中国私募股权基金的特征与发展趋势，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,中国论文,股权论文,私募论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从全球发展经验和趋势看，私募股权基金(PE/VC)的发展与宏观经济周期密切相关。2008年国际金融危机之前，全球流动性过度增长、发达国家实行超常宽松的货币政策带动了PE/VC的高速发展；国际金融危机之后，全球PE/VC急剧萎缩，2010-2011年有所好转但仍处于低位盘整区间。
在中国市场，2005-2008年，PE/VC新增基金及募资额发展势头迅猛，人民币基金开始超过美元基金占据国内市场主流；与发达市场相比，2010-2011年表现出逆势增长的特征。在我国直接融资市场仍欠发达的情况下，股权投资的大发展显得弥足珍贵。但2012年第一季度，境内PE/VC交易数量和单笔投资金额与2011年同比显著降低，“逆势”增长趋势不再。
PE/VC发展现状与特征
全球PE/VC的发展趋势
从全球数据看，PE/VC发展规模与经济形势密切相关，在经济高涨和全球化扩张时期，PE/VC得以迅速发展；在经济萧条或危机时期，PE/VC受到抑制。1995-2000年，PE/VC获得爆发式增长，全球投资总额从440亿美元增至2500亿美元；2002年降至880亿美元后，2003年下半年开始再次复苏，于2007年达到7161亿美元。2008年开始下降，2009年降至955亿美元，已低于2001年的1233亿美元。2009-2011年，全球PE实际募资额继续下降，分别为2814亿美元、2459亿美元、2298亿美元；投资额略有上升但幅度不大，分别为1379亿美元、2351亿美元、2176亿美元。
中国PE/VC发展现状
2005-2008年，中国境内PE/VC新增基金募资额及投资额增长迅猛，与发达市场相比，2010-2011年表现出“逆势”增长特征。2006-2008年，中国境内PE/VC基金快速增长，人民币和美元PE基金募资额分别达到213亿美元和398亿美元。受国际金融危机冲击，2009年出现萎缩，但在2010-2011年再次快速增长，2011年新募PE基金达235只，为2010年的2.87倍，其中披露募集金额的221只基金共募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。本外币PE基金个数和募资额于2009年出现逆转(VC于2008年出现逆转)，人民币基金募资额首次超过美元基金募资额成为市场主力。2007年，PE/VC投资额达到160.6亿美元，在2008-2009年盘整之后于2011年重新达到406亿美元(约2560亿元人民币)的历史峰值，已相当于当年非金融企业股票融资总额的近60%，也相当于我国当年社会融资总量的2%。
PE/VC投资推动了两大类产业的发展，以生物技术和医疗保健、清洁技术、IT和互联网、现代制造为代表的新兴产业和以化工、电信、食品、能源及矿产等代表的传统产业。2009年以来，PE/VC支持的中国企业境内IPO数量及退出收益率均远远高于境外IPO数量和退出收益率。较高的账面投资回报率一方面表明中国境内市场为PE/VC投资提供了巨大的机会，另一方面也体现了境内市场的不成熟。
我国PE/VC的主要特征
当前，我国PE/VC行业的发展呈现出三个特点。一是出资人多元化、机构化、专业化。2010年之前，我国PE/VC基金以四类为主：外资背景基金、政府主导基金、券商背景基金和民间资本基金。2010年之后，机构类基金开始成为PE/VC最主要的潜在出资人，保险资金、社保基金先后获准投资PE，包括上市企业、银行系资金也加大进入力度，市场结构趋向多元化、专业化，市场竞争加剧。尽管从基金投资人的数量角度看，“富有家庭及个人”占了PE/VC行业的近一半，但这类投资人的可投资本量只占总量的0.7%。相反，上市公司、公共养老基金和主权财富基金从数量上看只占5.3%，可投资本量却占全行业的三分之二，该行业开始从“富人俱乐部”向“大机构俱乐部”转变。
二是PE/VC在宏观调控和经济增长趋缓的背景下呈现出逆势增长的特点，在助推高科技和高成长型中小企业、推动经济结构调整和产业转型方面起到了重要作用。市场需求成为推动PE/VC增长的重要因素。随着传统产业升级转型以及新兴产业的发展，大量中小企业在科技创新和产业模式创新的推动下不断涌现。PE/VC以其敏锐、专业和灵活的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场有机对接起来，推动了中小企业的成长和产业创新转型。
三是政府的积极推动，包括成立各类引导基金和发展基金参与市场投资，在一定程度上降低了PE/VC投资的风险。截至2010年年底，各地方政府出资设立的创业投资引导基金总数达58只，基金总规模452亿元。政府引导基金以引导创业投资机构的投资方向、投资行为和投资阶段，扶持创新企业、促进战略性新兴产业发展为目标，不但改善了PE/VC市场的资本来源问题，还通过参股、提供融资担保和风险补偿等方式带动更多的社会资本进入创业投资领域，与社会资本形成互惠共赢。
我国PE/VC发展的有利条件和潜在风险
PE/VC发展的有利条件
一是外部条件呼唤私人股权投资的发展。在宏观层面，我国经济转型和产业升级对PE/VC与企业创新的结合有内在需求。我国以劳动密集型制造业为代表的传统产业优势正在被东南亚和南亚等其他发展中国家赶超。而在新兴产业领域，技术自主创新能力不足限制了新兴产业对产业转型的引导，PE/VC支持技术创新型企业的敏锐性和专业性恰恰是改变这一困境的重要一环，通过PE/VC推动企业创新与我国的经济发展战略和发展趋势十分吻合。此外，由于我国间接融资难以充分满足中小微企业的融资需求，正规资本市场直接融资门槛较高，加上境内大机构人民币资金富裕，资本市场退出渠道随着创业板的推出而逐渐通畅，这些因素都形成了PE/VC增长的有利条件。
二是机构投资者增加了对PE/VC行业的投资或关注，为PE/VC行业注入了新鲜血液。市场竞争加大，有利于推动PE/VC致力于寻找真正有价值的高成长企业，切实加快产业转型升级。
三是在宏观调控以后，流动性过剩情况逐渐消失，因流动性泛滥和资产价格泡沫诱发的PE/VC投机倾向得到抑制，PE/VC行业的投资选择更加注重企业本身的技术创新、成长潜力等因素，PE/VC的发展更多地回归到基本面因素。
四是PE/VC发现中小企业内在价值的能力已引起商业银行重视，出现了私人股权融资对债务融资的带动。这一变化与国家鼓励商业银行对中小企业增加贷款的政策导向一致，是一个各方多赢的局面，具有重要的融资创新价值。
我国PE/VC发展中的潜在风险
图1 中国PE新募基金个数及募资额
数据来源：清科研究中心。
图2 PE/VC当年发生投资额
数据来源：清科研究中心。
图3 PE/VC支持的境内企业IPO退出收益率(倍数)
数据来源：清科研究中心。
随着PE/VC对市场参与程度的加深，市场风险构成将发生变化，防范市场系统性风险的难度加大。越来越多的公众财富将由共同基金、养老金、社保基金、保险资金以及委托理财资金等机构管理人代为持有，而绝大部分机构资金在直接投资证券市场的同时，也在不同程度地进入私募股权基金。PE/VC与其他资本市场之间的联系将变得更为复杂，少数非公开投资人与公众投资人(也是最终受益人)之间、投资人与委托管理人之间、机构投资者与企业之间的交易适当性、公平性对市场规则体系构成挑战。
一是私募融资方式“创新”可能加大公众投资者风险。市场出现PE通过银行理财产品获得融资，而理财产品的投资者主要是不特定的个人投资者，具有了“公募”特征。在市场遭受重大冲击时，PE/VC的风险就有可能扩散到公众投资者。
二是私募基金与银行、非银行金融机构的业务往来会影响该类金融机构的财务安全。如果银行、非银行等负债性金融机构对股权投资机构大量投资，在市场遭受重大冲击时该类投资风险会危害金融机构的资产负债表，造成系统性风险。美欧等国际监管改革正是在这一方面加大了监管力度。
三是私募与其他机构投资者存在利益关联，可能“诱使”它们共同影响市场，侵占中小投资者利益，损害整个市场的公平、公正。
防范上述潜在风险需要加强对PE/VC的管理，但监管不当则可能损害市场发展。监管的加强及其对竞争的影响已经成为市场最为担心的问题，因为更多的管制或监管会增大行业成本，扼制行业自由竞争的活力和投资效率。
国际监管动向
美国多德—弗兰克法案对私募股权基金提出了新的监管措施。一是禁止银行、银行附属机构及其控股公司投资于对冲基金或私募股权基金，并限制其与对冲基金、私募股权基金的交易。对于由美联储监管的非银行金融机构，限制其与对冲基金、私募股权基金的交易。二是为填补影子银行的监管空白，要求对冲基金和私募股权基金的投资顾问向美国证券交易委员会(SEC)备案，向SEC提供其交易策略和投资组合信息以利于评估系统性风险，并规定了基金杠杆率、最低资本金要求等内容。
在欧盟地区，欧洲议会于2010年11月11日通过了有关另类投资基金(对冲基金、私募股权基金、房地产基金、商品基金，以及其他没有归于原欧盟可交易集合投资证券指令监管下的各类基金)经理人监管指令(Directive on Alternative Investment Fund Managers，简称AIFMD)，要求所有非欧盟另类投资基金经理必须领取“执照”后，才能合法地在欧盟金融市场经营。基于投资者保护的需要，该指令对超过l亿欧元的对冲基金和超过5亿欧元的私募股权基金提出注册授权要求；提出了对冲基金最低启动资本和维持资本的要求，并且限制其杠杆；所有的AIFM都需要在欧洲开设托管账户，需要指定独立的估值机构。此外，指令还对基金卖空操作以及重大投资策略的信息披露等提出了更高要求。
中国对私募股权投资的监管也有所加强。国家发展和改革委员会于2011年11月出台的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》要求，股权投资基金试行登记备案制度。目前，超过5亿元的股权投资基金须申请备案。此外，该通知对股权投资企业的资本募集方式以及投资者人数等方面也进行了约束，并规定投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者。除强制以人民币投资的中外股权投资企业备案外，还“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元”。
美国和欧盟地区的监管政策变化突出了风险防范目的，一是降低银行、非银行金融机构与股权投资基金之间的业务关联性(复杂性)来防范金融机构风险；二是加强监管部门对股权投资基金投资行为适当性的评估，防范系统性风险。我国私募股权基金主要由发改委实施备案制管理，市场行为适当性主要通过竞争和行业自律实现，尚缺少与其他资本市场相协调的监管制度。
对未来政策的几点思考
可以预期，如果发展条件相对宽松，我国PE/VC规模将不断壮大，资本来源、投资交易类型以及相关风险也将更加多元和复杂。而国际经验显示，PE/VC的发展程度还与一个国家的创新文化、对知识产权和财产权的保护水平相关，也与中小企业创办发展的便利程度、受保护的程度以及整个社会对法制和规则的尊重程度相关。为了更好地发展我国PE/VC，宏观政策层面需要重视以下两方面问题：
第一，汲取发达国家的经验和教训，特别注意保持一个稳定的货币环境，防止因为流动性泛滥和资产价格泡沫诱发PE/VC的投机倾向，这种倾向会将PE/VC行业引入歧途，抑制真正的创新和价值投资。
第二，应构建有利于PE/VC行业发展的制度环境。一是对PE/VC行业的管理应该重在引导和规范，充分发挥行业协会和市场自律监管的功能。二是加强宏观和行业层面的监测和分析，防范跨部门和跨行业风险。三是进一步推动资本市场的综合建设，提高PE/VC退出的便捷性和可预见性。四是完善PE/VC投资人、被投资企业、公众投资者等不同市场主体的利益实现机制，防止任何一方利用信息优势和市场力量的不均衡，过度侵占其他方面的权利。五是在发展中不断提高各类PE/VC机构的内部治理水平，加强私募基金和各类公共财富管理机构(机构投资者)的治理，建立基于机构投资者行为适当性的风险防范体系。
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