浅析发展中国家资本账户开放的前提条件，本文主要内容关键词为：发展中国家论文,账户论文,前提条件论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本账户开放，又称为资本账户自由化、资本账户可兑换，是指放开国际收支中资本与金融账户的资本交易限制，实现资本的跨境自由流动。它既包括取消对跨境资本交易本身的管制，也包括取消与资本交易相关的外汇（包括资金跨境转移及本外币兑换）的管制；既包括取消直接的资本管制措施，也包括取消间接的资本管制措施，如征税、补贴以及歧视性的货币安排等。作为一国经济对外开放的重要内容和融入经济金融全球化进程的根本性步骤，资本账户开放是一项复杂而艰巨的系统工程，直接关系到发展中国家的经济稳定与安全。作为世界上最大的发展中国家，中国已经确立了“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”[1]的目标。研究发展中国家资本账户开放的前提条件问题，对于我国平稳、顺利地实现资本账户开放具有重要意义。
20世纪60年代以来，随着私人资本的国际流动快速增长，各国之间的经济往来越来越密切，国际资本对各国经济的影响越来越大，发达国家开始解除对资本的管制，一些发展中国家也随之跟进。20世纪70、80年代，拉丁美洲和亚洲的一些发展中国家不同程度地进行了资本账户开放的改革[2]。特别是进入20世纪90年代以来，为了适应金融全球化的浪潮，发展中国家纷纷加快金融自由化步伐，积极推进资本账户开放已经成为了发展中国家的普遍趋势和潮流。
资本账户开放意味着一国经济基本上实现了完全的对外开放，各国经济的运行拥有了许多封闭条件下不具备的特征，经济的开放性使原有宏观经济变量之间的关系发生了深刻变化。在开放经济条件下，宏观经济内外均衡之间经常面临着矛盾冲突，为避免这种冲突，必须运用政策搭配的方法，即为实现多个宏观经济目标，使用多个政策工具，通过各项政策的有机组合和协调来共同实现国民经济的内外均衡。
从实践来看，多数发展中国家是把资本账户开放作为其整体经济调整与结构改革的重要组成部分，这本身也说明了资本账户开放与其他改革措施之间互为条件、互为前提的共生关系。“由于放松资本帐户限制一般都是在实施一系列稳定措施和结构改革的背景下进行的，因此分析开放资本帐户的含义要以其它这类政策的变化为背景。”[3]（P.1）另一方面，由于法律制度、公司治理结构、银行监管体系、资本市场发展和宏观经济环境等方面的巨大差异，各发展中国家资本账户开放的结果很不相同。但总体而言，发展中国家的资本账户开放是一个充满风险和危机的过程，其间经历了20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东亚金融危机、1999年巴西金融危机、2001年阿根廷金融危机等一系列危机。然而，“以外汇市场的崩溃为主要表现形式的金融危机，实际上反映了一国宏观经济的内外失衡，在内外部失衡逐渐积累及最终爆发的过程中，国际资本流动发挥了重要作用。”[4]换言之，发展中国家在资本账户开放进程中面临的风险程度，取决于与之相关的一系列经济环境和条件。
一
资本账户开放意味着资本大规模地跨境流入流出，居民进行货币替代、资产替代的机会增加，汇率、利率等经济指标调整幅度加大，从而对宏观经济均衡构成冲击，而宏观经济的状况决定了该经济体对于各种名义和实际的外部冲击的吸收、应对与调整能力，从而也就决定了资本账户开放是否具有可持续性。从这个意义上说，健康、稳定的宏观经济状况是资本账户开放成功实现的重要基础。
首先，保持健康的财政及货币状况。宏观经济运行健康与否的关键在于财政及货币状况。资本账户开放的经验表明，当一国存在高额财政赤字时，如果放松或解除资本管制措施，那么短时间内就可能发生大规模的资本流出或流入，给汇率和宏观经济稳定造成巨大压力：（1）如果财政赤字采取向中央银行借贷（或透支）的形式弥补，将会引起货币供给的增加，放松资本管制就会刺激本国居民将资产转移到国外以逃避通货膨胀税，从而引起货币贬值预期。当市场产生强烈的贬值预期时，资本外逃将会加速发生，最终可能导致严重的汇率危机。（2）如果财政赤字通过政府发债弥补，则会引起市场利率上涨，拉大国内外利差，放松资本管制将引起大规模的短期资本流入，导致实际汇率升值，引起国际竞争力下降和经常账户恶化，并造成内债和外债的不断积累，动摇公众对国家偿债能力的信心，最终可能酿成债务危机。在20世纪70、80年代，许多发展中国家大量举借外债，为较高水平的财政赤字融资，当资金流入减缓，实际利率上升，商品价格下降时，由于国际竞争力并未提高，债务危机也就随之而来。因此，实行以减少预算赤字为目标的财政改革以及避免以通货膨胀的方式为财政赤字进行融资，并且尽力控制国内信贷供给和货币总量，保持货币政策与财政政策的纪律性和信誉性，对于资本账户的顺利开放具有十分重要的意义。
其次，实行弹性的汇率机制。在开放经济条件下，在固定汇率、资本自由流动和独立货币政策三者之间，只能同时实现其中两个目标，即所谓的“蒙代尔三角”。这一分析的政策含义是，弹性的汇率制度安排是资本账户货币可兑换的一个重要保证。因为资本账户开放引起的资本流入流出对一国经济体系的影响首先表现在汇率水平的变动上，而弹性的汇率可以增强本国货币政策的独立性，形成阻止外部市场动荡对国内经济冲击的“隔火墙”；另外，当资本大规模流入或流出时，弹性的汇率安排还可发挥对国际收支的逆向调节作用，有效减少短期资本的套利活动。20世纪80年代拉美债务危机、1997年东亚金融危机的经验都表明，在资本账户开放的条件下，政府不能根据国内外条件及时调整汇率政策，而一味地坚持固定联系汇率制，是造成危机的重要原因之一。因此，要实现资本账户下货币的自由兑换，就必须积极稳步地推进汇率制度改革，通过一种有序的方式实现向弹性汇率制度的转变。由固定汇率向弹性汇率转变有两个有利的时机。一是在外汇市场相对平静时期。此时市场没有理由认为这种转变是货币当局被迫的选择，从而不会使政府政策失去可信度。二是在市场普遍存在本币升值预期时期。与贬值预期不同，这时政府政策的可信度同样不容易失去。[5]近年来的国际金融实践表明，选择一种渐进方式的转变，实行管理浮动，通过在一段时期不断减少对汇率浮动的限制，或不断扩大汇率波动区间幅度，是比较好的思路。
再次，保持可维持的国际收支结构。资本账户开放引起短期内资本的大量流入流出，会影响到实际汇率和产品的国际竞争力，导致经常账户差额的调整，加剧国际收支的波动幅度；另一方面，在资本账户开放以后，随着资本流动规模的扩大，经济运行中的不确定性也会明显增加。因此，为了应付随时可能发生的兑换要求，维持外汇市场和汇率的相对稳定，政府必须保有较充分的国际储备，尤其是外汇储备。根据通行的国际储备需求理论，充足的外汇储备通常要求外汇储备额占年进口额的比重最少不得低于20％，一般应维持在30％至40％上下。但是，随着全球资本流动规模的快速上升和外汇市场交易量的急剧膨胀，相对于目前全球外汇市场日均高达1万多亿美元的交易额来说，在一国经济基本面因素或市场预期发生重大变化时，要维持资本账户开放条件下的经济稳定，传统意义上的保持3个月进口所需外汇的储备规模远远无法满足维持国际收支平衡的要求。要维持资本账户开放条件下的经济稳定，客观上要求一国的国际收支达到实质性平衡或长期性平衡[6]（P.31—33）。国际收支平衡的长期性标志可以简单地概括为自主性交易达到平衡，即国际收支基本差额的平衡。由于影响国际收支长期性平衡的因素主要是经济结构的问题，因此，发展中国家必须根据国际产业结构和国际市场供求的变化，积极主动对经济结构进行战略性调整，不断提高自身的国际竞争力。只有这样，才能为资本账户开放创造一个良好的国际收支环境。
二
资本账户开放将使国内金融市场与国外金融市场联结更加紧密，外部的各种冲击通过金融市场可以很快地传导到国内。国内金融体系的稳健、高效是减少外部冲击影响的重要条件，甚至是防止外部货币金融动荡冲击的关键因素。另一方面，资本账户开放也有利于利用国外储蓄来弥补本国投资－储蓄缺口，促进经济增长，但其前提是国内金融体系不存在金融抑制，能很好地在投资项目间配置储蓄资源。因此，发展中国家在资本账户开放前必须进行金融体系的深化，建立完善、健全的金融体系。
发展中国家的货币金融制度大都是在第二次世界大战之后随着其政治经济的独立而逐步建立起来的。这些国家的共同特点是生产力水平落后和资金缺乏。为了较快地发展民族经济，“赶超”世界先进水平，各国政府的一个很自然的想法，就是把有限的资源导向优先发展的部门。为达此目的，合乎逻辑的政策选择就是对国内的货币金融系统进行严格管制，由政府集中配置。正是在政府规划、参与经济发展的过程之中，发展中国家普遍建立了以抑制为特征的货币金融制度。应该说，在经济发展的初期，一定程度的金融抑制对发展中国家通过货币金融系统动员国内资源，较快走上工业化道路、摆脱贫困有一定的帮助。但是，这种通过金融抑制而形成的融资的低成本却忽略了给其他部门造成的损失。金融抑制下的金融资源配置具有明显的、而且是巨大的行政性扭曲。金融资源价格的这种行政性扭曲不可避免地带来了严重的道德风险和低下的资金配置与使用效率。随着经济的发展，金融抑制愈来愈显示出负面效应。
在资本账户开放的条件下，金融抑制导致的金融扭曲将会更加严重和突出。首先，资本账户开放增加了国内居民获取国外信贷支持的渠道，迫使国内金融机构面对来自外国银行的竞争。长期在封闭金融市场环境下运作的国内银行很难具备足够的竞争力，往往会导致出现业务萎缩、资产质量下降等后果。其次，资本账户开放后，利率与汇率的变动往往引起大规模的资本流出流入，金融压抑环境下的利率管制，必然造成资金价格信号的失真，从而引起资本的异常流动，冲击国际收支和宏观经济均衡。第三，由于在实行利率管制和直接信贷控制情况下，不能形成正常的资金配置机制，无法保证资金的有效配置和合理利用，因而在资本账户开放后，外国资本大量流入会导致更大规模的资源浪费，甚至可能造成外债清偿困难。对于金融体系存在抑制和重大扭曲的发展中国家，在未解决本国金融体系的重大问题以前，就匆忙取消对资本账户交易的大部分限制，将会面临严重的风险甚至导致严重的危机。因此，发展中国家在开放资本账户之前，首先必须深化国内的金融体制改革，积极推进国内的金融自由化、金融深化和金融发展，消除国内金融体系存在的各种扭曲，这是发展中国家实现资本账户顺利开放的必要条件之一。
发展中国家金融抑制的主要表现之一是国内金融体系对银行业的过分依赖，国内信贷对GDP的比率较高。这反映了发展中国家国内金融体系某种程度的扭曲，即资本市场发展的相对落后。由于对银行的过分倚重，容易产生银行体系的系统性低息贷款，刺激信贷的过度增长。这种信贷过度增长在资本账户开放的环境下会被进一步放大，容易造成不良贷款的超常积累。[7]因此，发展中国家在开放资本账户前，必须加快各类金融机构的改革步伐，建立新的金融机构满足多种的金融服务需要，积极发展资本市场，培育发达的货币市场，并通过金融创新建立和发展可以使企业自由买卖汇率风险的衍生金融市场，增加金融市场的竞争，逐步把以间接融资为主的金融体系改变成为以直接融资为主的金融体系，从而大幅度地降低发展中国家企业的杠杆比例，减少它们对银行资金特别是资本账户开放以后可能出现的对国际银行资本的依赖，有效地降低发展中国家金融体系的系统性风险。
发展中国家金融抑制的另一个主要表现是利率管制。实行利率自由化是开放资本账户的一个重要前提，它能提供中央银行自主制定和执行货币政策的空间，有利于调控因资本流入流出不正常而造成的国内波动。利率市场化主要有三层意义：其一，作为资本的市场价格，反映市场资金供求关系，提高全社会的资源配置效率；其二，间接货币政策工具的有效性在相当程度上取决于中央银行对商业银行行为的影响能力。如果中央银行选择利率作为货币政策的中间目标，则利率必须具有弹性；其三，为避免在彻底消除资本管制、开放资本账户之时出现大规模的资本流入和汇率上升，可跨境交易的金融产品的国内利率与国际利率水平之间的差距不宜过大，提前实现国内利率的市场化将有助于缩小这种利差。因此，发展中国家在稳步发展多种金融市场的同时，应逐步放开或放松对利率的管制，稳步地推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，完善货币政策的传导机制，缩小国内外金融市场条件之间的差距。
总之，发展中国家只有消除了国内金融体系存在的各种扭曲，建立起完善的金融基础设施，才能增强国内金融体系的国际竞争力和在资本账户开放条件下抗御风险的能力。
金融开放绝不意味着金融活动可以不再受到任何来自于政府方面的监督和管理。尤其是在资本账户开放以后，资本的大规模跨境流动将使金融机构的经营风险大大增加，加强和完善金融监管，实现金融体系的稳健、高效运行，对于维护经济金融体系的稳定与安全至关重要，同时也直接关系到资本账户开放的可持续性。首先，在资本账户开放条件下，大规模流入的外国资本会以各种直接或间接的方式进入该国银行体系，如果缺乏有效的银行监管，银行就可能放松风险约束，从国际市场借入过量的资金，投向高风险部门或行业，造成“过度借贷综合症”，加剧银行系统脆弱性。[8]而金融监管可以有效地防止银行的道德风险和避免银行的系统性风险。此外，金融监管通过有效控制外债规模和结构，还有助于避免债务危机的爆发。其次，在资本市场方面，建立健全各项监管措施同样十分重要。资本账户开放后，当外国证券资本大量流入时，如何防止市场过度投机，将成为发展中国家政府面临的艰巨课题。如果不能有效地控制过度投机，那么不仅无法实现利用资本市场来进行长期融资的目的，而且将面临灾难性的金融动荡，而金融监管有助于资本市场的正常运转，避免资本市场的过度投机与剧烈波动。在20世纪80年代拉美债务危机、1997年东亚金融危机中，大量效率低下且依赖短期外债的投资项目在危机前没有得到充分准确的会计和审计等方面的信息披露，是误导人们预期并引发金融危机的重要原因之一。
因此，为顺利地实现资本账户开放，发展中国家的金融管理当局必须大力加强和完善金融监管，进一步发展会计、审计、信息披露标准，提高信息的准确性，不断提高金融市场的透明度，建立适当的金融安全网络，包括官方流动性支持和存款保险，加强金融机构破产、债权和系统重组的相关法律、法规，建立、健全金融风险预警系统、风险化解机制和金融危机管理体系，确保金融机构能以安全、稳健的方式经营，确保金融体系稳健、高效运行，“在金融部门采取强有力的审慎政策能够在有序、持续地开放资本账户和降低经济体易受外部冲击影响的脆弱性方面发挥重要作用。”[9]（P.41）
三
在市场经济中，生产经营活动的主体是企业，企业作为运用生产要素生产经营商品和服务的经济单位，是市场经济赖以发展的微观基础。尽管资本账户开放主要涉及宏观经济环境的变化，但是，宏观经济状况是以微观经济主体状况为前提的，而且从长远看取决于后者。在资本账户开放的条件下，作为微观经济主体的企业一方面获得了更多的融资渠道和更大的融资空间；但另一方面，由于清除了外国直接投资、股本投资的进入限制，也将面临空前的同业竞争压力。因此，作为微观经济基础的企业的健康与否不仅直接关系到企业自身在空前激烈市场竞争中的生存与发展状况，而且也影响到与其息息相关的商业银行的资产质量和金融体系的安全、稳定，进而影响到资本账户开放能否正常推进以及宏观经济是否具备足够的调整能力。
微观经济基础是否健康主要体现在企业部门是否具备了现代的公司治理结构，能否对利率、汇率等价格信号做出正常反应。公司治理结构是用以处理所有权和经营权相分离而产生的委托代理关系的制度安排，是微观经济领域最重要的制度建设。一国经济持续稳定增长的一个重要条件，是投资机构和个人资金通过资本市场源源不断地流入企业，转化为生产发展资金，而公司治理结构在这一转化中处于核心地位、起着关键作用。中外经验表明，只有良好的公司治理结构和有效运作，才能实现企业的良好发展。有效的公司治理结构可以为投资者激励和监督经营管理者提供体制框架，为经营管理者施展才能提供舞台，可以有效地保障投资者的利益与资金的合理使用，优化资源配置，并且将会赢得更多投资者的信赖，从而获得更好的发展机会；如果公司治理结构存在严重缺欠，就难以保障投资者利益，容易造成资金滥用和资源配置扭曲，这不仅会造成企业经营不善和风险积累从而最终被市场抛弃，而且还可能导致市场投机炒作盛行，滋生经济泡沫，而泡沫一旦破裂，往往会导致金融动荡甚至金融危机。
在许多发展中国家，由于政府的长期保护以及过度干预与管制，企业在经营机制和治理结构方面普遍存在着严重缺陷。在资本账户未开放时，发展中国家的企业尽管存在着治理结构缺陷，但由于国内资金供给的约束，市场投机还可能会受到相当程度的抑制；但在资本账户开放条件下，由于扩大了向海外融资渠道，外部资金供给增加，发展中国家企业治理结构存在的缺陷就会导致市场投机和市场扭曲的进一步放大和恶化，主要表现在：一方面会导致资本账户开放带来的资金流向低效的企业，造成资源大量浪费，并引发将来外债偿付能力的问题；另一方面，由于政府与企业的亲密关系，会加大企业实行风险经营的可能性，加之国外投资者因政府为企业债务提供明确或暗含的担保而不认真考虑企业的经营情况，由此带来的道德风险将造成国内企业的过度借贷和将来的偿付困难，甚至还会累积为整个国家的过度借贷。从某种意义上说，1997年东亚金融危机本质上是一场公司治理的危机。公司治理的有效性、公司治理的水平不仅关系到资本账户开放条件下企业自身的命运，而且也关系到资本账户开放条件下金融体系的安全和经济发展的全局，从而也关系到发展中国家资本账户开放的可持续性。
正是从这个意义上说，成功地进行国内企业改革、建立良好有效的公司治理结构是发展中国家实现资本账户顺利开放的微观经济基础。不解决国内企业的治理结构问题，资本账户的开放将会给一国经济带来大量的额外风险和损失。发展中国家在解除资本管制、实行资本账户开放之前，必须对国内企业进行系统的改革和重组，减少对企业的过度保护和不必要干预，建立和健全现代产权制度，优化公司股权结构，按照现代企业制度要求，建立良好的公司治理结构（这其中也包括建立各类金融机构的良好治理结构，使之成为资本充足、内控严密、运行安全、服务和效益良好的现代金融企业），形成企业内部的有效制衡机制和财务预算硬约束机制，强化外部监督，健全信息披露制度，形成有效的激励和约束机制，使企业真正成为具有竞争意识和自我生存能力的市场主体。此外，企业还要不断提高自身的技术水平和创新能力，不断增强自身的国际竞争力和适应国际市场的能力。只有这样，发展中国家的国内企业才能充分利用资本账户开放带来的各种机遇，从容应对开放带来的竞争和各种挑战，实现公司的良性发展，进而保证发展中国家资本账户开放的顺利实现。
总之，“一国向完全的资本帐户可兑换过渡的进程取决于两点，其一是实施满足可兑换先决条件的各项政策的程度，其二是是否愿采取进一步措施以使人们确信，它将完成所有政策的实施。”[3]（P.2）正因为如此，发展中国家的资本账户开放必须放在整体经济改革与结构调整的框架中加以考虑。只有创造一系列相应的基本条件或采取一系列配套改革措施，并审慎地选择开放的时机与顺序，恰当掌握开放的节奏，发展中国家才可能顺利实现资本账户的开放。
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