派现行为与盈余持续性关系——基于信号理论的实证检验，本文主要内容关键词为：盈余论文,性关系论文,实证论文,信号论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1000-7636(2010)11-0098-08
一、问题的提出
上市公司股利政策一直是理论研究的热点问题。从中国上市公司实践看，出于引导证券市场健康发展、保护中小投资者利益的目的，中国证监会自2000年以来连续发布一系列相关法规、规则，将股利分配作为上市公司再融资的必要条件(统称为门槛政策)。不难看出，证监会将上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，积极支持、推动、引导上市公司回报股东，而这些政策所依据的理论均与代理理论相关(尤其是Jensen提出的“自由现金流假说”相关)，即：股利政策(尤其是派现)被当成限制上市公司“恶意圈钱”的重要机制与手段①。
但是，我们发现中国上市公司派现政策不仅受再融资门槛政策影响，而且还表现出以下明显特征：(1)高派现意愿。尽管2008年之前的再融资门槛政策并未强制要求上市公司必须支付现金股利，但事实上，2000-2007年的上市公司派现意愿(用“派现公司/上市公司”表示)并不低，可见，这一较高的派现意愿并不完全是再融资门槛政策所带来的；(2)派现程度高波动性。如果以“当期派现金额/上年净利总额”作为衡量派现程度指标的话，我们发现近十年来(1996-2005)，上市公司派现程度具有较强波动性，除2000-2001年这两个年度外(该期间的派现程度受再融资门槛政策影响最大)，其余年度的派现程度也呈现出较强的波动性。
如果以派现意愿与派现程度来定义派现行为的话，我们发现公司派现行为的这种离散性，可能并不能够完全用“再融资门槛政策”影响这一原由来解释，或许，代理理论并不完全适用于我国公司股利政策的解释。通过本文分析，我们发现，公司派现行为与公司业绩质量存在某种相关性，即盈利性强的公司其派现意愿越高，未来盈利性好的公司其当期现金股利支付率也越高，反之则相反。这似乎都表明，公司派现行为并不单纯受再融资及代理理论的影响，而更可能与信号理论的预测相关，或者说，公司派现行为具有较强的信息含量：派现意愿、派现程度可能是公司管理层向市场传递的一种信号。
本文将围绕我国上市公司派现行为的信号作用来展开讨论。我们以盈余持续性(earning persistence)来替代公司盈余质量(earning quality)，以派现意愿、派现程度来替代公司派现行为，并证实：公司派现行为与公司盈利持续性相关。
二、相关文献回顾及本文的假设
大体上，解释股利政策的主流理论包括代理理论与信号理论。
1.派现行为与代理理论
代理理论框架来自于Jensen和Meckling(1976)的委托代理模型[1]。在这一模型下，股利政策(尤其是派现行为)成为降低公司代理成本的一种重要机制。其作用机理主要表现在：(1)股利发放迫使公司管理者接受资本市场监督，从而有效解决股东监督和管理者风险回避问题(Easterbrook，1984等)[2]；(2)通过派现行为，减少公司管理者滥用其可自由支配资源的机会(即自由现金流量假说，Jensen，1986)[3]；(3)从投资者利益保护角度，现金股利是一种重要的股东权益保护机制，中小股东可以利用法律规定迫使公司派现(La Portal等人，2000)[4]等。
尽管代理理论具有很强的解释力，但由于代理关系不仅存在于股东与管理层、股东与债权人之间(即传统代理关系)，而且更存在于大股东与中小股东之间(即现代代理关系)，后一情形在中国表现尤为突出。中国上市公司改制过程及其制度背景，突显了大股东在公司治理中的地位与作用。因此，在中国上市公司股利政策研究中，学者大多以代理模型为基础，以中国公司特有的制度背景为前提来讨论股权结构、大股东性质、大股东与中小股东之间的代理矛盾等对上市公司股利政策的影响，并将大股东性质、股权分置背景、上市公司改制模式、市场化程度等作为重要变量植入其研究模型之中，由此形成了为迎合大股东利益而派现等行为导向(黄娟娟，沈艺峰，2007；等)[5]、大股东利用股利政策进行套现(原红旗，2001；等)[6]、大股东利益输送与股利政策间的权衡与替代效应(马曙光等，2005[7]；邓建平等，2007[8])、市场化程度与上市公司派现行为正相关性(雷光勇、刘慧龙，2007[9]；等)、公司派现政策是大股东实现其自身收益的一种政策选择(朱滔、王德友，2007)等一系列结论。
但是必须注意的是，上述以中国制度背景(尤其是大股东性质)作为突破口的股利政策研究，尽管有其重要的理论价值，但由于研究者们先验性地假设中国公司的大股东行为是非市场化、非理性的，从而容易得出一些并不完全真实甚至是与事实不符的结论(见后文相关内容对此的简要评论)。
2.派现行为与信号理论
另一种解释股利政策的理论是信号理论。信号理论框架至少可追溯到M-M所提出的“股利的信息含量假设”(1961)。其实，在M-M之前，John Lintner(1956)[10]就指出，公司管理层并不情愿提高现金股利，除非他们确信公司未来盈余可持续并将达到一个新的水平，因此管理层向股东承诺支付现金股利，将有助于投资者确信公司的盈利质量。因此，信号理论认为，公司派现行为具有信息含量，它是管理层向市场传递一种信号。自股利政策的信号理论提出以来，关于这一领域的研究大体沿着现金股利变动的信息含量这一研究思路来展开(Pettit，1972[11]；Bhattacharya，1979[12]；Aharony & Swary，1980[13]；等)。其研究路径大体分为两种：(1)验证股利变动(如首发股利、现金股利增长等增量信息)的市场反应(如股价波动、超常收益率、盈余反应系数等)，证实其间的相关性，从而最终证实信号理论；(2)验证股利变动与公司盈余尤其是盈余质量的相关性，如股利变动与过去盈余、未来盈余变化的相关性等，从而证实派现行为体现公司盈余质量这一信息内涵。相关研究包括Watts(1973)[14]、Penman(1983)[15]、Healy & Palepu(1988)[16]、Nissim & Ziv(2001)[17]等。
国外关于股利与盈余质量关系的最新研究则来自于Skinner(2008)。他从股利变动是否传递了未来盈余质量角度，以盈余持续性作为盈余质量的替代变量来分析派现行为与盈余质量间的关系，结果发现：派现公司所报告的盈余在未来期间更为持续；现金股利支付率高的公司，盈余持续性较现金股利支付率低的公司为强。这一结论为股利信号理论提供了最新证据。
国内关于股利信号理论的研究在路径上与国外大体相同。早期的市场反应性研究有陈晓(1998)等[18]。近期研究包括孔小文、于笑坤(2003)[19]和李卓、宋玉(2007)[20]等，他们均从股利政策与公司盈余关系等这一视角展开，研究结论证实了股利政策的信息含量假说。其中，李卓、宋玉(2007)借鉴Skinner(2005)的盈余持续性概念，实证检验派现行为与未来盈利能力的关系，结果表明，中国上市公司中，派现公司其盈余持续性要强于未派现公司；股利支付率高低与公司盈余持续性强弱间并不呈简单的线性关系；同时，大股东对盈余持续性并未产生影响。与这些研究结论不同，李常青(2001)[21]的研究则表明，中国上市公司股利变化与公司未来盈利变化并不相关；而原红旗(2004)的研究显示，我国上市公司股利变动主要依赖于当期收益变化，股利变动不能反映未来收益变化的信息。
3.对国内相关研究的简要评论
如前所述，国内外关于股利政策的研究主要基于代理理论或信号理论两大框架。(1)从代理理论看。如前所述，国内关于股利政策的研究大多以中国特有的制度背景(尤其是最终控制人性质、股权分置等)为突破口，但是，由于理论界和实务界对中国上市公司中大股东角色及其作用机理缺乏全面厘清和评价，因此，各种研究前提或假设提出都带有“先验式”的主观性，相关结论并不完全令人信服。比如，对于大股东作用的定位，大多数研究都将其预设为负面角色(如从事非正常关联交易、利益输送以损害中小股东权益等)，但事实上，大股东角色多数情形下是正面的(如持续关注公司战略与公司成长、引导公司变革，以及在必要时的利益支持)。因此，以代理理论为基础的中国制度背景下的股利政策研究，其研究假定的主观性、大股东变量描述过于简化性(如股东性质、两权分离度计量)等，均影响研究的可信度，所得结论也并不完全可靠。(2)从信号理论看。国内基于信号理论的研究也取得了一定进展，尤其是李卓、宋玉(2007)的研究。但由于研究者所取样本公司的时间段相对较短、股利分配方式多样化，或者囿于市场反应性研究所固有缺陷(如资本市场无法满足有效性假定，技术上无法剔除非股利变化的反应因素等)等，也影响研究的可信度。
本文研究以信号理论为基点，单纯从派现行为与公司未来盈余质量的关系上来证实派现行为的信号功能。之所以用派现行为(而不涵盖其他类别的股利分配方式)，其原因有：(1)根据信号理论，派现行为是公司的现金流出行为，它可能具有较强的信号作用，或者说“好”公司的派现行为将很难被“一般或不好”公司所模仿(或者模仿的成本会极高)，从而有别于信号功能可能较弱的其他股利支付方式②；(2)中国上市公司再融资门槛政策最终指向“派现要求”(如2008年的门槛政策)，但事实上，在2008年派现门槛政策实施之前，派现已经成为上市公司股利支付的普遍现象，因此，我们有理由相信公司的派现行为并不完全是“门槛政策”所直接导致的，而极可能是公司管理层的一种“管理自觉”，如前所述，这种自觉极有可能考虑了派现行为的信号功能。本研究主要借鉴Skinner(2008)的研究范式，以盈余持续性作为盈余质量的替代变量，讨论派现与否(派现意愿)、现金股利支付率高低(派现程度)与盈余持续性间的关系。但与李卓、宋玉(2007)的研究不同的是，我们在研究中并不讨论大股东角色问题(原因如前)；同时我们将问题集中在派现行为上(不考虑其他股利支付方式)；更重要的是，我们认为，派现行为与公司未来盈余持续性研究并不需要复杂的模型，实证检验也无需植入过多的“虚拟变量”，我们所需要的是检验一种假设，一种派现行为与未来盈余持续性的关联性假设。
需要解释的，一是为什么要以盈余持续性作为盈余质量的替代变量？二是如何定义盈余及其持续性？
对于第一个问题，它涉及两个基础理论问题。(1)从会计理论上看。会计信息从关注会计受托责任、报告盈余转向决策有用性，符合资本市场尤其是权益估值与投资决策的需要(Penman，2001)[22]，尽管盈余及其派生的计量指标通常用于薪酬与债务协议，但从投资角度来看，低质量盈余是不受欢迎的，盈余质量特征可从四方面派生而来，即：收益的时间序列特征；FASB《概念框架》选取的质量特征；收益、现金和应计项目之间的关系；执行决策(Katherine Schipper & Linda Vincent，2003)[23]。而作为首要的盈余质量时间序列特性，它主要由盈余持续性、预测能力和波动性三个子方面构成，其中，盈余持续性源于会计信息的决策有用性，而持续性既是会计准则及其执行的函数，同时也是报告主体的业务模式和经营环境的函数，因此，以持续性作为反映报告主体盈余的质量特征，不仅符合市场的本质(估值与决策)，而且符合公司管理层的自身报告责任③。(2)从财务基础理论看，盈余持续性符合财务理论的基本逻辑。根据信号理论，公司派现被视为管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，高质量公司往往愿意通过相对较高现金股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，在这里，“高质量”即意味着公司的盈余持续性。
对于第二个问题，也涉及两个问题。(1)什么是会计盈余？会计盈余是一个非常有争议的概念。从决策有用性尤其是投资者估值角度，高质量的盈余特征应当更接近于现金④这一概念，但从务实角度应该看到，现有会计基础模型并不是建立在现金制基础上的。为此，为满足资本市场发展及其监管需要，国际会计准则委员会(IASB)及其推动的“提升财务报告对资本市场的作用”的未来改革，尤其是财务报告列报改革(可以看出，未来的一系列改革均受资本市场尤其是财务分析师们导向的深刻影响和驱动)，则将“盈余”倾向于定义为“综合收益(comprehensive income)”，将“利润表”改为“综合收益表⑤”。但不管采用何种定义，我们认为净利润(net income)这一指标仍然是投资者普遍关注的重点，因为它反映了公司商业活动收益(包括盈利模式、经营环境变动等)以及公司财务政策(主要指融资活动)等综合收益的最终结果。(2)什么是盈余持续性？盈余持续性在本质上属于盈余的重复性，因此理论上将其定义为“当前盈余将在未来可持续或增长的可能性”(Choi，1994)，或者“本期盈余未预期的变动能够对未来盈余预期产生同向修正的程度”(Sun，2005)等。本研究将参照Skinner(2008)的方法，将盈余持续性定义为当期盈余在未来可持续或增长性，并用未来1年、未来2年的盈余来刻画其持续性。
根据前述内容，本研究提出两个假设：
假设1：从派现意愿看，派现公司的盈余持续性强于未派现公司。
假设2：从派现程度看，现金股利支付率高的公司，其盈余持续性强于现金股利支付率低的公司。
三、研究设计
1.样本选取与数据来源
本文将研究的样本区间设定为2001-2004年。这样做是基于以下考虑：(1)政策及其持续性因素。上市公司股利分配政策受门槛政策影响于2000年开始后，其政策效应具有一定的滞后期，而且从长时间的观测我们发现，公司间的派现行为差异化较大，且与门槛政策实施并不存在持续关联关系；(2)2001-2004年间，我国企业会计制度保持了一定稳定性，这为公司盈余持续性计量提供了制度保障；(3)我们试图将研究时间段拉长，但在股权分置改革中(主要集中在2005-2006年这两年)，很多公司选择派现作为对价支付方式，纳入这一时期数据，有可能因数据不可比、派现动因特殊等而影响研究结论，因此在研究中排除了2005年之后的样本。
我们以公布2001-2004年年报的沪、深两市A股公司为基础样本，并进行样本剔除：(1)剔除金融类上市公司；(2)考虑到B股、A+H股上市公司不同的市场环境，其股利行为可能与纯A股公司不同，故剔除含B、A+H的样本公司；(3)为研究需要，剔除当年亏损公司，将派现行为和盈余状况的比较限定在有能力派发股利的公司；(4)剔除数据不全的公司样本。最后得出的样本个数为2086。本文所需的财务数据和股利分配数据均来自于“RESSET高标准金融研究数据库”系统。
本研究采用SPSS13.0统计分析软件。
2.研究模型与变量定义
为了检验假设1，我们首先设定以下两个模型：
四、统计结果及分析
1.描述性统计
表2以2001-2004年派现公司为样本，反映各样本公司每股派现金额和现金股利支付率。从统计情况来看，派现公司平均每股派现额为0.134元，每股派现额的中位数为0.1元，在分布形态上显示出较为明显的右偏；平均股利支付率为53.22％，中位数为46.95％，同样也显示出较为明显的右偏分布。上述结果表明，近半数派现公司将当期盈利的一半以上用于派现；一些上市公司甚至出现高派现行为。
2.回归结果及分析
表3列示了模型(1)和模型(2)的回归结果，对假设1进行检验。F统计量对应的p值等于0，小于任何给定的显著性水平，回归方程通过了总检验。
从模型(1)的回归结果来看，2001-2004年间盈利公司其未来1期的盈余持续性系数
分别为1.134、1.2378、1.4144和0.4324，并且均在1％的水平上显著，表明盈利公司在未来1期中显示出了良好的盈余持续性。此外，从全样本的回归结果可以看到，派现公司其未来1期盈余持续性增量系数
在1％的水平上显著为正(达到0.2361)，表明派现公司未来1期盈余持续性强于未派发现金股利的公司。
同样，模型(2)的回归结果也与我们的预期相符。盈利公司其未来2期的盈余持续性系数均能在1％的水平上通过显著性检验，分别达到了1.0535、1.0911、1.3833和0.5453，表明盈利公司在未来两期亦显示出了良好的盈余持续性。此外，从全样本的回归结果可以看到，派现公司其未来2期盈余持续性增量系数为0.2138，且在1％的水平上显著为正，表明派现公司表现出更强的盈余持续性。以上结论显示，无论是未来1期还是未来2期，派现公司盈余持续性均强于未派现公司，从总体上验证了假设1。
表4列示了现金股利支付率与盈余持续性之间的关系，对假设2进行检验。回归结果显示，回归系数均在1％的水平上显著，第一组样本公司(未派现公司)未来1期和未来2期的盈余持续性系数
分别为0.8972和0.9207，低于其他各组的盈余持续性系数。由此可见，未派现公司的盈余持续性显著低于派现公司。此外，通过比较其他各组的回归结果发现，第二组样本公司(现金股利支付率最低的公司)未来1期和未来2期的回归系数为1.1838和1.2466，分别低于第五组样本公司(现金股利支付率最高的公司)的盈余持续性系数1.2235和1.3002。以上结论一定程度上支持了我们的第二个假说，即现金股利支付率高的公司盈余持续性强于现金股利支付率低的公司。
五、结论及未来研究
本文运用描述性统计法和回归分析法对我国上市公司股利政策与公司盈余质量之间的关系进行定量分析。研究表明我国上市公司中派现公司其盈余持续性要强于未派现公司，而且现金股利支付率高的公司盈余持续性要强于现金股利支付率低的公司。
上述结论的意义在于：(1)从派现意愿、派现程度上看，我国上市公司派现行为显示出较强的未来盈余持续性信号，从而支持股利政策的信息含量假设。(2)由于我们选取的时间段为2001-2004年这4年，且在这期间，再融资门槛政策中并未明确要求股利分配必须派现，因此上述实证结论让我们有理由相信，上市公司派现行为从总体上看，应当是公司管理层的一种“政策自觉”，这也从另一侧面表明，将强制派现要求(如2008年的再融资门槛政策)作为纳入再融资前置条件，意义并不大，因为公司不会因为没有派现要求而不派现；反之，也没有因为要求派现而多派现。
本研究的不足之处可能来自两方面：(1)我们没有对盈余持续性中的“盈余”进行严格定义，或者说我们所用盈余概念(以净利润作替代)并不是唯一的。在没有采用“综合收益”概念之前，未来研究可能需要对盈余的“可持续收益”与“不可持续收益”这两部分进行有效分离，尽管这样做也存在同样的技术难度。(2)我们没有将公司成长性纳入模型。公司成长性会对公司派现行为产生重大影响(如剩余股利政策所预测的那样，股利分配是再投资及其增长的函数)，同样，盈余持续性将支撑公司的高成长性。我们之所以没有将成长性纳入模型，最主要的考虑是我们到目前为止还无法解释经典财务理论与我国再融资门槛实务政策间存在的“关系悖论”。在我们看来，如果公司成长性好，则再融资愿望和需求就强，根据融资优序理论和公司剩余股利政策导向，公司派现意愿及派现程度将会降低；但我国再融资门槛政策则要求，再融资必须进行派现分红，因此公司派现不应因公司成长性高而降低，而是相反。这种理论与实务间的关系悖论，让我们无法理清成长性、再融资与派现行为三者的关系到底是什么，如何解释和评判我国的再融资门槛政策——这或许将成为我们未来研究的主题。
注释：
①反过来说，通过这些规定透视出监管部门的一些政策导向，即对于那些有良好分红记录的公司，在再融资审批时将能得到较好的发行激励，如放宽审核条件等。中国目前还没有实施“储架发行”(shelter offering)等发行激励方式。
②如送红股。在这一分红形式下，市场无法透过送红股行为来判断公司的盈利状况与质量，如盈利与否、盈利水平高低、未来盈余持续如何等，因此市场可能无法将送红股行为作为一种测试指标而将公司盈利质量的“好”与“不好”区别开来。
③管理层可能在极端情形下会对非持续性盈余进行报告干预，从而产生一定程度的盈余管理。管理层之所以对收益进行“管理”是因为他们相信投资者偏好平稳增长的盈余(Arthur Levitt,1998 The Earning Game.Speech at NYU Center for Law and Business,NY.)，在这种情况下，经人为操纵的收益不能如实反映报告主体的业务模式及其经营环境。
④基于此，Penman(2001)将会计报表分析的信息源区分为来自于现金流量的“硬”数据和来自于应计会计的“软数据”。
⑤这一改革将有助于：第一，区分融资活动与商业经营活动，从而对财务报表分析者有用；第二，评价公司现金流状况(如偿债性、股利支付能力及未来外部融资需求)；第三，区分现金制业务与应计制业务，从而提高盈余状况的透明度。应该说，这一未来改革动向将对我国会计准则尤其是财务报告列报产生重大影响；而且从决策有用观出发，对信息使用者(无论是投资者、证券分析师还是内部管理者)都非常有用。当然，可以预见的制度转换成本也将很高。
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