优化我国债券市场结构的对策研究，本文主要内容关键词为：债券市场论文,结构论文,对策研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从1981年我国恢复国债发行，1986年尝试发行企业债和金融债以来，我国的债券市场经历了20多年的发展，取得了长足的进步。从运作机制看，市场机制已经开始居于主导地位，债券市场包括银行间市场和交易所市场正在走向成熟；从总量上看，截止到2002年，已累计发行债券44732亿元，其中国债26493亿元，金融债14716亿元，企业债券523亿元，这在加速国有银行的商业化进程、支持我国积极的财政政策、满足企业资金需求等方面起到了很大的作用；从品种上看，我国已先后发行过国债、金融债、企业债、国家投资债券、国家投资公司债券等5大类、16种债券，满足了资金需求者和供应者的多样化需求，促进了资源的优化配置。应当说，我国债券市场的快速发展，极大地促进了经济增长，有利地支撑了我国经济的起飞。但是在债券市场快速发展过程中，债券市场结构始终存在着许多问题，这些问题制约了债券市场进一步发展与完善，同时也在一定程度上导致了企业融资的困难。
一、我国债券市场结构存在的问题
1.我国金融债和国债付息结构单一，付息结构畸形。1999-2002年由按年付息、按半年付息和贴息组成的固定付息债占到金融债及国债发行总量的58%，贴现、浮动利率、到期一次还本付息方式的债券分别为10%、28%和5%（见表1）。而复利和累进利率债券为零，这种付息结构存在明显的缺陷。第一，全部为单利的付息结构，不符合资本流动逐利的本性和货币时间价值，在名义利率相同的情况下，债券投资者实际获得的利息收入较少；第二，固定利率债券、浮动利率债券比例失调。固定付息债诚然具有确定性高的优点，并符合了当前我国官定利率的客观需要，但是随着我国资本市场的发展和金融改革的进一步深化，特别是我国加入WTO后利率市场化的逐步推行，这种以固定利率为主的债券付息结构越来越不适应经济和社会的发展需要。随着市场利率波动的加剧，债券的实际收益率与市场收益率必然会出现很大的差异，债券发行者和投资者不得不承担市场利率波动的风险；第三，我国金融债和国债方面存在贴息债比重偏小的问题。从国外成熟市场的经验看，随着金融的深化，机构投资者和个人投资者的偏好和动机必将是趋于多样化，贴息债的大量发行将为满足多样化投资需求的息票拆离(coupon stripping)等金融创新工具的引入和发展创造条件。而我国目前债券市场上的贴息债的比重，难以支撑推动我国金融发展的创新工具的引入和推行，更难以提高债券市场的活跃度。
表1 1999-2002年国债及金融债付息方式结构 单位：亿元
资料来源：中国债券信息网
2.我国企业债券信用等级区分不明显，债券信用等级结构不合理。1998-1999年AAA级占到企业债券发行总量的78%，A＋和A级分别为4%、3%（见表2）。垃圾债券的数量为零。垃圾债券(junkbond)被认为美国债券市场的一次革命性的创新。因为垃圾债券不但使信用等级较低的中小企业摆脱了商业银行贷款的限制，增大了收购兼并的杠杆力度，使中小企业有了收购大企业的能力，利于迅速实现战略性扩张；而且还为引入杠杆收购(LBOS)与经营者收购(MBOS)创造了条件，进而这两种类型的并购相结合并创造出了一批集投资者（委托人）和经营者（代理人）于一身的“积极投资者”，从而降低了企业的代理人成本。而我国债券市场上垃圾债券的缺乏，正是我国近些年中小企业融资困难、企业兼并规模和频率不高的重要原因之一。
表2 1998-1999年企业债券信用等级结构 单位：亿元
资料来源：中国债券信息网
3.债券期限结构失衡。在1999-2002年所发行的金融债和国债中，期限在一年以下的短期债券仅有7%，而期限在七年以上的长期债券高达60.8%（见表3）。这种期限结构难以满足投资者将短期资产与短期负债期限相匹配的需求。而对国债而言，由于短期国债的缺乏导致了一系列的问题：首先，使央行只能以长期国债作为公开市场业务的基本工具，从而产生了价格难以确定、成本过高、流动性低等难题，影响了公开市场业务的效果；其次，短期国债的无风险利率是债券市场上的基准利率，可以作为各种债券的定价参照，而由于短期国债的缺乏导致这一功能无法有效发挥；最后，导致我国国债发行的利息成本过高，不利于国家财政建立有效的头寸管理系统。
表3 1999-2002年国债和金融债期限结构 单位：亿元
资料来源：中国债券信息网
4.交易工具结构不完善。我国债券市场的交易工具结构经历了一个从单一到多元化，再到单一的三个阶段的变迁过程（见表4和表5）。1981-1985年是我国债券市场发展的第一阶段，在这一阶段，债券种类较为单一，但由于当时社会各界对债券功能认识不足和流通市场还没有建立，所以债券市场发展缓慢、债券种类单一也不足为奇。1986-1992年是我国债券市场发展的第二阶段，在这一阶段，债券种类不断增加，交易工具结构也趋于合理，尤其是企业债券得到长足的发展，1992年企业债券发行量占到当年债券发行总量的59%，从一定意义上看，这种结构既符合了债券市场发展的一般规律，又适应了当时我国的经济形势和经济体制改革的进程。1993年至今是我国债券市场发展的第三阶段，也正是从这一阶段才开始出现了一个的特殊的交易工具结构发展趋势，即从多元化又后退到种类结构较为单一的状况，国债比例一直保持在60%，而企业债的比例持续在10%以下，甚至在2000年萎缩到仅有1%。在发达国家，企业债券是企业外部融资的主渠道，在美国企业中债券融资就占到了外部融资的15%以上。债券交易工具的结构不完善，尤其是企业债券比例偏低在客观上打击了发债企业的融资意愿和投资者的投资兴趣，使债券融资的优点和债券市场的功能无法真正体现出来。
表4 1986-2002年债券市场发行状况 单位：亿元
资料来源：2002年《中国证券期货统计年鉴》、《小国金融年鉴》、中国债券信息网
表5 1986-2002年债券市场种类结构 单位：%
资料来源：2001年《中国证券期货统计年鉴》、《中国金融年鉴》、中国债券信息网
二、国债券市场结构失衡的制约因素
1.非市场化的国债和金融债的发行，是导致国债期限结构和付息结构不合理、企业债券发行量萎缩的重要原因。为了解决长期以来国有银行身兼政策性金融和商业性金融的双重任务的问题，把国有商业银行办成真正的商业银行，我国在1994年成立了三家政策性银行来执行我国的政策性金融业务，因此才出现了作为政策性银行资金主要来源的金融债发行规模不断扩大。我国在1995年通过了禁止财政透支的《中国人民银行法》后，为了实行积极的财政政策，加大对中长期基础设施的投资力度，同时，为了保证金融债和国债发行任务的完成，又发行了大量的国债，因此只好对企业债券的发行实行了限制，这在一定程度上影响了企业债的发行。
2.社会信用制度的缺失，是导致我国债券市场发展缓慢和垃圾债券无法推行的主要原因。成熟的债券市场的发展得益于完善的信用制度和相关技术的发达，而这其中信用评级机构是社会信用制度的核心，它根据对债券发行人有关信用资料的技术处理，对各种债券进行评级，并对评级结果负责。投资者根据评级机构提供的信息进行投资，这样既保护了投资者的利益又促进了债券市场的健康发展。当前，由银行和有关部门建立的一些非企业化的信用评级机构，由于信用记录缺乏、人员素质不高和信用评级技术低等原因，很难做出客观、公正的评价，从而成为了制约我国债券市场发展的瓶颈。此外，我国企业的信用观念淡薄，自我风险意识差，致使我国债券市场的信用风险较大，这也正说明了在我国AAA级企业债券比例达到78%的状况下，为什么企业违约的现象仍然屡见不鲜。
3.企业债券发展滞后是我国债券市场结构不合理的主要表现，而其深层原因在于我国的债券计划管理模式。我国对企业债券实行多头管理体制，由国家发展计划委员会与人民银行、财政部、证监会拟订全国债券规划内的各项指标，报国务院批准下达各省有关部门执行。发债企业向计委申请发行指标，人民银行批准发行，并严格规定其发行期限、品种和利率。证监会在企业发债完毕后审查其是否符合流通资格，除上述部门通过审批制和额度控制对企业债券进行管理外，各级政府还要对发债企业的行业和性质进行选择，这种计划管理模式存在很大的弊端：
(1)使企业债券发展易受国债和金融债发行和信贷计划影响，造成大多数企业特别是非国有企业难以利用债券融资。
(2)对企业债券实行利率限制，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%，再加上20%的利息税，这种利率限制使企业债券的风险和收益不匹配，削弱了企业债券的吸引力。
(3)严格限制企业发行债券所筹集的资金使用范围，发行债券所筹集资金不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于其他与生产经营无关的风险性投资，这样的规定明显与国际惯例相违背。这种将资金投向严格限制在固定资产投资单一用途的规定，有悖于企业债券资金用途多样化的要求，既人为地限制了企业债券的发展空间，又在一定程度上增加了企业债券的风险。
(4)限制了企业债券的流通，导致其市场流通性差，既不能上市，又不能进行柜台交易，严重影响了投资者购买企业债券的积极性和企业发行债券的热情。
三、我国债券市场结构优化调整的应对策略
1.借鉴国外成熟债券市场的先进做法，并结合我国目前的国情，建立科学的国债和金融债发行管理体制，使国债和金融债券在符合经济和社会发展需求的前提下有序的发行。
(1)在国债和金融债发行方式上实行“公告制”，使国债和金融债的发行更具有可预见性，从而减少或克服国债和金融债发行对企业债等其他债券的挤出效应。
(2)采用吸收民间资本、增加国家资本等方式丰富政策性银行的资金来源，降低对金融债券的依赖性。
(3)在期限结构上，扩大短期国债的发行规模，并借鉴国外的相关经验采用滚动发行方式，实现短期资金长期化，克服当前由于我国国债应用长期化特征所造成的国债期限结构失衡的问题，解决由此引发的国债发行成本高、债券市场基准利率缺失、央行公开市场业务运作效率低等难题。
(4)顺应利率市场化的需要，适当增加浮动利率债券的发行比重，使固定利率债券和浮动利率债券的结构比例保持在一个适当的区间。
2.建立完善的社会信用制度，形成债券市场发展的重要支点。根据我国实际情况，建立以信用评级机构为核心的企业化中介服务机构体系，规范信用评级行为，保证公开、客观、独立的评级结果，从而使评级机构承担起公正的市场中介作用，发挥其帮助投资者对债券发行者的信用状况和偿债能力进行分析判断的重要作用，逐步消除制约债券市场发展的瓶颈。通过广泛宣传和普及信用知识，唤起各市场主体的契约观念和信用观念，构建健康的信用关系。同时将会计师事务所和律师事务所纳入债券运行机制，促进债券市场运作规范化和法制化，为债券发行由核准制向注册制转变做好准备。
3.大力发展企业债券是优化债券市场交易工具结构的根本出路。首先，修改有关发债企业行业限制和性质歧视的规定，放宽各社会微观主体发行债券的资格限制，逐步取消企业债券发行的审批制和规模限制，建立企业债券的市场化管理模式；其次，放宽对企业募集资金的使用限制，借鉴国外先进经验，允许企业将通过发行债券募集的一定比例的资金用于风险性投资及弥补亏损和非生产性支出，从而满足企业资金用途多样性的要求；再次，实行企业债券利率市场化，使市场供求和企业债券的信用等级成为决定企业债券价格的主要因素，并适当减免投资企业债券所交纳的个人所得税，进而提高企业债券的吸引力和竞争力；最后，逐步建立以交易所市场和银行间市场为主体，柜台交易市场为补充、批发市场与零售市场相结合、场外与场内相互沟通的全国统一的企业债券市场，提高企业债券的流动性。
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