基于声誉机制的证券市场舞弊治理，本文主要内容关键词为：证券市场论文,声誉论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场运行的有效性取决于投资者能否准确地区分和甄选投资对象，从而实现资本由劣质转向优质企业，达到资源的优化配置。而在信息不对称情况下，整个证券市场在一个“信息黑箱”中运行，中小投资者、机构投资者、中介机构和监管者都以自身效用最大化为原则，从而滋生了各种信用缺失的短期行为和舞弊案件。舞弊和欺诈都是市场失灵的产物，纠正市场失灵依赖于有效的监管，但更依赖于市场机制的自我完善。在声誉机制中，通过调节相关市场主体声誉的价值和舞弊的成本，能够促使它们转变市场行为，完善证券市场运行的市场机制，提高证券市场配置资源的效率。
一、声誉机制理论综述
声誉是反映行为人历史记录与特征的信息集，可以作为显性激励契约的替代物，激励和约束代理人的市场行为。在“代理人——声誉”模型中，声誉是代理人长期业绩、行为和品德的直接表现，也是其他社会单位与之签订合约的重要考虑因素。在证券市场中，上市公司作为具有信息优势的一方处于代理人的位置，如果它披露虚假信息或者做出其他舞弊行为，其声誉就会受到投资者和其他利益相关者的贬低，上市公司在以后的再融资或其他商业交易中会因声誉评价低而处于劣势地位。声誉机制的存在会促使证券市场主体恪守信用，努力提高自己的声誉。
根据余津津(2003)[1]对国外声誉理论的总结，现有的声誉理论可以归纳为标准声誉理论、声誉交易理论、声誉信息理论和其他声誉理论。标准声誉理论基于多阶段博弈动态模型研究了信息不对称条件下声誉对博弈双方决策的影响和对均衡结果的决定作用，该类研究可以说揭示了博弈次数和信息的公开程度对声誉机制的影响。在声誉交易理论中，Kreps(1990)将无名氏定理运用到重复博弈中，研究了声誉的可交易性，并认为企业是声誉的承担者。声誉交易理论的研究表明声誉的可交易性能够鼓励代理人建立良好的声誉。声誉信息理论研究了声誉交换和传播的信息网络，并认为声誉的价值极大依赖于口头交流发生场所的范围以及在这个场所中的交易数量。根据郑志刚(2002)[2]对西方声誉组织理论的研究，声誉组织只有对欺诈者进行严肃惩罚才能维护声誉制度，而且由于声誉信息具有公共产品性质，声誉的传播依赖于一定的社会实施。
国内学者对证券市场的声誉机制做了很多研究。洪剑峭等(2003)[3]建立了上市公司虚假信息披露的声誉模型，其结论可以总结为：(1)投资者的逆向选择行为加大了上市公司的声誉成本；(2)监管部门应尽可能减少上市公司信息披露的选择范围，同时要坚决有效地执行惩罚措施。邵剑兵(2002)[4]重点分析了上市公司信息披露的声誉模型中“社会实施”所起的作用，并结合我国的实际提出了一些建议。
总结国内外声誉理论的研究成果，声誉机制发挥作用的有效性取决于：(1)代理人在市场中存在的时间长度；(2)交易的次数；(3)代理人未来收益的贴现率大小；(4)声誉的可交易程度；(5)交易对手的稳定性和是否有信息中介的参与；(6)声誉信息能够传播的网络范围的大小；(7)排斥行为（注：指交易一方如果发生欺诈交易对手的行为，将被声誉组织开除，不得在声誉组织之内交易。典型的声誉组织如12和13世纪的香槟交易会。）和惩罚措施在维护声誉制度中的严肃性和彻底性。
二、声誉机制的作用效率分析
声誉机制中最重要的因素是交易次数。由于上市公司和投资者之间的博弈是基于信息的博弈，所以实践中交易次数可以理解为上市公司发布信息的次数，如年报、中期报告、招股说明书和其他临时信息报告，上市公司披露信息越频繁则声誉机制的效率就越高。
其次是博弈双方的稳定性，即投资者投资于固定的上市公司的次数是否足够多，时间是否足够长，如果一个投资者长期连续投资于同一上市公司，他对该公司管理层的了解就越充分。在我国股市换手率高企的情况下，声誉机制的作用显然受到抑制。
由于声誉具有公共产品的性质，因此需要社会中介机构的参与，对上市公司的各种零散声誉进行集中、分析和再传播，这样就加大了上市公司欺诈投资者的声誉成本；传播媒体则缩短了声誉传播的时间，扩大了声誉传播的范围，互联网的发展更是大大提高了声誉传播的速度和范围，而且新闻媒体的舆论性能够对声誉起放大作用，强化了声誉机制的作用效果。因此传播媒体和中介机构能够提高信息市场的效率，进而提高声誉机制的作用效率。
声誉是否可交易将直接影响模型中贴现率的大小，当声誉可以交易时，积累的声誉可以通过市场交易变现，代理人也有更大的耐性获得未来的收益。上市公司的声誉由个人声誉和企业声誉组成。个人声誉构成管理者人力资本的一部分，企业声誉则会增加产权的价值。因此经理人市场和公司控制权市场的效率影响了声誉机制的有效性。
代理人的产权结构也会影响模型中贴现率的大小。代理人的声誉从根本上来说还是由其管理层和成员创造的，公司的产权结构必须能够激励他们去创造声誉。“无恒产者无恒心，无恒心者无信誉”，这句格言说明了声誉的基础是产权。如果管理层在公司中占有较大股权的话，他们就会有更高的积极性去创造声誉，否则即便他们创造了声誉，也享受不到声誉带来的收益。
代理人规模也决定了声誉机制的效率。代理人规模越大，市场份额也越大，其声誉也就越脆弱，“百年老店的声誉，一有闪失，毁于一旦”(李建国，2003)[5]。规模小的代理人声誉价值低，出现问题的损失较小。
监管当局的监管水平和惩罚的大小在声誉机制中影响巨大。对上市公司来说，最有效的排斥行为就是市场禁入制度，对上市公司来说主要就是取消再融资权利，暂停交易和退市制度。对中介机构来说主要就是撤消从业资格和业务许可。如果代理人一旦舞弊就被禁入市场的话，声誉的机会成本高到代理人一次都不敢舞弊。
三、证券市场舞弊行为的综合治理
证券市场可以看作一个多主体的博弈场所，中小投资者、机构投资者、中介机构，甚至于监管者都以自身效用最大化为原则，视对方情况而进行相应的市场行为。博弈中委托人和代理人的位置因场合不同而不同，比如在股票发行中，上市公司、证券发行机构是代理人，投资者是委托人；在证券市场监管中，监管当局是委托人，其他市场主体都可以视作代理人。要分别不同主体和不同场合采取不同的手段来提高声誉机制在治理中的效率。
上市公司作为证券市场的基石，也证券市场舞弊治理的重点。就上市公司来说，公司治理、信息披露和公司声誉三者互相关联，并影响上市公司的各种市场行为。高质量的信息披露一方面能够增强信息在公司内部的透明度，有助于解决“委托——代理”和“内部人控制”问题，另一方面完善的信息披露使得市场能够反映公司的真实价值，有助于评价经理层的业绩，提高约束激励机制的效率，当然也有助于提高公司的声誉。反过来，完善的公司治理能够提高声誉机制对上市公司舞弊行为的制约作用。剩余控制权与剩余索取权的分配是公司治理的一个重要组成部分，而对于声誉来说，只有那些拥有剩余控制权的实体才有可能建立起声誉，不具备剩余控制权的实体不可能建立起声誉，因为它们无法享受到声誉带来的效用。比如合伙制下的企业肯定要比有限合伙制和公司制企业更加重视声誉，合伙制下，建立声誉的成本和收益是对称的，声誉由管理层建立，声誉带来的收益也由管理层享有。在公司制下，声誉同样要由管理层去创造，但他们只能享受极少的收益。另外，股权结构状态和权力制衡安排也影响声誉机制作用的发挥。股权极度集中的上市公司很可能形成大股东独揽大权，并指使管理层舞弊；权力制衡失效的公司易于形成“内部人控制”，经理层为了提高薪酬往往披露虚假业绩。根据中国上市公司治理指数(CCGINK)信息披露评价报告显示，我国上市公司中，股东(控股股东)行为、经理层行为对信息披露产生了影响，其中经理层行为影响较显著。
从我国上市公司的众多舞弊案例来看，多数与公司治理不健全有关。另外，政府部门对企业人事权力的干预，企业家人力资本控制权和收益权的“残缺”，也弱化了公司的激励机制，经理人缺乏建立声誉的动力。另外，我国也缺乏一个高效的上市公司控制权转让市场，包含在上市公司整体价值中的声誉价值难以变现。基于此，有必要做好两方面的工作：一是完善资本市场，发挥控制权转让市场对公司治理的作用，优化公司股权结构。二是建立市场化的经营人才市场，建立更完善的经理人报酬机制，赋予企业家人力资本以完整的产权。
证券市场存在大量舞弊的另一个重要原因在于投资者处于信息弱势地位，改进投资者信息函数，提高投资者信息的数量和质量，也是治理证券市场舞弊的重要途径。投资者类型决定了他们对待信息的态度和获取信息分析信息的能力，从而很大程度上决定了声誉机制的有效性。对投机者来说，他们并非一定需要真实信息，有利于他们买进或卖出的信息才是他们真正需要的信息，有时虚假信息在促使市场反转上比真实信息更为有用，各种非确切信息能促使市场不断波动，从而能获得投机收益。例如在郑百文财务舞弊被曝光后，股价先是直线下跌，不久又因重组进展而呈现大涨大跌的局面。其次，个人投资者普遍存在“搭便车”行为，缺乏应有的积极性来观察、判断和惩罚管理层的不诚实行为。即便他们有动力去监督上市公司，过高的换手率也使得他们无法真正去认识一个上市公司。从另一个角度来看，投机思想还有可能激励上市公司的舞弊行为，如李心合(2002)[6]认为上市公司为了迎合股东的短期主义倾向，公司管理层便有可能利用控制权给予股东某种短期内能看得到的甜头，以谋取自身利益的最大化和股东短期利益的最大化，这就有可能破坏声誉机制的作用条件。所以声誉机制发挥作用的前提在于：投资者有动力而且能够去认真识别信息。
提高投资者信息函数的一个可行途径是培育和发展机构投资者，这已成为经济学界的共识，近年来证券投资基金的快速发展也表明监管当局希望通过发展机构投资者来解决我国证券市场的若干问题。机构投资者在信息成本、信息分析能力和投资技巧等方面明显优于个人投资者，而且由于其持股规模较大，机构投资者也更加关心上市公司的基本面，这些因素的存在都使得机构投资者更加注重价值投资，并有动力去参与上市公司的公司治理和监督上市公司的市场行为。提高投资者信息函数的另一重要方面在于提高上市公司信息披露的实效性，扩大信息的传播面和传播速度，如适当缩短上市公司年报的披露期限，要求上市公司通过互联网披露信息。另外，要尽快构建工商部门、税务部门、债权人、中介机构、投资者和监管当局之间的信息共享和交流的渠道，提高投资者和其他部门对上市公司信息的完全程度。
声誉机制中的另一个重要市场主体是证券市场中介机构，包括会计师事务所、律师事务所、证券公司、信用评级机构等。证券中介机构在上市公司与投资者充当信息中介，对上市公司的信息进行集中、分析、鉴别和提供信用保证，因此中介机构成为遏止上市公司舞弊的一道重要屏障。但由于这些中介机构同样是追求自身利益最大化的经济主体，而且它们也比投资者具有信息优势，它们同样可能为了自身利益而违背道德原则披露虚假信息或提供不实的评估报告。我国上市公司的“包装上市”和“利润操纵”大多都有中介结构的配合，如琼民源案中参与舞弊的中华会计师事务所受到严重处罚，银广夏案中深圳中天勤会计师事务所被吊销营业资格，麦科特案则牵涉了包括证券发行机构、律师事务所和会计师事务所和资产评估机构在内的一系列证券市场中介。
相比上市公司，声誉的价值对这些中介机构来说更高，因为声誉就是它们的“饭碗”，而且一旦失去这个“饭碗”，就很难有挽回的机会。就我国证券市场中介机构来说，声誉机制的作用十分有限，远未达到通过声誉来约束中介机构的执业行为。根据李常青，林文荣(2004)[7]的研究，我国会计师事务所的声誉并不能降低IPO折价幅度。胡旭阳(2003)[8]的研究表明，我国证券市场中主承销商的声誉也不具备显著信息含量。这些研究说明我国证券市场中介机构并不存在真正的声誉，需要加强对中介结构的声誉约束，对中介机构的违法违规行为要有更大的处罚力度，让声誉真正成为他们的饭碗，而不是把从业资格和业务许可当作饭碗。另外，中介机构规模过小可能也是其缺乏声誉的一个重要原因，因为规模越小声誉价值也越小，声誉对中介机构的作用效果自然越小。具体的改进措施有：(1)加大中介机构舞弊的惩罚力度，将中介机构纳入投资者损失赔偿的范围，中介机构要承担上市公司舞弊的连带责任；(2)完善证券市场股票发行的保荐制度，引入保荐人声誉的评判体系，对声誉低于一定水平的要降低其业务范围，对声誉高的要给予相应奖励；(3)发展无限合伙制的会计师事务所，各合伙人要以自身的全部“家产”对会计师事务所的责任负无限责任；(4)鼓励各类评级机构的发展，对评级机构的研究成果要给予保护，保证评级机构能通过调查研究取得合理的利润；(5)加快中介机构的兼并重组的步伐，消除中介市场的过度竞争现象，形成证券中介市场垄断竞争的格局。
声誉机制的彻底性体现在“那些没有惩罚该受惩罚的人同样将遭受惩罚”(郑志刚，2002)，这一原则运用到实践中也就是监管当局也应该受到声誉机制的约束。到目前为止，相关研究却很少将监管者的道德风险和声誉纳入研究的范围。监管者的行为受他们维持和提高职位的欲望驱动，行为目的在于获得政治支持，但监管者也可能为了短期效用最大化而产生“监管腐败”。监管者的监管过程实质上是利益的重新分配过程，监管者为了赢得利益集团的政治支持和“经济赞助”倾向于维护它们的地位，而为了赢得数量庞大的普通民众的支持又不得不重视自己的声誉。另外，监管者与利益集团也存在着复杂的人际关系，很多监管者先在监管部门任职，不久离职就任利益集团高层。朱伟一(2005)[9]对美国证监会的评论直接表明了他对监管当局的失望：“美国证监会主席大多券商出身，对券商迟迟不肯动手，总是在死保券商，你想指望证监会内部有人分化出来为小股民说话，那时不太现实的。”姜国华，王汉生(2005)[10]则认为，“监管者最大的道德风险来源于证券市场的监管者被作为政府经济政策的一部分。”无论是监管者纵容违规者还是将利益天平倾向于政府部门，都会大大降低监管和惩罚的实际效果。
我国当前对证券市场监管者的约束主要依据《证券法》的三条规定，即法定审计、透明度要求和行政复议与诉讼。但现有的这些手段在约束监管者的效果上并不理想：法定审计的对象主要是被审计单位的财务收支，这与证券市场舞弊联系不大；监管透明度虽然日渐提高，但暗箱操作成分仍然很大；行政复议和诉讼也并非易事，在一个庞大的垄断者面前，高度分散的利益单元的力量是微不足道的，其结果往往是不了了之(聂长海，杜煊君，2003)[11]。
必须建立更有效的制衡机制来制约监管者的权力滥用。具体可以从权力制衡、透明度和司法协助三方面入手，来构建我国证券市场监管者的有效监管体系。(1)可以由大众投资者、上市公司、学术界选举代表组成社团作为监管机构的非正式监管人，同时也要加强新闻媒体的监督作用；(2)建立对监管机构的公开听证制度，扩大立法和政策的透明度，提高其公正性；(3)限制证券监管机构官员和主要成员到证券公司、上市公司任职；(4)提高司法机关在处理证券类案件上的独立性和公正性，降低原告的各种隐性诉讼成本。再者要保证各项处罚能够得到彻底执行，否则惩罚变成空话，监管的权威无法体现。另外，对于证券市场舞弊案件，要采取辩方举证制度，加大被告的诉讼成本，减少原告的诉讼成本，这样才能提高法律在治理证券市场舞弊上的效率。
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