汇率升值、紧缩性政策与经济波动——中国经济会重蹈日本覆辙吗？，本文主要内容关键词为：覆辙论文,日本论文,中国经济论文,汇率论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：C220，F310文献标识码：A文章编号：1002-7246(2009)02-0087-15
一、引言
日本经济在20世纪60年代快速发展，政府采取进口自由化政策试图抑制日元升值(菊地悠二，2002，pp.85)。1971年，布雷顿体系瓦解，固定汇率制转为浮动汇率制，日元兑美元名义汇率大幅度升值。1985年9月份签订“广场协议”，日元兑美元汇率从1985年的239日元兑1美元升值到1986年的169日元兑1美元。此后，日本开始出现泡沫经济：资产价格快速上涨、经济过热以及货币供给和信贷规模增加。日经指数从1986年开始加速上升，1989年到最高38915点，为1985年12598点的3.1倍。城市土地价格1990年9月达最高，几乎是1985年同期的4倍(Okina，et al.，2001)。随后，泡沫经济破灭，出现通货紧缩，经济不断下滑(图2)。
探究日本出现泡沫经济的原因和影响机制，Summers(2007)指出：为避免20世纪80年代后期日元的进一步升值，日本政府推行了错误的宽松货币和财政政策引起了较大的资产泡沫和信贷膨胀。Bernanke and Gertler(1999)的模拟结果则表明：如果1988年日本将目标利率从4％提高到8％，泡沫经济就不会出现①。McKinnon and Ohno(2001)则认为日元升值是导致日本通货紧缩和低利率流动性陷阱的主要原因。具体来看，外汇市场上，日本中央银行借助于直接干预和利率手段使得利率、通胀率和名义汇率变动率保持着高度一致的变化趋势(图1)，1985年“广场协议”之前尤其如此。为减轻“广场协议”后日元快速升值对经济的负面影响，日本中央银行降低利率，提高货币供给增长率，并将政策目标放在维持汇率稳定、通过扩张性政策刺激国内需求和纠正外部经济不平衡上②(附录表1)。
图1 汇率(ber)、利率(ir)和通胀率(cpi)
图2 收入(y)、货币(m)和实际汇率(rer)
透过日元汇率升值过程中的政府政策行为，不难发现存在着“双盯住政策”。首先在外汇市场上，通过利率调整，外汇市场干预，使名义汇率变动率同通胀率保持一致。不妨将这种政策称为“盯住外汇市场”。而如果本国货币在外汇市场上面临升值压力，在保持与国外一定的通胀差距条件下，通过扩张性货币政策(降低利率和扩大货币供给)，试图降低本国货币实际价值缓解名义汇率升值，而实现了实际汇率不升值(或贬值)，其实质就是政策的目标放在“盯住实际汇率”上③。尤其在泡沫经济期间，日本中央银行以实际汇率稳定(保持价格和名义汇率稳定)为政策目标，阻止日元升值(附录表1)④。
反思和总结日元汇率升值过程中的“双盯住政策”对人民币升值路径选择具有参考意义。中国面临着和日本20世纪60～80年代相似的境况⑤：经常账户顺差，资产价格上涨(股票和房地产)，美国施加升值压力，而政策措施也类似于“双盯住政策”。McKinnon(2007)观察到：由于中国资本市场不发达，所以人民银行不能用单一货币规则和泰勒规则，而只能实施外部货币锚政策，控制国内物价水平。在人民币升值过程中，实行通胀目标制，即中美通胀率之差部分就为人民币兑美元汇率升值程度。这种政策的理论基础就是利率平价理论：维持中美既定利差，协调通胀差距和汇率预期变化率。同时，为抑制外汇市场上名义汇率升值压力和国内经济过热现象，中央银行屡次提高银行存款准备金率，紧缩国内信贷和货币供给。
可以看出，日本实行的是“扩张性盯住”(降低利率、银根放松)，而中国推行“紧缩性盯住”(提高利率、银根紧缩)。在经济持续高速增长和经济转轨过程中，日本的“扩张性盯住”致使经济下滑，而中国“紧缩性盯住”能否真正起作用，该政策实施的前提条件是什么，中国经济会不会重蹈日本经济覆辙？McKinnon(2006)给出的药方是稳定人民币兑美元的中心汇率，以降低远期汇率的不确定性，解除通货紧缩威胁和避免落入流动性陷阱。然而，这个方案并不具有可操作性。因为中国政府面对着美国政府的政治压力，维持固定汇率不现实；日本设法保持日元稳定，将货币政策目标定在汇率上，其结果是通货紧缩和经济下滑，而保持人民币稳定政策会使得名义汇率偏离均衡汇率越来越大，升值预期会进一步增强，经济大起大落在所难免。本文特色是考察汇率升值背景下“双盯住政策”的效果。结构安排如下：接下来部分为“双盯住政策”提供了一个理论基础；第三部分采用VAR或VEC模型对该政策进行经验分析；第四部分是总结性评论。
二、理论基础和计量模型
(一)盯住外汇市场
假设外汇市场上，非抵补利率平价成立，则：
等式(5)表明：本国与国外利率差等于预期通胀率，又等于预期汇率变动率。但在实际操作过程中，中央银行不可能在每个时点上保持严格的均等关系，更多是维持住三者间的短期变化关系。比如说，伴随经济增长过程中的预期汇率升值压力，当本国与关键货币国的通货膨胀差距上升，本国可以提高本国与他国的相对利率，以使得信贷和经济紧缩抑制通胀，而此时要求名义汇率升值。因此，为研究三者之间的短期动态关系，可以构建如下VAR模型：
上式中，ner为名义汇率对数值。由各式可以看出，当一国货币供应量增加，本国相对价格水平就会上升，实际汇率就会升值；反之，则会贬值。但是，长期中价格水平与货币供给会等比例上升，实际汇率就不会出现波动。然而，若存在短期价格粘性，此时货币供应量增加，由(8)式，为维持货币市场均衡，利率必须下降使得货币需求提高，结合(10)式知，实际汇率贬值；利差提高导致实际汇率升值，因为本国实际利率上升(下降)会吸引国外资本流入(流出)，使得外汇市场上的外汇供给相对外汇需求增加(减少)，实际汇率升值(贬值)。进一步，如果资本流入国内被用于消费，则国内在贸易品和非贸易品上的支付和需求能力提升，超额需求抬高了非贸易品价格，而贸易品价格是由世界价格决定的(对于发展中国家来说)，从而导致实际汇率升值(Dornbusch，1973)。而且在货币市场上，本国实际利率上升导致实际货币需求降低，如果名义货币供给保持不变，为保持货币市场均衡，实际货币供给需减少，从而本国价格水平上升，实际汇率升值；如果本国劳动和资本的生产率提高，则本国商品和劳务的供给相对于需求会增加，供给过剩会使得相对价格下降，进而导致长期实际汇率贬值；相反则会致使实际汇率升值。然而，如果本国劳动和资本生产率的提高来源于贸易品部门，而非贸易品部门生产率增长滞后于贸易品部门，按照Balassa-Samuelson(1964)效应，实际汇率会升值而不是贬值。因此，(10)式中，m和y对实际汇率的影响方向是不确定的。
由上述理论方程可以得知，为抑制实际汇率升值，中央银行的目标是保持相对货币供给、相对收入、利差和实际汇率的均衡关系。由于上述理论模型不能有效区分影响实际汇率的长期效应和短期效应，所以货币供给、收入和利率对实际汇率影响方向难以准确确定。又因为协整分析可以判断变量之间的长期关系，而VAR或VEC模型能描述变量间的短期动态关系，从既有研究来看，Macdonald and Taylor(1994)发现汇率、相对货币供给、相对收入和利差之间存在着协整关系。Choudhry and Lawler(1997)运用加元兑美元汇率得出了同样的结论。因此，在建立协整方程基础上，可以运用VAR或VEC模型刻画这几个变量之间的关系：
上式中，m为相对货币供给，y表示相对收入，ex表示外生变量。上述进入VAR模型的变量都应该是平稳的。
三、经验分析
(一)盯住外汇市场
1.数据说明
东亚金融危机前后，预期人民币汇率贬值或升值增强。尤其是在2001年英国《金融时报》撰文称中国操纵低估汇率，向世界输出廉价产品以来，人民币汇率问题备受国内外关注。结合汇率预期变化规律，限于数据可得性，此处的样本期限为1999年1月到2006年12月。数据来源及处理见附录1。首先对每个变量的数据序列ber、cpi、ir的平稳性特征采用单位根的ADF检验方法，分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差分(或二阶差分)形式进行检验，其中，检验过程中滞后期的确定采用AIC最小准则，以保证残差值非自相关性。由检验结果附录表2可知，所有变量均为一阶单整序列。
2.协整分析
协整关系在很大程度上依赖于滞后期的选择，文献中一般根据无约束的VAR模型确定。由于VAR模型的稳定性是判断模型好坏的关键条件，而且随滞后期增长模型稳定性越差，所以当VAR模型不符合稳定性条件时的前推1期为最长滞后期，然后根据残差检验逐期剔除不显著模型，通过残差自相关、正态性和异方差检验的模型为最终模型(金雪军、王义中，2008)。在检验正态性时，如果用Lutkepohl(1991)的协方差矩阵正交化方法，检验结果取决于VAR模型中变量的顺序，而利用Urzua(1997)的残差协方差矩阵的平方根方法可以克服这个局限性。依据上述思路，当滞后期为6时VAR模型的稳定性条件不满足，比较第1期到第5期VAR模型残差自相关、正态性和异方差检验，最终确定最优滞后期为5期(表1)⑥。
为判断变量之间是否存在长期均衡关系，采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系。附录表4报告了协整方程的几种形式，如是否包含截距项和线性趋势，从中可以看出，选择的检验形式为协整变量具有线性趋势而且截距项限制在协整空间里，则变量间不存在协整关系。表2是协整检验的具体结果，可以得知：迹统计量和最大特征值统计量都表明在5％的显著性水平下不存在协整关系，这说明预期汇率变动率、通胀和利差之间没有长期均衡关系。
3.脉冲响应
脉冲响应函数可以用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量即期和远期取值的影响(变量为一阶差分平稳)。而广义脉冲响应函数可以不考虑变量的顺序而得到唯一的脉冲响应函数曲线。为充分刻画短期内的动态效应，采用累积脉冲响应形式。由图3基于VAR模型的脉冲响应曲线可以得知：当出现通胀的一个标准差的正向冲击时，影响是负向的，即通胀差距的一个标准差信息会使得汇率预期变动率减少(即升值)，而汇率变动受到一个正向标准差的利差冲击后，冲击效应也为负，即利差的一个标准差信息会使得预期汇率变动减少(升值)；当出现汇率变动的一个标准差的正向冲击后，通胀上升，而利差的一个标准差信息会使得预期通胀降低；预期汇率变动的一个标准差信息使得利差提高，而通胀的标准差信息先使得利差降低而此后提高。
图3 脉冲响应图
金雪军、王义中(2006)区分“政府主导型”和“市场主导型”升值，并得出了人民币汇率升值的最优路径和相对应的货币政策。实际上，开放经济条件下，本国名义汇率升值方式有两种。被动式升值主要是借助于相关的宏观政策工具，在外汇市场上主要是通过利差调整来实现名义汇率升值和缩短与美国的通货膨胀差距，此时汇率成为政策目标。由“蒙代尔不可能三角”，如果要保持汇率稳定和资本自由流动，本国货币政策就会失去独立性。所以资本账户保持一定的管制，允许决策者能够扩大短期名义汇率的波动幅度，缓解升值压力。而主动式升值则是直接调整名义汇率，此时汇率成为政策工具。进一步，利用脉冲响应图的分析结果可以将外汇市场上三个变量之间短期关系总结为(向下箭头表示减少或降低，对应于ex表示升值，双箭头表示引导方向)：ex↓
cpi↓和ex↓ir↓；ir↑ex↓和ir↑cpi↓。如果用利率作为政策工具(被动式升值)，控制通胀为政策目标，则ir↑ex↓cpi↓和ir↑cpi↓，显然提高利率能够实现汇率升值和控制通货膨胀，但汇率升值可能有通货紧缩效应；如果主动调整汇率(主动式升值)，则ex ↓cpi↓和ex↓ir↓cpi↑，所以调整汇率要么会使得通胀迅速降低，由利率平价理论要么使得利率降低而通胀上升，这同1985年“广场协议”后，日元汇率主动式升值所致的结果大致相符⑦。
4.方差分解
基于VAR模型的方差分解可以分析内生变量预测误差是由哪些变量所引起的，以及各占的百分比。在计算预测方差分解之前，必须采用Choleski正交化处理，以消除残差项之间的同期相关和序列相关。由方差分解具体结果(表3)可观察到：相对于通胀差距，利差更能解释预期汇率变动，而在解释通胀变动的因素中，利差也起着较大作用，这进一步证实利率工具确实能有效实现被动式升值和控制通货膨胀，但预期汇率变动更能影响通胀率。
(二)盯住实际汇率
1.数据说明
自1994年外汇体制改革以来，人民币汇率保持着较小的波动幅度，中央银行试图将通货膨胀控制在一定范围内，实现实际汇率变动目标。因此，此处的样本期限为1994-2006年，限于数据可得性，采用季度形式。数据说明及处理见附录2。由检验结果附录表3可知，所有变量均为一阶单整序列⑧。
2.协整分析
协整分析前先根据无约束VAR模型确定最优滞后期，按前面同样方法，考虑到模型的稳定性、残差检验和正态性(表4)，最优滞后期为4。
附录表5说明选择的检验形式为协整变量具有线性趋势而且截距项限制在协整空间里，则变量间存在唯一的协整关系。表5是协整检验的具体结果(分别以rer和y为因变量⑨)，可以得知：迹统计量和最大特征值统计量都表明在5％的显著性水平下存在唯一的协整关系，这说明实际汇率、相对货币供给、相对收入和利差之间存在长期均衡关系⑩。以rer为因变量的协整方程如下(11)：
其中，括号内为标准误。从(12)式可以看出，相对货币供给增加导致实际汇率增加(贬值)，而相对收入增加和利差增加会使得实际汇率减少(升值)(12)；由(13)式，相对货币供给增加导致相对收入增加，而利差扩大会使得相对收入减少，实际汇率升值(减少)导致相对收入增加，表明汇率升值在长期中并不会导致经济下滑(13)。因此，若实行“扩张性盯住”(货币供给增加、利率降低)，则相对收入增加，可能会出现经济泡沫；若实行“紧缩性盯住”(货币供给降低、利率提高)，则相对收入减少，但如果实际汇率升值，相对收入又会增加。因此，紧缩经济一方面可以实现升值目标，另一方面不会导致经济衰退。
3.误差修正
由于存在着协整关系，根据Granger定理，一定存在描述实际汇率由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型。由表6可知，VEC模型的稳定性条件满足，自相关性检验、异方差检验和正态性检验都能通过。以实际汇率为因变量的误差修正模型中，误差修正系数显著符号为正、值很小，说明从短期偏离向长期均衡调整的力度很小，即汇率失调不能通过上一期来自我调整。以相对收入为因变量的误差修正模型中，协整关系对相对收入起到反向修正作用，每一时期能调整20.4％的失调，调节速度较快，说明收入在短期内均衡可以由上一期来调节，从侧面说明汇率升值在长期中对经济并不会产生太大的负面影响，关键要看升值路径的选择、升值速度和相应的宏观经济措施是否合理。
4.脉冲响应
图4报告了基于误差修正模型的广义脉冲响应图。给收入一个正向冲击后，实际汇率在第20期内大幅波动，此后保持稳定；给利差和货币供给一个正向冲击后，实际汇率在第10期内出现高于收入冲击的大幅度波动，而且在第10值达到最大值，然后不断降低。王义中(2007)结合资本管制下的利率平价理论，认为短期内本国提高利率并不一定会刺激资本流入(14)，相反提高了本国的风险溢价，投资者将高利率看成是对高风险的补偿而选择退出本国市场，资本撤出会降低本国需求或供给而使得价格下跌、实际汇率贬值。比较而言，利差的一个正向冲击更能导致实际汇率波动，其次是相对货币供给。
给相对货币供给、实际汇率、利差的一个正向冲击后，在第15期内相对收入都会出现很大波动，此后波动幅度减小。相比较而言，实际汇率的正向冲击，相对收入的波动最小，相对货币供给次之，而利差的正向冲击会使得相对收入出现较大的波动。
图4 脉冲响应
5.方差分解
由基于误差修正模型的方差分解具体结果(图5)可观察到在短期实际汇率主要是从它自身的方差变动得到解释，但随滞后期增长，解释力越弱。在解释短期实际汇率的因素中，其主要作用的是利差，其次是相对货币供给，最后是相对收入；相对收入主要从利差的方差变动中得到解释，且随滞后期增长，解释力越强，而实际汇率和相对货币供给方差变动对相对收入波动具有一定解释力。
图5 方差分解
四、总结性评论
由经验分析结果可以得出以下结论：(1)“双盯住政策”中，利率起主导作用。短期内，提高利率紧缩经济不仅可以实现被动式升值，而且能有效控制通货膨胀率，而主动性升值可能会陷入类似日本经历的困境(15)。由于利率更能解释通胀和预期汇率的变化，因而“盯住外汇市场政策”的有效实施取决于利率政策效果；(2)长期中，降低货币供给和提高利率会使得实际汇率升值，因为前两者会产生经济紧缩效应，而后者会有利于经济增长，因而，“盯住实际汇率政策”的效果取决于它们之间作用大小的相互比较。换句话说，“紧缩性盯住”并不一定会带来经济衰退。当然，“盯住实际汇率”政策效果某种程度上还要依赖于政策目标是扩张性的还是收缩性的。应该说，为避免“流动陷阱”，“紧缩性盯住”还是优于日本式的“扩张性盯住”；(3)短期内，实际汇率波动和相对收入变化更多地从利率波动得到解释，其次是货币供给；(4)“盯住外汇市场”政策的方差分解结果显示，短期内，人民币汇率升值和利率提高都能减低通胀率，且前者的效果甚于后者。
要回答中国经济会不会重蹈日本覆辙，关键在于政策是否运用妥当。汲取日本政府在日元升值过程中错误的政策教训，人民币在走向升值过程中要做到以下几点：(1)“扩张性盯住”与“紧缩性盯住”的最大区别在于实现汇率升值的方式不同，日本的政策错误是在于主动式升值下采用“扩张性盯住”，中国要不走日本的错误道路，应该在被动式升值采取“紧缩性盯住”，该政策会不会导致经济衰退的一个前提条件在于名义汇率升值过程中，要保持同国外稳定的通胀差距，盯住实际汇率实际上就是要盯住通货膨胀，并且在适当时候减轻钉住美元的程度，以增强货币政策自由度；(2)防止人民币汇率过度升值(16)。从均衡汇率角度看，人民币汇率并不存在美国、日本等国家所宣称的严重低估，只是近期存在低估程度扩大趋势(金雪军、王义中，2008)。Cheug，et al.(2007)指出均衡汇率模型估计人民币汇率的缺陷，克服模型条件自相关后，其结果表明人民币汇率的低估程度非常小；(3)短期内，不能推行类似日本的资本账户完全自由化，保持一定的资本控制程度是必要的，这样可以减缓紧缩性政策所致的资本流入冲击。同时，扩大名义汇率波动幅度，不能将人民币名义汇率作为政策调整工具，而只能以“紧缩性盯住”作为货币政策目标；(4)通过提高利率，降低货币供给(提高准备率、窗口指导)紧缩经济(或其他紧缩经济的手段)来实现升值目标，但若市场预期强烈，利率的小幅度提高并不能有效调控经济，利率大幅度提高可能会导致经济衰退，因而适度利率是必要的。而且紧缩性货币政策要与其他宏观政策相配合。从日本财务省和日本中央银行失败的合作中吸取教训，在汇率升值过程中，宏观政策的多方面合作更有利于经济运行。当然，如果出现结构性通货膨胀，在政策实施过程中可以考虑增加一些结构性操作内容。例如，利率工具的调控，在工业企业利润高达30％的条件下，投资持续高速增长很难避免，因而不断微调利率的办法值得商榷。如果有针对性地提高产能风险大的部门的利率，而其他部门的利率水平不变，效果可能更好(韩康，2007)。然而，如果短期内利率政策没有较好地控制通胀率，可以考虑用小幅度的“主动式升值”直接抑制通货膨胀。
附录1：数据说明
经验分析的样本区间为1999年1月到2006年12月，人民币兑美元名义汇率、远期汇率和利差数据都来自徐高(2007)，通胀率数据来自IFS(国际货币基金组织国际金融统计)。名义汇率预期变动率=(远期汇率-即期汇率)/即期汇率，该变量记为ber。中国利率为存款利率，国外利率为1年期伦敦同业拆借美元利率，利差变量记为ir。通胀率差距为中国消费者物价指数增长率与美国消费者物价指数增长率之差，该变量记为cpi。为降低异方差性，对这三个变量取自然对数，因为x值都很小，x≈Ln(1+x)。
附录2：数据来源(王义中，2007)
经验分析的样本区间为1994年第1季度到2006年第2季度，无特别说明所有数据均来自IMF的《国际金融统计》(IFS)，如果数据含季节趋势，将其进行季节调整。实际有效汇率取自然对数，记为rer，其中国外包括：美国、加拿大、澳大利亚、日本、德国、法国、意大利、荷兰、英国、中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡、泰国、俄罗斯。样本区间内，这16个国家与中国的进出口贸易额占中国与世界的进出口贸易额的平均比重为73.4％(注：IMF公布的实际有效汇率指数值只包括工业国家，所以本文没有采用)。贸易权重以中国分别与这16个国家的进出口贸易额的比重表示，国内外价格水平以消费者物价指数代表，并将环比指数转换成2000年第1季度为100的定基指数。名义汇率以各国公布的官方汇率为准，将澳大利亚和英国的间接标价法转换成直接标价法，1999年之后的欧洲各国货币以1欧元=6.5596法郎=1.9558德国马克=1936.3意大利里拉=2.2037荷兰盾的比例兑换(欧洲中央银行1998年12月31日公告)。
为统一口径，货币供给以IMF公布的货币和准货币之和表示，并取对数，但数据获取有限，1994-1998年法国、德国、意大利和荷兰以M2替代，1999-2006年以流通中现金+定期存款+其他存款替代。相对货币供给权重为各国与中国贸易额的比重，变量记为m；世界名义利率以伦敦银行同业拆借利率表示，中国名义利率以1年期存款利率表示，变量记为ir；考虑到1997-1998年东亚金融危机的结构性冲击，模型中引入虚拟变量。计算相对GDP过程中，用同期名义汇率将各国GDP转化为统一单位，权重同计算实际有效汇率时一样。除新加坡1994年第1季度到2002年第4季度的用年度数据分解，其他国家数据均为季度原始数据。中国GDP季度数据来自1996年第1期～2006年第1期《中国人民银行统计季报》和国家统计局网。
*作者衷心感谢2007年7月“第四届经济发展研讨会”上徐朝阳、王弟海、刘修岩、李泽广、杜修立等；“第七届中国青年学者论坛”上徐亚平、茹玉骢、徐奇渊等；“第四届中国金融学年会”上曾令华、李华民教授；“第七届中国经济学年会”上赵登峰、周雄飞、朱红恒等的讨论与建议以及陈志昂教授、顾国达教授、杨晓兰、欧朝敏、徐少君的评论和建议。
注释：
①问题在于当时日本的通胀率并不高，1989年日本中央银行曾试图提高贴现利率紧缩经济，但没有成功劝说政府实施紧缩性政策。此外，由于日本财务省负责外汇市场干预，而日本中央银行仅是外汇市场交易的一个主体。因而，某些时候外汇市场干预并不受货币政策影响。日本中央银行政策效果可能会降低，政策意图可能会被误读(Okina，et al.，2001)。
②张斌、何帆(2004)总结日本和德国货币升值的国际经验发现：一个经济大国的崛起，往往伴随着货币升值。为缓解升值压力，日本政府实行的是扩张性货币政策，但没有抵挡住长期内日元升值。然而，德国政府将国内产出与价格稳定放在首位，通过独立的货币政策和资本自由流动，使得德国马克自由浮动。
③McKinnon and Ohno(2001)认为实质汇率稳定是指有关国家同意实行长期的名义汇率目标，但短期内不一定做到牢牢钉住。它们将共同缓解压力，防止即期汇率显著偏离长期基准值。与他们建议不同的是，日本在泡沫经济期间，试图联合其他国家干预外汇市场维持汇率稳定(见附录表1)，从而将通胀控制在一定范围内，这种政策的实质就是试图达到实际汇率变动目标。
④Calvo，et al.(1995)认为短期内，政策制定者一般不会盯住名义变量，如果实际变量同经济增长直接相关，政策制定者在执行货币和汇率政策时盯住实际目标。实际汇率目标制是指控制实际汇率水平，要么使得其在面对国内外冲击时固定不变，要么改变其水平。本文所指的“盯住”不同于“钉住”，前者突出经济主体对市场的关注程度，而后者强调了汇率水平的固定不变。
⑤麦金农(McKinnon，2007)认为日本当时经济情况和中国当前经济相似。日本在20世纪60年代左右，实现对美国贸易顺差和本国储蓄增加，美国对日本保持着“排日风潮”的高压态势。可参见北京大学中国经济研究中心http://www.ccer.edu.cn/cn/ReadNews.asp?NewsID=8209.
⑥在具体的软件实现过程中，如果用EVIEWS3.1版本，VAR模型最优滞后期的选择一般按AIC和SC最小准则，但此时得到的滞后期并不能保证VAR模型的稳定性条件得到满足，残差检验也不一定能通过，因而得到的结果并不十分可靠。而我们的结果在EVIEWS5.1版本下实现，此时要保证AIC或SC最小，以及VAR模型的稳定性条件得到满足，残差检验(自相关性、正态性和异方差性)通过。
⑦沃尔克和行天丰雄(1996，中文版，pp.252)写道：“在此次会议中(注：广场会议)，最令我吃惊的事情就是当时的日本大藏大臣、后来成为首相的竹下登主动提出允许日元升值(注：原文为贬值，疑有误)百分之十几。他比我们想象的要大方得多。行天丰雄解释说，日本对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊恐，准备接受一次日元的大幅度升值，以期那些压力得以转移。……对欧洲人来说，日元升值越多，他们对自己的竞争地位就越感到放心”。
⑧本文在此没有细分外生性和内生性货币供给。事实上，有学者主张货币供给内外共生性，例如黄达(1997，pp.79)，正如崔建军(2006，pp.84)所言：“站在国民经济运行的高度考察货币供给的性质，将货币供给既视为内生变量，又视为外生变量，是完全合理的”。
⑨这四个变量之间存在唯一的协整关系，也就是说无论以哪一个变量为因变量都可以得到一个协整方程。实际上可以写出以每个变量分别为因变量的4个协整方程，但并不是说有4个协整关系。基于研究目的，此处只报告了以rer和y为因变量的协整方程。
⑩根据匿名审稿人的建议，我们用银行间同业拆借利率表示中国利率水平，1994年到2002年的季度同业拆借利率数据来自谢平、罗雄(2002)，其他数据取自中国人民银行网站。结果表明等式(12)和(13)式中，自变量对因变量影响的方向没有变化，只是估计系数出现较小差异。也就是说，估计结果是稳健的。
(11)为了方便，此处得到的变量符号不同于脉冲响应图和方差分解图中的变量。协整方程中为原始变量，而脉冲响应图和方差分解图中的变量是一阶差分平稳变量。
(12)金雪军、王义中(2008)的经验结果表明：短期内，利率提高会导致实际汇率贬值。
(13)施建淮(2007)的结论表明：短期内，实质汇率对产出的冲击是紧缩性的，但考虑中国经济的国际金融联系，实质汇率冲击对中国产出变动的解释力和影响程度明显变小，而美国利率冲击对中国产出变动有更大的影响，其影响超过了人民币实质汇率冲击的影响。然而，该文没有考虑实际汇率对产出的长期影响。本文经验结果支持短期“紧缩性升值”和长期“扩张性升值”理论。
(14)此处结论并没有相关实证研究支持，然而，导致资本流入的因素有很多，比如说预期汇率升值、中国国内较高的资本回报率等等。一般情况下,对于存在资本管制的国家来说，国外资本并不能在中国国内自由兑换和存放银行获取利息，而利率提高政策更多地向经济主体显示紧缩性政策预期，对于投资者来说是个“利空消息”。因此，可以推断：国外资本(游资)流入中国更多地并不是出于赚取利息收入的考量，而可能是预期获得较高的资产价格收益。从这一层面来看，若要控制国外游资流入中国的速度和规模，在当前情形下，对流入资本征收类似智利当年的资本税是可取的。
(15)本文直观得到的结论是被动式升值能实现既定经济目标和避免经济衰退，而并没有进一步证明主动性升值会导致相反的结果。这一结论需要进一步探讨。
(16)菊地悠二(2002，pp.110)写道：“由于日元过度升值。日本神话暂时破灭了，但人们还期待着潜在的成长力。因为通过放松管制，进行结构调整，经济复苏还是可能的。然而后来所暴露出来的金融体制的缺陷，造成日本贬值后的‘抛售日本’，使日本经济的潜在增长力笼罩在阴影中，失去了被践踏的、能成长的麦苗活力，出现了战后最大的危机”。
标签：汇率论文; 外汇市场论文; 实际汇率论文; 名义汇率论文; 货币供给论文; 汇率决定理论论文; 汇率变动论文; 香港汇率论文; 经济模型论文; var模型论文; 市场均衡论文; 外汇论文; 升值空间论文; 经济学论文; 货币政策论文;