行为公司治理研究：公司治理研究的新视角，本文主要内容关键词为：公司治理论文,新视角论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司治理所要研究和解决的核心问题是如何使资金提供者按时收回投资并获得合理的回报，其研究视角起源于现代企业所有权和控制权分离而引发的潜在代理成本问题。[1] 如何通过相应的制度安排和机制设计来诱导“自利”的管理者(控制人)为股东(所有者)创造价值，一直以来都是学术界和实务界所共同关注的热点问题，会计、经济、金融、管理和公司战略文献对公司治理问题进行了广泛讨论，并产生了许多有价值的研究结论，为现代企业公司治理实践提供了许多理论借鉴。
然而，安然、世通等著名公司治理丑闻的相继曝光，引发了学术界和实务界对现有公司治理体系的重新审视和再度关注。特别是随着认知心理、行为经济和行为金融等学科的逐渐发展以及一系列有价值的研究成果的相继出现，公司治理研究领域出现了一种新的分析视角——行为公司治理研究。所谓行为公司治理研究，是指突破传统代理理论分析框架来研究企业股东、董事会及经理层之间的治理关系，借鉴行为经济学与行为金融的分析思路与相关理论成果来探讨投资者和经营者非完全理性状态下的行为特征、治理机制设计与制度安排及其对公司治理效率的影响。[2]
世界银行的一份报告指出，“中国目前通过完善公司治理来推进企业改革的做法，可以被视为是向市场经济转型最后阶段的序幕”。银广夏、蓝田等国内公司治理丑闻的频频曝光以及最近“郎顾之争”引发的理论界大辩论都表明，我国经济转型时期的公司治理体系还存在许多缺陷。因此，从行为视角对我国公司治理问题展开讨论，无论是对于理论研究还是治理实践都有一定的价值。本文首先简要介绍了传统公司治理研究范式及其局限性，接着在阐释认知心理、行为金融、行为经济等学科分析思路与研究成果的基础上界定行为公司治理研究的理论基础、分析框架及其与传统公司治理研究体系的差异与突破，然后在此基础上对行为公司治理研究的最新进展进行了评述，最后指出了行为公司治理未来研究的发展趋势。
二、传统公司治理研究范式及其局限性
实际上，西方经济学界对公司治理问题的关注可以追溯到Adam Smith(1776)，他在其《国富论》中指出“我们不能指望他们作为他人财富的管理者，像管理自己的财富一样充满警惕”。而Berle和Means(1932)在其《现代公司与私有财产》一书中则第一次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点。1976年Jensen和Meckling提出了代理理论和代理成本概念，确定了减少代理成本的各种制度安排(包括股权结构、资本结构、债务契约和激励薪酬等)，并且指出只要经营者不全部拥有企业剩余现金流的索取权，经营者和股东之间就必然存在潜在的利益冲突。
按照代理理论的分析框架，许多学者对经营者与所有者之间的利益冲突以及如何通过制度安排与机制设计来缓解这种冲突进行了大量的研究。Bradley等(2002)指出尽管经营者不一定会排斥股东利益最大化这一目标，但是他们往往还会去追求受人尊重、掌握权力、接受挑战以及扬名的机会，并且由于掌握着企业的实际控制权，因此有能力去实现私人收益。[3] Denis(2002)指出，经营者与所有者之间主要存在三种冲突来源：经营者维持现有权力的欲望、风险厌恶和对自由现金流的处理方式。[4] 对于所有者与经营者之间的利益冲突，理论界普遍认为存在三种解决办法，即通过事前契约安排来约束经营者的行为、监控经营者行为以确保他们遵循股东利益最大化原则、通过激励机制设计将经营者自身利益与股东利益联系起来。然而，由于契约的内生不完全性以及由此引发的交易成本太高等原因，因此治理机制就显得尤为重要。
公司治理的核心就是通过制度安排与机制设计来缓解经营者与所有者之间的利益冲突，确保投资者利益不受侵蚀。Jensen(1993)认为存在四种基本的公司治理途径，包括法律与政治途径、内部控制机制、外部控制机制和产品市场竞争。[5] 而内部治理机制又包括董事会构成、经理人薪酬契约、大股东治理和债务融资等方式。尽管股东与经理人之间的代理关系研究使得大多数经济学家和法学家认为，公司治理应该更关注保护股东利益。然而，近二十年来发生的许多相关政治经济事件(尤其是几次严重的金融危机和大量的公司财务丑闻)已经让越来越多的人意识到这一观点的狭隘和短视。钱颖一(1995)曾具体指出，公司治理结构是用以处理不同利益相关主体(即股东、贷款人、管理层和一般员工)之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排，它包括：(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督和评价董事会、经理人员和员工；(3)如何设计和实施激励计划。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性，并选择某种结构来降低代理成本。
从20世纪90年代初开始，我国经济学家已经开始从不同的角度对公司治理问题进行了介绍和阐释。张维迎(1994)和吴敬琏(1994)等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论的观点。接着，理论界在公司治理的内涵(林毅夫，1997)、有效的制度安排(林毅夫，1997)、委托代理问题研究(张维迎，1997)、产权讨论(张维迎，1999，2000；孙永祥，2001)和治理模式比较(李维安，2001)等方面均取得了一定的进展。[6] 这些研究均是从代理理论出发试图通过有效的机制(契约)设计或相关制度安排来使投资方确信其能够通过投资获得相应的收益；反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿付能力做出“置信承诺”，以吸引外部投资。归纳起来，对于每一种治理机制的研究基本上都是从以下两个角度展开的：第一，这种治理机制能否、如何缓解经营者与股东之间的利益冲突；第二，这种治理机制的运行对企业绩效或企业价值是否会产生显著的影响。
传统经济学范式下的公司治理研究遵循契约(激励)理论来安排公司治理结构，通过假设“资本市场是有效率的”和“各行为主体是完全理性的”，进而通过契约设计来实现各利益主体之间的激励相容。然而，安然、世通等公司治理丑闻的曝光以及认知心理、行为经济等学科最新研究成果的出现，对传统公司治理理论研究形成了一定的冲击。如把行为因素的影响引入公司治理理论分析，借鉴认知心理和行为金融等学科的分析工具来考察公司治理体系中各利益主体之间的行为特征，并将分析结果应用于公司治理机制(契约)设计，对于完善与拓展公司治理研究理论体系、提升公司治理效率必将产生积极的作用。
三、行为公司治理研究的理论基础
20世纪80年代以来，以Thaler为代表的经济学家受认知心理学、进化心理学的启示，认为大多数人既非完全理性，也不是凡事皆从自私自利的角度出发，并在此基础上发展了专门研究人类非完全理性行为的行为经济学。卡尼曼(Kahenmann)与托夫尔斯基(Tvershy)于1979年提出的关于不确定条件下决策行为的预期理论认为，个人对于风险的态度，并不一定遵循冯·诺依曼—摩根斯坦理性概念的假设；而且，人们在不确定条件下进行决策时表现出大量偏离理性决策模式的认知偏差与心理范式，如非贝叶斯法则、代表性特征推断以及框架效应、过度自信、心理账户、从众心理、后悔心理、易得性偏差等偏离传统理性经济学假设的现象。
行为经济学与行为决策理论的兴起掀起了对人类非完全理性行为研究的热潮，许多学者将不确定决策过程中的认知偏差与心理范式应用于股票市场投资行为、公司投资决策和融资决策分析，并且在此基础上发展了行为经济学研究的一个重要分支——行为公司金融(beha vioral corporate finance)。Shleifer(2001)认为，行为公司金融研究主要是关注两种非理性(即资本市场投资者及分析师非理性和公司管理者非理性)对公司资本配置行为及绩效的影响。[7]
1.投资者非理性条件下的公司金融行为
关于投资者的非理性投资会对上市公司的融资行为产生影响以及影响程度的问题，Morck、Shleifer和Vishny(1990)，以及Blanchard、Rhee和Summers(1993)强调指出了管理者的时机认知能力与金融约束对公司投资活动的影响。Stein(1996)则将时间认知能力与金融约束结合起来，认为非理性投资者可能会影响股票发行时机，但不会影响公司投资计划。Stein的研究是一种比较理想的特殊情况，对于权益依赖型公司，投资者的非理性行为会极大地影响公司的资本配置。如果投资者过度悲观，那么会严重低估公司股价，并导致股票市场或私募等外部融资渠道成本过高，公司不得不放弃不少好的投资机会。
2.管理者非理性条件下的公司金融行为
对管理者非理性的研究主要集中在管理者过度自信以及管理者羊群行为等方面。Roll(1986)最早讨论了管理者非理性行为问题，提出了狂妄自大假说，并指出管理者的过度自信会导致过度的扩张并购行为。Gervais等(2000)认为，风险厌恶的理性管理者倾向于投资风险较小的项目。除非激励适中，否则他们会放弃风险较大，但有可能增加企业价值的项目；而过度自信的管理者会选择风险较大，但实际可以增加企业价值的项目。Heaton(2002)从管理者过度乐观假设出发，撇开了不对称信息及制度成本的影响，通过比较与投资相关的可支配现金流收益与成本得出结论认为，过度乐观的管理者对公司的投资项目的看法比外部投资者更为乐观，他们会低估投资项目收益的波动幅度和风险。[8] 行为金融学主要从基于信息的羊群行为、基于声誉的羊群行为及基于报酬的羊群行为这三个视角研究羊群行为。Scharfstein和Stein(1990)指出决策者具有模仿他人决策，而忽略自己富含信息量的私人信息的倾向。这种行为从社会角度看是无效率的，但从关心个人职业声誉的决策者角度看却是理性的，即“共同承担责备”效应的存在导致了羊群行为的发生。当投资经理人的报酬取决于同行业绩比较时，这种激励会扭曲代理人的投资目标，并导致无效率的投资组合。Tobias F.R.theli(2001)分析了瑞士三大银行间信用供给的动态依存关系，通过数据回归证明了羊群行为的存在。
公司治理就是通过机制设计或制度安排来规范各利益主体的行为。行为经济学和行为金融理论对投资者和管理者非完全理性行为特征的深入剖析以及相关研究成果的涌现，既对传统公司治理理论体系形成了冲击，也为从行为视角分析公司治理体系中各利益主体行为特征、公司治理机制设计与制度安排提供了坚实的理论基础。
四、行为公司治理的基本分析框架及其突破
基于行为理论的公司治理分析视角并不是对基于代理成本和最优契约设计的传统公司治理理论的否定，而是对传统治理理论的进一步延伸与拓展，以使其能够更加真实地反映现实，并更加有效地指导公司治理实践，提高公司治理的效率。行为公司治理研究的起点仍然是各利益主体之间的利益冲突以及由此引发的代理成本，希望通过激励相容契约(机制)设计来降低代理成本，这与传统公司治理研究的目的是基本一致的。但是，在治理机制设计分析过程中，行为公司治理研究充分考虑到投资者与管理者的非完全理性特征对个体行为选择以及各利益主体交互行为所产生的影响，希望利用行为博弈等分析工具来进行互惠治理机制设计，实现各利益主体间的互惠相容与社会帕雷托效率。
行为公司治理以行为经济学和行为金融理论作为其理论基础，以各利益主体间的潜在利益冲突为基本出发点，以投资者和管理者非完全理性行为特征为分析过程中的基本前提假设，以各利益主体间(如股东与债权人之间、控制性股东与小股东之间、股东与董事会之间、董事会与经营者之间等)的交互行为特征分析与互惠治理机制设计为主要研究对象，把行为博弈、行为契约理论和实验研究作为自己的基本分析工具，以实现各利益主体间互惠相融和社会帕雷托效率为根本治理目标。其基本分析框架如图1所示。
行为公司治理研究主要在以下几方面对传统公司治理研究进行了拓展与延伸：
1.对传统理性经济人假设的突破
公司治理的本质是通过机制设计来规范各利益主体的行为，因此对治理体系中行为主体决策动机与效用函数的界定会直接影响治理机制(制度)设计。传统经济学因其关于人类动机的经验主义和怀疑论观点而存在缺陷，主要表现为对塑造人类行为至关重要的非货币动机的忽视。与治理机制设计相关的非货币动机主要有：期望互惠、获得社会认可、规避损失、明晰目标参与者情绪和时间不一致的行为等。Akerlof和Kranton(2000)都认同纳入丰富的经济学偏好模型的想法，而以Camerer(2003)为代表的行为组织理论学者则将行为因素引入到了代理人效用分析中，修正了传统的效用函数，认为社会偏好是效用函数的重要组成部分。社会偏好包括互惠、合作、信任和公平等。效用函数的修正必然会影响到公司治理体系中各利益主体的行为选择，进而对治理过程和治理机制设计产生重要的影响。[9]
2.对公司治理机制设计整体思路的调整
代理理论分析框架下的传统公司治理强调通过制度安排、契约设计来降低代理成本、保护投资者利益，因此治理机制设计的整体思路是强调委托人在治理体系中的主体位置以及对代理人的约束作用，以实现双方激励相容这一目标。而行为公司治理则强调委托人与代理人之间的交互影响，因此更多地强调委托人对代理人的激励以及双方“友善信号”的传递，进而实现不同利益主体间的互惠相容，而且在激励契约设计过程中也突破了传统的物质激励契约，充分考虑非货币动机对利益主体行为选择的影响，强调行为因素和关系契约在稳定治理关系、提高治理效率过程中所发挥的作用。
3.研究方法上的突破
传统的公司治理研究主要借鉴契约经济学和分析性博弈来指导治理机制设计。在网络组织环境中，各利益主体之间的交互活动日益频繁，信任、认同、关系等行为因素对治理关系的影响日益扩大。因此，在传统分析性博弈基础上，行为公司治理研究进一步借鉴行为博弈和行为契约理论来指导治理机制设计。在过去的十几年里，行为博弈被广泛应用于行为经济学和实验经济学研究。Camerer(2003)认为，行为博弈研究主要有以下三个目标：[9] 一是建立一种一次性对局、衡量有限理性思考步骤的指数理论；二是预测重复博弈的均衡路径特点；三是解释为什么局中人在一起进行重复博弈时会采取不同的行为。另外还应加上第四个目标，即如何在效用函数中反映社会对公平或平等的偏好。同时，行为公司治理研究也借鉴在实验经济学中得到广泛认同和应用的实验研究方法来考察不同治理机制下各利益主体的行为特征与治理效率。这些研究方法的引入大大丰富了公司治理理论研究的分析工具。
4.对公司治理目标的突破
传统的公司治理机制追求委托人与代理人之间的激励相容，以保护投资者利益；而行为公司治理更多地强调不同利益主体之间的互惠相容。由激励相容进化到互惠相容，主要通过分析治理体系中各利益主体对合作、互惠等社会偏好的追求，进而通过行为博弈和行为契约来设计互惠治理机制，将狭隘的冲突观转化为“互惠共赢”，实现社会计划者的帕雷托效率。这也与Hart(2001)强调的“契约(机制)设计除了追求契约主体的效用最大化以外，更应该追求社会计划者帕雷托效率”的观点是一致的。
五、行为公司治理研究的最新进展
安然、世通等公司治理丑闻的曝光，促使理论界对传统的公司治理理论提出了质疑，从而产生了从行为视角来探索公司治理行为特征和治理机制设计的思想。尽管行为公司治理研究还处于起步阶段，理论体系还很不完善，但仍然产生了许多有价值的研究成果。
Milgram(1974)最早突破传统经济学范畴来考察公司治理问题，他将公司治理丑闻视为“伦理失败”，并提出“代理转移”的概念来描述代理问题中个体以忠诚的名义抛弃理性决策的情形。Weinstein(1980)指出，人们一般都相信自己会比别人更可能经历令人乐观的事件，而有较小的可能性遇到令人沮丧的事件。从这一观点出发，Heaton(2002)对公司治理中的管理乐观主义，[8] Gervais和Odean(2003)对公司治理中的经理层过度自信进行了深入研究。[10] Gilovich等(2002)[11] 以及Kahneman(2000)[12] 则从经营者非完全理性角度考察了管理决策中的非标准偏好和判断偏见对公司治理产生的影响，并且指出充分认识实践中管理者行为决策过程的特征，对于完善公司治理机制具有很重要的意义。Blair(2001)从信任角度讨论了股东和管理者之间的相互信任对于现代公司治理的重要性，并认为股东与管理者之间相互信任关系的建立不仅仅可以强化对管理者的外在激励，而且能够改变他们的内在偏好，进而提高治理效率。[13]
Morck(2004)对一些公司治理的失败案例进行了分析，并指出现代公司治理失败的一个主要原因就是公司治理体系中董事会成员和其他管理者对CEO的忠诚超过了对股东的忠诚以及对法律的服从。他认为，在公司治理研究中深入分析各利益主体的行为特征具有很重要的意义，并指出传统的经济学理论很难对这些治理实践做出解释。接着，他运用实验研究方法深入分析了公司治理中的不适当忠诚行为及其引发的后果，并证明在公司治理实践中引入独立董事(表达不同的意见)与非执行总裁(产生权威替代效应)可以降低董事会和企业内部管理者对CEO的过度忠诚，减少公司治理灾难的发生。Yermack(1999)认为，降低CEO对董事会成员的控制有利于提高董事会的治理效率，并指出了两种实现这一目标的途径，即由在任独立董事提名未来独立董事候选人，或者由机构投资者或公众股东提名董事会成员，尽管这两种方式都有可能会产生其他治理问题。
Larcker(2004)运用实证研究方法对公司治理因素与管理者行为及组织绩效之间的关系进行了研究，结果表明现有学术研究所采用的公司治理结构性指标对经营者行为和企业绩效只有十分有限的解释力。[14] 此外，还有许多学者对不同的公司治理结构对经营者行为和组织绩效的影响进行了研究。Hermalin(2004)通过分析公司治理实践中最近出现的一些新趋势(如独立董事风靡，从外部市场聘请CEO，CEO薪酬大幅度增加，CEO任期缩短，等等)，提出了运用行为经济学理论来研究公司治理的必要性，并根据行为经济学理论构建模型对董事会选择、监督或解聘CEO等决策行为过程进行了具体分析。[15]
Alexander F.H.Loke(2004)从前几年爆发的亚洲金融危机出发，深入讨论了公司治理改革的必要性问题，并且明确指出，仅仅依赖市场价格机制的传统公司治理模式很难保护普通投资者的利益，认为“公司治理不仅仅是公平的价格机制，还是公平的法律机制”，并从行为法学和行为经济学角度详细论述了法律治理途径在公司治理过程中的作用。[16] Baker等从行为视角探讨了公司治理中的并购及其对产出的影响，构建了一个有别于传统财务视角的并购行为概念模型。[17]
Summers(1993)和Stein(1996)从投资者非完全理性的角度对公司治理进行了研究。他们认为，证券资本市场是非完美的，并把企业内部融资管理和投资决策视为对有价证券市场错位定价的反应。Jeffery(2004)在Stein的研究基础上构建了从投资者非理性角度研究公司治理的理论框架，[18] 指出在投资者非理性情况下，管理者必须对公司价值最大化、当前股价最高化和充分利用市场定价错位这三个相互冲突的目标进行平衡，并详细讨论了在该理论框架下企业投资、资本结构、并购行为和管理者薪酬策略等治理行为的特征。
六、行为公司治理研究的未来发展趋势
公司治理丑闻的不断发生以及行为经济学研究的不断深入，掀起了从行为角度研究公司治理的热潮。该领域研究还处于起步阶段，研究思路还比较零散，还没有形成广泛认同的统一研究框架。但是，从行为经济学视角来探讨公司各行为主体之间的治理关系和公司治理机制设计，无疑为公司治理研究开辟了一条独特的路径。公司治理的核心是如何合理处置股东、董事会及经理层之间的利益关系，因此随着行为公司治理研究的不断深入，以下几方面的研究必将受到越来越多的关注。
首先，控制性股东与小股东之间的治理关系研究。传统的分析性博弈研究显示，控制性股东主导型公司治理模式存在“监督效应”与“侵占效应”。因此，突破传统的委托代理关系研究框架，运用行为博弈论来探讨控制性股东与中小股东之间的互惠机理，寻求控制性股东与中小股东之间的互惠合作条件，构建两者之间的互惠合作治理机制，以实现控制性股东主导的公司治理由“狭隘的冲突”到“互惠合作共赢”的转变，对于提高公司治理效率具有很重要的现实意义。
其次，董事会与经理层之间的治理关系一直以来都是公司治理研究的核心问题，但是安然、世通等公司治理丑闻说明，传统经济学范畴下的董事会与经理层之间的激励控制关系还存在很大的缺陷，因此有必要对公司治理实践中的经营者纯货币激励方式及其激励效率进行反思与分析。为了满足现实中经营者对认同、信任、公平等非货币报酬的需求，从行为经济学角度来研究董事会和经理层之间既独立又依存的关系契约形成过程，构建基于货币报酬的正式契约和基于非货币报酬的关系契约的复合型经理层激励机制，具有很重要的理论与现实意义。
再者，董事会治理效率也是公司治理研究的一个重点，而以往的研究主要通过实证研究方法来探讨董事会构成对公司治理效率和企业绩效的影响。但是，实证研究的一个最大缺陷就是很难根据研究目的来控制外部干扰因素的影响，因此以往该领域的实证研究并没有取得一致的结论。借鉴行为经济学广泛运用的实验研究方法来验证董事会成员特征及董事会成员任期等对公司治理效率的影响，无论从研究方法还是研究内容上看都具有很重要的意义。
行为公司治理研究借鉴行为经济学、行为金融等学科的最新研究成果和分析工具来探讨投资者和管理者非完全理性状态下的公司治理特征和治理机制设计，正受到越来越多学者的关注。随着该领域研究的不断深入，必将产生更多有价值的研究成果，并引发公司治理实践的重大变革。
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