投资决策方法评估准则评价，本文主要内容关键词为：投资决策论文,准则论文,评价论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资决策其中主要是长期投资决策的方法很多，可以按不同的标准进行分类，但其中主要的方法有四种[①]，即投资回收期法，内部收益率法，净现值法和获利指数法。为正确有效地使用这些方法，许多研究者进行了大量的各种方法的分析比较和评价工作。作者认为，目前业已成为基本思维定势的关于这些方法的评价准则存在缺陷，如果不及时发现并采取积极措施予以弥补，既影响投资决策方法理论上的完善，又影响投资决策方法的实践效果。
一、现行投资决策方法评价准则存在的问题
由于投资决策方法很多，各方法之间的比较自然引起了许多研究者的注意。目前通常采用的投资决策方法的评价准则是：投资决策方法应该同时具备以下三个特征或符合下述三个标准[②]：
1.必须考虑项目整个寿命周期内的现金流量。
2.必须考虑货币的时间价值。
3.在评价互斥项目时，必须选择能使企业股票价值最大的项目。
根据上述三个标准衡量四种主要投资决策方法可以看出，投资回收期法（动态的）与第一个标准不符，因为它没有考虑回收期后发生的现金流量。净现值法、内部收盖率法和获利能力指数法符合第一、二两条标准，但只有评价相互独立项目时，这三种方法才能达成明确一致的决策结果；对于互斥项目，内部收益率法和获利能力指数法往往因为在投资规模不同或现金流量发生的年限不同等情况下不能正确确认使公司股票价值最大的项目，因而不能无条件地符合第三条标准；最后，只有净现值法才是同时满足上述三条标准的唯一最佳方法。上述评价基本构成了现行投资决策方法评价的主要内容和结论。但是，这些评价内容及结论的正确性和有效性如何呢？一个明显的问题是，既然净现值法是唯一最佳方法，那么其它三种方法是否没有存在价值了呢？
了解企业财务经理在实际投资决策中对各种投资决策方法使用的偏好程度情况有助于我们认识和分析上述问题。美国学者吉特曼和福雷斯筹对268家大公司所做关于公司巨额资本支出决策情况的调查结果如表一所示：
表一 公司财务经理实际采用的投资决策方法[③]
本文根据情况有意忽略了上表中所列的会计报酬率法。显然，理论上最佳的投资决策方法净现值法在实际中采用的比例并不高，作为主要方法净现值法采用的比例（9.8%）远低于采用比例最高的内部收盖率法的比例（53.6%），作为辅助方法净现值法采用的比例虽然相对有所提高，为25.8%，但仍然大大低于采用比例最高的投资回收期法的比例（44%）。从另一个角度分析，理论上存在明显缺陷的内部收益率法和投资回期法在实际中出乎意料地分别作为主要方法和辅助方法为最多的投资决策者所采用。这种现象表明关于投资决策方法的理论评价与实践评价之间存在一定的差异，作者认为，这种差异并不是偶然的，是由于现行投资决策方法评价标准不科学而造成的。
二、投资决策方法评价标准的问题分析
根据一般的理论分析方法，评价标准及其体系是否科学合理可以从以下五个方面来衡量，即客观性、可比性、特征性、概括性、操作性五个方面。下面对投资决策方法评价标准的缺陷分别从五个方面进行分析。
1.客观性方面。表面上分析，现行投资决策方法的三条评价标准都具备客观性，每个指标的计算值都是确定的，但事实上，由于决策是面向未来的，主观因素时刻隐含在三条标准中，现行的评价标准并没有强调分析的客观性或从另一个方面努力排除主观因素影响和进行不确定性分析。第一条关于现金流量的标准所强调的是要考虑整个项目寿命周期内的现金流量，即现金流量的全面程度而不是客观性程度。其实，关于现金流量最重要的是其真实程度，而影响现金流量及其分布的客观性的因素是很多的。首先，由于现金流量等于税后利润加折旧，而税后净利与折旧都与公司的会计处理有关，这其中就存在非客观因素，以折旧为例，同一投资方案，采用加速折旧与采用直线折旧可以得到两个差距较大的现金流量分布，而不同的现金流量分布会直接影响投资回收期、内部收益率等指标的计算结果，最后影响决策结论。其次，不同的人由于其对市场对企业生产经营的不同态度所预测得到的现金流入量或现金流出量会相差很大，对服务期较长的投资项目，项目服务后期的现金流量由于不确定性增加而失去相应的价值。投资者宁愿选择现在的一个收益值，而绝对不愿选择若干年后与现在收益值等值的对应的将来值，尽管它们在价值上是相等的。从这个角度分析，用第一条标准否定投资回收期（动态）方法的价值并不是没有顾虑的，实际中投资回收期受到欢迎至少有这方面的原因。
第二条标准也存在相同问题。考虑资金的时间价值是绝对必要的，一些不考虑时间价值的方法甚至可以根本不予考虑，投资回收期（动态）、内部收益率、净现值法，获利指数法都是考虑资金时间价值的，但问题是如何客观准确地计算资金时间价值，事实上，上述四种方法都没有客观准确地计算资金的时间价值。在项目服务期各年内始终假定一个相同的投资报酬率或内部收益率来计算资金的时间价值明显是不符合客观事实的。投资报酬率理论上是资金成本或借款利率和股东平均收益率的加权平均值，而借款利率和股东平均收益率是经常变化的。目前所有的投资决策方法都没有能满足这三个条件。
第三条标准其实是净现值最大标准，其客观性可以分两个层次来分析，第一个层次是净现值法的客观性。认真分析不难发现，一般使用的净现值法隐含下列多个假定：
①投资规模是相等的。
②项目服务期是相同的。
③资本成本率或投资报酬率在项目服务期内是确定不变的。
④初始投资和未来各年的现金流量都是确定的。
⑤项目服务期内没有通货膨胀发生。
⑥所比较的方案是互斥的。
⑦投资和收益时间在年内发生的时间的假定，即投资发生年初，收益发生在年末。
上述假定中③、④、⑤和⑦条一般肯定是与事实不符的，①、②、⑥是有条件地与事实相符。由于存在较多的与事实不符的假设，因此可以认为净现值法的客观性不充分。第二个层次是净现值最大是否必然导致公司股票价值最大或股东利益最大，事实上对某个具体决策问题这两者之间缺乏客观必然的联系。例如项目投资的资本结构就影响公司股票价格最大的结果，当全部投资为自有资本时，净现值最大导致公司股票价格最大或股东利益最大；而当借入资金的贷款条件不同，自有资本的收益也就会发生变化，从而净现值最大不可能一致使公司股票价值最大。
2.可比性方面。可比性方面的缺陷主要反映在第三条标准上。由于净现值是一项绝对指标，实际运用中常常不作投资规模相等的要求，因而缺乏相对比较的基础。在这一点上，获利指数法有明显优势，净现值绝对数额的计算比较不如用相对的获利指数更能反映项目的财务价值能力。根据这种分析，现行的投资决策方法强调主要采用净现值法，辅以获利指数法的方法是不对的，而应该以获利指数法为主选择项目，辅以净现值法进行最后决策。另外，对于有直觉决策倾向的投资者来说，获利指数法蕴含的力量更大，相比之下，净现值法充满理性逻辑，制约了投资者的相象空间。项目服务期愈长，所可能经历的不确定性愈多，净现值法的价值就愈低。在可比性方面还要注意决策问题的初始条件是否与方法所作的假设条件一致。目前有关的论述和决策问题忽视对假设条件的交代和认同而只计算比较指标值是盲目的、错误的。最后，各指标的比较还有层次的问题。以投资回收期法为例，简单地用项目投资回收期与标准投资回收期进行比较并作出决策在目前很多情况下是不对的。根据现行国家投融资体制，竞争性项目进行财务评价时投资回收期必须首先满足贷款银行要求，然后才能与基准投资回收期比较并作方案决策。
3.指征性方面。所谓指征性是指标准要具体、明确。第一、二条评估标准概念上是具体、明确的，但在操作上存在不具体、明确的成份。投资报酬率水平的确定，各年现金流量中通货膨胀因素是否考虑，项目服务期的确定等实际上都是十分困难的。指征性最差的属第三条标准。公司股票价值受很多因素影响，包括许多非系统因素，由于在整个投资决策方法的指标计算中根本没有公司股票价值这个概念，因此，使用公司股票价值这种间接指标作为评估标准是不适宜的。相应地，有些研究者使用股东利益最大化、企业价值最大化作为评估标准也存在同样问题。根据投资决策方法指标的意义，第三条评价标准不如改写成净现值最大更合适。
4.概括性方面。评价标准的概括性是指标准基本包涵了要评价的主要内容，更进一步，概括性可以从准则是否全面和抽象两个方面来衡量。首先，在是否全面这个问题上，现行评价标准存在明显缺陷。投资项目决策中需要考虑的因素很多，但主要有两点：一是项目本身的价值，二是项目价值的确定性程度即风险程度，现有的三条评价标准中没有一条涉及方案的风险评价，或者可以认为现有的三条标准都只关心方案的价值指标的计算，而忽视风险评价。在投资风险事实上不能回避的情况下，目前许多研究者对投资风险评价倾向于采用一种事后补充说明并再论证的方式，即在方案投资决策方法的基本理论论述之后，再说明投资风险的分析。这种理论方法显然是不可取的，容易造成实际中先做方案决策再分析风险的不合理决策程序。
概括性还要求评价标准是适当抽象而成的，而不是面面俱到，小题大作。现行评价标准中的第一、二两条抽象程度不够，这两条标准与公司股票价值最大或净现值最大不在一个层次上，是投资决策方法中的具体问题，是与投资规模相同，服务年限相同这样的假设价值相同的投资决策的基本要求。例如第二条时间价值的考虑，尽管现在的研究者在著述中还提及静态投资决策方法如静态投资回收期，但最大限度地不过是企图揭示其方法原理，而不是为了提供一种实际决策方法，投资的时间价值计算如同银行存款取息一样已经成为一种常识或公理，几乎没有必要特别强调，因此，资金时间价值的计算与否作为一条评价标准是不适宜的。同样，第一条标准也存在类似问题，方案投入产出的全面比较或方案总投入与总产出的比较是投资决策比较的一个基本前提，只比较一部分理论上肯定是不充分的，实际中肯定是不能接受的，除非是为了获得其它方面的利益或问题本身的需要。最后，第三条标准把投资方案净现值最大选择抽象成公司股票价值最大充分揭示了企业投资行为发生的目的和意义，是富于想象和创造的，但是，如前所述，如果净现值最大与公司股票价值最大或股东利益最大缺乏时空上绝对一致的必然联系，这种概括就是不恰当的，尤其是作为评价标准，从方案决策的需要来看，这种抽象也是没有必要的。
5.操作性方面。操作性与指征性有联系，但又不同。理论上很科学的方法在实践中不一定会采用，其原因在于操作性限制。操作性限制反映在投资决策方法评价中要考虑以下几个因素：第一个因素是决策分析处在哪个阶段。在机会评价阶段，准确的定量分析不可能进行，投资回收期法因其所需计算资料少，经济意义鲜明，能较好地适应决策需要。反之，在方案可行性分析的最后阶段的财务评价中，净现值法又能更好地满足决策需要。因此，投资决策方法的选择与可行性分析的阶段有关。第二个因素是决策者主观因素，或决策是谁做出的。现有的决策评价准则只考虑方案价值指标结果，并假定决策者绝对按理性原则决策，其实，既然涉及到人的行为，决策就不可能是绝对理性的；而且绝对理性在某些特殊情况下还是不必要的。由于决策者对投资风险的判断不同或投资者对风险的不同态度，决策者可能会放弃净现值更高的方案，而选择净现值较低的方案，这就是所谓风险理论或优先曲线。例如，同一个决策问题，总部经理和分部经理可能作出两种不同决择，因为总经理往往对风险持折衷态度，而分部经理力图避免风险。在投资决策方法评价中指出决策者个人因素是必要的，尤其在我国，认识到投资决策中的个人因素，在科学和经验两个方面都毫无疑问增强了投资决策方法的可操作性。可操作性衡量的第三个因素是方法简化假设的比较。每种投资决策方法都是建立在一定的简化假设基础上的，既然存在简化假设，所得结果肯定就不是真正答案。由于各方案假设的程度、范围、内容和方式都不尽相同，所以，表面呈现出的各方案的合理程度相差很大。投资回收期法（动态）的简化假设是不考虑回收期后的现金流量，简化很明显，所以很容易遭到否定。净现值法的简化假设如上所述总共有七条，假设数量多，但方式隐蔽，没有明显不合理的假设和简化，结果常常被认为是最佳方法。可操作性衡量的第四个因素体现在各方法价值指标计算的难易、各指标经济意义明确等方面。一般认为，四种主要方法的特征指标的经济意义都十分明确，并且计算上运用计算机求解不存在任何困难。
三、投资决策方法评价准则修正及评价结果
如上所述，现行投资决策方法评价标准存在明显缺陷，根据以上分析，作者认为，合理的投资决策方法评价标准应包括以下三个方面：
1.简化假设最少。要求决策问题真实，决策方法适合决策问题，指标计算结果具有客观性。
2.净现值最大。强调获利结果，而不是获利能力，投资回收期，获利指数，内部收益率都是获利能力指标。
3.投资风险最小。包括外部风险和内部风险的投资总风险最小。
用上述三条新评价标准列表综合评价四种主要方法如下：
表2 四种投资决策方法综合评价
上述评价结果主要是为提供一种新的评价标准进行说明，有关评价结论是根据一般情况综合分析而得出的。在简化假设方面，投资回收期法在其它方法的假设之外省略回收期后的现金流量是一个大简化，所以评价结论最差。内部收益率法假设中间收益全部以相同的内部收益率取得也存在明显不合理成份，所以，评价结论较差。获利指数与净现值的假设基本相同，但后者一般隐含投资规模相同的假设，所以简化假设评价以获利指数为最好。在净现值最大标准方面，净现值法显然能最好地满足要求。内部收益率在非特殊情况也能得出与净现值法相同的结论，因而次之，相比之下，投资回收期法最难以保证净现值最大目标，所以评价结论最差。在投资风险最小方面，作者主要根据各种方法的基本思想对决策结果可能产生的风险程度进行了一般定性分析。投资回收期法强调尽快收回投资，避免风险发生，体现保守倾向，按照这种方法进行决策的风险一般最小。内部收益率法也是一种相对保守的决策方法，采用这种方法决策的结果表示方案将来可以获得比现在基准收益率更高的收益能力，也体现了避免收益能力低于基准水平从而发生风险的积极态度。获利能力指数强调现有的收益水平，对将来的风险没有直接指示，但间接表示获利能力指数越大（超过1），则投资的风险越低。相比之下，净现值法对投资风险所提供的保证程度最低。对一个巨额投资项目，净现值仅仅大于零可能意味着巨大的风险。而且，对不同规模的两个或多个方案，净现值大并不表示方案的风险相对小。
综上所述，四种投资决策方法按新的评价标准是各有优劣。过去简单肯定净现值法是因为没有考虑投资风险和简化假设两个方面。由于三个标准自身的权重不同，比较而言净现值法，内部收益率法和获利指数法仍然是较好的决策方法，尤其是净现值法，可以通过使用含风险报酬率的投资收益率或者使用肯定当量法将有风险的期望现金流量折算为无风险的约当现金流量弥补其投资风险不能保证的缺陷。内部收益率法的困难仍然是特殊情况处理复杂的困难的问题。获利指数法简化假设少，也能保证投资风险降低，但不能确保净现值最大。最后，除上述三个主要评价标准外，本文所述的评价标准的五个特征分析意见对评价投资决策方法也有意义。
注释：
①《Contemporary Financial Management》Fifth Editdion By R.Charles Moyer,James R.M cGuigan,Willam J.Krellow,West Publishing Compang,1993.P.41.
②《现代西方财务管理》杨济华、周首华著，北京出版社1993年版，第180页。
③《美国中级财务管理》，尤金·伯格汉姆、路易斯·加潘斯基著，天津商学院MBA班译，中国展望出版社1990年版，第142页。
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