中小企业债券市场发展：国际经验与创新借鉴，本文主要内容关键词为：债券市场论文,中小企业论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一直以来中小企业在我国国民经济发展中都起到举足轻重的作用，20世纪80年代以来，中小企业的年增长率一直保持在30%左右，远高于总国民经济增长速度。根据国家统计局数据，2009年中小型规模以上工业企业的工业总产值、资产总值和利润总额分别占全国的67.9%、60.9%和68.5%。尽管中小企业为国民经济发展作出了巨大贡献，然而其发展过程中也遇到一系列问题，其中最主要的障碍是融资困境。由于自有资金规模较小、财务不规范以及一些政策性因素，中小企业很难从银行获得贷款。政府部门一直高度重视中小企业的发展，为了解决中小企业融资难的问题，相关部门早在2003年就明确提出，要采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道。在直接股权融资方面，先后建立了中小板和创业板；在直接债权融资方面，在2007年和2009年开启了发行中小企业集合债和集合票据。然而每到信贷紧缩时期，中小企业融资难的问题就凸显出来，2010年10月份以来的持续紧缩政策已使得浙江、广东等私营经济发达地区出现了中小企业倒闭潮现象，反映出我国在中小企业直接融资市场建设，特别是债券融资的不足。
文献综述
已有的对中小企业融资问题的研究主要集中在分析融资困难的原因、融资中信用担保问题的解决方式或特定债种的优化和创新，少有文献讨论我国中小企业债券市场在资本市场体系中的定位和未来的发展趋势，未从中小企业债券融资难源头入手而在中小企业信息整合和共享方面提出建议。
中小企业融资难的主要原因有：一是中小企业天然的不足。大多数中小企业脱胎于家族制企业，由于资源禀赋上的不足，缺乏必要的内部管理监督机制(成兵，2006)[4]，中小企业存续周期相对较短(陈晓红和张彩华，2000[3]。二是信用缺失。在缺乏强有力法律机制保护的市场经济中，中小企业与投资者之间信息不对称导致的“逆向选择”和“道德风险”(肖新军，2007；张杰，2000；朱军先等，2011)[11][12][14]加大了中小企业外部融资的难度。三是制度问题。周兆生(2003)[13]认为中小企业融资难本质上不是技术原因，而是制度问题，他认为主要原因是：银行的风险控制能力与债务合约的特点导致其难以承受利率与风险交替上升的恶性循环，使得高风险、高收益的投资方式不适合银行，也不适合贷款；普通债务合同是一种简单的状态依赖合同，只区分破产与正常经营两种状态享受对应的不同权利，对高风险的中小企业投资不足以防范风险；中小企业不健全的治理结构导致企业经营者的控制权难以节制、企业财务制度不健全、投资者的权益难以保障等现象。
中小企业债券融资研究的另一个核心问题是中小企业集合融资的模式以及担保增信方式。孙琳和王莹(2011)[10]认为中小企业集合债发展的主要瓶颈之一是中小企业债务担保问题。通过比较目前已有的银行再担保、政府主导下的大型企业担保以及担保公司集合担保三种模式，认为应结合中小企业集合债的特点设计集合债新型担保模式，即“上下游大型企业提供一级担保，若干担保公司集合提供二级担保，地方政府设立风险补偿基金对担保公司提供支持”的多级担保模式。李战杰(2009)[5]、朱军先等(2011)[8]、齐友发(2011)[9]以及刘建华(2011)[14]通过总结分析国外在解决中小企业融资困难方面的经验，探讨从资产证券化的角度，运用分层结构化内部增信原理解决中小企业发债难问题(李战杰，2009)[6]。
中国中小企业债券市场的发展历程、现状和存在的问题
一、发展历程、现状和已有创新
尽管早在2003年相关部门就提出要采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，但由于整个企业债券市场发展缓慢和中小企业的特殊性，直到2007年11月债券市场才开始发行第一只中小企业集合债“07深中小债”。该集合债按“同一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的原则发行。“07深中小债”由国家开发银行统一担保，债项评级达到AAA级，票面利率5.7%，发行规模10亿，发行主体由24家中小企业构成，这24家企业按募集资金的比例分别承担本息偿还。集合债是针对中小企业融资特点在企业债基础上的创新，和一般企业债一样由国家发改委管理，在发行制度上实行核准制，承销商以证券公司为主。集合债解决了中小企业因规模小而不能独立发行的难题，首只集合债发行之后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债。但“07深中小债”成功发行的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级，极大降低了融资成本。由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债券担保风险的意见》停止银行为企业债提供担保，中小企业集合债融资陷入困境。一些集合债在增信方式上开始向小型专业担保机构和大型企业寻求担保，例如“09大连中小债”由大连港提供担保。由于增信问题和审批手续冗长，集合债市场停滞不前。
为了推动中小企业债券融资，2008年10月，银行间市场以广东宏大爆破、福建海源自动化、横店联宜电机、北京七星华创电子、深圳中兴集成电路和江苏东光微电子等6家中小企业为试点开始发行短期融资券的尝试。在发行当日，广东宏大爆破因发生事故取消发行，除08联宜CP01(AA-)外，08闽海源CP01(A-)和08七星CP01(A-)在发行当天均未顺利完成，两家主承余额包销了绝大部分，试点并不成功。当时中小企业短期融资券发行面临的主要问题还是在于中小企业评级低、信息有限，难以找到担保机构增信，使得机构投资者不能或者不愿购买。
2009年1月，银行间债券市场积极筹划推出高收益债券和集合票据。央行首先解除了对银行间债券市场债券发行规模不低于5亿人民币的限制，并于9月成立中债信用增进投资股份有限公司，注册资本60亿，主体评级达到AAA级，主要负责为中小企业增信。11月银行间市场交易所协会颁布《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》。这一系列措施为中小企业集合票据市场的发展奠定了基础。同样是多个中小企业同一冠名、统一担保、分别负债、集体发行，但与集合债不同，集合票据是在票据基础上的创新，归央行管理，在发行制度上实行注册制，承销商以股份制商业银行和城商行为主。2009年11月银行间债券市场发行了3只集合票据：山东省诸城市2009年度中小企业集合票据(包含09诸城SMECN1和09诸城SMECN2)、09顺义SMECN1和09寿光SMECN1。山东省诸城市2009年度中小企业集合票据发行规模5亿，发行主体由8家中小企业构成。
目前，我国中小企业债券市场由三类债券构成：中小企业集合票据、中小企业集合债和中小企业短期融资券，虽然在担保方式上有所创新，但整体规模依然偏小。
自山东省诸城市2009年度中小企业集合票据发行以来，截至2011年7月份，债券市场已发行32只中小企业集合票据，融资总额97.27亿。2010年10月份开始，我国实行紧缩性货币政策，信贷收紧，中小企业融资需求上升，仅2011年前7个月已发行11只中小企业集合票据。
中小企业集合票据主要采取第三方担保，通过联合担保、再担保和中债信用增进公司增信提高信用评级，而山东省诸城市2009年度中小企业集合票据和浙江省诸暨市2010年度中小企业集合票据在增信方式上进行创新，采用分层化内部增信方式。所谓分层内部信用增级，是指通过证券化结构的内部调整，对现金流进行重新分配，使债券达到所需的信用等级，主要采取优先/次级分层结构化安排。通过分层化内部信用增进可以减少外部增信，降低担保成本。这是因为，在信息不对称情况下，第三方担保机构在确定担保费率时需要获得一定溢价，使得担保费用高于风险价格，而采用内部信用增级，发行人只需承担与实际风险相匹配的成本。以诸城市2009年度中小企业集合票据为例，该票据由09诸城SMECN1和09诸城SMECN2两部分构成，其中09诸城SMECN1为优先级票据，债项评级达到AAA，09诸城SMECN2为高收益票据，债项评级AA-，优先级集合票据的投资者始终先于高收益集合票据投资者获得本金和利息偿付。中债信用增级公司在该集合票据中仅对总规模5亿中的3亿提供不可撤销连带责任担保。
图1 “区域集优”方案工作流程
中小企业集合票据的另一个创新是由中债信用增进公司主推的“区域集优”融资服务方案，该方案的主要目的是为了整合政府、商业银行、市场机构等参与主体的力量，通过批量化处理中小企业信息以提高集合票据融资效率。由于集合票据涉及多个发行主体、多个参与机构，加上中小企业自身信息不全，中小企业票据发行面临工作量大、审批难、风险缓释措施落实难等问题，难以满足中小企业融资特点，同时也使得各参与机构积极性不高。“区域集优”债务融资模式是指依托省政府及主管部门、人民银行分支机构，筛选符合条件的各类地方企业和其他融资主体，中债信用增进公司联合商业银行和其他中介机构，为推动企业实现债务融资量身定做全面的金融服务方案。通过“区域集优”方案，各参与主体可以共享中小企业相关信息减少信息不对称，一次性批量化处理可以实现规模效应降低成本，同时IBO(首次债券发行)辅导方案可以培养中小企业完善和披露自身信息意识，加强中小企业债券市场的基础建设。
中小企业集合债券是指以多个中小企业所构成的集合为发债主体，使用统一的债券名称，统收统付，集合内发行企业各自确定发行额度分别负债，向投资者发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。截至2011年7月，共发行11只中小企业集合债，累计融资52.4亿，2011年前7个月共发行3只集合债，募集资金14.18亿。相比集合票据，集合债的推出时间更早，但发展更缓慢。这主要是由二者之间的区别所导致的结果，集合票据和集合债是中小企业在债券市场的两种不同融资方式，存在着替代效应，不过集合票据在解决信息不对称方面具有比较优势。集合票据的承销商和投资者都以股份制商业银行和城商行等中小金融机构为主，而集合债的承销商和投资者主要分别由证券公司和大型银行构成。中小金融机构在服务中小企业方面比证券公司拥有信息上的优势，这种优势来自于两个方面：一是中小金融机构和中小企业之间的“长期互动”，即通过长期的合作关系，中小金融机构对中小企业经营状况的了解程度逐渐增加；二是中小企业之间的“共同监督”，即使中小金融机构不能真正了解中小企业的经营状况，不能对中小企业实施有效的监督，但为了双方的共同利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督(Banerjee等(1994))[1]，而这一点又使得集合票据可以更放心地采用注册制，比集合债的核准制在发行程序上更简单、更省时。
图2 集合债发行流程
二、我国中小企业债券市场存在的问题
一是发行过程冗长，与中小企业融资特点不相符。由于集合债和集合票据在发行过程中都涉及多家企业、多个中介机构和政府部门，协调、调查和审批需耗费大量时间。而中小企业对资金需求具有“短、频、快”特点，特别是在紧缩性货币政策实施期间，中小企业急需资金，冗长的发行过程使得集合债或票据都不能很好地符合中小企业的融资特征。以集合债为例，发行过程经历企业初选、终选、担保机构的尽职调查、主承销商的尽职调查和发改委审批，手续烦琐，耗时很长。而我国紧缩性货币政策基本上维持在1～2年之间，很多中小企业可能在紧缩性货币政策结束后才募集到资金。例如，2010年11月开始筹备的鄂尔多斯市中小企业集合债，至今仍未能发行。
二是协调成本和隐形担保增加中小企业融资的社会成本。由于集合票据(债)发行人由多个中小企业构成，需要政府组织领导小组出面充当牵头人，协调中小企业之间、中小企业和中介机构之间的关系，而且政府还通过税收优惠、贴息等方式减轻中小企业负担。此外，第三方担保机构以国有企业为主，存在政府隐形担保，容易导致中小企业的“寻租行为”。虽然从中小企业的角度看，融资成本在减少，但是从整个社会的角度看，如果加上协调成本和隐性担保成本，债券融资在融资成本上并不比贷款具有更大的优势，中小企业债券融资还仅停留在政府推动的程度上。
三是参与主体缺乏积极性，发行缺乏持续性。中小企业债券发行主要是依靠政府资源推动，而不是市场化运作的结果，因此缺乏持续性。参与中小企业债发行过程的承销商、担保机构或增信公司基本由国有企业构成，它们只是地方政府利用自身资源协调各机构落实中央政策的行为，政府中中小企业债券发行领导小组也只是临时性的，而承销商、第三方担保机构在中小企业债券发行中获得的收益和成本也不对等，缺乏积极性。中小企业债券市场要发展壮大，需要进行市场化运作，以调动各参与主体的积极性。
四是中小企业债券市场主要由优质中小企业构成，对小微型企业贡献有限。从参与集合债券和集合票据发行的中小企业的资产规模看，目前发债企业主要是各行业内龙头型的成长型企业，而非对资金需求最迫切的小微型企业，对这部分企业而言，获取银行贷款还是相对容易，例如，07深中小的参与企业中就包含部分即将上市的公司。另一方面，中小企业根本很难从高收益短期融资券市场获得融资。根据WIND数据统计，2011年1月至7月，主体评级为AA-及以下评级的企业共发行492.9亿短期融资券，其中民营企业占40%，即便按照信息传输业较宽的中小企业划分标准(营业收入10亿以下)，中小企业融资规模也仅占民营企业融资规模的17.9%，在发行的短期融资券的中小企业中，最小营业收入也达到2.4亿，说明短期融资券融资对中小企业特别是小微型融资贡献有限。
美国和韩国中小企业债券市场发展经验
一、美国高收益债券市场
在美国，中小金融机构贷款是中小企业外部融资最主要来源，发行高收益债券是其最重要的直接融资方式。高收益债券也称垃圾债券，主要是那些标普信用评级在BB级以下的债券。中小企业债券由于评级较低，也属于高收益债券。上个世纪70年代，美国高收益债券市场逐渐成型，这与三个因素有关：一是随着新技术的应用和中小企业的蓬勃发展，这些企业对资金的渴求非常强烈；二是在石油危机、通胀和利率双边高企的历史背景下，投资者积极寻找提高收益的方式；三是金融管制的放松(利率上限的取消、混业经营的放开)，使得金融市场竞争更为激烈，一些金融机构纷纷寻找新的赢利点。1977年，美国债券市场上出现第一只发行时就低于投资级别的高收益债券。但是在美国高收益债券市场发展初期，市场规模非常有限，在1977-1981年期间，高收益债券每年新发行量不超过15亿美元。
图3 韩国P-BOC发行流程
美国高收益债券市场经历泡沫破裂，已逐步走向成熟。为投机性并购而发行的高收益债券逐渐减少，1995年为杠杆收购而发行的债券只占了4%，而为经营资本和债务再融资而发行的占到76%(1987年占比21%)。大量经纪商等投资机构参与到高收益债券市场中，债券的流动性、多样化水平和可信度得到提高。
美国高收益债券市场的发展和成熟得益于美国完善的债券风险控制制度，主要表现在三个方面：一是信息披露制度，公开发行的高收益债券，必须向SEC登记注册；发行人需要提供与债券发行有关的一切信息，且须对其对提供的信息的真实性、准确性承担法律责任。如发现在注册报告书中含有对重大事实的不实陈述，持有该证券的任何人都有权对相关责任人提出司法诉讼，包括债券发行人、保荐人、承销商和相关评级机构。二是债券契约制度的完善，该制度尽可能地保护投资者的利益，投资者可以设定条款限制企业将抵押物质押给其他债权人，并可以要求发行人预拨一部分基金用于期末偿还本金，也可以限制企业发新债的规模。三是债券违约制度的完善。
美国高收益债券市场的有效运行得益于美国良好的金融监管制度和执行能力，就目前我国金融市场的现状而言，由于企业信息披露等基础制度不够完善，还不适合推出高收益债。但随着我国资本市场的发展，各项制度将逐步完善，高收益债券将是未来中小企业债券融资的一个最主要方式之一。
二、韩国P-CBO模式
和中国类似，韩国的中小企业在发展过程中也面临融资难的问题，尤其是在1998年亚洲金融危机后。韩国P-CBO模式的成功推出主要有三方面原因：(1)与美国和日本不同，韩国并不拥有发达的高收益债券市场，因而，低信用等级的单个中小企业因增信成本高昂而难以通过债券以较低的成本获得资金；(2)在推出P-CBO之前，韩国政府就已经出台了《资产证券化法》为P-CBO 的推出创造了先决条件；(3)由于亚洲金融危机后，投资者偏好ABS这类附有信用增级的金融产品。
P-CBO是CBO(Collateralized Bond Obligation)的一种，所谓CBO就是以一组垃圾债券为标的资产的ABS产品，其目的就是通过资产证券化，将一组垃圾债券重新打包成多种不同风险和收益的债券，从而满足不同风险偏好的投资者的需求。这种构造依据的是马克维茨的资产组合原理，通过资产的多元化分散风险。虽然CBO的标的资产都是垃圾债券，但由于债券数量较多，信用风险就能够得到有效的分散，使得打包后的优先级别的债券达到投资级，从而降低融资成本。
P-CBO的交易结构如图3所示，众多中小企业分别向初始信用提供者(一般是Small Business Corporation，SBC)发行债券，然后初始信用提供者再向SPC(Special Purpose Company)进行发行转移以获得资金，接下来SPC结合AMC(Asset Management Corporation)，在由KCGF、KOTEC 提供信用担保以及银行提供信用增级的情况下进行集合债券发行，优先级卖给机构投资者，而次级ABS则由SPC 自身承担。根据发行安排，中小企业的偿债资金首先用于偿还优先级债券，当优先级债券部分的本金完全清偿后，才开始用于偿付次级水平债券。如此安排使得债券组合的违约损失首先由初始信用提供者承担，只有当违约损失超过次级水平债券额度时，优先级债券的投资者才开始承担超出的损失，因此，通过债券分层设计，优先级债券投资承担的违约风险大大降低。因此，从本质上看，P-CBO主要是通过对优先级和次级投资者支付本息的次序实现内部信用增级，优先级债券投资者在信用增进意义上受益于次级投资者。
和韩国类似，我国也没有发达的垃圾债券市场，而且也具备资产证券化的制度和法规，利用P-CB0模式增加中小企业债券融资方式在我国具有可行性。实际上韩国的P-CBO模式和09诸城集合票据类似，同样是在增信方式上都采取分层化内部增信，不同的是09诸城集合票据是多个企业捆绑发债，而P-BOC模式则是单个企业发债、捆多个债证券化。
中国中小企业债券市场的发展方向及政策建议
从发展经历看，在经过发行制度与模式、信用增进和信息处理方面的创新后，我国已基本形成了以集合债和集合票据为主的中小企业债券市场，但由于是捆绑发债，较高的中小企业信息搜集和处理成本以及政府推动下的协调成本，限制了中小企业债券市场的规模。总体而言，我国中小企业债券发行是依靠自上而下推动，而不是由中小企业、担保机构、承销商和投资者在利益驱动下的市场化运作。笔者认为，要进一步推动中小企业债券市场的发展，首先需要明确债券市场在中小企业融资体系中的定位和发展方向；其次，需要建立和完善中小企业信息收集和共享体系；此外，还应当通过创新解决小微型企业的融资需求。
一、中小企业债券市场在多层次资本市场体系中的定位和发展方向
企业的融资方式大致经历了“直接融资—间接融资—直接融资”的发展过程，信息不对称问题是左右该过程的核心因素。在最初的直接融资市场，由于缺乏有效的信息披露制度和公司治理，严重的信息不对称问题阻碍了直接融资市场的发展，同时催生了银行等中介结构的出现，产生了间接融资市场，并不断壮大。之后，随着企业信息披露、公司治理、激励制度的完善以及现代信息技术的发展，企业信息透明程度不断提高，直接融资重新取代了间接融资在金融市场的地位。
鉴于目前中小企业信息不对称问题的严重性和中小企业债券市场发展的现状，中小企业信贷市场应当是中小企业最主要的融资方式，中小企业债券市场的发展可借助中小企业信贷市场。在一个充分竞争的中小金融机构市场(包括中小型银行和中小型担保机构)，中小企业债券市场通过充分利用中小金融机构的信息优势(林毅夫和李永军，2001)[7]解决中小企业信息不对称问题。
和中小企业股权融资市场相比，中小企业债券市场对企业和经济发展的作用更大，这是因为相比股权融资，债权融资能更好地约束企业管理层的过度投资行为。由于企业管理层和股东存在利益冲突(Jensen，1986)[2]，股东的目标是股东价值最大化，而管理层则追求自身利益最大化，在存在债权融资的情况下，还本付息压力将迫使管理层提高自由现金流的利用效率。因此对于中小企业融资，债券市场应当优先于股权市场。
在中小企业债券市场内部，集合票据要优先于集合债，但最终应当实现从捆绑发债到单一企业发债转变，形成由高收益债主导的市场。由于集合票据能较好地解决中小企业信用增进问题，并且主承销商以股份制银行和城商行为主，拥有更多的信息优势，在一个充分竞争的中小金融机构市场中，集合票据的发行成本和流程能得到进一步缩减。但捆绑发债涉及多个主体，很大程度上依赖于政府部门的协调，而政府部门协调没有利益驱动，发行缺乏持续性；而且在信息共享机制不畅情况下，多个企业对单一主承销商的模式没有充分利用中小金融机构的信息优势。因此将来需要从捆绑发债转向单一企业发债，形成一个高收益债市场，更好地调动各参与方的积极性和信息优势。
图4 中国中小企业债券市场地位和发展方向
二、培养中小企业加强信息披露和公司治理的意识
解决中小企业和投资者之间的信息不对称首先应当从问题的源头出发，培养中小企业加强信息披露和完善公司治理的意识，并在机制上给予激励。中小企业信息不全，客观原因是由于企业历史短，信息有限；主观上，大部分企业因为税收的问题不愿去披露自己的真实营业水平，仅看到信息披露和公司治理结构建设的弊，而未真正认识其利。“区域集优”融资方案中一个重要创新是联合工作组还为未能达到发债条件的中小企业提供IBO(首次债券发行)辅导方案，包括财务梳理、管理改善、发债辅导等服务，帮助企业达到发债条件。可以考虑进一步将该模式推广到更一般的企业，由中小企业协会和工商部门负责这项工作。中小企业协会利用工商部门掌握的有关中小企业的基本信息，加强同中小企业的联系，对中小企业加强信息披露和债券融资的宣传，并制定中小企业信息披露的要求和标准；参与的中小企业向中小企业协会登记和“披露”其信息。参与的中小企业可从政府部门得到税收优惠，同时获得将来发行债券融资和上市的优先权。政府则可以从企业经营水平的提升中得到更多的税收。中小企业协会可向为中小企业承销债券或提供担保的中介机构收取信息费用，且通过帮助中小企业进行财务梳理收取一定费用，维持收支平衡。
三、建立全国性的中小企业信息共享系统，实现不同地区和机构的信息共享
畅通的信息共享机制能有效地减小企业的融资成本。目前，不论是集合票据还是集合债都是由地方政府推动，具有明显的区域性特征，已发行的中小企业债券主要集中在北京、山东、江苏和深圳，且以出口型和高科技企业为主。中小企业债券发行主体构成区域和类型过于集中会导致债券系统性风险的增加，反而不能起到分散风险的作用。同时捆绑发债要求发债企业之间的债券期限相匹配，增加债券发行的难度。通过建立一个全国性的中小企业信息检索系统，可以使集合票据或集合债的发债主体的区域构成更加分散、各金融机构的资源整合和期限匹配程度提高。
这个全国性的中小企业信息检索系统可主要由银行、担保机构和券商参与，各机构可以把自己所掌握企业的发债需求录入到该系统，并对企业所在区域、行业和债券的期限作出明确的说明，或者在该信息系统中发布其准备发行的债券对企业需求。对于成功推荐企业发债的机构，可以在债券发行的过程中或者收取“介绍费”，分享债券发行的收益。通过该系统可以减少对政府推动的依赖，降低协调成本。
四、改变政府在债券市场发展中的角色
目前，政府在中小企业债券发行中作为牵头人出面协调参与企业之间、参与企业和中介机构之间的关系，并为发债企业提供利息和税收的优惠政策。政府出面协调是一种自上而下的推动，而不是中小企业和中介结构在利益驱动下的市场化行为，此种模式对资源配置优化贡献有限，而且也使得债券发行缺乏持续性。此外，政府为发债企业提供税收和利息优惠可能导致寻租行为。
对政府而言，重点应当放在如何引导企业加强信息披露和完善公司治理结构，如何制定和完善债券发行的制度以简化程序和加强对投资者保护、如何建立债券发行的配套措施上。在第一个问题上，政府部门可考虑为信息披露全和公司治理结构好的企业提供税收和利息上的优惠，而不是给发债的企业提供优惠，可以通过“建议二”中的方式鼓励企业加强信息披露和改善公司治理结构；对于第二个问题，目前我国已在制度上要求企业为投资者提供保障措施和建立投资者保护机制，还应当重视非国有中小银行和担保机构的发展，建立一个充分竞争的中小金融机构市场；对于第三个问题，政府可利用财政出资建立上面提到的两个信息系统，同时成立一个专门负责中小企业融资的机构，类似美国的中小企业管理局。
图5 信息收集系统运作模式
五、创新中小企业债券品种
1.借鉴P-BOC模式，发行资产证券化产品
针对目前高收益率短期融资券需求不足，而集合债和集合票据审批时间长的问题，可考虑借鉴韩国的P-BOC模式发行高收益短期融资券资产证券化产品，由上文提到的中小企业融资管理部门负责。中国的P-BOC可以按如下流程运作：单个中小企业在银行间发行短期融资券，如果短期融资券未按计划募集到足额资金，则由承销商余额包销，承销商可以选择持有该债券，或以一定的溢价卖给中小企业融资管理部门，再由中小企业融资管理部门将买进的债券转移给SPC，由SPC负责将高收益短期融资券进行资产证券化，并以分层化内部增信的方式将优先级卖给其他机构投资者，而自己持有次级部分。该运作模式可以很好地解决高收益短融需求不足的问题，满足中小企业短期资金需求；同时由于短融期限都在1年以内，SPC承受的风险也较小。
2.引入PE投资者，发行非标准化债券
由于小微型企业信息不对称问题特别严重，风险更高，不仅融资成本高，而且在市场很难找到债券购买者。针对这一问题，可以利用PE投资者的高风险偏好，由中小企业向PE投资者发行非标准化的债券，具体债券条款由PE投资者和中小企业自己设定，例如中小企业可以向PE投资者发行具有转股条款的债券。
(本文荣获本刊首届学术论坛优秀论文二等奖)
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