企业，就只能采取别的方式（如委托贷款），规避这一该“退休”的《贷款通则》了。
夹层融资的利弊
夹层融资对借款企业的吸引力表现为以下几个方面：
第一，长期性。中小企业要从银行那里获得3年以上的贷款是很困难的。而夹层融资通常提供还款期限为5～10年的资金。本案例中，2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，期限是5年。
第二，灵活性。夹层融资的利率比较低。夹层融资的提供者还可以根据借款者的现金流量特征调整还款方式，甚至还能给予借款企业延期支付利息，以实物支付或者免除票息期权等优惠。本案例中年利率是2%或5%，融资成本比较低。
第三，低成本。一般来讲，夹层融资的成本要低于股权融资。
但对于企业而言，夹层融资也有不足的一面：
第一，产品非标准化，信息透明度低，夹层融资的资金费用比抵押贷款略高。
第二，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款。本案例中，夹层融资法律架构的复杂性，大家可以从上面的文字中体会到。
但总体而言，夹层融资的综合成本还是比股权融资的成本低。
夹层融资对资金提供者的利弊包括：
第一，退出优势。若被投资的企业上市，则可以行使换股权，上市后退出。如果投资的企业上市不成功，则可以不行使换股权，要求偿付利息而退出。
第二，对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。
在本案例中，汇源是2007年2月23日上市的，紧接上市前即2007年2月5日，达能亚洲发出兑换通知，于上市日期按发售价将其2250万股系列甲股份兑换为中国汇源控股的普通股。可见，达能保赚不赔，风险极低。5%的年利率对于国内投资者来讲可能嫌低，但对于国外投资者来说，每年保赚5%已经是很不错的了。所以，这笔投资对于这4家新投资者来讲，风险是极低的。
夹层融资是风险投资后续资金的重要来源
风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险，又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期，第一投资期，第二投资期，第三投资期，夹层融资，最后投资期。种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为5～7年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。
当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者就会派上用场。就此而言，夹层融资作为风险投资重要的一环，其在整个风险投资中的作用不可小觑。在本案例中，夹层融资的2.2亿美元资金是2006年4月份开始提供给汇源的，8个月后，即2007年2月23日，汇源就成功上市了。可见，夹层融资的确是在企业上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，派上用场的。
从达能方面来看，如果按照上市首日9.98港元的收盘价计算，达能22.18%的股份，即341647103股，市值约为34.1亿港币(约合4.37亿美元)，这比达能当初投资的1.3725亿美元上涨了大约2.2倍。如果按照可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元计，达能的投资获利倍数为2.4倍。可见，达能的收益颇丰。（本文摘自邢会强孙红伟编著《私募案例评鉴》）
标签：投资论文; 汇源论文; 朱新礼论文; 夹层融资论文; 融资公司论文; 夹层基金论文; 公司收购论文; 投资资本论文; 汇源集团论文; 贷款通则论文; 可口可乐论文; 风投论文; 统一企业论文;