新古典资产定价理论的形成_资产定价论文

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一　金融资产定价问题概述

从最终结论上看，资产定价理论给出的往往是一种均衡的定价关系，即资产价格或收益率与各种影响因素之间所呈现的均衡关系。而理论的推演过程则是对市场上资产价格形成过程的抽象再现，也就是从逻辑上再现这个过程。为了实现这样的目的，可以分两步来考虑资产定价问题。首先置身于整个市场体系中，金融资产作为一般意义上的产品而存在，其价格形成和作用过程可以用西方经济学中一般的价格理论来描述。在这里，金融资产和其他产品一样，它的价格形成过程、作用过程和市场参与者的个体选择过程是一体的。其次，金融市场作为市场体系的一个相对独立和完整的部分存在并不断发展，这就说明金融市场具有不同于其他市场的特点和功能。作为产品交易的场所，市场的特点在根本上取决于产品的特点，市场的功能是建立在产品的功能之上的。金融市场的基本功能是实现资金或财富在不同时间、空间和状态之间的转移，需要通过金融资产的交易来实现。这正是金融资产不同于其他产品的功能，金融资产的价格形成和作用过程同时也是实现资金转移的过程。这两个过程统一在市场参与者的选择行为之中。因为存在不同的时间、空间和状态，市场参与者的选择行为就要面临不确定性。正是这种不确定性构成了金融资产和金融市场存在与发展的根基。因此，资产定价过程必须进一步结合这种不确定性的特点，即考虑市场参与者在面临不确定性时的选择行为。

作为一般意义上的产品，金融资产的定价问题可以直接利用微观经济学中的效用理论和消费者选择理论来解决，通过分析消费者在约束条件下的效用最大化行为来确定金融资产的均衡价格。在这个意义上可以认为，包括资产定价理论在内的金融理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的直接应用。但另一方面，资产定价理论之所以能够成为经济学的独立分支并发展至今，原因就在于经济个体面临不确定性时的选择行为发生了变化，其目标函数和约束条件也都发生了变化。包括资产定价理论在内的整个金融理论区别于经济学其他分支的关键一点，就是不确定性在理论和实践中占据的中心地位(Campbell,Lo and Mackinlay,1997;Campbell,2000)。因此，西方资产定价理论的基本思路就是在经济个体的选择行为中考虑了不确定性的影响。

具体来说，金融资产赋予投资者对未来不确定性支付的权益，定价理论要解决的就是确定这种权益的价格或价值。换句话说，面对一项在未来可以提供不确定支付是随机变量，以此反映未来支付的不确定性）的资产，投资者现在愿意支付的价格是多少？实际上这是投资者的一个跨时期最优选择问题（注：这里所使用的“现在”和“未来”两个概念，在狭义上理解，可以把它们看成是时间上的对立；在广义上，可以把它们理解成时间、空间或状态之间的对立。因为我们关注的是不同时间、空间或状态之间的转化关系，这样的关系应该是对称的，无需纠缠于具体指的是什么。）。要通过求解这个最优原则问题来确定资产的价格，必须回答两个问题：1.如何描述未来的不确定性，即未来支付的随机分布特征是什么？2.不确定性如何影响投资者的选择行为，即不确定性如何进入投资者的效用函数或者如何影响投资者的预算约束方程？回答了这两个问题以后才能进一步求解资产的价格或收益率。所谓风险与收益的权衡，实际上就是投资者在考虑了未来支付的随机分布特征以后所做的消费和投资决策，以最大化个人的总效用函数。金融市场的作用是在和之间建立某种关系，即：

定价理论要研究的就是市场达到均衡时函数f(·)的具体形式。

二　随机贴现模型：新古典主义资产定价逻辑的形成

运用效用理论和个体选择理论研究金融资产的定价问题时，变化和难点在很大程度上都来自于不确定性和风险问题。所以，资产定价问题的研究起点应该是对不确定性和风险的研究(Dimson and Mussavian,1999)。早在1738年Bernoulli就对不确定性问题进行了开创性的研究，对现代金融经济学中的一系列重要问题进行说明。Bernoulli之前，人们在研究存在不确定性和风险条件下的决策时，通常以等概率条件下的期望收益或产出作为决策的目标函数。Bernoulli指出，这种处理方法一方面没有考虑到不确定性或风险条件下每种可能结果的范围，另一方面忽略了个体决策的主观性。Bernoulli认为，在面对具有风险或不确定性的物品时，经济人的选择不是基于该物品的期望数量和价格做出的，而是根据该物品所能带来的效用和边际效用做出的。其原因在于风险物品的期望数量或价格对所有人都是一样的，而效用却因人而异。在此条件下，风险与收益的权衡就变成了存在风险或不确定性条件下的效用最大化选择行为。这种思路为现代资产选择理论奠定了基础，成为现代金融经济学的核心。

在Bernoulli之后，一些学者进一步讨论研究了风险和期望效用问题。在此基础上就可以把微观经济学中已有的效用理论和消费者选择理论应用到金融资产定价问题的研究。Arrow(1951、1964)等人在这方面进行了开创性的研究。他们通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为，提出了市场一般均衡的条件和资产定价的基本思想。Arrow认为，市场达到一般均衡的条件是存在完备的市场体系。假设存在S种状态，每种状态发生的概率为。对应于每一种状态，存在一种或有证券。或有证券j的支付结构是：如果状态j发生了，就向购买者支付。相应的状态价格（注：状态j下，一单位未来支付的现价。）为。通过讨论不确定条件下市场实现一般均衡的过程以及证券在其中的作用，Arrow得出证券的现价应该满足如下关系式：

这是一个连接未来和现在的关系式，所以也就是一个贴现关系式。其中的状态价格就是贴现因子。引入状态发生概率（主观或客观），对上式进行等价变换：

其中，。可以看出，M是经过概率调整的状态价格，而状态价格本身表示的是一种贴现关系，因此，这里的n也是一个贴现因子。区别在于m取值依赖于状态发生的概率，所以它是一个随机变量。因此，m是一种随机贴现因子，(2)式所表示的定价关系就是随机贴现模型（注：Arrow提出了随机贴现的思想，但并没有明确提出随机贴现模型。Ingersoll(1987)详细讨论了资产定价理论中随机贴现表达式的由来，但他没有明确地使用“随机贴现因子”这一术语。这一术语是由Hansen和Richard(1987)给出的。在1982年，Hansen和Singleton首先利用这一表达式对资产定价模型进行计量检验。Hansen和Jagannethan(1991、1997)讨论了随机贴现因子的一般特征。Ferson(1995),Campbell,Lo和MacKinlay(1997)以及Cochrane(1999)对随机贴现因子方法的分析框架进行了深入探讨。）。

从市场一般均衡的条件出发，随机贴现模型在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其中，随机贴现因子被称为“定价核心”(pricing kernel)(Cochrane,1997;Campbell,2000)。随机贴现模型是在新古典主义的一般均衡分析框架下提出的，是效用理论和消费者选择理论在金融领域的初步应用。但是，我们必须看到，随机贴现模型并没有给出一个显性的定价公式，它所表达的只是一种抽象的随机贴现关系。从资产定价理论的经验分析要求出发，需要的不仅是一般性定价思想或逻辑，还要有显性、可解的定价公式。这样才能构成一个相对完整的理论体系（注：一个完整的理论体系应该包括假设前提、分析方法、基本逻辑、理论结论和实证含义等方面，在这里我们只是强调基本逻辑和理论结论，因为假设前提和分析方法可以隐含在基本逻辑中，而实证含义又可以从理论结论中推演出来。）。因此，理论发展的下一步就是结合具体的市场行为从随机贴现模型中推导出显性的定价公式，即在资产价格和未来支付之间建立更明确的关系式。这个关系式必须刻画出连接资产未来支付和现价的市场机制及市场行为。

三　基于组合思想的资产定价理论——新古典主义定价逻辑的近似应用

随机贴现模型提供了资产定价理论的一般逻辑和基本分析框架。在这个分析框架之下，要寻找资产风险和收益的驱动因素，必须分析随机贴现因子背后的经济力量。同处于一个经济系统中，各种金融资产必然会受到某些共同因素的影响。在市场达到均衡时，所有资产组合收益率的变动特征反映了这些因素共同作用的结果。如果存在这样一个组合，就可以把它作为中间环节，或者说作为那些共同因素的替代物，通过研究单个资产与资产组合之间的关系，间接的分析各种基本经济因素对资产风险和收益的影响。这样的处理方法可以回避对各种经济因素进行具体分析所带来的复杂性和困难。这正是基于组合的定价理论(portfolio-based asset pricing theory)的出发点。

（一）资产组合理论和E-V规则

根据Arrow的一般均衡理论，在不确定条件下，经济个体的理性选择是把财富分散于各种或有证券之上，这样才能实现风险配置的帕累托最优状态。这里面已经隐含着分散投资或组合投资的思想。随机贴现模型刻画了不确定性条件下经济个体的理性选择行为的后果，它所反映的是市场达到均衡之后的定价关系。而市场均衡背后的微观基础则是经济个体的资产组合选择行为。因此，要研究资产定价关系，首先就必须搞清楚经济个体在不确定性条件下的行为方式：他们的行为遵循什么样的规则？随机贴现模型为此提供了一个宽泛和一般性的回答。但是，随机贴现模型所提供的回答过于抽象、复杂，无法计算和求解。Markowitz(1991)利用近似的方法，对不确定性条件下经济个体的行为方式进行了近似描述，并对经济个体的行为规则进行近似求解，由此形成资产组合理论。这种近似的处理方式为随机贴现模型的具体应用和资本资产定价模型的产生奠定了基础。

传统的观点认为，经济个体在不确定条件下的行为准则是“追求期望收益的最大化”。Markowitz(1952)从现实中普遍存在的分散化投资行为出发，指出“分散化投资行为不仅是现实存在的而且是明智的，因此，必须摒弃单纯以期望收益最大化为目标的行为准则”。他认为，期望收益最大化和风险最小化这两者不能同时实现，因此单纯以期望收益最大化为行为规则是不可行的。“期望收益最大化的资产组合，其方差不一定是最小的，两者之间存在一个比率，投资者可以通过增加方差来增加期望收益，或者通过放弃一部分期望收益来减少方差。”Markowitz还区分了单个资产收益率的方差和它对资产组合风险的边际贡献。“为了使方差最小，仅仅投资于很多证券是不够的，还必须尽量避免同时投资于那些具有巨大协方差的证券”(Markowitz,1952)。因此，Markowitz认为，应该用“期望收益—方差”(E-V)规则作为投资者的行为准则，即均值一方差规则。

在这样的行为规则基础上，投资者的决策可以分为两个步骤：首先是寻找期望收益和方差的最优组合；其次是在这些最优组合中选取使其效用最大化的点。寻找均方有效组合的过程就是在约束条件下对如下问题进行求解：

其中，是资产的期望收益率，是不同资产收益率之间的协方差，是投资比率。E和V分别是资产组合的期望收益率和方差。在确定了均值—方差有效边界以后，投资者根据自己的偏好结构从中选取特定的点，以最大化如下效用函数：

u=u(E,V)

(4)

以E-V规则作为经济个体的行为假设，不仅能够“体现分散化投资行为的优越性”，而且还对分散化投资行为施加了进一步的约束和要求，即分散投资行为必须出于“正确的原因”，并且必须采取“正确的形式”(Markowitz,1952)。“分散化”的含义不只是数量的多少，还包括“组合”的要求，即证券之间的差异性。用协方差来表示不同证券之间的差异性，分散化投资策略不仅要求将投资分散于许多证券之上，还要求这些证券之间的协方差尽可能地小。

（一）资本资产定价模型：市场组合和随机贴现因子

假定经济个体的行为服从资产组合理论提出的E-V规则，市场在此基础上实现均衡，资本资产定价模型(CAPM)研究的就是其中的均衡定价关系。Sharpe(1964)和Linter(1965)以特定的效用函数（注：二次的或渐进二次的效用函数。）为研究对象，假设财富的效用仅依赖于财富分布的一阶矩和二阶矩：均值和方差，将均方组合最优化与经济个体的效用最大化过程结合起来，提出如下的定价公式：

是市场组合的收益率，是其方差，是单个资产与市场组合之间的协方差。因为市场组合是均方有效的组合(Markowitz,1952)，所以可以用市场组合作为资产定价的基准。这就是资本资产定价模型的基本形式。就是通常所说的β系数。

在研究市场均衡定价关系的过程中，CAPM对随机贴现模型进行了具体化，赋予随机贴现因子具体的含义。对前面给出的p=E(MX)进行简单的数学变换，可以得出如下关系式：

比较(5)式和(6)式，可以发现，在CAPM中，随机贴现因子是市场组合收益率的线性函数。假设市场组合体现了那些影响资产价格的共同因素的作用，那么我们可以认为市场组合收益率是影响随机贴现因子的惟一因素：

可以看出，CAPM是在近似的个体行为规则的基础上，对新古典主义资产定价逻辑的初步应用。该模型是在资产组合理论基础上对随机贴现模型的具体化。在市场组合的有效性假设条件下，CAPM把随机贴现因子和市场组合联系了起来。CAPM的两个核心论点是：首先，市场组合是均方有效的；其次，期望收益与市场β系数之间的线性关系可以完全解释不同资产期望收益率之间的差异。由此，CAPM对不同资产的风险溢价水平做出了解释。

20世纪70年代以后，经验研究发现，美国股市的历史数据并不完全支持CAPM的结论。对此，有三种常见的解释：第一，所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合(Roll,1977)；第二，CAPM没有考虑到市场的不完全性，如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等；第三是CAPM的假设条件不现实。而实际上，CAPM最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。CAPM的合理性和有效性首先取决于E-V规则的有效性，即E-V规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。关于这一点，如Markowitz所说，E-V规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。其次，CAPM是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系，无论是市场组合收益率还是无风险利率，都是模型的外生变量。它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节，绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。这种处理方法自然有助于简化分析过程，但却回避了资产定价理论的一个根本性任务，即搞清楚风险和收益的来源。所以，CAPM事实上只是Cochrane(1997)所说的“相对定价模型”。作为一种理论，它是不完整的，它回避了对资产风险和收益来源问题的深入研究，同时，无风险利率和市场收益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求，只能算是一种局部均衡模型。

四　基于消费的资产定价理论——新古典主义资产定价理论的形成

针对CAPM及其理论基础的缺陷，20世纪70年代以后，西方学者开始把资产价格的形成过程与经济个体动态的跨时期效用最大化行为结合起来，在动态的环境中研究资产定价问题。Samuelson、Merton、Lucas、Breeden、Cox、Ingersoll和Ross等人通过研究经挤个体的跨时期消费—投资选择行为，利用经济个体在动态环境中的最优化行为规则，赋予随机贴现因子更加明确的含义，由此提出了新的定价思路和模型——基于消费的资本资产定价模型。

Merton(1971、1973)开创性地研究了经济个体的动态选择问题，为研究动态定价理论或连续时间的金融问题奠定了基础，并最终建立了跨时期资本资产定价模型(intertemporal CAPM,ICAPM)。Merton在继承新古典主义经济学关于经济人和市场结构的基本假设前提的基础上，通过分析经济个体的长期动态选择行为，把经济个体的消费—投资选择行为归结为如下的最优规划问题：

表示财富函数的“引致效用”，即间接效用函数。式中J的下标代表相应的偏导数。W是总财富，是投资于第i种资产的财富比率。是资产的瞬时期望收益率，r是无风险收益率。，表示不同资产收益率之间的相关系数。是相关状态变量的瞬时方差。表示状态变量与资产收益率之间的瞬时相关性。表示资产收益率过程的随机冲击之间的相关性。U(·)是严格凹的冯·纽曼－摩根斯坦效用函数。B是严格凹的遗产效用函数（注：为后代留下财富可以增加经济个体自身的效用，不过，这种效用是与自身的消费效用分开的。经济个体希望增加消费，因为可以带来效用；他同时也希望为后代留下财富，因为这同样可以为他带来正效用。）。从这个条件中可以得出如下的关系式：

其中，c=(W,t,X)和就是最优消费和投资比例。它们是状态变量的函数。(11)式的含义是当前消费的边际效用等于未来消费的边际效用，这里财富的边际效用等于未来消费的边际效用。c是t时刻的消费，因此就是当前消费的边际效用，这是很直观的。但是财富的边际效用何以能够代表未来消费的边际效用呢？要回答这一问题，必须搞清楚间接效用函数J的含义。间接效用函数，或者说财富的引致效用，表示的是在一定的财富水平上，当财富在消费和投资之间得到最优配置时，经济个体可能获得的最大效用。因为经济个体没有劳动收入，财富的积累来自于投资收益。而在一定的财富水平上，最优的消费和投资比率是惟一的。也就是说，财富水平给定时，最优消费水平就是确定的。这样，就可以以最优消费—投资比率为中间环节，把财富的变化与效用的变化联系起来。这就是间接效用函数J的含义。由于未来的投资收益、未来的财富变化以及未来消费的变化之间存在一一对应的关系，财富的边际效用就代表了未来消费的边际效用。所以(11)式就表示经济个体在动态的环境中进行消费和投资选择时，对当前和未来消费的边际效用的权衡。(12)式表示经济个体在不同资产之间进行的权衡选择，从中可以看出资产需求函数是线性的。其中，是根据单阶段E-V规则得出的需求，A与投资者的绝对风险厌恶系数的倒数成正比；代表了保险需求(hedging demand)，是对未来投资机会集的不利变化（注：在给定的财富水平上，状态变量的变化导致未来的消费下降。如果增加。）进行的保险。在的情况下，其他条件不变，第i种资产的收益率与状态变量的正相关性越大，则对第i种资产的需求就越大。这样就可以达到对未来的不利情况进行保险的目的。在这种情况下，状态变量的意外增加（注：意外变化是指事后实现值偏离事前预期值。）一方面导致未来事后的机会集比预期的情况要差，即导致投资者的消费降低；另一方面，由于资产i的收益率与状态变量的变化正相关，所以的意外增加伴随着资产i收益率的意外增加，这种效应可以增加投资者的机会集和财富。两种效应相抵，实现了保险的目的。其他情况可以用同样的方法进行分析。这种资产需求行为具有跨时期消费平滑效应，它并不是要维持某种固定的消费水平，而是要减小消费随时间变化而出现的预料之外的变动。

在动态的环境中，经济个体的投资机会集会受到种种状态变量的影响。如果假定只有一种时变的状态变量——利率；第n种资产的收益率与利率的变化完全负相关，即。由此可以得出一个显性的定价公式：

其中，M表示市场组合。这就是跨时期资本资产定价模型(ICAPM)的核心公式。它表明在均衡时，投资者除了承担市场风险外还要承担投资机会集受到意外冲击的风险，两种风险的溢价都必须体现在资产的收益率中，才能使投资者愿意承担这样的风险。即便不存在CAPM所说的市场风险（系统性风险），资产收益率仍然不等于无风险利率。只有当时，定价公式才会变成连续时间形式的CAPM。前一种情况意味着消费不受利率（注：这里用利率作为描述机会集的惟一状态变量。事实上这样的状态变量会有很多。）的影响是不现实的（注：在符合可加性的效用函数中，只有Bernoulli提出的对数效用函数能够得出消费不受利率影响的结论。）。后一种情况意味着利率是非随机的或者所有资产的收益率都与利率的变化不相关，这也是难以成立的。所以，经济个体的未来投资和消费机会集必然会受到各种状态变量的影响（注：为了简化讨论过程，只考虑一种状态变量，即利率。这可以很方便地推广到多个状态变量的情况。）。面对这样的影响，经济个体有了保险的需求。金融资产成了他们为未来机会集合的随机变动进行保险的工具。这意味着对金融资产的需求中有一部分是出于保险目的。这种需求只能出现在动态环境中，在Sharpe等人所讨论的静态环境中不会出现。这样，Merton就用一种很直观的方法把静态的资本资产定价模型推广到动态的环境中。相对于CAPM给出的β系数定价关系，ICAPM提出的就是多个β系数的定价关系，除了静态的CAPM中给出的那个β系数外，对应于每个影响投资机会集的状态变量都会存在一个β系数。因此ICAPM实质上就是一种多β系数的资本资产定价模型。

Breeden(1979)和Lucas(1978)通过分析财富与消费之间的关系，把Merton的ICAPM与传统的CAPM联系起来。Breeden认为，在动态的环境中，经济个体偏好的满足程度取决于消费的数量。通过分析经济个体的消费—投资选择行为，Breeden和Lucas提出了如下的欧拉方程：

δ是时间贴现因子。这个方程表示的是经济个体在消费和投资之间进行选择时必须满足的最优化条件。其背后的经济意义非常直观：无论是风险资产还是无风险资产，经济个体的选择都必须达到一种“边际意义上的收支平衡”。经济个体进行投资时，一方面必须减少当前的消费，进而减少当前的效用；另一方面，投资可以在未来带来收益，这又可以增加未来的效用。在考虑了经济个体的时间偏好特性以后，这两方面必须达到平衡。结合我们在前面讨论的随机贴现模型，可以看出随机贴现因子。这样，上面模型就变成了标准的随机贴现因子模型。相对于抽象的随机贴现因子模型，这里的模型赋予随机贴现因子更明确的含义，把随机贴现因子归结为跨时期消费效用替代率。这样的模型就被称为“基于消费的资本资产定价模型”(CCAPM)。作一些简单的数学变化，可以得出显性的定价关系：

由此可以看出，在CCAPM中，风险资产的超额收益率取决于它与跨时期边际替代率之间的协方差。这是对随机贴现因子模型的具体化，也可以说是现实的随机贴现因子模型。从中还可以看出，风险资产的收益率并不必然高于无风险收益率。如果风险资产的收益率与跨时期边际替代率是正相关的，那么该资产收益率的变动情况刚好与经济状况互补，在边际效用较高——消费水平较低时，资产提供较高的收益；在边际效用较低时，资产收益率较低。这种资产能够自动实现经济个体的保险目的，因此经济个体愿意为此付出代价。这个代价就是期望收益率低于无风险收益率的部分。在两者负相关的情况下，风险资产的超额收益率为正，即风险收益率高于无风险收益率，负相关程度越高，资产的保险功能越弱，经济个体愿意接受的现价就越低，收益率也就越高。这样，Breeden等人就利用财富和消费之间的关系，用资产收益率与消费之间的关系来衡量β系数，将Merton的多β系数定价关系转变成单β系数的定价关系。

无论是CAPM、ICAPM还是CCAPM，分析的对象都是决定资产需求的各种因素——消费者的微观选择行为。对于决定资产供给的因素——厂商的微观选择行为，这些模型都没有进行分析，而把这方面的因素作为外生变量来处理。这集中表现为利率的外生性。Cox、Ingersoll和Ross(1985)等人首次对资产供给方面的因素进行了内生化处理，把厂商的生产技术纳入定价模型的分析框架之内，从理性预期均衡中得出资产的内生价格。模型的基本因素不仅包括投资偏好、风险源泉，还包括经济中的基本生产技术。

Cox等人把生产过程的技术特征纳入经济个体的选择过程，通过分析连续时间内的竞争经济的一般均衡过程，提出了均衡利率的表达式：

其中，J是经济个体的间接效用函数，它取决于经济个体所面临的最优规划问题的解（注：利用最优控制理论中的Bellman方程可以对间接效用函数进行求解。）；α.是投资于各种生产活动的最优财富比率；Y是k维状态变量，代表技术水平，状态变量随时间随机变化；μ(Y,t)是状态变量Y的期望变化率；W代表财富水平；α表示各种生产技术的瞬时期望收益率。该公式的基本含义是：均衡利率等于财富边际效用的期望变化率，或者等于财富期望收益率加上财富收益率和财富边际效用变化率的协方差。或有权益的超额收益率为：

是或有权益的价值。所以上式的基本含义是：收益率取决于与财富边际效用变化率的协方差。这个公式的经济含义和前面讨论的ICAPM以及CCAPM基本类似，对于那些在边际效用较高时提供支付的或有权益，经济个体愿意为之支付较高的价格，所以收益率较低。利用特定的边际条件可以从上面的价值方程中求出特定资产满足的定价关系。从这个公式中，大概可以看出资产定价关系的一般特征。资产的价格应该等于未来的随机支付与时间贴现因子以及风险调整因子乘积的期望值。总体来说，资产的价格应该取决于它与财富边际效用百分比变化之间的关系。而财富边际效用的变化又可以分为两部分：局部可预见的和局部不可预见的（注：局部这一概念等价于条件期望，也就是说，根据特定时期可获得的信息能否预见到未来财富边际效用的改变。）。时间贴现因子反映的是可预见性的变化所带来的累积性影响；风险调整因子反映的是那些不可预见的变化所带来的累积性影响。

Cox等人的定价理论直接体现了Arrow的随机贴现思想，贴现因子取决于资产收益率或价格与财富边际效用之间的关系。相对于CAPM、ICAPM和CCAPM等模型对利率所做的外生化处理，Cox等人的理论把利率变化以及财富的积累路径与生产活动联系起来，对所有这些因素都进行了内生化处理。这样就在考虑金融市场与实物市场的相互作用的基础上，把资产价格与基本的生产性因素联系起来，提出了一个相对完整的一般均衡定价模型。但是Cox等人所提出的也是一个非常抽象的定价模型，他们只给出金融资产价格和收益率过程必须满足的随机微分方程。要从这样的方程中解出显性的定价公式，还必须借助其他边界条件和数学工具。在实践中，应用比较多的仍然是Breeden和Lucas的模型。

至此，西方学者完成了资产定价纯理论体系的构建，提出了完整的新古典主义资产定价理论。从随机贴现模型到CAPM，再到ICAPM和CCAPM，整个发展过程都秉承了新古典主义分析经济个体行为的基本思路，把边际成本和边际收益相权衡的思想发展演变成金融领域中的风险与收益相权衡的思想，这奠定了西方资产定价理论的基本分析框架。在此之后，关于资产定价的纯理论研究主要是一些“收尾性的工作”(Duffie,1996)，通过放松Merton、Breeden和Cox等人的基本假设，提出一个更一般性的分析框架，把动态资产定价理论与Arrow的一般均衡理论以及随机贴现模型更紧密地联系起来。在20世纪80年代以后的资产定价理论研究中，这方面的工作只是很小的一部分。

五　小结：新古典主义资产定价理论的基本分析框架

作为新古典主经济理论在金融领域中的直接应用，新古典主义资产定价理论秉承了前者的理论前提、分析方法，也得出了与前者类似的理论结论。

首先是关于市场的结构性假设。新古典主义经济理论假设市场始终是出清的，这就要求市场是完全的、无摩擦的。在此基础上，市场才能满足瞬时调整的要求，保证实际交易总是发生在均衡价格上，而在价格未达到均衡水平时，没有实际交易发生。在新古典主义的资产定价理论中，与此等价的结构性假设是无套利的假设。这要求市场必须是无摩擦的，不存在交易成本，这样经济个体才可以自由行事，可以连续地、自由地构建和调整其资产组合。这样，一旦市场上出现了套利机会，就会触发经济个体的套利行为，他们可以通过调整资产组合获取无限大的无风险利润。经济个体的自由套利行为将推动资产价格和收益率发生变动，从而消除套利机会。由于市场从不均衡向均衡的调整过程是瞬时的，因此，新古典主义的资产定价理论主要研究的是资产的均衡定价，只对市场均衡进行静态和比较静态分析（注：瓦尔拉斯的一般均衡要求市场上存在一个“超自然的拍卖人”，这样可以保证实际交易只发生在均衡价格上；马歇尔则要求市场的调整过程是瞬时完成的，这样也可以保证实际交易只发生在均衡价格上。在现实的金融市场上，存在着种种金融机构，它们的作用在某些方面类似于瓦尔拉斯拍卖人。关于金融中介机构在市场一般均衡中的作用，是金融市场微观结构理论的研究内容，新古典主义的资产定价理论一般不涉及市场微观结构的问题。因此，通常假定市场的调整过程是非迅速的，即满足马歇尔的瞬时调整要求。在这样的基础上，研究的重点就可以放在对均衡价格的研究上，只需进行静态或比较静态分析就可以了。）。在理论上，无套利假设与“一价率”是等价的，这可以保证随机贴现因子的存在性。

进一步的假定是市场的完全性，即对应于每一种自然状态都存在相应的或有证券，这样经济个体就可以对所有的收入风险和消费波动进行保险。这一条件可以保证随机贴现因子的惟一性。在市场无摩擦和完全性的假设前提之下，对经济整体行为的分析可以简化为对代表性经济人的个体行为的分析。也就是说，如果市场满足完全性和无摩擦这两个条件，经济中就存在一个所谓的“代表性经济人”。在代表性经济人分析框架之中，经济个体是同质的，所以总消费、人均消费和代表性经济人的消费路径是完全相关的。假设该经济人的效用函数是严格凹的，并满足稻田条件(inada condition)（注：即，满足这些条件的效用函数就是新古典主义效用函数（Barro和Martin,1995）。），那么随机贴现因子就与总消费的边际效用有关。在这方面，新古典主义资产定价理论延续了新古典主义经济理论对经济个体的一贯假设。在此基础上，资产定价问题的研究就演变成对经济个体效用或收益最大化行为的分析，从而可以直接应用经济学中的效用理论和经济个体的选择理论。

在分析方法上，新古典主义资产定价理论延续了新古典主义经济理论的个体主义分析方法。首先假定经济个体的目的是追求个人的长期效用最大化。在此基础上，新古典主义的边际分析法同样适用于经济个体的投资和消费选择过程。在动态的环境中，作为描述经济个体动态最优化的必要条件的欧拉方程，是分析经济个体最优选择行为和在此基础上产生的各种均衡关系的基本工具。这种方法也是动态资产定价理论的一个基本分析方法。不同之处在于不确定性和风险问题的出现，这改变了欧拉方程的形式，增加了分析过程的复杂性。一个基本的变化，是未来的各种经济变量都以条件期望的形式出现在分析过程中。也就是说，在利用新古典主义的基本分析方法时，必须结合金融市场和金融资产的自身特点，把有关状态变量和资产收益率的动态过程的基本设定引入欧拉方程中。但不管这种形式如何变化，广义上的边际收益和边际损失相权衡的思想都是不变的。从前面对随机贴现模型、CAPM、ICAPM和CCAPM的分析中可以看出，无论是消费和投资之间的选择，还是不同资产之间的选择，最终都必须满足广义上的收支平衡，即边际损失等于边际收益。作为新古典主义的基本分析方法，边际分析法同样是新古典主义资产定价理论的基本分析工具。

在秉承新古典主义经济理论的基本分析前提和分析方法的基础上，新古典主义资产定价理论对金融市场的价格机制进行了抽象的理论分析，将新古典主义经济理论的核心观点——自由市场的有效性，延伸至金融市场。这主要表现在，新古典主义资产定价理论所给出的定价关系都是市场实现帕累托最优状态以后所表现出来的均衡定价关系。在Arrow的随机贴现模型中，定价核心即随机贴现因子，是经概率调整的状态价格，它是经济个体实现了风险的帕累托最优配置以后所表现出来的定价关系；在CAPM、ICAPM和CCAPM中，定价核心则是经济个体长期效用最大化的结果。在后面的这些模型中，经济个体的风险最优配置问题隐含在他们的长期效用最大化过程中，这两者实际上是统一的。资产价格的形成过程与经济个体的最优选择过程是统一的，最终的均衡定价关系是帕累托最优状态的表现。

首先，作为考虑金融资产风险溢价的基准，无风险利率是充分满足了经济个体主观偏好以后的一个均衡结果。其次，在此基础上形成的风险溢价，必须使得经济个体在风险资产和无风险资产之间的选择，以及金融资产和消费之间的选择达到最优，必须满足长期效用最大化的必要条件。由此形成均衡状态是帕累托最优的，除非状态变量发生变化，否则没有人愿意改变这种状态。因此，金融资产的价格机制是有效的。这样，新古典资产定价理论就把新古典主义经济理论的基本结论从确定性环境扩展到不确定性的环境中，在金融市场中得到了同样的结论。

总之，无论是理论前提还是基本分析方法和基本结论，新古典主义资产定价理论都是对新古典主义经济理论的应用，或者说，是在不确定环境或金融市场中再现了新古典主义的理论思想。正是从此意义出发，该理论被冠以“新古典主义”这个限定词。与新古典主义经济理论的作用一样，新古典主义资产定价理论的理论意义并不在于它提出的具体定价关系或结论，而在于它提出的分析方法。简单地说，新古典主义定价理论的基本分析框架就是对在完全市场假设下代表性经济人的消费—投资行为进行分析。在新古典主义经济学中，这种代表性经济人分析方法是由马歇尔所提出的，在金融领域或资产定价理论，Merton、Lucas和Breeden等人直接应用这种分析方法，为新古典主义资产定价理论的基本分析框架奠定了基础。所以，可以把它看成是一种纯理论。

（截稿：2003年5月）

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