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风险投资（Venture Capital， 亦译为“创业投资”或“创业资本”）发源于20世纪40年代的美国，现已盛行于美国、英国和日本等发达国家。风险投资作为一种支持创业者创业的投资工具，在孵化创新型中小企业、推动高技术产业发展，拓宽就业市场、增加就业机会，优化资源配置、培育新的经济增长点等方面发挥了巨大的作用，引起了世界各国的高度重视。由此，风险投资也成为近年来学术界研究的重要课题。本文对国际风险投资研究的若干重要领域：风险投资的定义、风险投资的投资决策模式、风险投资的人才资本开发、风险投资的公司治理机制和风险投资的宏观影响因素进行较为全面的介绍。
风险投资的定义论争
从世界范围来看，风险投资的实践尽管已有半个世纪的历史，但迄今为止尚未形成一个统一的概念。在国际上，最有代表性和影响较大的风险投资定义主要有以下几种：
经济合作与发展组织（OECD）认为，风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业形成和创立的投资。
美国风险投资协会（NVCA）认为，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。
美国《企业管理百科全书》把风险投资定义为：对不能从诸如股票市场、银行或与银行相似的单位（如租赁公司或商业经纪人）获得资本的工商企业的投资行为。
美国著名的经济学家Douglas Greenwoody认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。
美国学者Riggs 则把风险投资定义为：通常是对所投资的对象没有长期持有的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将股权出售，而将投资所得再进行另一次的投资。
美国另一名学者Amrer认为，对资金所有者而言， 风险投资是将其资金投注于具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍的回收。投资期间是长期的，并以股权参与的方式投资。所投资的对象除了具有高度风险外，往往是新的快速成长的事业，风险投资家期望能从中获得巨额利润。
英国学者Gonence把风险投资定义为：是一种寻找具有高利润、 发展潜力大、高风险投资机会的投资行为。
综合上述有关风险投资的定义，我们可以概括出风险投资的5 个特点：（1）风险投资是一种有风险的投资（Risky Investment）；（2）风险投资是一种组合投资（Potrfolio Investment），风险投资之所以能获利，是因为它是组合投资，投资于一批项目群；（3 ）风险投资是一种长期投资（Long—term Investment），风险投资一般要经过3 —7年才能通过退资获得收益； （4 ）风险投资是一种权益投资（EquityInvestment），其投资目标不在于企业短期经营的利润，而在于企业资产的增值；（5）风险投资是一种专业投资（Professional Investment），它不是一种单纯的投资行为，还要利用其经验、 知识和广泛的社会网络为风险企业提供一种特有的资本经营服务。
风险投资的投资决策模式研究
美国经济学家Tyebjee和Bruno在“创业资本家投资活动模式”中，把风险投资决策分为5 个连续的阶段：（1 ）交易活动的发起（Deal origination），指风险资本家获得潜在的投资机会；（2 ）投资机会筛选（Screening）， 指风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出一小部分进行进一步分析；（3）评估（Evaluation）， 指对经过筛选的项目的潜在风险与收益进行评估；（4）构建（Structuring），指通过评估阶段后进行交易的设计，并与创业家签订最后合同；（5 ）投资后管理（Post investment activities），指设立控制与约束机制，保护自身的利益，为风险企业提供资本经营服务，帮助企业实现资本增值。
尽职调查（Due diligence）是指风险资本家对风险企业现状、 成功前景及其管理层所作的独立的调查，是筛选和评估阶段的重要工作。对此许多风险投资研究机构设计和开发了一系列尽职调查工具。美国尽职调查公司（Duediligence Inc.）把尽职调查分为三个层面：第一层面是对调查对象的一般性询问，包括业务背景和人事背景的审查、财务声明的审查和法律事务的审查；第二层面是对调查对象过去业绩的考查，包括业务回顾与价值评估、业务现状的可行性考查；第三层面是对调查对象管理考查，包括新的营销策略、新项目或新产品的启动条件、新的发展机会、投资前景及成本收益、公司近期竞争策略和中长期发展战略。新加坡Co—Win Venture Resources 公司研制开发的尽职调查量表，包括市场导向、企业宗旨和战略、企业文化、领导实践、流程和组织效率、人力资源、生产管理、技术开发、销售管理、顾客服务、评估和控制、公共关系12个方面共60项工作内容。通过调查最终由电脑生成一份调查报告，使风险资本家能深入细致、客观全面地了解风险企业的运作状况，并帮助风险企业管理层改善经营管理，提升企业素质。
在风险投资决策的评估阶段，风险资本家都会采用一定的投资决策准则（或者说是评估指标）来判断投资项目的风险和预期的收益。Tyebjee和Bruno（1980）的调查发现，在他们给出的投资规模、风险企业所处的发展阶段、市场进入壁垒、风险企业增长潜力、市场定位、回报率、市场规模增长、管理者技能和历史、财务历史、企业所在地10项投资决策准则中，风险资本家在调查答复中提到次数最多的3 项决策准则依次分别是：管理者技能和历史（89%）、市场规模增长（50%）和投资回报率（46%）。Premus（1984）的研究表明，在他给出的市场定位、产品的技术评估、管理队伍、股权的价格、股权比例、现金流量预测、专利和法律考虑、高增长潜力的市场定位8项评价指标中， 风险资本家认为最重要的3项评价指标依次分别为：管理队伍、 高增长的市场定位和产品的技术评估。美国纽约大学企业研究中心（ New
York University's Center for Entrepreneurial Studies,1992）对100家专业风险投资公司所作的调查表明，在24个考虑因素中，这些公司把“企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”（64%）作为首选考虑的最重要的因素；其次是“企业家非常熟悉企业自身的目标市场”（62%）；第三是“企业家以往领导能力的证明”和“在5到10年内至少获得10 倍回报”（50%）。综合上述的研究结果， 可以得出结论：管理能力（Management），产品、服务或技术的独特性（Uniquenness ）以及产品市场大小（Market）构成了风险资本家最重要的投资决策准则。
“投资后管理”是风险资本家减少投资风险、确保预期的投资收益率的重要手段，也是风险投资区别于银行贷款、企业项目融资的重要标志。Kulow和Khoylian（1988）研究表明， 风险资本家参与投资后管理的程度受多种因素的影响，其中最主要的因素包括风险企业高级主管的经验与技巧、投资数额、风险资本家的经验、风险企业的发展阶段、风险企业的业绩和企业的高级主管与风险资本家在企业目标上的一致性等。他们认为，风险资本家在投资后管理中做得最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力，前者是风险资本家利用自己与金融业的网络关系为企业进一步发展筹集资金；后者是通过在市场上寻找高素质的经理人员，及时地更换企业的高级主管来实现。据他们的调查发现，在美国平均每个风险资本家在其职业生涯中解雇过3个企业高级主管。
风险投资的人才资本开发研究
在风险投资界有这样一句名言：一流的技术加三流的人才会使你满盘皆输；相反，二流的技术加上一流的人才会使你跑赢全程。人才是风险投资成功之本，创业家和风险资本家的人才资本开发是近年来风险投资研究的热点之一。
Jim.Swartz认为，风险资本家寻找的创业家必须是同时具备以下五种品质的创业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用，而其他几项品质特征在不同程度上起着作用），这五项品质按其重要性的大小依次是领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神。R.Adler 通过对大量创业家的调查认为，判断力、进取心、忠诚度、经验和个人魅力是评价创业家素质的五项基本指标。
Zidery研究表明，创业家除了管理经验、专业技术和文化水平之外，还具有强烈的梦想、稳定的情绪、执着的追求、广泛的人际网络和非凡的意志力等人格特征与行为倾向。他用了7年时间，对100名创业家进行了研究，归纳出自我实现、经理人、超级推销员和创意专家五种类型的创业家。他认为，每种类型的创业家都有不同的个性与特长、弱点，也有不同的创业发展途径。因此，一个创业家队伍必须把各种特长的人员组合起来，风险企业的一个理想的管理层班子应包括专长于技术和产品、专长于推广与销售、专长于财务管理的各一人，再加上一名综合管理型的创业家。
Berlin对大量的风险资本家进行了问卷调查，根据调查结果把美国的风险资本家分为四种类型：第一，由金融机构投资经理转化而来的风险资本家。这类风险资本家与金融业和投资银行关系密切，在帮助企业并购转售方面发挥了较好的作用，但他们缺少管理、技术和市场方面的经验，不适合创立期、成长期企业的风险投资。第二，由创业家转化而来的风险资本家。这类风险资本家对创业过程十分了解，具有行业、技术、市场方面的经验，也熟悉风险投资的运作，但缺少与金融业的联系，一般在早期阶段企业的风险投资中发挥作用。第三，由科技企业大公司的高级经理转化而来的资本家。这类风险资本家具备高层管理经验，通常具有行业和技术专长，与工商金融界也有一定的关系，但缺乏中小企业创业管理的经验，对创业家的监管过于规范，灵活性不够。第四，由科班出身的年轻职业资本家。这类风险资本家通常具有一个科技专业的硕士或博士学位，同时具有哈佛、麻省理工、斯坦佛的MBA学位， 受过全面的训练，习惯于学院思维，但缺乏对事物的综合判断力，缺乏人际网络与合作沟通技巧，缺乏创业管理的经验。这类风险资本家在风险投资行业的数量越来越多，影响也越来越大，但要脱颖而出，还需要很长时间的磨练。
Gomper对风险资本家的声誉问题进行了大量的研究。得出如下结论：第一，声誉好的风险资本家能够吸引一些职业经理离开大公司加入风险企业，从而使风险企业有一支更强有力的管理队伍；第二，声誉好的风险资本家能吸引优秀的创业家来寻求风险投资，能发现更多更有市场前景的投资项目；第三，声誉好的风险资本家能吸引一流的证券承销商，降低发行成本；第四，声誉好的风险资本家能推荐更多的风险企业公开上市，获得更高的投资回报率。
Flynn等人研究表明， 风险资本家与创业家的有效匹配对风险投资的成败有至关重要的影响。他们认为风险资本家应该在经验、社会网络关系、金融专业、技能甚至特性素质上与创业家相辅相成。风险资本家在企业策略规划、融资、财务管理上有特长，与金融业的关系对创业企业是一种财富，而创业家在创新精神、产品开发、市场推广方面对风险企业是不可缺少的。创业家要主动寻求与自己目标一致、可以取长补短并在同行业或相近行业有足够经验的风险资本家作为合作伙伴。
风险投资中的公司治理机制研究
公司治理机制所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下，要通过一定的制度安排来协调风险资本家和风险企业管理层的关系，以防止管理层以风险投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。
Sahlman（1990）研究表明， 风险资本家可以通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确的信息。常用的机制包括分阶段投资、可转换优先股（股份“棘轮”Ratchet）和股份期权， 这些机制能使风险资本家与创业家之间合理地分配权利与义务，并能有效地降低信息的不对称性，它们是风险投资中公司治理机制中最重要的内容。他进一步指出，理想的公司治理结构在满足信息最大化和信息成本最小化的同时，要求能实现如下几项功能：（1）给经理人员足够的自由来管理好企业； （2）确保经理人员从股东利益出发来使用这些自由；（3）让股东有足够的信息去判断他们的期望能否得到实现，若不能实现，能有果断行动的权利；（4）股东能充分自由地买卖股票，给投资者以充分的流动性。
风险投资，尤其是企业发育早期的风险投资的一个显著特点是风险资本的分阶段投入。Dixit和Pindyck（1995）的研究表明，风险投资的分阶段投入的内在原因是风险资本家要保留放弃项目和对项目进行增资的期权，这两项期权对创业家是一种激励与约束，对风险资本家有很大的价值。他们指出，风险资本家在风险投资活动中，一些项目会失败，一些项目会成功，还有一些项目会表现平平。风险投资的关键在于及早终止失败项目和对成功项目的增资。他们进一步认为，在下列情况下，风险资本家通过放弃项目的期权的价值将提高：（1 ）风险企业的未来不确定性大；（2）需要较长时间最后确定是否放弃项目；（3）项目的清算价值与项目要实现的价值比率大。
如何设计构造一个合理的合同来避免创业家（内部人）误导风险资本家（外部人）进行再投资（即实施增资的期权），这是风险资本家在实施分阶段投资决策中遇到的一个重要理论问题。Admati 和Pfleiderer（1994）运用委托代理理论于连续投资决策中，成功地构造了一个两阶段的投资决策理论模型来探讨风险投资的合同问题。该理论模型假设风险企业获取外部投资通过两种模式：一是创业家主导型，即创业家是惟一的内部人，只有他具有充分的信息；二是风险资本家主导型，即创业家和风险资本家都是内部人，而其他外部投资者则是在信息不对称中信息缺乏的一方。他们得出结论：第一，在创业家主导型筹资中不存在信息均衡的合同，信息不对称和创业家的误导动机不可能因合同完善而消失；第二，如果创业家和投资者之间的信息不对称存在于均衡状态中，次优的投资决策可以在第二阶段作出；第三，风险资本家主导型筹资中的最优合同是让风险资本家在各个投资阶段保持固定比例的股份，它可以消除风险资本家进行误导的动机；第四，在固定股份比例的合同存在的情况下，风险资本家的回报与后续投资的股份定价无关，因此风险资本家没有动力去扭曲股份价格。
Gompers研究表明， 应用可转换优先股份和股票期权的合同设计可以对风险企业的管理层提供有效的激励，并将风险企业管理层与风险资本家之间的潜在冲突最小化。在这种合同下，管理层的收入少量来自于工资，绝大部分来自于股份增值。这样就把管理层的利益与风险企业的长期增值紧紧地联系起来，从而使管理层竭尽全力去增值风险企业。因为只有当风险企业的价值达到最大时，管理层才能使自身的利益最大化，风险资本家才能顺利地“出清”手中的股份，获得超额利润。该合同设计内在的激励逻辑是：可转换优先股和股票期权提供激励→管理层努力工作，实现风险企业价值最大化→企业股票价格上升→管理层和风险资本家行使期权和出卖股份获得最大收益。目前，这种合同已在实践中被大量运用。在1999年美国85%以上的创业投资基金中推行了可转换优先股和股票期权的合同设计方式。
风险投资的宏观影响因素研究
Bygrave和Timmons（1992）的研究发现，一个国家（或地区）风险投资业的发达程度决定于以下一些基本条件：（1 ）完善的法规来保护风险投资者的利益，减少风险投资的法律风险；（2 ）优惠的税务政策来降低风险投资的市场风险，以增加风险投资的预期收益；（3 ）活跃的向高科技企业倾斜的证券市场来加快风险投资的回收速度，以提高风险投资的扩张能力；（4 ）宽松的投资政策来放宽各类基金对风险投资的限制，以增加风险资本的供给；（5 ）健全的会计审计制度来保证风险企业的财务状况及时准确地公开，以增强投资者的信心。
Berlin（1998）研究了美国在1967—1997年30年间风险投资基金数额的变化过程及其变化原因。他认为，在1967—1997年影响美国风险投资基金数额变化的主要原因有：“投资收益税上升到49%”（1969）、“证券投资者保护法”（1970）、“资本收益税下降到28%”（1978）、“放松对养老金的投资限制”（1979 ）、
“小企业投资发展法”（1980）、“经济复兴税法”（1981）、“股票期权激励法”（1981）、“税收改革法”（1986）、“黑色星期一”（1988）、“IPO 萧条”（1989）、“NASDAQ兴旺”（1992）、“国家证券改革法”（1996）。
Friedman（1989）考察了税务政策调整对美国风险投资供给量的影响，并深入分析了：1969年美国国会曾把投资收益税从29%提升到49%，由于这项决定的出台，使美国的风险投资规模从1969年1.71亿美元迅速下降到1975年的0.01亿美元。1978年美国国会通过了《雇员退休收入保障法》（ERISA），把投资收益税从49%又降低到28%，于是1980 年风险投资的规模又奇迹般地上升到9亿美元。1981 年国会颁发了《经济复兴税法》，把投资收益税进一步降低到20%，美国的风险投资规模于1984年又激增到45亿美元。他的研究进一步表明，在风险投资业发展的初期，降低投资收益税对风险资金的供给量有明显的刺激作用，但当风险投资业趋向成熟后，税务政策的刺激作用将大为减弱。
风险资本的供给量与证券市场的发达程度息息相关。Murray（1994）的研究表明，一个活跃的证券市场能极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国（或地区）的风险资本也越多。证券市场是风险投资业发展的必要条件，但不是充分条件，而且必须是一个健全和高度发达的证券市场。他的研究进一步指出，欧洲一些国家和日本风险投资业不如美国发达的一个重要原因是：缺乏一个向高科技企业倾斜的健全和高度发达的第二证券市场。
英国虽然于1980 年就建立了未上市的证券市场（Unlisted
Securities
Market ）， 1981 年又发展了夜莺市场（Nightingale Market），但风险企业公开上市的条件过于严格。德国虽然也开辟了类似的第二证券市场，但其公司的股票公开交易需要银行的支持并且需要的条件也很苛刻。日本于1983年在大阪、东京和名古屋三城市也成立了类似于第二证券市场的柜台交易系统（Over the Counter），但对公司公开上市的条件比美国苛刻得多。例如，日本的风险企业约有92%以上的公司至少需要15年以上时间才能上市，而在美国，一般只需要3至4年时间就能上市。他们认为，以NASDAQ为代表的支持创新的第二证券市场始终是推动美国风险投资业蓬勃发展的主要动力。
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