美国对外负债的可持续性：外部调整理论的扩展，本文主要内容关键词为：持续性论文,美国论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，美国是全球最重要的贸易逆差国和最大的对外负债国，在全球经济失衡中扮演着主要角色。20世纪末以来，有关美国对外负债问题的研究逐渐成为国际经济学研究的热点。美国巨额的对外负债缘何存在，是否需要调整，如何调整以及未来走向等问题成为学术界关注和争论的焦点。
影响一国对外负债的因素有许多。从国内经济体系来看，经济增长率、利率、国民储蓄率、财政状况等因素都会对一国的对外负债产生影响。但国内经济变量对对外负债造成的影响最终还是体现在对外部门的数据中。就美国对外负债而言，其数额的增减直接由经常账户、金融账户等对外经济关系变量决定。当然，这背后也蕴含着丰富的美国国内宏观经济因素，但本文并不对此类文献进行梳理。从外部来讲，可以将美国对外负债的外部调整方式划分为两种：流量调整和存量调整。其中，前者主要是以国际贸易为主的经常账户和体现资本流动状况的金融账户对美国对外负债产生的影响；后者是指由美元地位、美元汇率变动等因素对美国对外负债产生的影响。21世纪初期，美国经济增速放缓，经常账户持续出现巨额赤字，净对外负债快速攀升。从国际贸易和资本流动角度看，美国对外负债的流量调整面临着极大的不确定性，多数研究者对美国外部失衡的前景做出了悲观预期。在接下来的几年里，美国巨额的净对外负债虽然依旧持续，但并未引发危机。（1）于是，以估值效应理论为代表的针对美国对外负债存量调整方式的研究逐渐兴起，以期解释美国对外负债可持续的原因并预测其未来趋势。
对外负债的流量调整和存量调整可以通过下面一系列等式得出。从简单的国民收入等式入手，支出法和收入法下的国民收入等式为：
GNP=C+I+G+（X-M）=C+S+T+Tr（1）
其中，GNP代表国民收入，C代表消费，I代表投资，G代表政府支出，S代表储蓄，T代表税收，X代表出口，M代表进口，X-M代表净出口，Tr代表国际转移支付。于是可得：
X-M-Tr=（S-I）+（T-G）（2）
X-M-Tr即为经常账户。从等式（2）中等号右边的国内部门看，若当期国内储蓄不足，则需要新增对外负债FL（FL＜0）补足，则有：
S=I+（G-T）-FL（3）
于是可得：
（4）
以上是传统的在经常账户下分析对外负债的模式。随着国际金融市场的不断发展，其他因素影响对外负债的效果也越来越显著。根据IMF于2010年公布的《IMF国际收支账户和国际投资头寸手册第六版》（Sixth Edition of the IMF's Balance of Payments and International Investment Position Manu-al）和美国商务部经济分析局（U.S.Bureau of Economic Analysis，BEA）编制的美国国际投资头寸表，一国（美国）每年净国际投资头寸数额的变动为：
在等式（5）的基础上，本文将Flow部分定义为流量调整；将
定义为存量调整。在BEA公布的国际投资头寸表中，Flow项的数额实际等于金融账户数额。根据等式（4），国际投资头寸的流量调整又与经常账户（主要是国际贸易）密切相关。在忽略转移支付和误差项等因素后，金融账户（Flow）与贸易账户（M-X）即为一枚硬币的两面，故本文对美国对外负债流量调整相关文献的整理从国际贸易和资本流动两方面着手。③美国对外负债的存量调整，在统计上主要表现为由价格、汇率和其他无法归类和无法统计的因素构成，相关的理论分析主要集中于“估值效应”和对外投资效率的研究。存量调整的中心要旨为美国对外资产的收益和对外负债的成本间存在差异，即对外资产—负债利差。当然，也有学者对这种利差的存在与否持怀疑态度（Curcuru等，2007、2008）。
无论如何，作为世界第—大经济体和最大的债务国，美国对外负债能否持续对全球金融危机后世界经济的稳定发展至关重要，也在很大程度上影响着美元霸权地位和国际货币体系改革的前景。在现阶段国际资本市场不断发展和融合的背景下，影响一国海外资产价值变动的因素日趋多样和复杂。对中国而言，通过贸易顺差来积累海外财富已不再是仅有的选择，如何通过存量调整方式使海外资产保值、增值是当前中国面临的一个紧迫课题。因此，关于美国对外负债存量调整的研究，显然具有重要的理论和现实意义。
本文其余部分安排如下：第二部分分别从国际贸易和跨国资本流动两方面对有关美国对外负债流量调整的文献进行介绍和评析；第三部分对有关美国对外负债存量调整的文献进行回顾和梳理，并介绍相关的争论；最后是结论。
二、美国对外负债的流量调整
一国对外负债的增减与该国对外贸易和跨国资本流动状况相关。由于早期国际资本市场相对欠发达，对外负债的流量调整又较为直观，所以流量调整一直是学者们研究的重点。布雷顿森林体系崩溃后，美国经常账户赤字逐年增加。经常账户逆差主要由金融账户顺差弥补，结果便是美国对外负债的不断增加，净国际投资头寸逐步由正转负且不断恶化（见图1）。美国经常账户赤字和资本流入能否持续，在一定程度上决定着美国对外负债的可持续性。
（一）美国经常账户赤字与对外负债
自上世纪70年代末开始，美国经常账户和对外投资头寸状况开始不断恶化。由于美国在上世纪90年代经历了经济高速增长，且经常账户赤字和对外负债数额较小，所以当时美国的外部失衡问题并未引起人们的足够重视。不过，在美国经历了2001年经济危机后的几年里，美国遭遇了经济增速放缓，经常账户赤字居高不下，对外负债不断累积等问题。美国经常账户赤字和巨额的对外负债能否持续以及是否需要调整、用什么方式进行调整等一系列问题逐渐引起学术界的关注。一国经常账户与净外部资产具有很强的关联性。Kollmann（2006）对17个OECD国家的净外部资产和经常账户进行研究，验证了一国的净外部资产与经常账户逆差之间存在着显著的负相关关系。从跨期的角度看，经常账户逆差的累积将会使一国的净国际投资头寸减少，需要该国在下一期通过贸易顺差予以纠正（Devereux和Sutherland，2010）。所以，美国未来只有通过削减经常项目赤字才能够降低净债务头寸（盛宏清，2005）。
21世纪初的几年间，美国经常账户赤字与GDP之比攀升到3%以上，净国际投资头寸为负且与GDP之比也接近20%。在一些研究者看来，这种状况难以长期维系（Obstfeld和Rogoff,2000; Mussa，2004）。对此，Mussa（2004）的结论是，若要经常账户赤字和对外负债达到稳态，需满足c=g×n。其中，c为美国经常账户逆差与GDP的比，g为美国经济增长率，n为美国净对外债与GDP的比。根据当时对美国经济增长率的乐观预估，美国对外负债与GDP之比应保持在40%～50%，经常账户赤字与GDP之比应为2%左右，这样美国发生经济风险的概率才会极大降低。虽然Mussa（2004）的分析框架比较粗糙，但仍能反映出当时有关美国对外负债可持续性研究的基本逻辑：在美国对外负债的调整中，内部调整以经济增长率、利率（Mann，2004）以及财政政策（Rubin等，2004）等因素为代表；在外部调整中，美国经常账户赤字将会直接增加美国的对外负债，并对美国对外负债的可持续性构成压力。从净对外负债占GDP之比看，美国并非该比重最高的国家。在2005年，新西兰、加拿大等一些发达国家对外负债均已超过GDP的50%，澳大利亚的净国际投资头寸为负且达到GDP的64%。不过，这并不能证明美国对外负债是可持续的。原因在于：第一，加拿大和澳大利亚的高对外债务已经维持了相当长时间，在此期间，其经常账户实际上处于接近平衡状态，其对外负债与GDP之比也已经达到稳态。而美国的经常账户逆差问题属于结构性问题，短期内很难解决。其对外负债与GDP之比仍在快速增长。第二，相比世界最大经济体美国而言，小国对外负债存量由于绝对规模较小，更易于获取相应的国外储蓄予以维持。对美国而言，同样的外债与GDP比率可能意味着需要吸引规模大得多的国际储蓄。第三，美国对外贸易依存度较低，尤其是出口占GDP的比重不大，出口在对外负债调整过程中发挥的效果就会相对较小（Roubini和Setser,2004）。
在外部调整过程中，美元汇率是关键变量，许多研究者的焦点也集中于此。Obstfeld和Rogoff（2000）一直长期关注美国经常账户赤字问题。早在2000年，他们就曾指出，如果任由当时的经常账户继续恶化，美国爆发债务危机的可能性极大；经验表明，在美国对外负债恶化的过程中，许多爆发过债务危机的国家都有着相同的对外负债与GDP之比。④如果美国经常账户进行迅速调整，那么美元需要进行大幅度的贬值。他们将产品分为可贸易品和非可贸易品，通过建立模型和进行经验分析后认为，如果美国经常账户维持平衡，那么当美国经常账户赤字占GDP的比重为4.4%时，对可贸易品的消费将减少16%。这意味着如果政府追求充分就业，那么在非可贸易品和可贸易品的替代弹性为l的条件下，（5）可贸易品对非可贸易品的相对价格要上涨16%。因为只有非可贸易品的相对价格下降，才能够刺激对非可贸易品的需求并以此来缓解非可贸易品生产部门的就业压力。进一步，Obstfeld和Rogoff（2000）根据可贸易品和非可贸易品占GDP的比重，认为在可贸易品相对价格上涨的16%中，有12%源于可贸易品相对价格的上涨，4%源于非可贸易品相对价格的下跌。因此，美元的名义汇率实际上贬值了12%。由于汇率传递效应的不完全性，短期内汇率变动幅度仅有50%传递到价格水平上，所以实际上需要美元贬值24%。如果调整过程足够迅速，甚至需要美元贬值45%（Obstfeld和Rogoff,2000）。2000～2004年，美国经常账户和净国际投资头寸持续恶化。Obstfeld和Rogoff（2004）对之前的计算结果进行了更新，并对分析框架进行了扩展——包括考虑到美国巨大的经济规模和对世界经济的影响、进出口商品相对价格的变化等。新的研究结果表明，如果要使美国经常账户恢复平衡，美元相对于2000年就需要再贬值20%～25%，如果调整过程迅速则需贬值40%～50%。
事实上，从2000年1月到美国次贷危机全面恶化的前一年（2007年）年底，美元虽然经历了贬值但幅度较小，美元汇率的下跌过程也较为平缓。在此8年间，纽约棉花期货交易所编制的美元指数（US dollar index）下跌了24%，国际清算银行公布的美元有效汇率指数（BIS effective exchange rates）仅下跌14%，美联储编制的美元名义贸易加权汇率指数（nominal broad dollar index）下跌了15%。美元下跌并未给美国经济带来动荡，显然，Obstfeld和Ro-goff的结论过于悲观。究其原因，第一，他们的相关研究以美国经常账户平衡为目标，但这并不是美国对外负债可以持续的充分必要条件；第二，他们的研究忽视了全球资本市场因素，模型仍以弹性分析法为主，焦点仍集中于国内实体经济部门。尽管他们对美国能够在全球资本市场中获益予以肯定，但不仅未能进行更加充分的研究，而且认为美国在国际资本市场中的获益将延缓调整发生的时间，而调整的延迟会使调整的成本加大。
Mann（1999）、Mann（2004）、Edwards（2005）、O'Neill和Hatzius（2004）、Roubini和Setser（2004）、Blanchard等（2005a）等学者对美国经常账户和国际投资头寸前景的研究也得出了相对悲观的结论。在他们看来，美国将经历一次痛苦且成本高昂的调整过程（Edwards，2005），即便是在美元大幅贬值的条件下，2010年美国经常账户赤字也将达到GDP的6%左右（Mann，2004），届时美国的对外负债将面临极大风险，甚至建立在美国对外贸易逆差基础之上的“布雷顿森林体系Ⅱ”⑥也会在2004年后的两三年内因美国经常账户赤字和对外负债所释放的风险而崩溃（Roubini和Setser，2004）。在美元贬值幅度的问题上，由于研究模型的差异以及对相关变量的选取和预测值不同，研究者的预想结果相差较大。从总体上看，当时多数学者在如下两个方面达成了较为一致的结论：第一，无论美元贬值是美国外部调整的诱因还是结果，在美国经常账户和对外负债调整的过程中，美元都难以摆脱贬值的命运；第二，美国对外负债调整的时间十分紧迫，大幅调整不可避免。
尽管对美国经常账户和对外负债状况持悲观论调的学者众多，但也有一些研究者认为美国经常账户和对外负债的调整过程无需过于剧烈，美国能够以一种温和的方式解决经常账户的赤字和对外负债问题（Greenspan，2004）。不过在当时，这种看法却被视为一种非正统论调（Obstfeld和Rogoff,2004）。Hausmann和Sturzenegger（2006）主要从数据统计的技术角度出发，指出美国相关部门存在对FDI状况的错误统计和对服务贸易等的统计疏漏，其经常账户的统计不能如实反映美国对外资产负债的状况，导致美国真实的净对外资产与官方公布的数字存在很大出入。他们将其命名为“暗物质”（dark matter）。他们进一步认为，在2005年前的20年里，美国并不存在经常账户逆差，全球经济失衡的程度也非人们所认为的那样严重，“失衡”是稳定且可持续的。Cline（2005）对美国经常账户和对外负债的预测也持比较乐观的态度。在进出口增长受实际汇率、国内外经济增长、贸易收入和价格弹性影响的条件下，他通过美国国际投资头寸回报率来预测美国经常账户逆差恶化的程度。结果显示，2010年美国对外贸易逆差约为8820亿美元，占当年GDP的7.3%。事实上，2010年美国对外贸易逆差为6459亿美元，占当年GDP的4.45%。显然，由于对经济变量的假设与现实不符，以及2008年以来全球金融危机的冲击，使得Cline（2005）对美国经常账户逆差和对外负债的预测值比现实更加糟糕，但较Mann（2004）、Roubini和Setser（2004）等人而言，Cline（2005）的预测结果更接近于现实（见表1）。这主要是因为，第一，Cline（2005）的模型中加入了汇率的迟滞效应（lagged-exchange rate），这就意味着美元贬值不仅会对美国当期的经常账户和对外负债产生影响，也会在未来一段时期发挥作用——其隐含的意义是削减经常项目赤字和对外负债所需的美元贬值幅度未必如前述学者所设想的那样大，或在同样贬值幅度的假设下，美元贬值会对调整经常账户逆差产生更积极影响；第二，Cline（2005）在模型中加入了美国对外资产与负债回报率差异因素，即美国的对外资产能够获得比对外负债更高的收益率。⑦
通过比较可以发现，无论是悲观者还是乐观者，基本上都认为美元应主动或被动地进行贬值，不同之处在于对调整过程的强度和后果的预想存在差异。事实已经证明，持乐观论的学者的结论更加接近事实，实际上美国在随后几年并未经历剧烈的调整过程，全球贸易和金融失衡依旧严重；虽然美元在2001～2004年间贬值了约20%，但2004年之后，美元指数便长期维持在80左右，美国的经常账户赤字和对外负债实际上并未有根本性的变化。我们认为，当时悲观结论盛行的原因主要有两点：第一，21世纪初，美国经历了互联网泡沫破裂，经济形势的恶化对许多学者的判断产生了影响；第二，在研究方法上，以上研究者主要还是局限于弹性分析法，通过对国内经济变量（主要是实体经济层面）的推测得出对美国经常账户的预期，进而预测美国对外负债的前景。但经常账户对美国国际投资头寸的改变只是一种流量调整。随着国际资本市场的发展，美国国际投资头寸自身价值变动的意义显得更为重要。
（二）资本流动与美国对外负债
在美国对外负债的外部调整中，经常账户与表示资本流动状况的金融账户是一枚硬币的两面。美国从全世界输入商品，同时向外输出金融资产及服务。在债台高筑的背景下，美国能否继续吸引国际资本的流入以支撑其对外负债，自然是研究者们关注和争论的焦点。
对美国金融账户持悲观态度的研究者认为，随着美国对外负债的持续增加，国外投资者将不再愿意向美国提供资金。届时，美国经济增长率将会降低，并出现美元贬值（Caroline，2000）。Blanchard等（2005b）从资产组合的角度对美国外部失衡进行了分析。在国际利率水平固定和国内、外资产不完全替代的条件下，他们将研究重点集中在汇率对经常账户和资本流动的影响上，认为美国经常账户赤字和对外负债的累积源于美国对国外商品的需求和国外投资者对美国资产的需求。根据模型，如果投资者对美国对外资产负债状况的预期不发生重大变化，那么美元将每年贬值2.7%；若投资者对美元资产的需求产生悲观预期，那么美元将出现每年8.7%的贬值。不过，Blanchard等（2005b）模型的不足之处在于，他们将汇率作为消除美国外部失衡的唯一变量，会夸大美元贬值在美国外部失衡调整中的作用。上世纪90年代后半期，国外投资者对美国资产的需求主要为私人部门对股票的需求，2000年后则以外国中央银行对美国债券的需求为主（Blanchard等，2005b）。在流入美国的资本中，私人资本比重和FDI等高收益资产的比重明显下降，美国对外负债中外国政府部门债权和债务类资产的比重明显提升。这表明美国的资产失去吸引力，债务类资产输入比重的提升，使美国对外负债的风险加大，一旦国外投资者的决策发生变化，美国的金融账户将遭受严重影响（Lane和Milesi-Ferretti，2005a）。美元资产的低回报率将对逐利的国外投资者失去吸引力，美国对外负债将得不到后续的资金支持（O'Neill和Hatzius，2002）。IMF（2003）指出，当时的全球外汇储备已经超出了正常范围，很多国家酝酿减持美国国债，同时着手改善国内投资环境和对外汇储备进行分散化配置。考虑到最近20多年来亚洲国家日益成为美国国债最多的购买者这一现实，它们有可能开始逐步降低储备资产的增长。从资本流入的角度看，即便美国对外负债占GDP之比达到94%的稳态，美国也仍旧需要持续不断的资本流入来予以支撑，所以，美国对外负债的前景存在极大的不确定性（姚枝仲，2006）。美国不仅面临资本流入的危机，而且还肩负巨大的负债成本，美国对外逆差所积累的大量债务，使得美国不得不支付大量利息给持有美国资产的国外投资者，这将使美国变成一个“小佃农社会”（sharecropper's society）（Buffett,2005）。
上述研究主要从美元资产收益率的角度对美国资本流入的前景进行判断。不过投资者（2000年后以国外中央银行为代表）对美元资产的需求并不仅仅是由逐利动机决定的，美国能够吸引大量资本流入自有原因。二战后，包括政治风险在内的不安定因素使国际资本从贫穷国家流向富裕国家，且贫穷国家的私人资本较少参与对外投资（Lucas，1990）。从全世界投资者的需求能力来看，如果将国外资产在本国投资者资产组合中的比重确定为30%，那么国外投资者对美国资产的需求还未达到上限，国外对美国的融资仍可持续（Cline，2005）。另外，东亚地区与美国经济关系的失衡是美国外部失衡的重要组成部分，东亚国家之所以对美国进行不断的资本输出，原因在于东亚国家为了保证国内经济的稳定和出口导向战略的有效性，必须使其货币与美元挂钩，从而实现了一种均衡。只要这种均衡长期存在，美国的外部失衡也就能够长期维系（Dooley等，2004a）。从美国国内经济看，美国是发达国家中经济增长率较高的国家，1980～2010年，美国经济增长率年均2.75%，高于日本、德国、英国和法国等主要发达国家。⑧更高的经济增长率和资本回报率无疑会吸引大量资本的流入（Cooper，2001）。此次全球金融危机爆发后，有关外部失衡快速调整过程中资本流入突然中断（sudden stops）的理论重新引起人们的注意。不过该类模型主要是在金融环境产生变化的条件下对资本流动状况进行分析。
美国能够吸引国外资本流入的重要原因还在于其拥有发达的金融市场。实际上，美国的金融条件在此次危机中并未根本恶化。从金融市场发展程度、金融市场自由度、资本市场开放度、资本市场容量等角度看，美国金融市场发达程度仍然全球领先（Mendoza，2009）。国外投资者对美国的金融资产仍具有特殊偏好。相比之下，当前许多欧元区国家正陷入严重的债务危机，亚洲国家金融市场仍不完善，投资者虽然在整体投资组合中对欧元资产和发展中国家资产的比例进行调整，但美元资产的地位仍无可替代。Forbes（2010）发现，一国金融市场发达程度越低，该国对美国金融资产和金融市场的依赖程度就越高；一国与美国的贸易联系越紧密，该国持有的美元资产就越多。Forbes（2010）认为，当前全球经济失衡在很大程度上是由金融发展失衡导致的，如果美国能继续保持目前的金融优势，那么美国仍将获得持续且充足的投资，资本流入将对美国的对外贸易赤字和对外负债起到支撑作用。Caballero等（2008）分析了结构性冲击对全球资本流动、各国对外资产占世界总资产的份额以及各国利率产生的影响。他们在其基本模型中，假定经济在封闭条件下运行，只存在一种商品，且生产经营性资产不可跨国转移。在此基础上，他们将模型扩展。首先，将FDI作为资产流动的载体，这样模型就在两方面更加符合现实：一是美国以外的其他国家资本市场崩溃将导致投资下降，而在基本模型中仅会表现为储蓄率上升，二是美国对外直接投资的收益可以使美国以相对较少的贸易顺差弥补之前的负债；其次，引入了商品的异质性并讨论实际汇率的决定，最终得出美元在危机后短期升值、长期贬值的结论。在传统的理论模型中，经常账户赤字、低利率、较高的对外负债三者不能够并存。但是，在考察了亚洲金融危机、新兴市场国家金融市场发展等情况后，他们发现全球储蓄流向美国具有可持续性，并降低了利率。这其中，不同国家所提供金融资产的异质性发挥了关键作用。美国向全世界提供了安全的金融资产，所以美国贸易赤字和对外负债的增加不仅是可持续的，而且是符合逻辑的（Cooper,2004）。
综上来看，美国发达的金融市场和美元的国际地位使得美元资产具有极高的流动性，适宜大规模资产的进出；美国强大的军事、政治、文化、经济实力是美元资产安全性的保证，这些因素都是美元资产的吸引力所在。从实际数据看，2000年后国外官方部门对美元资产的需求并未减少，反而大幅度增加。2010年国外官方部门持有美国资产和美国联邦政府债券的数量分别是2000年的4.69倍和5.19倍。⑨
相对于偏重国际贸易对美国对外负债调整的研究，考虑到金融因素的研究结论相对乐观。这既是研究思路拓展的结果，同时也反映出美国在金融领域具有难以替代的优势。
三、美国对外负债的存量调整
Kindleberger（1958）根据一国经常账户和外部资产负债状况提出了一国债务周期的四阶段论。在此基础上，Fisher和Frankel（1974）运用简单的小型经济体的两部门模型，推演出一国对外债务演进的一般路径：随着经济发展，一国从年轻的债务国到成熟的债务国，再到年轻的债权国，最后成为成熟的债权国。但与传统的债务演进路径相悖，经济最发达的美国目前却是年轻的债务国。原因在于：第一，美国对外资产和负债的价值变化使美国对外负债受制于经常账户赤字的程度大大降低；第二，美国对外资产的高回报率减轻了美国对外负债的压力。
随着国际金融市场深度和广度大幅提升，许多国家的对外资产或负债数量急剧增加。国际投资头寸的价值变化对一国的外部财富正产生越来越大的影响。Lane和Milesi-Ferretti（2001）是最早关注一国国际投资头寸价值变化的学者。他们发现，从时间序列上看，无论是发展中国家还是发达国家，外部资产的多样性和数量都会随着GDP的增长而增加；从横截面数据看，发展中国家的净国际投资头寸与人均GDP显著正相关。与此同时，随着世界各国对外资产和负债数量的增加，一国国际投资头寸数量的变化已经不再仅仅取决于国际贸易或资本流动等流量因素。美国在1980～2010年间的经常账户逆差累计数额达到81832亿美元，同时金融账户顺差累计为75828亿美元。在不考虑对外资产和对外负债存量调整的情况下，1980～2010年美国金融账户顺差的累计额即是这期间美国净对外负债的增加额。但事实上，此间美国的净国际投资头寸只减少了28339亿美元。⑩按照传统思路，美国国际投资头寸减少的数额应该约等于金融账户累计的顺差额。所以，相对于累计金融账户顺差的75828亿美元而言，美国约有60%的净对外负债“不翼而飞”。事实表明，传统的偏重于从流量角度分析外部失衡的方法，已经不足以对一国外部财富的真实状况进行更为有效的分析。例如，由于不同的计价货币在美国对外资产和对外负债的标价中都占有一定比重，所以美国对他国货币汇率的变动深刻地影响到自身对外资产和对外负债价值的变动。
（一）美国对外负债的存量调整
有关美国对外负债存量调整的研究兴盛于2005年前后至2008年全球经济危机之间。在此期间，美国净对外负债的数额依旧保持增长，但多数学者先前所预料的剧烈调整过程并未出现。所以，从美国国际投资头寸自身价值的变动和投资收益角度出发研究美国对外负债问题，成为新的研究切入点。
美国对外负债存量调整的重要手段和途径，是资产价格和美元汇率的变动所带来的美国对外资产与负债存量价值的变动，即所谓的“估值效应”（valuation effects）。随着全球国际投资头寸数额的增加，估值效应对一国外部资产和负债价值的影响越来越大，其重要性甚至不亚于经常账户（Lane和Milesi-Ferretti，2007b）。在对美国国际投资头寸存量变动的研究中，多数学者认为，美国对外资产收益和对外负债利息之间存在着回报率的差异（以下简称对外资产—负债利差），所以美国即便是一个净债务国，也能够从中获得正收益。
经验证明，有多方面因素使美国获得对外资产—负债利差。早在上世纪60年代，就有学者发现美国能够从美元特殊的国际地位中受益。美国位于国际金融体系的中心，是“世界银行”。美国能够对外借出投资贷款这样的中长期资产，同时也输出了美元流动性这种期限较短的债务。美国政府可以凭借美元的国际货币地位，作为世界货币的提供者来享受一种“流动性折扣”（liquid discount），这样美国就能够在国际债券市场上支付较少的费用进行投融资活动（Kindleberger,1965; Despres等，1966）。美国的这种为世界提供流动性而获得额外利益的能力不断强化，尤其是在布雷顿森林体系瓦解和固定汇率制度崩溃后，更是得到明显提升（Portes和Rey，1998）。Gourinchas等（2010）的研究进一步证实了美国作为国际货币体系中的中心国家所享受的“过度特权”（exorbitant privilege），（11）美国能够借此使对外资产的回报高于对外负债的成本。但他们也指出，美国在获得特权的同时也对应承担着“过度的责任”（exorbitant duty），在2007～2009年的全球金融危机期间，美国对外进行了大量的资本输出，对全球经济起到了一定的保险作用。
汇率变动是估值效应重要的组成部分。随着对外资产负债数额的增加，汇率的微小变动就可以导致跨国资产的大量转移（Gourinchas，2008）。Tille（2003）将1999～2001年美国对外债务的飙升归结为美元升值，比例大概为新增债务的1/3。在他看来，既然估值效应能够产生如此大的影响，就不必为债务增加担忧，因为一旦美元步入贬值通道，债务就会减少。继而在2005年，他进一步研究了美元汇率变动对美国对外负债的影响。首先，Tille（2005）从计价货币的角度将美国对外资产和负债进行分解，发现美国投资者持有的对外资产中有一半以欧元计价，小部分以亚洲货币计价，所以美元对欧元贬值将产生巨大的估值效应。在此基础上，他运用开放经济学一般均衡模型研究了估值效应中汇率变动对福利产生的影响。结果表明，汇率变动会引起美国对外资产和负债价值的变动，其带来的福利效应甚至超过经常账户变动的效应。如果放松价格刚性假设，美元贬值引起的估值效应所带来的福利将会更大。不过，该研究也存在不足之处：第一，在该研究中，投资者在国际资产组合中的货币比重是预先给定的，而现实中投资者在其资产组合中如何安排本币和外币的比重值得深入研究；第二，持有外币计价的资产具有较大风险，而该研究对风险问题有所忽视。Obstfeld和Rogoff（2005）也建立一个包括美国、欧洲、亚洲在内的三国模型，相对于2000年的论文，他们更加重视汇率变动引起的估值效应对美国对外负债产生的影响。他们的计算结果表明，美元贬值对美国国际投资头寸的改善作用十分有限。对此，Cavallo和Tille（2006）认为，Obstfeld和Rogoff（2005）的悲观结论是在“迅速调整”条件下得出的，如果是逐步的调整过程，那么美元贬值对美国对外负债的影响将十分可观。同样，这一前提假设也存在于Obstfeld和Rogoff在2000年所做的论文中，观点也完全一致。Cavallo和Tille（2006）在三国模型的基础上，进一步加入了欧洲和亚洲对外资产、负债的估值效应，结果表明，这将使美国的估值优势更加明显，从而更有助于美国对外负债的调整。因此，随着全球金融一体化程度的加深，美国越来越能够通过美元贬值来使资本增值，这将使美国的外部失衡得到较为顺利的缓解，不会出现Obstfeld和Rogoff（2005）所认为的硬着陆（hard landing）。
更一般地，Lane和Shambaugh（2010a、b）将汇率变动因素扩展至货币层面。一国净外部资产价值的变动可用下式表示：
（6）
其中，NFA为净对外资产，（12）CA为经常账户，VAL为净资本利得。资本利得可以分解为：
其中，E为汇率。（8）式表明，将对外资产、负债的计价货币构成纳入研究十分必要。为此，Lane和Shambaugh（2010a）建立了金融加权汇率指数。（13）
根据等式（8）至（11）可得：
汇率变动会引起国际投资头寸的价值变动，但汇率变动对国际投资头寸价值的影响不仅仅体现在名义汇率的变动，也会通过资产（或负债）计价货币比重来产生影响。
正是一个代表净国际投资头寸对“货币运动”（currency movements）（14）敏感程度的指标。（13）式的意义在于以下两方面：第一，将估值效应VAL中的汇率变动因素更加明确地提炼出来，据此可以更好地研究汇率对国际投资头寸价值产生的影响。第二，与传统的单独考虑汇率变动不同，金融加权汇率指数不仅能够反映汇率变动，而且还能够体现出资产（或负债）的计价货币情况。货币运动会产生财富效应，传统的贸易加权汇率对此问题的反映具有局限性，金融加权汇率能更好地体现货币运动对一国国际投资头寸的存量调整作用。Lane和Shambaugh（2010a）专门建立了一个包含117个国家的国际投资组合中货币组合的数据库。他们发现，金融加权汇率与贸易加权汇率的运动轨迹并不一致——这二者在20%的国家呈现显著的正相关，在63%的国家呈现显著的负相关。作为后者中的一些国家，贸易加权汇率的下跌会使出口增加，但金融加权汇率的上升却使外部头寸状况恶化。由于很多发展中国家的净外币头寸为负，并多以外币计价，那么本币贬值将产生巨大的负的财富效应。虽然近年来发展中国家在改善本国的外币敞口（foreign-currency exposure）状况，但是这种货币运动带来的财富效应短期内很难逆转，发达国家仍将在货币运动中获益。Lane和Shambaugh（2010b）在Lane和Shambaugh（2010a）提出的外币敞口公式
（15）基础上，进一步将外币敞口分解：
不过，美国能够获得对外资产—负债利差，并非仅仅依靠美元的国际地位及其汇率变动。Gourinchas和Rey（2007b）试图在更长的时间范围内考察美国享受的“过度特权”。他们认为，在理论上一国在一段时期内经常账户逆差的累积应与净国际投资头寸减少的数额相等，但美国净国际投资头寸的恶化幅度远小于经常账户逆差的累积。他们首先在模型中将对外资产的收益率（负债的利息率）进行了分解：
其中，前四项为“回报效应”（return effect），表示在同一种资产范畴内，美国投资者对外投资是否能够获得比国外投资者投资美国资产更高的回报率；后三项为“组合效应”（composition effect），表示由于资产组合的差异所导致的美国对外资产—负债回报率差异。他们的检验结果表明，“回报效应”是构成美国对外资产—负债利差的主要因素，虽然“组合效应”的影响相对较小，但却随着时间的推移而逐渐增大。他们所做分解的启示意义在于，在美国对外负债的调整中，除了美元地位优势以及其贬值带来的利益外，美国国际投资头寸的结构优势和投资中的技术优势也是使其能够维持对外负债扩张的重要有利条件。仅以债券为例，美国的债券回报率通常低于美国投资者持有的国外债券的回报率（Habib，2010）。
在现阶段全球金融一体化程度日益加深的过程中，各国金融发展水平参差不齐。Mendoza等（2009）将金融发展水平作为变量建立了一个动态随机的一般均衡模型，以证明一国的净外部资产数量和结构与本国金融发展水平的关系。虽然金融发展水平较高的国家对外负债也较多，但是其对外资产主要为具有高回报率的风险资产。所以，具有发达金融市场的美国，可以持续的对外负债而不会引发全球金融危机。从更微观的角度看，美国对外直接投资也能够获得高收益，并且这种高收益具有双重意义。首先，美国海外公司可将利润部分留存进行再投资，从而在存量调整中增加美国对外资产数额。这种存量调整可以在“美国净国际投资头寸变动因素表”（components of changes in the net international investment position）中的“其他变动项”（other changes）中得到体现。其次，美国对外直接投资的高收益率还对美国对外负债进行流量调整。在经常账户中，包含着美国投资者持有国外资产和国外投资者持有美国资产的收益项。根据长期历史数据，无论是所持资产的回报率，还是回报的绝对数额，美国投资者都优于国外投资者。所以美国对外资产的高回报在一定程度上减小了贸易赤字的负面影响。而在各种资产中，又以FDI资产的回报率差异最大。Hung和Mascaro（2004）认为美国投资者对外直接投资能够获得较高回报的原因在于三方面：第一，美国公司对外投资的历史要比国外公司对美国投资的历史长，这样就积累了更多的先发优势；第二，美国对外直接投资面临的风险更高，所以作为补偿，美国投资者所获得的收益也就更大；第三，美国公司往往夸大其对外直接投资的收益，而国外公司往往隐瞒在美直接投资的收益。从金融投资技巧来看，美国投资者在资本市场中对投资时机的把握能力更强。以股票市场为例，美国国外投资者往往在美国股票市场处于高位时追进，而在股市处在低位时仓位较轻，这样不仅得不到较高的投资收益，而且还会遭受投资损失（Curcuru等，2010）。
（二）存量调整与流量调整共同作用下的美国对外负债外部调整
有关美国对外负债存量调整研究，是对原有美国对外负债外部调整理论的补充和拓展。考虑到存量调整后，在有关美国对外负债外部调整的强度和时间问题上，研究者得出了明显乐观的结论。
相对于传统的贸易渠道分析，Gourinchas和Rey（2007a）开创性地建立了一个外部失衡模型，在跨期约束下将贸易渠道和估值渠道进行综合分析，如下式：
（20）
其中，nxa是一个包含了出口、进口、外部资产和外部负债的变量；ρ代表贸易渠道与净国际投资头寸数额的一个长期比重：
；
代表短期内净出口的增长；
代表净外部资产的回报率；
分别代表出口、进口、对外资产和对外负债的长期趋势。在等式（20）中，nxa随着出口和外部资产数额增加而上升，随着进口和对外负债数额的增加而下降。该模型的贡献在于，较高的净外部资产回报率也会提高nxa，即减轻外部失衡。所以在跨期约束下，美国不仅可以通过减少贸易逆差来改善外部失衡状况，也可以通过估值效应渠道增加外部资产回报率来减轻失衡。在此基础上，他们通过VAR方程和回归方程计算，认为美国27%的周期性外部失衡可以通过估值效应予以消除。Gourinchas和Rey（2007a）的贡献在于：第一，对外部失衡进行了重新定义，即外部失衡与否不应仅通过经常账户来判断，还应把对外资产、负债状况考虑在内；第二，对外部失衡调整渠道进行扩展，从以往的贸易渠道调整（即本文“流量调整渠道”）扩展到估值渠道（即本文“存量调整渠道”的一部分）。
竹中正治（2011）在三个不同假设下对美国对外负债的前景进行了推测。在第一个假设下，美国未来贸易逆差、经济增长率等经济指标为1989～2009年平均表现，那么2017年美国对外纯负债将消失。相对于第一个假设，第二个假设将美国对外资产—负债利差缩小为3%，结果表明美国将在2030年实现资产与负债平衡。而在第三个假设下，美国出现通货膨胀，在对外资产—负债利差消失的情况下，美国对外负债的调整将极其艰难。相对于第三个假设，他认为第一种和第二种假设条件发生的可能性较大。美国对外负债的成本较低，所以在一段时期内能够负担得起净国际债务。在未来一段时期，美国对外资产的收益率仍将高于国外投资者持有美国资产的收益率，所以美国是一个“精明资本家”（shrewd capitalists）社会，而非“小佃农”社会（Kitchen，2007）。前文提到，Cline（2005）在考虑美国对外资产—负债回报率差以后，认为美国外部失衡至少到2010年是稳定的。相比之下，悲观的Mann（2004）并未对美国对外资产—负债利差予以考虑，而Roubini和Setser（2004）则认为这一回报率差异将在2008年左右消失。但事实上，虽然美国在2008年金融危机期间由于美元升值等因素使净国际投资头寸遭受损失，但在2009年和2010年，美国仍旧通过存量调整渠道获得了正的对外资产—负债利差。可见，在分析对外负债调整问题上，是否将存量调整纳入分析体系以及以何种形式将其纳入，将直接关乎对美国对外负债前景的判断，甚至导致得出截然相反的结论。
（三）对美国对外资产—负债利差存在与否的争论
美国对外资产—负债利差的存在是许多学者研究美国对外负债问题的一个重要的前提。（18）对此，亦有学者表示质疑。Higgins等（2007）认为，美国外部头寸的稳定得益于资本利得（capital gain），主要是由美国FDI的高收益和美元贬值造成的，但是这一状况在未来将出现逆转。而且，他们认为所谓美国拥有的“无形资本”（intangible capital，实际上是指“暗物质”）在其对外资产—负债利差中发挥的作用是微不足道的。Curcuru等（2008）则认为，美国对外投资与对外负债之间并不存在回报率差异。他们在Gourinchas和Rey（2007b）研究的基础上，又将时机因素（timing）纳入考量。这样，对外资产—负债利差被分解为个三部分：
等式（21）的左边代表美国对外资产—负债的利差，等式右边是对该利差的分解。
和T分别代表j类资产在全部资产中的配置比重和时期。其中，第一项代表“组合效应”，第二项代表“回报效应”。等式右边第三项和第四项分别代表美国国外投资者和美国投资者对投资时机（timing）的掌握。每一项都是资产配置比重与该类资产收入的协方差。（19）从时间序列看，若投资者在资产组合中将第j类资产进行比重较高的配置，且获得的收益率又较高，那么就说明投资者对资产配置的时机研判比较准确。所以，如果美国投资者在对外投资时对时机的把握能力优于国外投资者对美投资时的相应能力，那么就能够获得正的对外资产—负债利差。Curcuru等（2007）的结果表明，由于美国对外资产中股票和FDI资产比重较高，同时对外负债中债券类资产比重较大，所以美国对外资产负债确实存在正的结构效应，不过并不显著。而在对收入效应的分析中，Curcuru等（2007）的分析表明，美国对外资产负债中的收入效应为负，说明在同一种资产的范畴内，美国投资者对外投资获取回报的能力低于国外投资者通过对美国投资获取回报的能力，这与Gourinchas和Rey（2007b）等学者的结论完全相反。在时机效应方面，美国投资者的表现强于国外投资者，且结果显著。国外投资者对其所持有的美国资产配置进行调整后，往往不能提升资产组合的收益率，这导致其每年在美国的投资收益率少70个基点，从而扩大了美国对外资产—负债利差。Curcuru等（2007）将负的时机效应归为国外投资者的投资技巧较差，通俗来说即所谓的“追涨杀跌”；或是一直对收益率较低的资产（例如债券）配置比重过高，即便在股票市场开始繁荣的时候也不对资产配置的权重进行相应调整。但在考察了美国投资者对外投资后，Curcuru等（2007）认为美国投资者也并未表现出显著的卓越之处。所以在时机效应的问题上，美国对外资产—负债利差更多地源于国外投资者的拙劣表现，而非美国投资者对外投资的优异表现。
Curcuru等（2007）与Gourinchas和Rey（2007b）的结论不同，原因在于以下两点：第一，在计算美国对外资产过程中，Curcuru等（2007）对每个国家的权重进行月度数据的调整，而在Gourinchas和Rey（2007b）的研究中各个国家的权重固定不变；第二，在计算美国对外负债的过程中，Curcuru等（2007）将美国的债券分为政府债、机构债、企业债，而Gourlnchas和Rey（2007b）则偏重分析政府债券，对公司债比重有所低估。由于公司债的收益率较高，自然低估了美国对外负债的成本，从而高估了美国对外投资—负债之间的利差。在随后的研究中，Curcuru等（2008）进一步指出：美国（美元）实际上并没有享受所谓的“过度特权”，更不存在所谓的“暗物质”，美国对外投资与负债之间的利差不过是一些统计和计算的技术原因所致。
在“价格变动因素”和“汇率变动因素”之外，“其他因素”也会对美国国际投资头寸数额的变动产生影响。“价格变动因素”和“汇率变动因素”在不同年份里有正有负，但“其他因素”则一直为正。在BEA公布的“美国净国际投资头寸变动因素表”中，“其他因素”包括：直接投资的资本利得和资本损失，以及其他无法归到价格变动因素和汇率变动因素中的资产和负债的价值调整。“其他因素”虽对美国国际投资头寸的变动有重要影响，但迄今为止学术界的相关界定却较为含混。为此，Lane和Milesi-Ferretti（2009）专门建立了一套计算方法探究“残差调整”（residual adjustments）。（20）他们发现，此前的研究者将“残差调整”归到“资本利得”或“估值效应”中，会夸大美国对外资产和对外负债之间的利差，而这正是对美国对外资产—负债利差问题引起争论的重要起因。Lane和Milesi-Ferretti（2009）认为，部分“残差调整”可以归到“资本利得”或“估值效应”中，另一部分“残差调整”则体现的是金融账户的统计误差。也就是说，与单纯地将“其他因素”纳入“存量调整”相比，将部分“其他因素”纳入“流量调整”会更加科学。尽管“残差调整”会引起争论，但由于目前调查手段和统计方法存在不足，“残差调整”或“其他因素”的存在还是在一定程度上弥补了统计和计算中可能高估“价格变动因素”与“汇率变动因素”的问题，从而有助于反映真实情况。实际上，该结论是对Curcuru等学者所持观点的反驳。今后，“其他因素”仍有待进一步研究。
综合上述的梳理与评述，我们可以归纳出一个比较清晰的有关美国对外负债外部调整的研究脉络（图2）。总体来看，关于美国对外负债流量调整的文献出现时间相对较早，其中多数比较悲观的研究结论已经被事实所否定——美国并未因为巨额对外负债而出现剧烈调整。在全球金融市场迅速发展的背景下，一国外部财富的调整方式更趋多样化，过于专注于美国对外负债流量调整的研究视角已显得较为狭窄。近年来，有关美国对外负债存量调整的研究大量出现，相关学者得出了乐观的结论和预期。虽然对美国是否获得对外资产—负债利差及其前景的判断仍有不同看法，但将存量调整方式纳入对一国外部财富价值变动的研究，俨然已成趋势。相关的研究结论虽因视角不同相差较大，但都体现出如下事实：作为“金融国家”，（21）美国可以凭借美元地位、拥有广度和深度发达的金融市场、相对较高的投资技巧等等来调节国际投资头寸，且能够产生明显的积极效果。同时我们更应该思考的是：美国在对其对外负债进行调整时，是以收支平衡为最终目标，还是以维系现状为目标；是以等价值偿还对外负债为目标，还是通过“变相违约”来逐步偿还债务。鉴于美国对外负债能否持续关乎整个国际货币体系和世界经济的未来，这一课题值得加以高度重视并进行更加深入的研究。
此外，全球经济失衡另一端的东亚国家是典型的“贸易国家”，它们通过贸易渠道获得了大量的外部资产。由于其自身金融体系相对落后，对美国商品市场和金融市场十分依赖，不仅累积了大量的美元资产，而且对外投资的技巧和水平又相对较低，投资渠道狭窄。现阶段这一问题在中国体现的格外明显。金融市场欠发达、金融体制改革滞后以及人民币国际地位较低等原因导致中国持有的美元资产数额在最近10年大幅飙升，但同时这些美元资产又不得不面临收益率低下甚至缩水的风险。随着中国经济的起飞和发展，海外资产数量的增加是必然趋势，如何提高中国海外资产的收益和使用效率是我们必须认真思考和解决的课题。因此，尽管包括人民币国际化、促进金融体制改革和提高对外投资水平等流量调整手段是提升中国海外资产收益、避免损失的有效途径，但如何提升存量调整的能力从长远来看更加重要。
目前，国内学术界关于中国海外资产价值存量调整的研究并不多见，本文对相关研究提出两点建议。第一，在数据可得性方面需要相关单位部门做出进一步努力，目前有必要对《中国国际投资头寸表》以及其他相关数据进一步细化和尽量公开。第二，跳出仅仅以中国为研究对象的思维模式，研究的视野应当在时间和空间上进一步拓展。纵观国外的相关研究，相当多数的有关美国对外负债存量调整的文献并非仅仅针对美国。在国际视野下综合多国经验，能更好地对中国外部资产存量调整的有效性和风险进行客观、深刻的研究。
①也有学者将美国次贷危机和由此引发的全球金融危机归因（或部分地归因）为全球经济失衡。例如，Obstfeld和Rogoff（2010）认为，美国轻易对外举债造成的流动性过剩和低利率是引发房地产泡沫的重要原因。笔者认为，美国的对外负债无疑对此次全球金融危机的爆发产生了一定影响，但将危机的主要原因归于此的观点仍值得商榷。
②本文中“国际投资头寸”包括对外资产和对外负债两部分内容，“净国际投资头寸”则专指对外资产和对外负债相抵后的结果。
③根据BEA提供的“美国国际交易账户数据”（U.S.International Transactions Accounts Data），1960～2010年，美国经常账户（包括商品贸易、服务贸易、收入项、转移支付）累积逆差81766亿美元，其中贸易逆差累计96979亿美元，是经常账户状况的决定因素。后文的文献中，将出现一些学者未将经常账户逆差与贸易逆差严格区分的情况，主要因为在美国经常账户中，贸易账户之外的其他项目涉及的金额相对较小。
④按照Obstfeld和Rogoff（2000）的推测，假设美国经常账户赤字长期维持在GDP的4.4%，名义GDP增长率为5%，那么到2013、2017年和2032年，美国净对外负债与GDP之比将分别达到约0.55、0.6和0.75，分别等于芬兰在1994年、澳大利亚在1996年、爱尔兰在1983年爆发债务危机时净对外负债与GDP之比。
⑤此处，Obstfeld和Rogoff使用了Ostry和Reinhart（1992）的计算结果。
⑥有关布雷顿森林体系Ⅱ的详细定义及表述参见Doo-ley等（2004a、b、c）。
⑦在一些学者看来，美国对外资产与负债回报率之差是美国对外负债和经常账户逆差能够持续的关键因素之一，后文将对相关文献进行详细梳理。
⑧日本为1.81%，德国为1.92%，英国为2.36%，法国为1.84%。笔者根据经济学人信息部数据库（EIU）数据计算。
⑨数据来源：根据美国经济分析局（BEA）的数据计算。
⑩数据来源：根据美国经济分析局（BEA）提供的数据计算。
（11）所谓“过度特权”，最初是由时任法国戴高乐政府财政部长的瓦列里·杰斯卡尔·德斯坦提出，指的是美国能够凭借美元地位获得较高的对外投资收益和为贸易账户赤字提供融资。
（12）与公式（5）中的NIIP含义相同。
（13）所谓金融加权汇率指数，是根据对外资产（负债）的种类和货币敞口进行加权计算所得出的汇率指数，其思路与根据贸易比重进行加权计算所得出的有效汇率指数类似。为方便理解和节省篇幅，下文将Lane和Shambaugh（2010a）的推导过程稍作改动并进行精炼。
（14）表现为汇率影响，但其背后则受国际投资头寸计价货币组合影响，VALXR上升，净国际投资头寸对汇率变动敏感程度上升。
（15）ω的含义可参考等式（10）。
（16）在极端情况下，若对外资产和对外负债均以外币计价，则t期时的外币敞口即为
（17）对外负债同理。
（18）除上文已经提及的学者外，还包括：Ghironi等（2007）、Devereux和Saito（2006）、Tille和Wincoop（2007）。
（19）此处Curcuru（2007）参考Grinblatt和Titman（1993）的研，究。一般地，可写为
（20）所谓残差调整，指的是对国际投资头寸价值变动产生影响但难以界定和统计的因素。残差调整相当于BEA公布的“美国净国际投资头寸变动因素表”中的“其他因素”项。为了更加精确计算这些不可统计因素对美国国际投资头寸造成的影响，Lane和Milesi-Ferretti（2009）建立了专门的概念和计算方法，以与BEA的数据进行区别。
（21）关于“贸易国家”和“金融国家”概念的表述，参见李晓和丁一兵（2006）。
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