银行同业拆借利率制度选择与银行同业拆借利率操作--兼论基准利率变动对商业银行的影响_银行论文

银行间市场基准利率体系选择及Shibor运行分析——兼析基准利率变动对商业银行的影响,本文主要内容关键词为:基准利率论文,商业银行论文,变动论文,银行间论文,体系论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。

一、基准利率确定的必要性和选择依据

(一)基于逻辑视角的基准利率选择依据

基准利率主要有三个基本特征:一是在金融市场和多种利率体系中处于关键地位并起着主导作用(温彬,2004),被市场公认并具有重要参考价值(戴国强,2006);二是一般为其他类债券和相关金融产品定价的基础,其他类债券或相关金融产品的定价通过在基准利率的基础上加上信用或期限溢价来获得;三是与央行公开市场操作相关性较强,从而提高货币政策传导效率。基于对基准利率特征的分析并结合理论逻辑推导,基准利率应首选无风险利率,其原因在于,金融产品的价格是未来所有现金流的贴现值,在不考虑通货膨胀时,这个贴现率应该是无风险利率,即基准利率。但无风险利率仅是理论上的一种抽象利率,实践中往往选择风险相对较低、交易量较大、流动性较高、交易主体较多且市场灵敏度较高的利率品种作为无风险利率的近似替代品以履行基准利率功能。另外,由于其他不同期限的债券以基准利率作为定价基础,基准利率体系实际上由一组或者说一系列的基准利率组成,该体系需要具有较为连续的期限结构并具有相对稳定性。

(二)基于国际视角的基准利率选择依据

从国际经验看,发达市场经济体采用的基准利率主要有两种模式:一种是基于银行间报价驱动的模式。如伦敦同业采用的伦敦银行间同业拆借利率(London Interbank Offered Rate,Libor)和欧元区采用的欧洲银行间同业拆借利率(Euribor)。Libor包括1个月、2个月、3个月、6个月和1年共5个期限的利率,是英国银行协会根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率进行取样并平均计算成为指标利率,是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准,其走势取决于全球市场资金状况和各国货币政策变化。目前,全球市场上3个月和6个月的Libor利率使用较多。Libor涵盖了包括英镑、加元、欧元、美元、澳元、日元、瑞士法郎、新西兰元和丹麦克朗等9种货币的同业拆借利率。1999年5月,英国银行协会又引入了回购利率(Repo)作为伦敦市场新的基准利率。Repo的期限从隔夜到1年期共10个期限(O/N、1W、2W、3W、1M、2M、3M、6M、9M、1Y),目前共有12家报价银行提供报价,计算方法与Libor相同。

另一种是基于银行间交易报价和短期国债交易报价驱动的模式。如美国则采用联邦基金利率(实质上亦是银行间同业拆借利率)和3个月的短期国债利率作为市场基准利率(戴国强,2006)。美国财政部已经形成了有规律的发债机制,每周发行1年期以内短期国债,每个月发行2年期和5年期以上中期国债,其主要目的是通过滚动发债行为来由市场确定无风险的基准利率。以上基准利率体系也经常用于债券的发行交易定价,如浮动利率债券跟踪基准等。

二、对履行基准利率职能的利率体系的考察

目前,我国债券发行利率在名义上实现市场化的同时,银行间债券市场的定价基准仍然较为模糊,能够部分履行银行间市场基准利率职能的利率体系仍较为庞杂:包括已经完全市场化的银行间同业拆借利率、债券质押式回购利率及国债二级市场收益率等;尚未完全市场化的央行再贴现利率以及商业银行存贷款利率等(胡海鸥,2006)。总体看,银行间市场基准利率体系仍在某种程度上缺乏市场化,并不能快速灵敏地反映资金供求所体现出来的资金成本。

(一)基于交易机制下的银行间市场基准利率体系

银行间市场利率由银行间市场资金供给与需求的均衡状态决定,是每日银行间市场交易的结果,因此与基于报价机制下的Shibor有本质的区别。其中,银行是银行间市场资金的主要供给者。银行间市场上最具影响力和代表性的利率为银行间同业拆借加权平均利率(CHibor)与债券质押式回购利率,前者是金融机构之间短期拆放资金、调剂头寸的利率,后者实质上是债券持有者以债券作为质押物与资金富余者进行短期融资的利率。

CHibor是全国银行间拆借中心每日发布的信用拆借各个交易品种的加权平均利率。它的生成机制是以每笔交易的成交量为权重,计算各交易品种的当天成交加权平均利率和当天的各交易品种的加权平均利率。CHibor目前由1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月等8个品种的利率指标组成。其中,1天期和7天期的同业拆借占拆借总量的大部分比重。

债券质押式回购加权平均利率的生成机制与CHibor类似,是以各品种的每一笔交易量为权重计算出的加权平均利率,目前质押式回购利率体系由11个期限品种的利率构成,最长期限为1年。

决定同业拆借利率和债券质押式回购利率水平的主要因素为:存贷款利率、法定存款准备金率和超额存款准备金率、央行公开市场操作以及资金市场临时性的资金供求。相比而言,由于债券质押式回购具有债券质押担保,其信用风险远远小于同业拆借,因此债券质押式回购的交易量远远大于银行间同业拆借利率,具有较强的基准利率属性(见表1)。但影响其担纲基准利率职能的主要原因:一是质押式回购利率受新股发行的影响较大,短期波动性较大;二是银行间债券质押式回购中3个月和6个月以上的品种交易较为清淡,因此在这一期限的基准利率体系中缺乏代表性;三是债券质押式回购利率是根据交易量对各期限品种进行加权平均后得到的结果,只能反映交易当天的利率水平,随机性较强,实质上并不能代表任何期限的基准利率水平。

(二)央行基准利率体系及交易特征比较

央行基准利率体系主要包括三个层面:一是央行票据发行收益率;二是央行再贷款和再贴现利率;三是央行超额存款准备金利率(见表2)。央行票据发行收益率能够较快且较为灵敏地反映资金成本,特别是1年期央行票据发行收益率已经成为这一期限利率的风向标,许多短期融资券业已采用相同期限的央行票据发行收益率作为利率基准参考。但央行票据的主要职能是调节市场预期并服务于央行货币政策目标,其发行不具有连续性和稳定性,并不能完全体现市场资金成本。具体的例证是央行票据发行会根据市场利率走向和央行政策适时采取利率招标或者价格招标的方式,如果采取利率招标的方式,则央行的意图更多的是传递价格信号,而不是提供资金的真实价格水平。

央行再贷款利率和再贴现率也不适宜作为基准利率,原因主要是再贷款和再贴现率不够灵活,对市场利率的变化缺乏敏感度,且商业银行通过银行间市场融资的渠道较为通畅,因此商业银行再贴现量较为清淡,央行缺乏通过调整再贴现率影响商业银行资金供求的主动性。同理适用于银行超额存款准备金利率,超额存款准备金利率从2005年3月17日起始终保持在0.99%的水平,缺乏对相关利率的引导性。

(三)商业银行存贷款基准利率体系

商业银行存贷款利率长期充当基准利率的角色,1年期储蓄存款利率是传统浮息债券长期使用的利率基准。但目前商业银行的贷款利率下限和储蓄存款利率上限仍受到行政管制,除住房贷款之外商业银行不能在贷款利率下限以下发放贷款,也不能在储蓄存款利率上限以上吸收储蓄存款,同时存贷款基准利率的调整缺乏弹性(见图1),因此商业银行存贷款利率并不能反映市场资金的供求关系和资金实际成本的变动,并不能成为利率体系风险定价的基准。同时,商业银行存款的最长期限为5年,利率期限结构也不够完善。因此,以银行间存贷款利率为基准有可能造成长期金融产品定价出现偏差。

(四)记账式国债一级市场与二级市场收益率目前记账式国债发行采用贴现发行与利率招标等方式在银行间市场和交易所市场进行跨市场发行,其发行利率和二级市场收益率已经实现了市场化。相比其他类型利率,国债利率是风险程度最低的利率,因此无论在理论上还是在实践上都具备充当基准利率的可能性。尽管我国已经采取国债余额管理的方式,但1年期以内的短期国债发行仍然较少(见表3),长期国债发行占国债发行总量的大部分比重,短期国债期限结构方面的问题使得记账式国债尚不能完全履行基准利率的功能。2007年1月至12月19日,银行间市场共发行记账式国债21 849.48亿元,其中期限在1年以下的短期国债仅为1 961.5亿元。同时,银行间和交易所的行政分割使得国债收益率曲线仍较为缺乏有效性。

三、Shibor运行情况及相关问题

Shibor与其他银行间基准利率体系有显著的不同,已经形成银行间市场新的基准利率“雏形”。它以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名(郭建伟,2007),是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率,也是境内人民币风险溢价最小的利率,Shibor的形成与运用具有政策推动背景,将深刻改变银行间市场的交易机制和基准利率的确定模式。

(一)Shibor的运行情况

Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。报价银行均为具备公开市场一级交易商或外汇市场做市商资格,同时在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。中国人民银行依据《上海银行间同业拆放利率(Shibor)实施准则》确定和调整报价银行团成员、监督和管理Shibor运行、规范报价行与指定发布人行为。每个交易日,根据各报价行的报价,全国银行间同业拆借中心剔除最高、最低各2家报价,对其余报价进行算术平均计算后得出每一期限品种的Shibor,并对外发布。目前,对外公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年等8个品种。

运行已近1年的Shibor在银行间市场交易中的有效性和利用频率正在不断提高,主要表现为:首先,Shibor债券在银行间市场的成交逐渐活跃,特别是Shibor曲线短端(1个月以内)能够较为敏感地反映市场流动性的变化和预期;Shibor利率掉期在全国银行间同业拆借中心的报价增多,成交意愿逐渐增强。其次,Shibor已成为债券市场诸多产品定价的基准,包括政策性金融债、短期融资券、公司债与企业债等。2007年以来银行间债券市场发行的40支浮息债券中,有10支采用了Shibor作为定价基准,除2007华谊债采用7日Shibor作为定价基准之外,其他的9支浮息债券均采用3个月期Shibor利率为定价基准(见表4)。但值得指出的是,目前Shibor利率与债券市场具有权威性的定价基准尚有一定距离,如2007年发行的浮息债券中仍有28支采用1年期定期储蓄存款利率作为定价基准。

(二)Shibor运行与其他银行间基准利率的关系

Shibor开始运行以来,与银行间同业拆借市场、回购市场的相关利率走势保持了高度一致,其相关性较强,利差关系较为稳定,Shibor对于央行调整存款准备金率及公开市场操作的反应也较为灵敏。2007年1月4日至12月17日,1周Shibor利率(Shibor1W)与银行间7日债券质押式回购利率(R07D)之间的平均利差仅为1.01个基点,Shibor利率多数情况下高于R07D,7日银行间同业拆借利率(IBO007)则由于信用风险相对较大,其利率一般高于Shibor1W和R07D大约20个基点左右。

3个月和1年期Shibor利率相比同期存款利率的变动更为灵活(见图2),但依然保持一定的相关性。例如,2007年9月15日,1年期定期储蓄存款利率由3.6%调高至3.87%,1年期Shibor利率则由3.81%提高到接近3.9%的水平。Shibor利率之所以在法定利率变动前后的波动幅度小于名义存款利率的波动幅度,主要是银行间报价行在法定利率变动之前已经将提高利率的预期消化在利率价格之中。

(三)Shibor运行中的技术性问题及改进方向

首先,目前Shibor报价行并没有按照报价成交的义务,Shibor报价不具有实质交易的约束力,这限制了价格决定的有效性和真实性。Shibor利率有可能会出现“超调”或“失调”情况:在利率上升周期,Shibor利率上升的幅度有可能大于实际水平;在利率下降周期,Shibor利率下降幅度可能小于实际水平。因此Shibor利率还有待于从报价型利率转向报价与交易并重的利率,即报价行应具有按照报价成交的义务。

其次,Shibor独立运行的能力较弱,其报价受其他银行间基准利率的影响较大。Shibor曲线的短端主要参考银行间同业拆借利率和债券质押式回购利率;其长端(1个月到1年)则主要参考央行票据发行利率(王树同,2007)。因此,下一阶段Shibor报价行还有待于提高报价水平,增强Shibor利率对其他银行间交易利率的引导作用。

第三,Shibor利率的中长期交易品种较少。据统计,2006年银行间同业拆借市场大部分交易量集中在隔夜和7天两个品种;回购市场的交易量也主要集中在隔夜和7天两个品种,交易活跃的品种较少,2007年亦是如此。Shibor并没有改变这种局面,根据Shibor利率进行的相关交易仍集中于短端。因此,这一问题可以通过增加以中长期Shibor利率为基准的金融产品交易来解决。

第四,新股发行对Shibor利率的影响较大。2007年9月份以来新股的密集发行使得市场对短期资金的需求量骤然上升,对Shibor利率等银行间市场短期基准利率的波动性影响较大。因此,下一步尚需改革新股发行机制,以降低新股发行对银行间基准利率体系的冲击。

四、银行间市场基准利率体系的构建方向

综上分析,下一步基准利率体系的建设将体现利率市场化的要求,建立一个充分体现信用结构和期限结构的动态利率结构体系。由于受到行政干预,传统的商业银行1年期存贷款利率现阶段不适宜充当基准利率。在此背景下,鉴于银行间市场已经成为境内资金供求和央行公开市场操作的主要场所,因此境内基准利率体系将在银行间市场利率中选择,即以Shibor利率和国债二级市场收益率为核心,构建接近无风险的基准利率体系。

(一)以Shibor为核心,构建短期基准利率体系

从短期基准利率构建的角度,应继续坚持以Shibor为核心、银行间债券回购利率为辅的原则构建短期基准利率体系。由于银行间债券回购市场的参与度很广,包括了商业银行、证券公司、基金公司及财务公司等几乎所有类型的金融企业,因此银行间债券回购利率在基准利率体系的构建中具有重要参考价值,但回购类利率不应成为构建短期基准利率的核心,除一些技术性因素外,更重要的是回购利率由于担保物的多样化而呈现利率定价不确定性较强的弱点。Shibor属于单利、无担保的利率,在定价机制方面较为清晰,能够更好地反映资金的真实价格。同时,采用无担保的利率作为基准利率也可以使得其他利率产品的定价以其为参照相应加减溢价形成。为此,完善Shibor利率的建设是构建基准利率体系的一个重要内容。

具体来讲,首先,应加大对Shibor报价银行的约束与激励的力度,并建立Shibor报价银行的进入与退出机制。其次,应继续推广Shibor利率在金融市场的运用。除继续推动金融市场掉期等产品与Shibor挂钩之外,还应推动商业银行票据融资利率和存贷款基准利率与Shibor挂钩。第三,应采用定量化手段在Shibor报价中“剥离”由于报价对手方不同所带来的信用风险溢价,从而形成一条信用风险可以忽略的Shibor收益率曲线,进而形成合理有效的利率期限结构。

(二)以国债二级市场到期收益率为核心,构建中长期基准利率体系

目前中长期国债在银行间债券市场的交易量和交易额中占据很大比重。在银行间市场上,国债的交易主体非常广泛,囊括了银行间市场几乎所有类型的投资者,加之国债的流通性好、偿付风险几乎为零,因此可以以国债二级市场到期收益率为基础,构建中长期基准利率体系。之所以不采用国债一级市场发行收益率作为基准利率,主要原因在于一级市场发行收益率一般参考同期限国债的二级市场到期收益率,二级市场收益率的准确性和市场化程度较高。

具体而言,可以选择银行间市场发行量较大,交易较为灵活的固定利率国债作为基准债券样本,并按照成交量与交易笔数对各样本期限品种进行排序,筛选符合条件的一组债券,使之成为一段时期内各期限品种收益率的代表,以该代表性收益率作为基准利率。但国债二级市场到期收益率成为市场认可的基准利率,仍需解决三个问题:一是交易所国债交易市场和银行间国债交易市场应尽早统一,以增加交易主体数量,解决市场分割问题;二是财政部应加大短期国债滚动发行的频率和力度,形成连续性较好的国债期限结构;三是应继续采取发挥债券市场做市商功能等措施,增强做市商报价的连续性和准确性,提高中长期债券市场的流动性。

五、基准利率变动对商业银行的影响与策略

基准利率的建设对于商业银行经营转型和业务拓展具有重要的影响,其将成为商业银行资产负债管理的重要参数。商业银行应增强对Shibor利率、国债到期收益率等基准利率体系变动的研判,增强市场敏感度和利率定价能力,进而增强商业银行的核心竞争力。

1.利用基准利率体系改变资产负债业务定价策略,增强商业银行资金定价能力。商业银行内外部资金定价能力的提高是商业银行经营管理水平改善的重要标志。长期以来,境内商业银行一般通过对贡献度、资本管理要求和资金成本等因素测算出内部资金转移价格,但对于外部资金定价,特别是存款和贷款定价缺乏有效的市场基准,目前商业银行仍普遍以央行公布的存贷款基准利率为基础,通过上下浮动的方式进行定价,可以说该定价还不够市场化。

商业银行应结合以Shibor利率为核心的短期市场基准利率体系,同时综合考虑央行公开市场操作的动向,对本币短期资金(如同业拆借、债券回购、票据融资等)进行合理定价。在此基础上,以银行间市场上剩余期限与贷款期限相匹配且流动性较好的国债收益率或金融债收益率为中长期基准利率,并对信用风险、市场风险以及流动性风险等给予适当的溢价(利差)后对中长期资金(如同业大额协议存款、中长期贷款等)进行合理定价。当然,在对资金价格进行定价时,也应考虑到银行资金成本和客户的综合贡献度。

从更长远的眼光看,存贷款利率市场化应是下一阶段利率市场化的终极目标。如果存贷款基准利率的限制放开,商业银行资金定价能力将遇到严峻的考验,商业银行对资金的竞争策略将更多地注重价格策略。在这一过程中,能够对资金进行准确定价的银行将在竞争中取得主动,而缺乏有效定价能力的银行的竞争力将被削弱。

2.利用基准利率曲线增强商业银行对固定收益衍生产品的估值水平,并深入发展衍生工具交易业务。基准利率曲线是互换等衍生工具交易的基石。以互换为例,国际大型商业银行均通过在基准利率曲线的基础上加一个适当的互换利差来确定互换的报价。目前以Shibor利率为基准的掉期或者互换等衍生工具交易已逐渐成为境内银行间市场主流。商业银行应加强对银行间基准利率曲线的研究,并通过建立利率模型等方式构建银行内部使用的银行间债券市场基准利率体系,该体系应涵盖短期基准利率与长期基准利率。商业银行可以基于Shibor等公开市场基准利率曲线和内部基准利率体系对固定收益衍生产品的公允价值进行估值,在此基础上深入发展衍生工具交易业务。

3.利用基准利率体系加强债券利率风险管理和债券投资组合管理。基准利率位于金融市场利率层次的底端,对央行货币政策变化与市场资金变动具有高度的敏感性,各种复杂因素往往通过基准利率向其他层次的利率体系传导。因此,基准利率的变动具有较强的市场信号和政策信号,商业银行通过观测并研究Shibor利率等基准利率的变化以及浮息债券利差变化,同时结合对相关历史数据的深入挖掘,可以构建债券市场利率风险的预警模型,在防范利率风险的基础上加强债券投资组合管理。

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