PPP项目内部收益率的合理计算方法研究
解一君，李朋远
(中电建路桥集团有限公司，北京 100048)
摘要： 本文依据PPP项目实际测算模型和理论模型，分析了在社会资本积极参与基础设施投资的背景下，两者影响因素的规律性及其产生的现实差异，通过工程案例在实际模型及理论模型下的财务测算结果对比，就全投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率的关系进行解析，讨论验证了实际测算模型与理论模型下财务内部收益率存在明显的不同，指出离开项目边界条件、税收条件等实际影响因素而单纯讨论财务内部收益率之间的逻辑关系是不准确的。
关键词： 财务内部收益率；PPP；测算模型；影响因素
目前，PPP模式已成为传统建筑承包商扩大基础设施市场规模的主要方式。因PPP项目周期长，静态盈亏平衡分析无法评价PPP项目经济效益，必须动态考虑资金的时间价值[1- 3]。而财务内部收益率为各行业通用的动态投资评价指标，它充分考虑了资金的时间价值，是衡量PPP项目经济效应的重要指标[4- 5]。按照评价口径，财务内部收益率可以分为全投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率、投资各方财务内部收益率等，其中全投资财务内部收益率和资本金财务内部收益率最为常用[6]。
“神言”也好，“高峰”也罢，它们指的都不是艺术技巧特别卓越的作品或作品片段，而是指表达了新鲜的感受的作品。 哪怕这些感受的表达不是很巧妙，但只要表达出来，就是伟大的创造。 反之，如果表达的是平庸的俗见，不论你表达得多么巧妙，都与“神言”毫不沾边。 罗扎诺夫说：
然而，PPP项目财务评价中，经常有人认为资本金财务内部收益率(本文如无特殊注明，均指税后财务内部收益率)应大于全投资财务内部收益率；还有人认为在全投资财务内部收益率大于项目融资利率时，资本金财务内部收益率才大于全投资财务内部收益率。那么，上述两种观点哪种正确呢？第一种观点不正确是共识。第二种观点理论上是正确的，但理论与实际总是存在一些差异。下面分别从财务内部收益率的概念、理论边界与实际边界的差异进行分析，并通过实际案例进行验证。
1 财务内部收益率的含义
全投资财务内部收益率为投资人全部以自有资金投资的情况下，投资人尚未收回资金的回报率，用来评价项目本身可给予投资人的回报水平，所以，有时候也被称为“项目财务内部收益率”[7]。当全投资财务内部收益率大于融资利率时，利用融资资金去投资时可以赚取“项目收益率与融资利率”的差额获利，此时融资实施项目是值得的。全投资财务内部收益率一般也用来判断项目是否值得融资[8]。
只要存在财务杠杆撬动作用，项目融资比例越高，投资人自有资金收益率就会越高，理论上全部使用融资资金即可实现“用别人的钱圆自己的梦”。但该种资金结构放大了系统性金融风险，因此，国家实行项目资本金制度，分行业设置资本金比例，资本金必须由投资人以自有资金投入，剩余项目所需资金可通过项目融资解决。资本金内部收益率是在偿还融资本息后，投资人尚未收回资本金(自有资金)的回报率。
2 .2 .2 所得税
2 影响因素分析
2 .1 全投资和资本金现金流量表项目对比
参照《建设项目经济评价方法与参数》(第三版)，全投资和资本金现金流量各自现金流的一般项目如图1所示[10]。
图1 全投资现金流量与资本金现金流量表项目对比
2 .2 影响财务内部收益率的现金流量因素分析
2 .2 .1 资金实际发生时点
现金流分析以一定财务期间(如年度、季度、月度等)为基本单位，每个基本单位作为一个现金流发生时点，现金流在该期间无论何时发生均合并到同一个时点，且一般将期末作为现金流发生时点。而按照资金时间价值的理论，期初至期末之间现金流的时间价值显然是不一样的。因此，实际现金流量表计算时已与理论不完全吻合。实际项目测算分析时，影响最大的就是建设期利息的两种核算方式。
实际建设投资发生时点不均匀分布于整个建设期，为简化计算，概、预算编制(计算项目总投资)一般采取“平均占用贷款”方式计算建设利息，认为建设资金在期间内是平均投入的，将融资时点折算为期中，如计算期间为年度，每年新增融资按照半年计算建设利息。但使用函数(一般采用EXCEL的“IRR函数”)计算财务内部收益率时，现金流发生时点一般默认为期末，理论上每期新增融资的当期利息应为0。实际项目测算财务可行性时，项目总投资采用概、预算编制原则计算后，再代入IRR函数进行计算，此时建设期利息显然大于函数模型理论值，从而造成资本金财务内部收益率较理论值偏小。
（3）痕迹变化大，交通事故多在运动中形成，造成痕迹物证残缺变形，因而检验中需要许多专业（痕检、法医、化验）人员共同参与，注意对物证的综合应用，互相印证、补充。
项目融资实际还本付息时点也不尽然是在期末。如项目年初贷款余额10亿元，年利率5%，如果年末还本2亿元，当年利息为0.5亿元；如果换一种方式，半年时还本1亿元，年末再还本1亿元，当年利息为10×5%/2+(10-1)×5%/2=0.475亿元。二者每年还本均为2亿元，但第二种方式财务费用较小。采用IRR函数计算时，在同一期间内无论何时还款，都会将还本付息发生时点认作期末，这也是造成理论与实际差别的另一个原因。
因此，比较全投资财务内部收益率与资本金财务内部收益率的关系，实质是分析财务杠杆的作用，项目融资后是否可以提高投资人自有资金的回报率[9]。
为验证前述分析，下面以目前市场最常见的政府付费类PPP项目为例，并用EXCEL的IRR函数计算予以证实。
资本金现金流结构相对于全投资现金流结构的区别主要是财务杠杆的利用，将建设期投资人筹措全部建设资金变为建设期资本金+运营期还本付息，即投资结构发生了变化。要比较全投资财务内部收益率和资本金财务内部收益率的逻辑关系，原则上除了投资结构发生变化外，其他现金流量表项目不应发生变化，在此基础上才能判断“财务杠杆”本身起到了什么作用。但按照现行会计准则，显然无法实现，主要是所得税的变化[11- 12]。一般项目营业利润总额=营业收入-经营成本-折旧和摊销成本-营业税及附加-财务费用。显然，投资人全部以自有资金投资而不进行项目融资时，项目不发生财务费用，且折旧和摊销基数也小(建设成本少了建设期利息项)，利润总额非常大，整体税负也较项目融资情况高，而项目融资方式可以凭借财务费用税前列支的所得税政策，起到项目融资减税作用[13]，因此，全投资现金流量表中的所得税也被称为“调整所得税”，远大于资本金现金流量表中的所得税。在全投资财务内部收益率小于融资利率的情况下，项目似乎不具备融资可行性，但往往实际计算的资本金内部收益率反而大于全投资内部收益率，正是项目融资减税作用的体现。
2 .2 .3 融资利率的变动
本文所讨论的全投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率与融资利率的逻辑关系比较时，所说的“融资利率”应指全周期“综合融资利率”。从周期上覆盖建设、运营全周期；从融资类型上应包括固定贷款、短期贷款、股东借款等各类融资方式。因此，如果项目全周期内使用了多种融资组合，且各融资利率不一样时，此时应以综合融资利率进行判别，但实际综合融资利率往往较难计算。
3 案例实证
观察组产妇并发症发生率为27.3%，新生儿并发症发生率为45.6%，明显高于对照组12.1%、24.2%，差异有统计学意义（P＜0.05）。 见表 2。
我们很小时家里人就让我们打扫院落、喂鸡，干一些力所能及的家务活。大一点后，拾柴、拾粪、割草、沟里往家提水，从小培养我们良好的劳动习惯，到了读书年龄才送我们去上学。
3 .1 案例条件
项目概况：假设某一级公路项目，静态总投资100000万元，其中，建筑安装工程费80000万元，征地拆迁费10000万元，其他费用5000万元，预备费5000万元，建设期为3年。按照工程概、预算编制原则，建设期利息采用平均占用贷款法，预计产生建设期利息6383万元，项目动态总投资为106383万元。项目资本金比例为动态总投资的20%，剩余80%为银行贷款，融资利率为4.9%，进入运营期后，按照13年等额本息方式还本付息。
项目商务条件：项目建设通车后政府付费期为13年，每年付费金额(运营收入)=可用性服务费(A )+运营绩效服务费(B )。
每年可用性服务费应付金额按公式(1)计算，i 作为后续测算不同内部收益率水平的变量。为了确保运营收入不因是否融资及融资方式而变，P 取106383万元保持不变。
(1)
每年运维成本500万元(W )，为使投资人获得合理利润，政府每年支付的运营绩效服务费按下式计算：
B =W ×(1+8%)
(2)
就本案例而言，具体现金流项目对比见表1。
表1 全投资与资本金现金流量表对比
3 .2 实际测算结果及分析
通过调整公式(1)中的i 值，可得出不同的全投资财务内部收益率和资本金财务内部收益率。测算分析结果如图2所示。
第一，商业银行原因。众所周知，中小型企业的国际贸易融资贷款银行主要为商业银行，一直以来，商业银行的国际贸易融资业务有单一、普遍、传统的特点，商业银行的这种贸易融资模式显得十分落后。尽管如此，商业银行却不认可一些新兴的融资模式。在这种情况下，有必要加强商业银行和中小型企业双方的安全稳定性。例如，制定风险评估机制，建立风险防护系统。同时，商业银行在办理国际贸易融资业务过程中，还需要繁杂的手续审批，尤其是中小型投资企业手续审批程序更为复杂。由于商业银行对中小型企业的诸多方面的限制，中小型企业不达到其中的任何一项要求，都无法成功申请贷款。中小型企业的资金得不到有效保障，就会影响了自身的正常运行。
图2 财务内部收益率实际测算结果
假设项目融资利率全周期为4.9%，按照前述分析调整相关参数，对总投资进行调整，每年新增融资按照期末计算利息；所得税均引用资本金现金流量表所得税；所有现金流均发生在期末。按此假设条件，得出理论财务内部收益率关系，如图4所示。
3 .3 税收一致情况下的测算结果及分析
由于“调整所得税”对项目测算结果影响很大，为了对比分析，现将现金流量表中所得税口径调整一致，统一使用资本金现金流量表中的所得税，测算结果如图3所示。
图3 税收一致的财务内部收益率测算结果
由图3可知，所得税调整一致后，当全投资财务内部收益率等于融资利率时，资本金财务内部收益率仍小于全投资内部收益率，这是由于建设期利息与IRR函数计算存在差异，实际采用的建设期利息较IRR理论模型大。
3 .4 理想模型测算结果及分析
3 .4 .1 全周期融资利率不变
由图2可知，财务内部收益率转换点为4.1%左右，即全投资财务内部收益率大于4.1%时，资本金财务内部收益率大于全投资财务内部收益率；当全投资财务内部收益率为4.20%时(小于融资利率)，理论上项目融资不值得，将进一步降低项目收益率，但此时财务内部收益率已达4.9%(等于融资利率)，这正是利用了项目融资减税作用。
3）索绪尔（Fer dinand de Saussur e）强调语言的句段关系（也译作组合关系，Synt agmat ic Rel at ions）与联想关系(或译为聚合关系，Associat ive Rel at ions)。索绪尔认为建筑中的每个部件与其邻近的部件之间的关系是句段关系，如圆柱与横梁；若该柱是多立克柱，该柱则会引发起对于爱奥尼亚、科林斯柱等类似的圆柱的联想，这些柱式之间的关系是联想关系。参见：刘先觉.现代建筑理论——建筑结合人文科学自然科学与技术科学的新成就[M].北京：中国建筑工业出版社，1999：90.
制作：1.将红菜薹用手折断成4.5 cm长的段，取其脆嫩部分洗净沥干。腊肉切成3 cm长、0.3 cm厚的片。2.炒锅置旺火上，．放入芝麻油烧热，下姜末稍煸，放入腊肉煸炒1 min，用漏勺捞出。3.将原炒锅连同余油置旺火上烧热，放入菜薹，加精盐煸炒2 min，再加入腊肉合炒1 min，用手勺推匀，将锅颠翻几下，起锅盛盘。
鉴于样本数据为时间数据序列，为了消除异方差，分别对实际GDP和农村剩余劳动力转移数量TTL取对数，即LGDP=log(GDP)，LTTL=log(TTL)。对数化后各变量的一阶差分变量用LGDP1和LTTL1表示。通过EViews软件，生成各变量对数化后的折线图，对于变量LGDP和LTTL，折线图有明显的趋势性，有可能是非平稳序列，而一阶差分后不存在趋势项，可能为稳定序列。因此，有必要对变量进行平稳性检验。
图4 理论模型下财务内部收益率的关系
由图4可知，财务内部收益率转换点正是项目融资利率。当全投资财务内部收益率小于项目融资利率(4.9%)时，资本金财务内部收益率小于全投资财务内部收益率；当全投资财务内部收益率小于项目融资利率(4.9%)时，资本金财务内部收益率大于全投资财务内部收益率。该测算结果即为理论逻辑关系。
3 .4 .2 融资利率有变动情形
如项目融资利率在全周期内发生变化，假设运营期后七年因金融环境变化，融资利率在4.9%基础上上浮10%(5.39%)，项目综合融资利率应在4.9%～5.39%之间。同样按照3.4.1节的调整相关因素，得出财务内部收益率关系，如图5所示。
图5 理论模型下财务内部收益率的关系(利率变动)
由图5可知，在财务内部收益率的转换点约为5.02%，刚好在4.9%～5.39%之间。
4 结论
(1)全投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率和加权融资利率之间确实存在理论逻辑关系[14- 15]，即在理论模型下，当全投资财务内部收益率达到综合融资利率时，资本金财务内部收益率将大于全投资财务内部收益率，否则，资本金财务内部收益率小于全投资财务内部收益率。
(2)实际现金流在每个财务期间内是不均衡发生的，而理论模型认为同一个财务期间内的现金流均合并到一个点(一般取期末)，使得实际测算与理论模型不可能完全吻合。
(3)“调整所得税”是造成实际测算与理论测算不吻合的最大因素，但若统一调整为资本金现金流量表中的所得税将存在“逻辑悖论”。因为，一般是用全投资财务内部收益率作为判断项目融资是否可行性和用来选择融资方案，而资本金内部收益率是确定融资方案后的结果，在确定融资方案之前，不存在资本金现金流量表[16]。
根据上述计算结果可知，除氧器水箱容积越大，暂态过程中，除氧器压力降低得越慢，最恶劣工况点，有效汽蚀余量 NPSHa越大，汽蚀余量的富余值也越大，相应对给水前置泵而言就越安全。给水箱的储水量宜根据除氧器的布置位置，结合瞬态计算结果、机组控制水平和机组功能要求确定。根据汽蚀余量富余值变化曲线可知现有布置条件下仍有给水泵有效汽蚀余量仍有6米的安全余量。
(4)当全投资财务内部收益率小于融资利率时，但差别不大时(无法定量描述)，因为项目融资减税作用，项目资本金内部收益率有可能大于融资利率，需要进一步测算资本金内部收益率才能判断项目融资可行性。
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中图分类号： F283
文献标识码： B
文章编号： 1008- 1305(2019)05- 0130- 04
收稿日期： 2019- 07- 30
作者简介： 解一君(1987年—)，女，工程师。
DOI： 10.3969/j.issn.1008- 1305.2019.05.038
标签：财务内部收益率论文; ppp论文; 测算模型论文; 影响因素论文; 中电建路桥集团有限公司论文;