泰勒规则中加入汇率因素的探讨及其在中国的应用，本文主要内容关键词为：泰勒论文,汇率论文,中国论文,因素论文,规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
自2003年中美“汇率之战”以来，人民币汇率已经成为影响中国宏观经济“晴雨表”的重要变量。随着外汇储备的急剧增加及资本账户的逐步开放，我们有必要对我国货币政策中是否要考虑汇率因素这一问题做深入探讨。对这一问题颇有影响的研究是泰勒(2001)做出的。泰勒(2001)得出的初步结论是：美国的中央货币政策规则中可以不必考虑汇率因素，但实际中，美国对美元与关键国家的汇率非常敏感（与之贸易量大的国家：欧洲、日本、中国等等）。本文认为，随着汇率在中国宏观经济中作用的增强，中国的货币政策宜以适当的权重考虑汇率因素的影响，从而使中国的货币政策更加具有科学性和可操作性。
一、有关泰勒规则的探讨
根据泰勒的定义，货币政策规则并不是一个简单公式，而是一种随机而动的货币计划，在这个计划框架内，货币政策的具体工具可以根据不同货币政策目标的变化做出相应的反应，这属于比较理想的货币政策实施规则。传统的货币政策规则（货币主义）是单一的货币供应量增长规则。在这种规则下，货币政策以货币供应量作为中介目标，针对产出水平和通货膨胀率的变动对货币供应量进行调整，以实现既定的货币政策目标。泰勒于1993年提出了著名的泰勒规则(Taylor rule)，指出实际均衡利率是真正能够与经济增长和物价水平保持长期稳定相关关系的变量。因此，中央银行的货币政策规则宜实行利率规则，即根据通货膨胀率和实际GDP与目标值的偏离来调整联邦基金利率的走势。泰勒规则的具体形式是：
其中，i[,t]是联邦基金利率，π[a,t]是前四个季度的平均通货膨胀率，
为GDP缺口，=100(Y- Y[*])/Y[*]，Y是实际GDP，Y[*]是潜在GDP。泰勒认为，实际均衡利率为名义利率减去预期通货膨胀率，货币当局可以通过改变名义利率来调整实际均衡利率，并以实际均衡利率作为中介目标稳定物价和产出水平。由于泰勒规则的运用与美国经济的实际走势十分吻合，因此，泰勒规则在许多国家受到青睐。实际上，泰勒规则已经成为美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行操作货币政策的理论依据 （谢平、罗雄，2002）。尽管泰勒规则在实践中受到了一系列的质疑，如利率究竟能否成为货币政策的适当指标；GDP缺口和通货膨胀率的测量及其权重是否科学可信等，但是由于其学术价值不可磨灭，其后续研究纷呈出现。Kozicki(1999)将对泰勒规则的改进称为“泰勒类型规则”(Taylor type rules)。“泰勒类型规则”考虑到了利率调整的惯性平滑作用，指出本期的联邦基金利率不仅取决于GDP缺口和通货膨胀水平，而且取决于以前的联邦基金利率水平。Orphanides(1998)认为，实际GDP和CPI指数的公布具有滞后性，泰勒规则中应采用滞后一期的GDP缺口和通货膨胀率数据。此外，泰勒规则的拓展性研究还考虑了前瞻性的预期因素、GDP缺口和通货膨胀率权重的调整以及有关变量测量方法的改进等问题。这些研究成果不仅增加了泰勒规则的理论价值，而且增强了其在经济实践中的应用。
在泰勒规则及其后续研究成果的基础上，经济学家们对规则进行了大量的检验工作，从而形成了三种货币政策分析模型：“向后看”(baekward-looking)模型、“向前看”(forward-looking)模型和兼顾了后顾性和前瞻性特点的混合模型。例如：泰勒利用最小二乘法对泰勒规则中的各个系数做了进一步的估计，检验结果表明1987～1997年间美联储货币政策的实际操作结果与泰勒规则极为吻合。McCallum(2000)将泰勒规则进行了重新表述，并运用历史分析方法对美国、英国和日本的货币政策进行了检验。Clarida等(2000)在传统的泰勒规则的基础上提出了简单的前瞻性货币规则。其前瞻性货币政策反应函数分析检验的结果表明，1979年后的美联储利率政策对于预期通货膨胀率的变化更加敏感。Judd and Rudebusch(1998)等在分析货币政策历史数据的基础上估算央行的反应函数，对泰勒规则进行了混合检验。我国学者谢平、罗雄(2002)利用中国1992～2001年的季度数据对泰勒规则进行了检验，结论是泰勒规则能够为中国的货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧；泰勒规则能够提高中国货币政策的透明度，有助于推行“前瞻性货币政策”。陆军、钟丹(2003)在肯定谢平、罗雄研究成果并指出其不足的基础上，对泰勒规则进行了协整检验，实证表明传统及前瞻性泰勒规则都可用于描述我国银行同业拆借利率的走势，而银行同业拆借利率可以作为央行货币政策的参考依据。刘斌(2003)对最优货币政策规则的选择及在我国的应用进行了研究，指出最优的泰勒规则近似于完全承诺的最优货币政策规则，从而为我国货币政策的操作提供了参考方向。张屹山、张代强(2007)在泰勒规则的基础上构造出前瞻性货币政策反应函数，检验结果表明该函数能够很好地描述拆借利率、存贷款实际利率和两者利差的具体走势，针对预期通货膨胀、预期产出和货币供给增长率的变化而进行的利率调整具有客观规律性。这表明我国的货币政策操作在一定程度上存在规律性。上述研究成果均说明，泰勒规则对研究和改进我国的货币政策具有重要的参考价值。
二、泰勒规则中加入汇率因素的探讨
尽管对泰勒规则的修正和检验的研究文献已有数十篇之多，但是，在泰勒(2001)考虑开放经济条件下汇率因素对货币政策的影响之前，研究泰勒规则的理论文献中对汇率因素的探讨凤毛麟角。泰勒(2001)在“汇率在货币政策中的作用”一文中，将Ball(1999)和Sevensson(2000)及泰勒(1999)对货币规则中加入汇率因素的探讨概括为如下形式：
加入汇率因素的货币规则方程(1)中没有截距项意味着目标通货膨胀率为零，利率和汇率值为长期稳定状态值。方程(1)中的f、g、h[,0]和h[,1]为政策参数，当f＞1，g＞0，且h[,0]=h[,1]=0时，方程(1)即为泰勒(1993)提出的著名泰勒规则方程。Ball(1999)对开放经济条件下的泰勒规则进行了讨论。Ball认为，泰勒规则在开放经济中是次优的，必须做出相应的调整。因为在开放经济中，货币政策既通过利率渠道也通过汇率渠道影响宏观经济。调整的方法是用“长期通货膨胀率”(long-run inflation)代替通货膨胀率。所谓长期通货膨胀率是指融入了汇率波动短期效应的通货膨胀率变量。
泰勒(2001)认为尽管Ball(1999)及其他学者进行了富有价值的探讨，但是更多的研究表明，加入汇率因素的货币规则方程(1)在实际检验中的效果并不理想。即加入汇率因素以后的货币政策规则同不考虑汇率因素的货币政策规则相比，其政策效果的改善微乎其微，甚至对有的样本国家来说（如德国），考虑汇率因素以后的货币政策效果更差些。泰勒初步分析了造成这种结果的一种重要原因是当 h[,0]=h[,1]=0时，表面上看汇率的变动对利率没有直接的影响，但事实上，由于理性预期的存在，汇率的变动对利率有间接的影响。这种间接的影响主要通过以下连锁反应得以实现：在开放的经济中，汇率的升值会产生两种效应，一方面GDP会因支出转换效应(expenditure switching)而下降；另一方面由于进口商品价格的上涨不会和货币升值的速度一样快，通货膨胀率便会降低；GDP的下降也会导致通货膨胀率降低。在实证研究中，汇率变动对GDP和通货膨胀率的影响是有滞后期的。但是，由于理性预期的存在，汇率在t期的升值，会导致预期GDP和通货膨胀率的下降；从而导致预期t-1期短期名义利率的下降。这种理性预期会使得汇率的升值间接地导致利率的下降。这就是说，泰勒(1993)的泰勒规则方程中虽然没有利率对汇率的直接反应项，但实际上汇率变化对利率的影响，或者说利率对汇率的反应已经蕴含其中了。因此，加入汇率因素的货币规则方程(1)中虽然直接列出了利率对汇率的直接反应项，但货币政策的改善效果并不显著，有的甚至因反应过度而使货币政策的效果比没有考虑汇率因素影响时的效果更差。
在泰勒(2001)研究的基础上，Cavoli(2006)、Duartehh and Obstfeld(2007)等学者也对与泰勒规则相关的货币政策中的汇率因素进行了探讨，但是其结果仅针对特定条件下具有适应性，本质上并未突破泰勒(2001)的理论框架。
泰勒对加入汇率因素的货币规则方程(1)的实证研究及其货币政策效果不足的解释是建立在样本国家实行浮动汇率这个前提基础之上的。我国的汇率制度与西方国家的汇率制度具有明显的不同。我国于1994年开始汇率制度改革，不再实行名义汇率保持不变的固定汇率制度，代之以有管理的浮动汇率制度。1997年东南亚金融危机以后，人民币对美元汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。 2003年起，国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元货币。虽然2005年7月以后的汇率制度与以前相比更富弹性，但是汇率制度总体上还是有管理的制度，汇率的市场化程度是有限的。这样一种汇率制度安排显然不同于美国等样本国家的市场化汇率制度。因此，泰勒前面所解释的汇率对利率产生影响的间接传递机制并不能完全适用于我国的情况。对美国等利率和汇率完全市场化的国家来讲，汇率是影响利率的内生变量。中国的情况则不同，利率和汇率并未完全市场化，汇率是影响利率的外生变量。这样，加入汇率因素的货币规则方程(1)就很有可能在中国被称为更有效的货币政策规则。
三、中国货币政策对加入汇率因素的泰勒规则的检验
根据泰勒(2001)提出的将汇率因素考虑在内的货币政策规则的基本形式：
利用中国的宏观经济数据对这一规则进行检验。
1.数据的选取。泰勒(2001)规则中的利率是美国市场化的利率水平。由于我国目前的利率没有完全市场化，因此，借鉴谢平、罗雄(2002)的研究方法，这里选取能够比较充分反映资金供求信息的7天的同业拆借利率作为货币政策工具的代理变量。我国于1994年进行了外汇管理体制改革，汇率改革的政策效果在1995年应该有所体现。因此，样本区间选择1995第一季度到2006年第四季度，共48个样本点。同业拆借利率数据来自《中国人民银行统计季报》各期。这里的通货膨胀率用CPI来衡量， CPI的数据同样来自《中国人民银行统计季报》各期。这里的汇率数据来自国际清算银行统计数据中的有效汇率(effective exchange rate)一栏。泰勒 (2001)规则中的产出是实际GDP与潜在GDP的偏离，为此，检验之前首先要求得潜在GDP。这里用线性趋势来估计潜在GDP。考虑到产出具有较强的季节波动性，在估计潜在GDP时加入三个虚拟变量。
根据上述方程求出潜在GDP，然后用实际GDP与潜在GDP的差再除以潜在GDP，所得比值（即GDP缺口）作为样本的产出数据。
2.相关性回归检验。利用SPSS软件对样本数据进行回归可得如下结果：
和相对应的 Condition Index大于30，但是，其Variance Proportions值均小于0.9，因此，从这个检验方法判断，回归方程总体上不存在共线性。也就是说，泰勒(2001)的规则可以用回归方法进行检验。但检验的结果说明，汇率变动对利率的高低并没有显著性的解释能力。简单的推论是我国1995～2006的利率走势总体上看与汇率变动具有正的相关性，但是相关程度并不显著。这种实证结果可能与我国的利率和汇率均未完全市场化有关。
3.格兰杰因果关系检验。运用检验两个变量之间是否存在因果关系的一种常用方法——格兰杰(Granger)检验，对我国1995-2006年间的利率和汇率之间的因果关系进行检验，结果如下：Probability分别为0.04295和0.01965，均小于0.05。这说明利率和汇率之间存在联动的因果关系。汇率对利率变动的信息具有明显的反应，而利率对汇率的变动信息也有一定的反应。这种检验结果的前提是 lags的取值为4。如果将lags的取值改换为2或者 6，利率和汇率之间就不再是互为因果关系，而是单向因果关系。例如，当lags的取值为2时，Probability分别为0.17292和0.00803，检验结论是汇率对利率变动的信息没有明显的反应，但利率对汇率变动的信息具有明显的反应。当lags的取值为6时，Probability分别为0.02261和0.10109，检验结论则变成汇率对利率变动的信息具有明显的反应，但利率对汇率变动的信息没有明显的反应。上述检验结果说明，格兰杰因果关系检验对滞后项数目的选择比较敏感。由于对滞后项的最佳数目并不存在一致意见，因此，三种检验结论都有可能成立。格兰杰因果关系检验的局限性在于它有这样一个假设：过去能解释将来，但将来不能解释过去。即“原因”总在“结果”之前。但实际上由于理性预期的存在，在金融体系中有许多将来确定过去的例子。因此，格兰杰因果关系检验只能作为“可能性”的参考。由利率平价理论以及泰勒(2001)的分析可知，利率和汇率之间存在相互影响的关系。本文格兰杰因果关系检验的意义在于说明，中国数据支持利率和汇率之间存在相互影响关系的可能性。这就在一定程度上为本文提出将加入汇率因素的泰勒规则作为货币政策重要参考尺度的建议提供了辅证。
1995～2006年间利率和汇率之间关系的格兰杰检验
四、结论及政策含义
近几年来，我国学者在探讨中国的货币政策规则方面形成了颇有意义的研究成果。谢平、罗雄(2002)、陆军、钟丹(2003)、刘斌(2003)和张屹山、张代强(2007)等人的研究表明，泰勒规则能够为中国的货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧，弥补相机抉择货币政策的不足，提高中国货币政策的透明度。夏斌、廖强(2001)指出，货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标。基于我国学者的上述研究成果以及泰勒规则的世界性影响，笔者认为我国至少应将泰勒规则作为现行货币政策的重要参考尺度。考虑到中国经济的开放程度与日俱增，汇率对经济的影响逐渐增强，试行的泰勒规则中应考虑加入汇率因素，即采用泰勒(2001)加入汇率因素的货币规则方程(1)的形式。尽管与传统的泰勒规则或者泰勒类型规则相比，方程(1)的形式在美国等西方国家的货币政策操作中没有明显的优势，但是在中国却有其适用的制度基础。对美国等利率和汇率完全市场化的国家来讲，汇率是影响利率的内生变量。中国的情况则不同，利率和汇率并未完全市场化，汇率是影响利率的外生变量。货币政策既通过利率渠道影响经济运行，也通过汇率渠道影响经济运行。因此，在汇率为外生变量的条件下，我国宜采用加入汇率因素的泰勒规则。本文对加入汇率因素的泰勒规则的检验只是辅助说明的初步检验。检验结果总体上反映了利率和汇率之间的正相关性，以及二者互为因果联动关系的可能性。进一步研究的方向是随着利率市场化进程的加快，寻找更加市场化的利率指标以及更加适合的检验方法对加入汇率因素的泰勒规则在我国应用的可行性做更深入的探讨。
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