新卖空申报制度对香港证券市场的影响，本文主要内容关键词为：香港论文,证券市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2008年世界金融危机以来，世界各国证券市场监管部门为了减轻卖空交易对资本市场的不利影响，有效监控卖空交易的市场滥用行为，纷纷推出了新的卖空交易信息披露规定。这些新的披露规定一方面更加细化了信息披露的内容，如希腊要求同时披露卖空成交量和借出量，美国要求披露卖空数量及价值；披露规定另一方面提高了信息披露的频率，如希腊、印度、新加坡、葡萄牙、澳大利亚要求每日披露卖空的相关信息、冰岛要求股票交易所成员和券商每周公布所有卖空成交数据[12]。在本次强化卖空监管的过程中，香港证券期货事务监察委员会通过加强现行的卖空交易申报制度，设立全新的淡仓(卖空)申报制度，以提高市场卖空交易信息的透明度。《规定》新引进的内容主要体现在三方面：一是香港卖空申报规定适用于恒生指数及H股指成分股，以及其他金融股(即并非上述指数的成分股，但获香港联合交易所准许卖空的股票)；二是每周最后一个交易日结束时计算卖空交易者的淡仓持仓量，如果持仓超过了标的股票公司已发行股本的0.02%或者3000万港币(相对世界各国0.25%的阀值，香港申报标准较为严格，可以对大量的卖空交易活动实施有效监管)，则该交易者须在下周的第二个交易日前用证监会的规范文本做申报，直至淡仓量降到规定阀值以下；三是证监会不会直接公开向社会公布卖空申报资料，但会将每支股票的数据合并计算，并在一周后在证监会网站予以发布[13]。 新的卖空申报制度的实施，一定程度上提高了香港证券市场卖空交易信息的透明度，然而卖空交易信息披露导致的市场信息透明度提高对市场的影响却是双重的。一方面，正如国际证监会组织IOSCO的研究报告指出的那样，由于卖空交易包含了有价值的信息，如果这些信息能够广泛披露，将会提高定价效率。这种潜在收益通过以下四个层面获得：一是如果投资者及时了解有关卖空交易的信息，那么有助于判断某些股票的价格是否可能被高估；二是如果投资者了解某一股票的卖出数量中究竟有多少是卖空所为，那么其进行交易的意愿会提升，这一点在有关卖空的谣言可能产生负面影响时尤为重要；三是如果投资者了解某些卖出量来源于卖空交易，那么就会知晓在未来某些时点这些交易会需要买进回补；四是较高的透明度会阻碍市场操纵的意图(罗黎平，2012[12]；Truong X.Duong et al.，2012[1]；国际证监会组织IOSCO研究报告[14],等)。自2008年7月1日，美国证券交易所规定卖空余额信息披露频率由原来的每月一次提高至每月两次，Bige Kahraman和Salil Pachare(2013)利用这个事件进行实证检验发现，卖空余额信息披露频率的增加有助于市场信息效率的显著提升[2]。 而另一方面，卖空交易信息的披露会带来一些弊端：一是从市场宏观层面看，交易信息披露过度可能会阻碍市场交易，因为信息过度披露可能暴露部分投资者(特别是大额卖空投机者)的头寸和策略，使他们落入被轧空的困境，进而使其对风险/收益的预期态度发生变化，限制这部分投资者的市场交易行为(Truong X.Duong et al.，2012[1])，从而降低整个市场的流动性，增加市场成本(国际证监会组织IOSCO研究报告[14]；Oliver Wyman，2010[3]；等)。从微观行为层面看，信息披露可能会使卖空交易参与者的行为发生异化，如Kampshoff & Nitzsch(2009)研究发现卖空头寸信息的披露会导致投资者的羊群行为[4]。Oliver Wyman(2010)研究发现美国和欧洲证券市场上经理人为了规避卖空信息披露，而选择减少或隐秘交易[3]。Bige Kahraman和Salil Pachare(2013)认为更频繁的信息披露更便于卖空交易者进行操纵，可以把股票价格更快地打压下去，即便股票的内在价值并没有发生变化[2]。与上面研究结论不同的是，Jones，Reed和Waller(2012)从英国、法国和西班牙自2011年6月30日以来的1682个披露公告中，获取了654个卖空披露头寸信息样本。他们的研究结论表明，卖空交易头寸信息的披露对市场的影响非常有限，信息披露后，被披露卖空标的股票的卖空余额并没有显著的增加，对披露后的股票价格也没有显著的影响[5]。 那么香港这次新的卖空申报制度实施一年多来，它的市场效果如何？对股票市场及投资者行为产生了怎样的影响？以及这种影响与其它国家(地区)的卖空申报制度的政策效应又有何异同？这是本文研究工作的逻辑起点、感兴趣并试图弄明白的问题。为了便于研究结论的横向比较，本文在Truong X.Duong et al.(2012)[1]研究工作的基础上，通过实证比较香港新的卖空申报制度推出前后卖空交易活动情况、市场的流动性、价格波动性以及卖空余额的信息功能的变化，全面考察了卖空交易信息透明度提高对市场各方面的影响。正如Bige Kahraman和Salil Pachare(2013)所指出的那样，“虽然研究卖空交易方面的文献非常之多，但是关于卖空交易信息披露问题的研究则是非常之少(Surprisingly Little Discussion)，即便这个问题与市场参与者、市场规制者以及广大投资者息息相关”[2]。本文在该领域不多的现有研究文献基础上，为该问题的深入研究提供了新的鲜活实证案例，这是本文贡献的一方面。本文新的边际贡献在于，通过对卖空交易程度的分类，获得了一系列新的认识和发现，并且基于这些实证研究结论对中国内地证券市场卖空申报制度建设提出了若干建议。 数据与研究假设 一、数据收集 我们从香港证券交易所获取了2012年1月3日～2013年6月18日的香港市场单只股票每日的卖空交易数据，包括股票日成交量(数量和总价值)和卖空成交量(数量和总价值)，时间区间覆盖了新申报制度推出前和推出后。从万德数据库获取了2011年12月20日～2013年5月30日所有港股的每日的成交量、开盘价、收盘价以及日内最高价和最低价，恒生指数每日指数值，截至2013年第二季度港股公司的已发行股票数量。 二、研究假设 卖空交易信息披露能够提高市场效率，但同时也会对投资者的行为产生影响。从市场宏观层面看，信息披露可能会暴露部分投资者，特别是大额卖空交易者的头寸和策略，使他们落入被轧空的困境，进而使其对风险/收益的预期态度发生变化，限制这部分投资者的市场交易行为(如国际证监会组织IOSCO研究报告[14]；Oliver Wyman，2010[3])。从微观行为层面看，信息披露可能会使卖空交易参与者的行为发生异化，如Kampshoff & Nitzsch(2009)研究发现卖空头寸信息的披露会导致投资者的羊群行为[3]。Oliver Wyman(2010)研究发现美国和欧洲证券市场上经理人为了规避卖空信息披露，而选择减少或隐秘交易[3]。因此，我们提出本文第一个研究假设： H1：新的卖空申报制度实施提高了卖空交易信息透明度，市场卖空交易活动活跃程度将受到一定的抑制。 大量的实证研究文献，如Figlewski(1981)，Vu & Caster(1987)，Hemang Desai et al.(2002)等，均发现卖空余额(Short Interest)信息具有很强的市场信息功能，一般卖空余额越高的股票，未来收益会普遍低于卖空余额低的股票收益。这意味着，市场投资者会根据卖空交易披露的“卖空余额”等信息做出投资决策[12]。卖空申报制度实施后，对于大额卖空交易者、卖空投机商、市场操纵者，新的申报制度更多地披露了他们的标的资产、卖空头寸的相关信息，这意味着卖空余额的市场信息功能更强。因此，我们提出本文的第二个研究假设： H2：新的卖空申报制度实施后，卖空余额的市场信息功能更强，即卖空程度高的股票后期收益会更低。 大量的实证研究文献，如Baruch(2005)[6]通过分析建立的理论模型得出这样的结论：更好的订单簿透明性会带来更好的流动性，同时会增进价格的信息有效性。订单簿透明性的增加使流动性提供者之间的竞争加剧，导致利润下降和流动性改善。知情交易者在流动性改善的市场条件下将会更主动地进行交易，使得价格更加具有信息含量。Boehmer Saar & Yu(2005)[7]以及国内的陈炜(2011)[15]分别利用美国纽约交易所和国内证券市场行情揭示“三档”变“五档”的透明度变化事件研究，得出的结论是市场信息透明度提高之后，流动性得到了明显的改善。卖空申报制度的实施，整个市场信息透明度得到了明显提高。因此，我们提出本文的第三个研究假设： H3：新的卖空申报制度实施后，股票市场的整体流动性有所改善。 卖空申报制度推出的初衷之一，就是试图通过卖空信息的披露，提高市场的卖空交易信息透明度，从而对卖空行为进行有效监控，防止股票价格出现大的波动，稳定资本市场。因为一般而言，信息的到达是一个平滑过程，在较为透明的市场中波动性是较为平滑，出现较大涨跌变化的可能性非常小。而不透明的市场往往抑制或延缓信息的出现，这会导致信息出现的集中性或聚集性，进而引起股票价格出现较大的波动。这方面有大量的实证文献结论作支撑，如Madhavan(1996)[9]的研究显示，如果能将交易信息披露出来，提高市场的信息透明度，就能吸引投机性投资者及流动性需求者的提交订单，从而消除短暂的订单不平衡和价格波动。因此，我们提出本文的第四个研究假设： H4：新的卖空申报制度实施后，股票市场的波动性整体有所下降。
实证结果及分析 一、主要研究变量的描述性统计 本文主要研究卖空前后卖空交易活动、股票收益率、股票价格波动性以及市场流动性的变化。表1是这四个方面的代表性指标的描述性统计结果，其中DTCR(Day-to-Cover Ration)是一个被国外证券市场广泛使用的卖空程度衡量指标，计算方法为每只股票每天的卖空成交量除以总成交量，其数值的大小可以反映市场卖空活跃程度；股票收益率Return是股票的每日收益率；股票价格流动性Turnover为股票每日的成交量占公司总的股票总流通数量的比例；市场流动性Spread为股票价格的日内波动，计算方法为股票日最高价减日内最低价再除以日内最高价。从表1数据看，在新的卖空申报制度实施后，相较制度实施前DTCR、Return和Turnover的平均值均有所增加，而Spread的平均值有所下降。 二、新的卖空申报制度实施对卖空交易活动的影响 为了进一步检验新的卖空申报制度实施对卖空交易活动的影响，我们构建如下模型：
其中，DTCR与卖空余额指标(每天尚未平仓的卖空头寸在股票总交易量中的占比，由于香港证券交易所只提供每日卖空成交量)非常相近，于是本文用DTCR替代卖空余额；Discl为新的卖空申报制度是否推出的虚拟变量，本文中2012年8月31日香港证券市场第一次公布申报汇总数据以前时间区间赋值为0，后一段区间赋值为1。
是与卖空交易需求相关的部分变量：过去的卖空需求、股票日换手率、过去股票的收益、公司规模、股票价差、市场总体收益等。在本文中，过去的卖空需求用过去五天DTCR的平均值
度量；过去股票的收益用过去五天的日对数收益平均值
度量；把样本中所有的
按照大小等分为三等分组，定义变量
。其中，
为落在最大一组的样本观测点赋值为1，其余样本观测点赋值为0；
为落在最小一组的样本观测点赋值为1，其余样本观测点赋值为0。公司规模用Logsharecap度量，为港股迄今已发行股票数量的自然对数。股票价差Spread为股票价格的日内波动，计算方法为股票日最高价减日内最低价再除以日内最高价。市场总体收益用香港恒生指数的日对数收益Marketret度量。Turnover为股票的换手率，为股票每日的成交量占公司总流通股票数量的比例。 实证分申报制度实施前、实施后以及全样本三个维度进行检验，具体实证结果如表2。
无论是申报制度实施前、实施后还是全样本，其回归系数均显著为正，表明卖空有很高的持续性。Logsharecap的系数显著为正，表明公司规模越大，卖空程度越高。这主要源于大公司股票普遍流动性较好，卖空交易者面临的平仓成本和被轧空的风险相对较低。Spread的系数显著为负，表明卖空程度越高的股票，其日内的价格波动性越小。这与Hong & Stein(2003)[9]理论模型推导以及Scheinkman & Xiong(2003)[10]等人的实证研究结果是一致的，原因在于卖空能够让信息及时在股票价格中得到反映，卖空程度越高，这种信息反映的越充分，因此价格的波动性也相对较低。Marketret的系数显著为负，表明市场行情不好的时候，市场卖空活动越活跃。股票前期的市场表现也将对后期的卖空活动造成影响，在香港新的卖空申报制度推出前后，实证结果显示
的系数显著为负，
的系数显著为正，意味着前期市场表现好的股票越容易被卖空，而前期市场表现欠佳的股票，反不被卖空交易者青睐。
香港证券市场新的卖空申报制度对市场的卖空交易活动产生了直接影响。实证结果显示Dislduumy的系数显著为负，这表明在2012年8月31日香港证券市场正式实施新的卖空申报制度后，市场卖空交易信息透明度提高，市场上的卖空交易量明显减少。这与Oliver Wyman(2010)[3]研究的美国和欧洲证券市场上经理人卖空信息披露制度，以及Truong X.Duong et al.(2012)[1]研究的日本证券市场引进的对卖空头寸进行强制信息披露制度的市场效应一样，新的卖空申报制度导致市场上总的卖空交易量出现了显著减少的现象，假设1成立。出现这种现象的原因在于卖空交易信息(包括卖空余额信息)具有很强的市场信息功能，卖空交易信息披露范围的扩大和披露频率的提高，将更大程度地暴露大额卖空交易者、卖空投机商、市场操纵者的交易策略和私有信息，使得他们“套利”空间缩小，甚至还会落入被扎空的境地。因此，市场上这些主要的卖空交易者会选择退出市场或者减小卖空交易头寸。 三、新的卖空申报制度实施对股票收益的影响 为了进一步检验新的卖空申报制度实施对卖股票收益的影响，我们构建如下模型：
其中，Return是股票的日收益率；Discl为新的卖空申报制度是否推出的虚拟变量，本文中2012年8月31日香港证券市场第一次公布申报汇总数据以前时间区间赋值为0，后一段区间赋值为1。
是与股票收益相关的部分变量：过去的卖空需求、股票日换手率、公司规模、股票价差、市场总体收益等。 在表3中，1-day Ret、3-days Ret和5-days Ret分别表示当天和后3天、后五天的平均收益率；MarketRet1、MarketRet3和MarketRet5分别代表市场当天和后3天、后五天的平均收益率；
为0-1变量，等于1分别代表该股票前一天的DTCR在所有样本股票中按高低降序排名在最后一个五等分组合和第一个五等分组合中，落在其他五等分组合中则赋值为0；
是Dislduumy和
的乘积交叉项。
实证结果显示，DTCR-5days的回归系数显著为负，说明股票卖空程度高预示着后期的低收益，
分别显著为正和负，这进一步印证前面的这一结论，这与Boehmer et al.(2010)以及Truong X.Duong et al.(2012)[1]的研究结论是一致的(与本文不同，Truong X.Duong et al.(2012)的研究中
的回归系数不显著)。Disl*
的系数显著为负，并且与
系数绝对值相比都有大幅提升，这说明在新的卖空申报制度实施后，股票卖空程度高预示着后期更为低的收益水平，假设2成立。这其中的原因可能在于卖空交易信息市场信息功能的另外一方面，前面分析了信息披露导致卖空交易者交易受到抑制，但同时其他的非知情交易者，会根据对卖空交易披露信息的学习做出跟进卖空的交易策略，导致股票价格更快、更大幅度地下跌，这也是Jones，Reed and Waller(2012)提出所谓的“Arbitrage Channel”，卖空交易信息的披露导致更多的看空套利者参与卖空交易[5]，卖空程度越高，市场对该股票看空的信念就越强，卖空的意愿更强烈，从而加速了股票价格的崩溃。 四、新的卖空申报制度实施对市场流动性的影响 为了进一步检验新的卖空申报制度实施对市场流动性的影响，我们构建如下模型：
其中，Turnover是股票的日换手率；Discl为新的卖空申报制度是否推出的虚拟变量。
是与股票换手率相关的部分变量：过去的卖空需求、过去股票的收益，公司规模、股票价差、市场总体收益等。 表4中，Dislduumy的系数显著为正，说明卖空申报制度实施后，市场总体流动性水平有明显提高，本文的假设3成立。但是对于卖空程度不同的股票的流动性而言，则出现不同的分化，
的回归系数显著为正，并且绝对值大于
系数的绝对值，说明相比之前，卖空申报制度实施后卖空程度低的股票流动性更好了，其原因在于交易透明度的增加使流动性提供者之间的竞争加剧，直接导致市场流动性的改善。而
的回归系数显著为负，
的回归系数在10%水平上显著为正，这说明相比之前，卖空申报制度实施后卖空程度高的股票流动性明显变差了。这里面的原因可以与Easley & O'Hara(1991)[11]的模型研究结论类似，他们认为随着委托簿透明性的增加，将增加限价订单提交者的监控成本，投资者不愿意在订单簿高度透明的市场中以限价订单形式提供免费期权，导致市场流动性降低。 五、卖空申报制度实施对股票价格波动性的影响 为了进一步检验新的卖空申报制度实施对股票价格波动性的影响，我们构建如下模型：
其中，Spread是股票的价差；Discl为新的卖空申报制度是否推出的虚拟变量。
是与股票换手率相关的部分变量：过去的卖空需求、过去股票的收益，公司规模、股票日换手率、市场总体收益等。 表5中，Spread-1day和Avrspread-3days分别表示股票当天和后三天的平均日内波动(日内价差)；其他系数同上。
回归系数显著为正，
的回归系数显著为负，表明与Truong X.Duong et al.(2012)[1]及大部分文献结论一样，卖空程度高的股票日内波动性低，说明整体而言卖空活动是有利于降低市场的波动性，提高市场信息效率。Dislduumy的系数显著为负，说明在卖空申报制度实施后，市场上股票的总体波动性明显降低了，假设4成立。 但是对于不同卖空程度的股票而言，则有不同的表现，
的回归系数显著为正，说明对于低卖空程度的股票而言，卖空申报制度实施后其波动性反倒是升高的，这里面原因可能在于，低卖空程度的股票的内在价值的变化信息还没有被市场充分发掘，卖空申报制度实施后，信息披露程度的提高，使得这类型股票的内在价值信息更快地被扩散和被价格所吸收，信息短时间的积聚和扩散，增大了价格的波动性。而
的回归系数显著为负，说明对于高卖空程度股票而言，卖空申报制度实施后，其波动性明显有所下降(与本文结论不同的是，Truong X.Duong et al.(2012)[1]中
的回归系数同时显著为正)。正如对低卖空程度股票价格波动性的分析，高卖空程度股票其内在价值变化的信息应该已经被市场充分发掘和吸收，卖空申报制度实施后，信息披露程度提高，也许还使得市场前期关于该股票价值的信念进行更新和纠偏，这样股票价格自然不会还有很大的波动。 六、稳健性检验 1.更换变量。DTCR是本文实证中的一个最关键的变量，以上检验对该变量的度量采取的是数量比值法(日卖空成交量与股票总的成交量的比值)，采用价值比值法(把成交量乘以成交价格得到成交价值，等于日卖空成交总价值与股票成交价值的比值)对模型重新进行回归检验(限于篇幅未列出，结果备索)，结果发现解释变量的系数符号和显著性均未发生变化。 2.调整事件研究窗口。香港证券市场是在2012年8月31日才第一次公布申报汇总数据，以上实证的时间窗口是2012.1.3～2012.5.30。我们把时间窗口对称性地向后、向前同时缩短1、2、3个月重新对模型进行回归检验(限于篇幅未列出，结果备索)。结果发现，除个别变量的值和显著性稍有所改变外，解释变量的系数符号和显著性均未发生根本性变化。 结论及相关建议 本文利用香港证券市场数据，通过比较香港新的卖空申报制度推出前后卖空交易活动情况、市场的流动性、波动性以及卖空余额的信息功能的变化，全面考察了卖空交易信息透明度提高对市场各方面的影响，得到研究结论如下：(1)香港证券市场实施新的卖空申报制度后，市场卖空交易信息透明度提高，市场上的卖空交易量明显减少。(2)实证验证了卖空余额的信息功能，在整个样本期内股票卖空程度高预示着后期的低收益。同时，发现在实施新的卖空申报制度后，卖空余额的信息功能变得更强了。(3)新的卖空申报制度实施后，香港股票市场的整体流动性有所改善。但是对于卖空程度不同的股票的流动性而言，则出现不同的分化，即对于部分卖空程度较低的股票流动性改善非常明显；但是对于部分卖空程度相对高的股票，其流动性状况会变得比申报制度推出以前更差。(4)虽然整体而言，新的卖空申报制度推出后，市场波动性明显下降。但对于卖空程度不同的股票的流动性而言，也出现不同的分化，即对于部分低卖空程度的股票而言，卖空申报制度实施后其波动性反倒升高的；对于部分高卖空程度股票而言，卖空申报制度实施后，其波动性明显有所下降。 卖空申报和信息披露是卖空交易监管的重要手段。虽然目前对于卖空申报和信息披露的市场效应仍然存在争论与意见分歧，但是本文基于香港市场的实证研究结论，对于正在探索过程中的中国内地证券市场卖空监管制度建设仍将具有一定的借鉴意义与参考价值：(1)完善申报制度并强化其在卖空监管中的作用。目前，内地证券市场券商关于卖空参与者的申报频率为每月一次，会员每日申报卖空总量，同时还采取了一系列的风险控制手段，整个流程有点过于复杂[16]。建议吸收海外包括香港市场申报制度的优缺点，强化申报制度在卖空交易监管中的地位与作用，并逐步构建简单、有效的卖空申报制度。(2)进行卖空申报制度的量化设计创新。本文的实证结论及笔者另外一篇文章[12]的定性研究结论都显示，过严或过宽松的卖空交易信息披露制度均不利于市场质量的提升。卖空交易申报制度量化设计的前提是确保市场在新的制度实施后，信息透明度保持在市场有效区间之内，同时应尽量达到或接近市场质量最好的水平，即卖空交易信息披露的最优边界。虽然，按照这一思路设计卖空申报制度，将面临一系列的难题，譬如如何量化卖空交易参与者的信息披露成本与收益，如何构建市场质量指数等，但不能说这不是一个值得我们研究与创新的领域和方向。 作者还感谢中南大学商学院彭叠峰博士的实证方法指导以及鲍伟博士的部分数据采集工作。
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